Unternehmesfinanzierung PDF

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Unternehmensfinanzierung: Opportunitätsgedanke: Eine Investition ist vorteilhaft, wenn sie besser ist als die zur Verfügung stehende Opportunität, die Anlage am vollkommenen Geld- und Kapitalmarkt. Steuerparadoxon: Der Kapitalwert des Projektes erhöht sich durch die Einführung einer Steuer → Es überlagern sich zwei Effekte: Volumeneffekt: Das Volumen (Cashflow) der Zahlung wird reduziert. Zinseffekt: Der Diskontierungssatz wird ebenfalls reduziert. Der erste Effekt wirkt reduzierend auf den Kapitalwert, der zweite Effekt erhöhend. Welcher Effekt stärker ist, kann nicht pauschal gesagt werden, sondern hängt von der jeweiligen Konstellation ab. Die Frage ob der Unternehmer die Einführung einer Gewinnsteuer begrüßt, ist nicht unabhängig von seinem Anfangsvermögen und seinen Konsumpräferenzen → geringeres Endvermögen Gewinnsteuer kann Einfluss auf den Zinssatz haben. Kapitalgeber erhöht den Zinssatz zum Ausgleich von steuerlichen Verlusten. Wieso sollte ein Projekt abgelehnt werden, das nur positive Gewinne generiert? → wegen den Finanzierungskosten. Es müssen kalkulatorische Zinsen auf das jeweils gebundene Kapital berücksichtigt werden → ergibt dann den gleichen Kapitalwert wie beim Cashflow. Preinreich-Lücke-Theorem: Der Kapitalwert der Cashflows eines Projektes stimmt mit dem Kapitalwert der Periodengewinne überein, sofern die Periodengewinne um kalkulatorische Zinsen korrigiert werden. Voraussetzung für die Gültigkeit des Theorems: – Die Summe aller Cashflows entspricht der Summe aller Periodengewinne(vor Korrektur). Dies ist immer dann der Fall, wenn die Anfangsinvestition über die Projektlaufzeit vollständig abgeschrieben wird sowie Erträge und Aufwendungen insgesamt zu 100% zahlungswirksam sind und keine erfolgsneutralen Zahlungen anfallen – Kalkulatorische Zinsen werden jeweils auf das gebundene Kapital gerechnet. Das gebundene Kapital erhöht sich jeweils um den Periodengewinn und reduziert sich um den Cashflow Relevante Cashflows: Vorher-Nacher-Betrachtung: Wie ändern sich die gesamten Cashflows des Unternehmens bei Durchführung des Projekts. Entscheiden sind also die inkrementellen Cashflows, die durch das Projekt zusätzlich generiert werden. Versunkene Kosten „Sunk Costs“ sind Kosten die in der Vergangenheit angefallen sind. Werden von einer Entscheidung für die Durchführung eines Projektes nicht beeinflusst und haben daher keine Entscheidungsrelevanz. Opportunitätskosten sind Kosten die bei der Durchführung eines Projektes dadurch entstehen, dass andere Projekte nicht oder nicht in vollem Umfang durchgeführt werden können. Sie haben Einfluss auf die inkrementellen Cashflows des Projekts und sind somit bei der Projektanalyse zu berücksichtigen

