Vállalati pénzügyek Elméleti Összefoglaló bővített PDF

Preview

Summary

Download Vállalati pénzügyek Elméleti Összefoglaló bővített PDF

Description

Vállalati Pénzügyek (SKM-IMP) Elméleti Összefoglaló Ruzsics Béla 2013. december 14.

1

Előszó: Nem azért ilyen bénák a képletek, mert ilyen igénytelen vagyok, hanem nincs időm szerkesztgetni, majd ha meglesz a való(színű)ségszámítás, rendezem a sorokat! Ha bármilyen hiba merülne fel, kérem jelezni! ([email protected]) Megértésüket köszönöm!

I. Definíciók, hozam és kamat Vállalat: Jogi személyiséggel rendelkező üzleti vállalkozás (alapvető célja a fogyasztók kielégítése nyereség elérése mellett, kettős értékteremtés) szervezeti kerete. Részvénytársaság: A részvénytársaság előre meghatározott összegű és névértékű részvényekből álló alaptőkével alakuló gazdasági társaság, önálló jogi személy, önállóan adózik. A tagok (részvényesek) felelőssége a társasággal szemben a részvény névértékének vagy kibocsátási értékének szolgáltatására terjed ki (korlátolt felelősség). Tőkeegyesítéssel jön létre, emiatt nagy tőkét képes összegyűjteni, a Rt.k az üzleti élet meghatározó tényezői lehetnek. modern piacgazdaság legéletképesebb és legrugalmasabb társasági formája, nemzetközi mértékben is képes működni. Vállalati pénzügyekből az Rt. a releváns gazdasági társasági forma, ezeket vizsgáljuk tüzetesebben. Pénzügyi vezető: Alapvetően a vállalati befektetési és finanszírozási döntésekért felelős vezető. Fő feladatai:  Értéknövelő döntéseket hozni (értéknövelés=sajáttőke növelése, értékmaximalizálás)  Tervezés (befektetési és finanszírozási döntések)  A finanszírozás technikai lebonyolítása (kapcsolattartás a vállalat reálpiacai és pénzügyi piacai között)  Likviditás fenntartása  Pénzügyi beszámolók  Teljesítménymérés, kontrolling Nagyobb vállalatoknál a pénzügyi vezető feladatköre külön váll:  Kincstárnok (Treasurer): Felelős a pénzgazdálkodásért, a finanszírozásért, a cégnek a bankokhoz, részvénytulajdonosokhoz és egyéb befektetőkhöz fűződő viszonyáért. (megszerezni és kezelni a vállalati tőkét)  Számvevő: Felelős a pénzügyi kimutatásokért, irányítja a cég belső elszámolását, felügyeli az adókötelezettségek teljesítését. (ellenőrzés, controlling) Kis cégek esetén jellemzően a kincstárnok az egyetlen pénzügyi vezető (ő látja el a számvevői feladatokat is), ugyanakkor a legnagyobb vállalatoknál alkalmaznak általában pénzügyi igazgatót (CFO: Chief Financial Officer), mint legfelső pénzügyi vezető, aki a kincstárnok és a számvevő munkáját is felügyeli. Vállalati pénzügyekből elsősorban a Kincstárnok feladatköreivel foglalkozunk. A pénzügyi vezetőnek a vállalat részvényesei érdekében kell tevékenykednie. Minden egyes részvénytulajdonos három dolgot akar: 1. Maximalizálni kívánja jelenbeli vagyonát. 2. Ezt a vagyont az általa legkívánatosabbnak tartott időpreferenciák szerint kívánja fogyasztásra fordítani. 2

3. Ő akarja megválasztani fogyasztási tervének kockázati tényezőit. A kívánatosnak tartott fogyasztási magatartás megvalósításához azonban nincs szükség a pénzügyi vezető támogatására. A tökéletes tőkepiacokhoz való szabad hozzáférés miatt ezt maguk a részvényesek is meg tudják tenni, ha különböző kockázatú értékpapírokba fektetnek. Ezért a pénzügyi vezető fő feladata, hogy ha növeli a részesedésük piaci értékét, melynek az a módja, hogy megragad minden olyan befektetési lehetőséget, amelynek pozitív a nettó jelenértéke. A részvényeseknek fő célja vagyonuk (részvényeik árfolyamának) növelése, azonban a vállalati vezetőknek eltérő céljaik lehetnek (saját birodalom kiépítése, luxus életmód) , s ez a konfliktus a megbízó-ügynök problémát eredményez (információs aszimmetria következtében). Ezt a problémát általában úgy küszöbölik ki, hogy az igazgatótanács felügyeli a vezetők tevékenységét, a gyengébben teljesítőket hamar leváltják, a felsővezetők jövedelmük egy részét a vállalat nyereségéhez kötött bónuszok vagy részvényopciók formájában kapják. Vállalat- és eszközértékelés: mennyit ér MOST? mérése: Jelenérték-számítás (PV: present value) Vállalat/projekt reális értéke: a hátralevő pénzáramlások (CF: cash flow) jelenértéke (PV) A jelenértéket (PV: present value) úgy számoljuk ki, hogy a jövőben várt bevételeket a tőkepiacon fellelhető hasonló alternatív befektetések által ígért hozammal vagy megtérülési rátával diszkontáljuk, ezt a rátát diszkontrátának, haszonáldozatnak vagy a tőke alternatívaköltségének nevezzük. Nettó jelenérték (NPV): úgy kaphatjuk meg, hogy a jelenértékből levonjuk a szükséges ráfordításokat (a projekthez szükséges beruházás összegét). Jelenértékek összeadhatóságának fontos szerepe van a vállalati pénzügyekben: PV(A+B)=PV(A) +PV(B) NPV-szabály: fogadjuk el azokat a befektetéseket, amelyek pozitív a NPV-je, ha 0 akkor mindegy, hogy megvalósítjuk-e a tervezett beruházást. Belső megtérülés ráta (IRR): Az a hozam, amely mellett a befektetés nettó jelenértéke 0. Megtérülési ráta szabály: fogadjuk el azokat a befektetéseket, amelyek ígért hozama ( megtérülési rátája) meghaladja a tőke haszonáldozatát, vagyis alternatív költségét. Fontos, hogy egy mai dollár többet ért, mint egy holnapi, egy biztos dollár többet ér, mint egy bizonytalan! Jövő érték (FV: Futures Value): Mennyit ér lejáratkor a betett összeg? C1=C0*(1+r) Hozam: Egységnyi befektetett tőkére jutó adott időszaki eredmény (r) Realizált hozam: ex post, tényleges hozam Várható hozam: várható nyereség/befektetés (adott konstrukció várható hozama, ex ante, becsült) Elvárt hozam: hasonló befektetésekkel elérhető – alternatív – hozam Alternatív(a)költség: Annak a lehetőségnek a költsége (hozama), amelyet azért vesztünk el , mert az adott projektbe (tevékenységbe) fektetünk be (és nem más értékpapírba). Az a várható megtérülési ráta, amelyet azonos kockázati szintű befektetők érhetnek el. 3

Fisher-féle szeparációs elv: Ha a hitelfelvételi és a betéti kamatláb megegyezik akkor a beruházási döntés független az időbeli fogyasztási preferenciáktól. Kamatozási rendszerek: (a kamatot és a hozamot most szinonimaként használjuk)  Egyszerű, névleges, nominális kamat (k): időarányos, lineáris Ct=C0(1+k*t)  Kamatos kamat: tényleges,effektív hozam (r): Ct=C0*(1+r)^t  Logaritmikus hozam (loghozam): tulajdonképpen a folytonos kamatozás (a loghozam mindig kisebb, mint az effektív hozam)  Folytonos kamatozás: a kifizetések folytonosan és egyenletesen érkeznek az egész év folyamán: e^r*t A THM (teljes hiteldíj mutató) minden lejáratra kamatos kamattal számol, míg az EBKM (egységesített betéti kamatláb mutató) az éven belüli lejáratoknál egyszerű kamatszámítást alkalmaz Tökéletes tőkepiac:  Intézményi:  Nincs adó, tranzakciós költség  Nyilvános a kereskedés  Nincsenek intézményi korlátok  Minden áru korlátlanul osztható  Befektetői:  Rengeteg kis, racionális befektető van  A befektetők árelfogadóak és nincsenek hatással a piaci árra  Tökéletes tőkepiac következménye: nem lehet arbitrázsra (árfolyamkülönbségből adódó kockázatmentes nyereség) szert tenni!