Nebeneffekte: Ein Projekt kann Auswirkungen auf andere Aktivitäten eines Unternehmens haben. Positive Nebeneffekte sind Synergien. Negative Nebeneffekte sind Erosionen (Ein häufige Erosionswirkung ist mit einer Erweiterung der Produktpalette verbunden. Ein neues Model bspw. Dürfte den Absatz bestehender Modelle reduzieren) Alloziierte Gemeinkosten: Zugeordnete Gemeinkosten, welche aufgrund der Projektdurchführung steigen. Es bestehen Risiken, verstanden als Unsicherheit über das Eintreten zukünftiger Cashflows. In der Realität sind Zahlungsreihen aus Projekten nicht bekannt. – Auf den Beschaffungsmärkten können die Kosten für Rohstoffe oder Hilfsgüter steigen. – Am Arbeitsmarkt können die Personalkosten steigen – In der Produktion können Maschinen ausfallen und Reparaturkosten verursachen – Auf den Absatzmärkten können nicht die geplanten Verkaufszahlen oder Preise erzielt werden. → Wirkungsbezogenes Verständnis von Risiko im Sinne folgender Definition: Risiko besteht in der Möglichkeit der „negativen“ Abweichung einer Zielgröße von einem Referenzwert. Ist hilfreich um dessen Auswirkung auf Investitionsentscheidungen zu beurteilen. Zu Identifikation von Risiken und Überlegungen zu deren Vermeidung ist hingegen parallel ein ursachenbezogenes Verständnis von Risiken hilfreich. z.B.: – allgemeine konjunkturelle Entwicklung – technologische Neuerungen in der spezifischen Branche – Markteintritte von Konkurrenten – externe Ereignisse wie Terrorangriffe – Hackerangriffe auf das eigene It-System – Feuer in Produktionsstätten – betrügerisches Handeln eigener Mitarbeiter. Auf interne Ursachen von Risiken kann eingegangen werden, bzw. Einfluss ausgeübt werden. Externe Ursachen können nicht beeinflusst werden. Sensitivitätsanalyse: untersucht die Auswirkung eines unsicheren Inputfaktors auf eine Zielgröße. Die Sensitivität gibt an, um wie viele Einheiten sich der Kapitalwert ändert, wenn sich der Inputfaktor um eine Einheit ändert → kann zu einer Risikobeurteilung herangezogen werden. Dabei ist die Zahl alleine wenig aussagekräftig. Sie muss zusammen mit der vermuteten Unsicherheit in Bezug auf den Inputfaktor sowie der Höhe des Kapitalwertes betrachtet werden. Der Kapitalwert kann im Rahmen der Unsicherheitsspanne auch negativ werden. Relevant für die Risikobeurteilung eines Inputfaktors ist also zum einen die Unsicherheit des Faktors selbst, zum anderen die Sensitivität des Faktors. Das Produkt aus beiden ergibt die Unsicherheitsspanne in Bezug auf die Zielgröße.

Break-Even-Analyse: untersucht, welchen Wert ein Inputfaktor mindestens annehmen muss (bei Kosten bspw. Maximal annehmen darf), damit die Zielgröße eine bestimmte Grenze erreicht. Häufig ist der Wert des Inputfaktors relevant, bei dem der Kapitalwert des Projektes gerade null wird. Bei einem linearen Zusammenhang zwischen den Inputfaktor und Zielgröße, kann die Break-EvenAnalyse direkt an die Sensitivitätsanalyse angebunden werden. Lässt sich prinzipiell für alle Inputfaktoren durchführen. Szenarioanalyse: betrachtet im Gegensatz zur Sensitivitätsanalyse nicht nur einen, sondern mehrere Faktoren. Häufig wird ein Best- Normal- und Worst-Case Szenario, auf Basis von Experteneinschätzungen gerechnet. Es lassen sich gezielte Einzelszenarien durchspielen. Zum Beispiel Auswirkungen bestimmter Ereignisse wie etwa: global relevanter Terroranschlag/ Anstieg des Ölpreises/ weltweite Finanzkrise. Szenarioanalyse basiert auf Schätzungen über zukünftige Ereignisse. (Daten aus der Vergangenheit, Erwartungswerte, Standartabweichungen). Wichtig ist es dabei Abhängigkeiten zwischen den einzelnen Parametern zu berücksichtigen. Es entstehen Extremszenarien die in Summe sehr unrealistisch sind. Sie dienen lediglich als Entscheidungsunterstützung. So sollte ein Projekt nicht nur abgelehnt werden, weil im Worst-CaseSzenario ein negativer Kapitalwert resultiert. Monte-Carlo-Simulation: Es wird Versucht eine repräsentative Auswahl aller denkbaren Szenarien zu betrachten. Es werden viele Szenarien zufällig ausgewählt, wobei die zufällige Auswahl den vorgegebenen Wahrscheinlichkeiten und Abhängigkeiten folgt. Durchführung erfolgt durch die Erzeugung von Zufallszahlen mithilfe eines Computers, welche die Verteilung der Risikofaktoren widerspiegeln. Prozedur wird sehr häufig wiederholt (ca 1000mal oder 10000mal) Durchführung ist in 3 Phasen unterteilt: Vorbereitung: – Identifikation der Risikofaktoren: Welche stochastischen Faktoren beeinflussen die Zielgröße – Aufstellen einer Beziehung zwischen Risikofaktoren und Zielgröße: Wie beeinflussen die Faktoren die Zielgröße? Die Beziehung muss mathematisch modelliert werden. – Festlegung der Stochastik der Risikofaktoren: Welche Verteilung gehorchen die Faktoren? Durchführung: – Ein einzelner Simulationslauf gestaltet sich wie folgt: – Für jeden Risikofaktor wird mithilfe eines Computers ein zufälliger Wert generiert, der der jeweils unterstellten Verteilung entspricht. – Auf Basis der zuvor aufgestellten Beziehungen kann aus den zufälligen Werten der Risikofaktoren auf einen zufälligen Wert für die Zielgröße geschlossen werden. – Ein solcher Simulationslauf wird sehr oft wiederholt. – Die Gesamtheit alle Werte für die Zielgröße ist eine Annäherung an deren statistische Verteilung. Die Näherung ist umso besser, je mehr Simulationsläufe durchgeführt werden. – Qualität der Verteilung ist abhängig von der Realitätsnähe der in der Vorbereitung getroffenen Annahmen.