II. Szabályos pénzáramlások, kamatlábak/hozam Örökjáradék: PV=C1/r Örökjáradék hozama (r): Járadéktag/jelenérték Növekvő tagú örökjáradék: C1/(r-g) (g a járadéktag növekedési üteme, lehet negatív is) Annuitás (évjáradék): PV=C* 1/r*(1-1/(1+r)^t), az annuitás faktor a szorzat második eleme (AF(r;t), amely felírható az egyes éveknek a diszkontfaktorainak összegeként is. Fontos, hogy azzal a feltételezéssel élünk, hogy az első kifizetés az első periódusban történik! Ha az első kifizetés a jelenben történik, akkor 1 évvel kevesebbel kell a pénzáramlást diszkontálni (fel kell szorozni 1+r-rel). Reál pénzáramlás:=nominális pénzáramlás/(1+inflációs ráta) A reálkamatlábat a tőke iránti keresletet (a vállalkozások beruházási hajlandósága), és a tőke iránti kínálat (a fogyasztók megtakarítási hajlandósága) határozza meg, a metszéspontjukban alakul ki az egyensúlyi kamatláb. Rövid és hosszú lejáratú hitelek kamatlábai (hozamai) közötti összefüggések (a hosszú távú kamatlábak magasabbak, mint a rövid távúak):  Egyperiódusú kamatláb: spot, azonnali vagy elemi hozam (r1, r2…)  Határidős vagy forward kamatláb/hozam:

4

 Lejáratig számított hozam (yield to maturity): minden egyes időszak pénzáramlására egy közös diszkontrátát alkalmazunk, amelyek ugyanazt a jelenértéket eredményezik, IRR (belső megtérülési ráta) álruhában, általában kötvényekre alkalmazzuk. (itthon EHM: egységes hozam mutató)  Spot és forward hozam közötti összefüggések:  t-1ft=(1+rt)^t/(1+rt-1)^(t-1)-1 de 1f3=((1+r3)^3/(1+r1)^1)^(1/(3-1)), azaz xfy=((1+ry)^y/(1+rx)^x)^(1/(y-x)) feltéve x 0, akkor rROE és dp nő Magas P/E ráta magyarázatai: P/E=1/r+PVGO/EPS1  r kicsi: a nyereséget biztosnak vélik, alacsony a piaci tőkésítési ráta (pozitív tulajdonság)  PVGO nagy: jó növekedési lehetőséget látnak a vállalatban (pozitív tulajdonság)  EPS1 kicsi: a vállalat egy részvényre jutó nyeresége alacsony (negatív tulajdonság) A szabad pénzáramlás (free cash flow FCF) megegyezik a befektetők által elért, a beruházások levonása után számított nettó pénzáramlással. A szabad pénzáramlás negatív is lehet, ha a beruházási kiadások nagyok. Az osztalék az a pénz, amelyet a cég a részvényeseknek fizet. Előfordulhat, hogy a vállalatnak negatív a szabad pénzáramlása, de új részvényeket bocsát ki, és mégis fizetnek osztalékot Kétszakaszos DCF értékelés: az osztalékokat vagy a szabad pénzáramlásokat ez időpontig előrejelzik, és emellé tesznek egy időszak végi értéket. Kétszakaszos modelleket akkor használunk, ha a kezdeti pénzáramlások szabálytalanok és a növekedési ütemük hosszú távra fenntarthatatlan. A Blue chip egy tőzsdei fogalom, ami ma a tőzsdén a legnagyobb forgalmú, leglikvidebb és legnagyobb kapitalizációjú vállalat részvényeinek a gyűjtőnevéül szolgál. Nevét a pókerben használt legértékesebb zseton kék színe után kapta. (hosszú múltú, óriási piaci erejű, magas technológia)