Auswertung: erfolgt je nach Bedarf und Zielsetzung der Analyse. Auswertungen können grafisch oder numerisch erfolgen: – Histogramm: Veranschaulichung der Verteilung der Zielgröße durch Abtragen der Werte in einem Säulendiagramm – Risikomaße: Verdichtung der Informationen aus der Verteilung in einer Kennzahl. Eines aus der Statistik bekanntes Risikomaß ist die Standartabweichung. Value-at-Risk: größtmöglicher Verlust, verstanden als Abweichung einer Zielgröße vom Referenzwert Der Unternehmer muss also dem Kapitalgeber eine (erwartete) Rendite zugestehen, die mindestens so groß ist wie die der vergleichbaren Alternativanlage am Markt. Die dem Kapitalgeber zugesicherten (erwarteten) Zahlungen bezeichnen wir als Kapitalkosten. Wir können somit festhalten: Kapitalkosten sind Opportunitätskosten Arrow-Debreu-Wertpapiere: Zwei riskante Wertpapiere Ia und Ib die in Abhängigkeit vom Eintreten ihres jeweiligen Zustands entweder eine Rückzahlung in Höhe von 1 GE oder in Höhe von 0 GE generieren. Der Marktpreis wird mit pa und pb angegeben.

„Der adäquate Diskontierungszinssatz entspricht dem Kapitalkostensatz“ Eigenkapitalkosten: Kapitalkosten sollten auch angesetzt werden, wenn man das Projekt vollständig aus eigenen Mitteln finanziert → was kann alternativ am Markt bei einer Anlage mit gleichem Risiko für eine erwartete Rendite erzielt werden? „Der Eigenkapitalkostensatz entspricht der geforderten (erwarteten) Rendite der Eigenkapitalgeber“ Eigenkapitalkostensatz = risikofreier Zinssatz + Risikoprämie CAMP: Zentrale Erkenntnis besteht darin, dass für die Beurteilung des Risikos einer Investition ausschließlich das systematische Risiko relevant ist. „Der Fremdkapitalkostensatz entspricht der geforderten (erwarteten) Rendite der Fremdkapitalgeber.“ „Der Fremdkapitalkostensatz bei sicherem Fremdkapital ist der Marktzinssatz für risikofreie Anlagen“ Für die Ermittlung von Fremdkapitalkosten ist es unerheblich, ob die Bereitstellung des Kapitals über das Konstrukt einer Anleihe oder eines Kredites erfolgt. Nominalrendite eines Fremdkapitaltitels höher als der risikofreie Marktzinssatz, da die Fremdkapitalgeber für die Übernahme des Ausfallrisikos eine Prämie verlangen. Die Differenz zwischen Nominalrendite des Fremdkapitals und risikofreiem Zinssatz ist der Credit Spread Nominalrendite = risikofreie Zinssatz + Credit Spread

Nominalrendite ist nicht die erwartete Rendite des Fremdkapitalgebers, sondern die bestmögliche Rendite bei ordnungsgemäßer Rückzahlung des Fremdkapitals. Die erwartete Rendite muss auch die Möglichkeit des Ausfalls und die dann resultierende geringere Rückzahlung mit negativer Rendite berücksichtigen. Credit Spread wird auch als Bonitätsprämie bezeichnet, welche in zwei Komponenten zerlegt wird: Ausfallprämie = Aufschlag auf den risikolosen Zinssatz, so dass die erwartete Rendite des Fremdkapitals unter Berücksichtigung des Ausfallrisikos gerade dem risikolosen Zinssatz entspricht. Risikoprämie= weitere Aufschlag für die Übernahme von Risiko. Fremdkapitalkostensatz= risikofreier Zinssatz + Risikoprämie = Nominalrendite – Ausfallprämie

Hybride Kontrakte: eine Position zwischen reinen Eigenkapital- und reinen Fremdkapitalkontrakten Der Kapitalkostensatz ist ein Opportunitätskostensatz, nämlich diejenige (erwartete) Rendite, die man für Anlagen mit gleichem Risiko am Markt erzielen könnte. „In der Modellwelt des CAPM weisen zwei Projekte das gleiche Risiko auf, wenn sie denselben Beta-Faktor besitzen“ „Das systematische Risiko der Eigenkapitalgeber wächst linear mit dem Verschuldungsgrad (FK/EK)“ Die Kapitalstruktur besitzt unter den getroffenen Annahmen keinen Einfluss auf die Vorteilhaftigkeit des Projektes. Sie besitzt aber sehr wohl einen Einfluss auf das Risiko der Eigenkapitalgeber und deren geforderte bzw. erwartete Rendite. Problematik bei der Schätzung des Betafaktors des Projekts. Theoretisch lässt sich das Beta bestimmen, wenn der Cashflow aus dem Projekt in jedem Umweltzustand bekannt ist. → Monte-Carlo-Simulation / Branchenbeta (durchschnittlicher Beta für Projekte in dieser Branchen) – – – –

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Eigenkapitalkosten sind Opportunitätskosten Die Bestimmung der Opportunität ist auf unvollkommenen Märkten nicht mehr so leicht. Insbesondere können unsystematische Risiken zum Tragen kommen. Für Fremdkapitalkosten können die tatsächlichen Finanzierungskonditionen unter Berücksichtigung der Korrektur der Ausfallprämie angesetzt werden. Auf unvollkommenen Märkten ist die Unabhängigkeit von Investition und Finanzierung nicht mehr gewährleistet. Die Vorteilhaftigkeit eines Projektes kann von der Finanzierung abhängen. Die Verwendung des CAPM zur Berechnung von Eigenkapitalkosten sowie Diskontierungszinssätzen in der Praxis ist problematisch. Sie erscheint am ehesten für größere börsennotierte Unternehmen gerechtfertigt, da diese auf Märkten agieren, welche der Vollkommenheit näher kommen als Märkte für Familienunternehmen.