V. Portfolióelmélet, kockázat és hozam Ehhez a témához csatolok egy összefoglalót, amelynek az első 12 oldala releváns, ha marad időm kicsit lerövidítem, beépítem az anyagba, de az annyira jó, hogy nincs mit változtatni rajta, esetleg kiegészítéseket teszek itt! (igaz, hogy 12 oldal, de tele van ábrákkal, és tényleg érdemes megtekinteni) Kockázat: a nem ismert negatív hatású, kedvezőtlen kimenetelek valószínűsége, súlyossága, eloszlása. Nem kockázat az, ami bizonyosan bekövetkezik, vagy biztosan nem következik be. (Markowitz – szimmetrikus kockázat)  Kockázathoz való viszony:  Kerülő: kisebb kockázat, nagyobb haszon  Kedvelő: nagyobb kockázat, nagyobb haszon  Semleges: a kockázatnak nincs szerepe  Elutasító: szélsőséges kockázatkerülés A diverzifikáció a kockázat megosztását jelenti oly módon, hogy a befektetés nem egyetlen, hanem több értékpapírba történik.  A diverzifikációval csökkenthető kockázatot egyedi ( diverzifikálható vagy nem szisztematikus) kockázatnak nevezzük.  Azt a kockázatot, amelyet diverzifikációval nem lehet elkerülni piaci (nem diverzifikálható vagy szisztematikus) kockázatnak nevezzük.  Egy jól diverzifikálható portfolió esetében már csak a piaci kockázat létezik ( nem tartalmaz specifikus kockázatot), amelyhez legalább 20 részvényből álló portfoliót kell tartani.  Egy jól diverzifikált portfolió kockázata főleg a kovarianciákon múlik. 9

 A legjobb eredményt akkor érhetjük el a diverzifikáció segítségével, ha a két részvény tökéletesen negatív korrelációban van egymással.  Csak nem diverzifikálható kockázat után számíthatunk többlethozamra Sharpe-ráta: az egységnyi szórásra jutó hozamtöbbletet mutatja meg, azaz a kockázatos eszköz egy egységnyi volatilitásért mekkora többlethozamot biztosít. Si=(ri-rf)/szórás(i) Béta (ß):tömören fejezi ki, hogy milyen érzékenyen reagál az adott értékpapír a piaci mozgásokra. Azt méri, hogy a befektetők várakozása szerint az értékpapír árfolyama mennyivel változik meg a piac 1 százalékos változása esetén.  Az összes részvény átlagos bétája 1  Az 1-nél nagyobb béták felnagyítják a piaci mozgásokat, míg a 0 és 1 közötti béták azt jelentik, hogy az értékpapír ugyanabban az irányban mozog, mint a piac, de a mozgások az átlagosnál kisebbek.  az adott befektetésnek a piaci portfólió kockázatához való marginális hozzájárulását méri Tehát ha több az értékpapír, nagyobb a diverzifikáció, akkor a portfólió kockázata addig csökken, amíg az összes egyedi kockázat megszűnik, és csak a piaci kockázat marad, amelynek értéke a portfólióba tartozó kiválasztott értékpapírok átlagos bétájától függ. A diverzifikáció jó dolog, de nem a vállalatoknak kell megvalósítaniuk. Ha a befektetők nem lennének képesek nagy számú értékpapírt tartani, akkor elvárhatnánk, hogy a vállalat diverzifikáljon. Mivel a befektetők képesek erre, sokkal könnyebben és hatékonyabban végre tudják hajtani, mint a vállalatok. (Az egyének egyik héten befektethetnek az acéliparba, a másik héten kivonulhatnak onnan, a vállalat erre nem képes.) Nagy tőkepiac esetén a diverzifikáció nem ad hozzá, de nem is von le a vállalatok értékéből, az összérték a részek összege, s ez bizonyíték a jelenértékek összeadhatóságára (kockázat esetén is). Piaci kockázati díj/prémium: a várható piaci hozam és a kockázatmentes hozam különbsége. rm-rf Elmúlt adatok alapján (USA 1926-2000) a részvények átlagos hozama 13%, prémium (rm-rf) 9% (4,2% 1928-2013), míg a részvények átlagos szórása 20%