Projekt- und Unternehmensbewertung: Aufgrund der uneingeschränkten Handelbarkeit von Finanztiteln auf dem vollkommenen Markt stimmen alle Marktteilnehmer hinsichtlich des Wertes eines Projektes oder auch Unternehmens überein. Auf einem unvollkommenen Markt ist dies nicht zwingend der Fall: Der Wert eines Projektes oder Unternehmens hängt von individuellen Präferenzen und Nutzenüberlegungen ab und ist daher eher subjektiv. Freie Cashflows = stehen als Ausschüttungspotenzial zur Verfügung/ werden nicht für zukünftige Investitionen benötigt. Sie sind disponibel für Kapitalgeber und stehen zur Auszahlung zur Verfügung. Stilisierte Gewinn- und Verlustrechnung: (Umsatz-) Erträge – operativer Aufwand EBITDA – Abschreibung Betriebsergebnis(EBIT) – Zinsen → Fremdkapitalgeber Ergebnis vor Steuern (EBT) – Steuern → Staat Jahresüberschuss → Eigenkapitalgeber JÜ* = EBIT * (1-s) Dieser Jahresüberschuss des fiktiven vollständig eigenfinanzierten Unternehmens dient als Berechnungsgrundlage für den Free Cash Flow to Firm (engere Sinn, FCF, steht für alle Kapitalgeber zur Verfügung). Er ist um nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge zu korrigieren. Abschreibungen: reduzieren zwar den Jahresüberschuss, nicht aber den Zahlungsmittelbestand. Sie sind den Freien Cashflows hinzuzurechnen. Investitionen: vermindern umgekehrt den Zahlungsmittelbestand, ohne sich auf den Jahresüberschuss auszuwirken. Sie sind daher in Abzug zu bringen. Nichtmonetäre Nettoumlaufvermögen = Differenz aus – nichtmonetärem Umlaufvermögen (Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistung) und – kurzfristigen Verbindlichkeiten (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen, kurzfristige Kredite) → wird auch als Betriebsmittel im Umlaufvermögen bezeichnet FCF = JÜ* + ABS – INV – Veränderung des BMUV

Jahresüberschuss für das reale Unternehmen: r = der zu zahlende Zinssatz JÜ = (EBIT – r * FK) * ( 1-s) FCFE = Free Cash Flow to Equity = Freie Cashflows für die Eigenkapitalgeber FCFE= JÜ* - ABS + INV - Veränderung des BMUV + Änderung des Fremdkapitalbestandes Bei einer Nettoneuverschuldung von null besteht der Unterschied aus zwei Komponenten: – Der für die Eigenkapitalgeber verbleibende Cashflow reduziert sich um die Zinszahlungen an die Fremdkapitalgeber, r * FK – Gleichzeitig reduzieren die Zahlungen aber auch die Steuerbemessungsgrundlage. Hieraus resultiert eine Steuerersparnis um s*r*FK, die nicht zur Auszahlung kommt und den Eigenkapitalgebern somit zusätzlich zur Verfügung steht. Schätzung erwarteter Cashflows: orientieren sich an den letzten vorliegenden Gewinn und Verlustrechnungen. Auf deren Basis werden Prognosen erstellt. Trends aus vergangenen Daten werden abgeleitet. Eigen und Fremdkapitalgeber müssen nicht zwingend verschiedene Personen sein. Indem Eigen- durch Fremdkapital substituiert wird, könnte der Unternehmer die ihm zufließenden freien Cashflows erhöhen. Aufgrund von steuerlichen Effekten, kann der gesamte freie Cashflow durch Fremdfinanzierung gesteigert werden. Man spricht von Tax Shields des Fremdkapitals bzw. der Fremdfinanzierung. Autonomie Finanzierungspolitik = Nettoneuverschuldung in jeder Periode beträgt Null = Höhe des Fremdkapitals konstant. Der Wert des verschuldeten Unternehmens entspricht dem Wert des unverschuldeten Unternehmens plus dem Barwert der Steuervorteile, der sich als Produkt aus dem Steuersatz und der (annahmegemäß konstanten) Höhe des Fremdkapitals ergibt. Dieser Wert wird Adjusted Present Value genannt, da er aus einer Adjustierung des (Bar-)Wertes des unverschuldeten Unternehmens folgt. Die entsprechende Vorgehensweise heißt APV-Methode. Im Rahmen der Projektbewertung kann der Adjusted Present Value mit der Höhe der Anfangsinvestition vergleichen werden: Das Projekt ist als vorteilhaft anzusehen, wenn der Wert größer ist als die notwendige Auszahlung. Es sei angemerkt, dass ein rein eigen finanziertes Projekt unvorteilhaft sein und durch die partielle Fremdfinanzierung und die damit einhergehenden Steuerersparnisse vorteilhaft werden kann. Im Gegensatz um Steuerparadoxon ändert sich nicht Besteuerung sondern lediglich die Finanzierung. Die steuerliche Absetzbarkeit von Fremdkapitalzinsen hat immer einen positiven Effekt, so dass sich der angenommenen Modellwelt der Wert eines Projektes durch Erhöhung des Fremdfinanzierungsanteils immer steigern lässt.

Wert des Eigenkapitals: Häufig interessiert im Rahmen der Projekt- oder Unternehmensbewertung nicht ausschließlich der Gesamtwert, sondern der Wert der Eigenkapitalgeber also der (Brutto)Vermögenszuwachs durch Abschließen des Projekts bzw. Kauf des Unternehmens. Relativ zum Wert bei vollständiger Eigenfinanzierung reduziert sich der Eigenkapitalwert um die Höhe des Fremdkapitals – allerdings nicht in voller Höhe sondern nur um den nicht steuerlich relevanten Anteil (1-s) * FK „Die Eigenkapitalkosten steigen linear mit dem Verschuldungsgrad FK/EK, wobei die Steigung durch den Faktor 1 – s gedämpft ist.“ Dieses Resultat ist eine Verallgemeinerung der zweiten These von Modigliani und Miller unter Berücksichtigung von Steuern Eine wesentliche Erkenntnis ist die hohe Relevanz von Steuern aufgrund der Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen. Der Verlauf der Gesamtkapitalkosten nach Modigliani und Miller unter Berücksichtigung von Steuern legt nahe, dass eine möglichst hoher Verschuldungsgrad zu wählen ist. Die minimalen Kapitalkosten werden erreicht, wenn das Eigenkapital (nahezu) vollständig durch Fremdkapital substituiert ist → Gilt nur unter der Annahme eines vollkommenen Marktes → Andere Verschuldungsgrade in der Realität ( V = FK / EK ) basieren auf Abweichungen von den Annahmen des vollkommenen Marktes. Bei einem hohen Verschuldungsgrad steigt das Ausfallrisiko und die Fremdkapitalgeber verlangen für die Unsicherheit der Rückzahlung eine Prämie auf den risikofreien Zinssatz, wodurch die Fremdkapitalkosten steigen. Allerdings stellt die Existenz des Ausfallrisikos alleine noch keine Verletzung der Annahmen des vollkommenen Marktes dar. Parallel zum Anstieg der Fremdkapitalkosten unter Berücksichtigung des Ausfallrisikos reduzieren sich also die Eigenkapitalkosten. Es lässt sich zeigen, dass auf einem vollkommenen Markt sich beide Effekte genau aufheben – das Ausfallrisiko hat keinen Einfluss auf die Gesamtkapitalkosten. Es bleibt also dabei, dass auch unter Berücksichtigung des Ausfallrisikos ein möglichst hoher Verschuldungsgrad optimal ist. → Insolvenz → In der Realität erhebliche Wertverluste + weitere direkte Kosten für Anwälte, Insolvenzverwalter etc. → indirekte Insolvenzkosten = aufgrund der Gefahr einer möglichen Insolvenz können Opportunitätskosten entstehen, indem z.B. wertsteigernde Geschäfte entgehen, da Lieferanten nur noch eingeschränkt liefern, keine Kredite mehr oder Mitarbeiter das Unternehmen verlassen. Bei steigendem Verschuldungsgrad treten zwei gegenläufige Effekte auf. – Steuereinsparungen wirken sich positiv aus → die durchschnittlichen Kapitalkosten sinken. – Die Insolvenzgefahr wirkt sich negativ aus – die Insolvenzkosten steigen. Es existiert ein Tradeoff. Der optimale Verschuldungsgrad wird erreicht, wenn die marginalen positiven Effekte und marginalen negativen Effekte sich gerade ausgleichen. Weitere Einschränkungen der Theorie: Tax Shield kann durch das reale ...