piaci kockázati

VI. Tőkepiaci árfolyamok modellje (CAPM, W. Sharpe 1964) Ehhez a témához csatolok egy összefoglalót, amelynek az első 12 oldala releváns, ha marad időm kicsit lerövidítem, beépítem az anyagba, de az annyira jó, hogy kevés változtatni való van rajta, esetleg kiegészítéseket teszek itt! (igaz, hogy 12 oldal, de tele van ábrákkal, és tényleg érdemes megtekinteni) A portfólió kiválasztásának 4 alapelve:  A befektetők a magas várható hozamot és az alacsony szórást szeretik, Azokat a részvényeket, amelyek a legmagasabb várható hozamot kínálják adott kockázat (szórás) mellett hatékony portfólióknak nevezzük.  Ha a piacon lehetőség van kockázatmentes befektetések (rövid lejáratú állampapír) hozamának megfelelő kamatláb mellett hitelnyújtásra, illetve kölcsönfelvételre, akkor van egy olyan portfólió, amelyik minden más portfóliónál jobb.  E hatékony részvényportfóliónak a tényleges szerkezete csak attól függ, hogy a befektetők hogyan ítélik meg az egyes részvények hozamkilátásait, szórását és a korrelációs együtthatókat. 10

 Nem szabad elszigetelten vizsgálni a részvények kockázatát, hanem abban az összefüggésben kell, hogy mennyivel járul hozzá a portfólió kockázatához. Határportfólió: azon portfóliók halmaza, amelyeket úgy kapunk, hogy adott elvárt hozamhoz minimális kockázatot rendelünk. Hatékony portfólió: azon portfóliók halmazát, amelyeket úgy kapunk, hogy adott kockázathoz maximális elvárt hozamot rendelünk (keresünk). Optimális portfólió: adott befektetőnek a legnagyobb hasznosságot jelenti az elérhető portfóliók közül. Piaci portfólió: a kockázatos eszközök összességéből álló portfólió (és minden a fentivel azonos befektetési arányokat tartalmazó portfólió). A legjobb hatékony portfólió rendelkezik a legmagasabb egy egységnyi szórásra jutó kockázati prémiummal (Sharpe-rátával). CAPM feltevései:  Minden befektető kockázatkerülő  Minden befektetőnek egy periódusra vonatkozó hasznosság függvénye van, amely a hozam szórás térben definiált  Tökéletes tőkepiac feltevései fennállnak  A befektetői várakozások homogének  Van lehetőség kockázatmentes hitelfelvételre, illetve betételhelyezésre (amelyek kamatlába megegyezik) CAPM fő állításai:  A piaci portfolió és a kockázatmentes befektetés hatékony portfólió  Mindegyik befektető hatékony portfóliót (azaz kockázatmentes befektetés és a piaci portfólió kombinációját) választ magának  Ha fenti állítások teljesülnek, akkor a piac egyensúlyban van: a hozamvárakozások és a befektetői portfóliók olyan együttese, ahol minden befektető portfóliója optimális  ri=rf+ßi*(rm-rf) CAPM tesztjei/kritikái:  A CAPM várható hozamokra vonatkozik, míg a valóságban csak tényleges hozamokat figyelhetünk meg  A reálhozamok egyáltalán nem biztosak  A piaci portfóliónak minden kockázatos befektetést tartalmaznia kellene, így a kötvényeket, árukat, ingatlanokat, üzletrészeket, még a humán tőkét is. Azonban a legtöbb piaci index csak a részvényeket tartalmazza  A valóságban a betétek és a hitelek kamatlába nem egyezik meg Alternatív elméletek:  Fogyasztási béta vs. piaci béta (fogyasztási CAPM):  Olyan modell, amely az értékpapír kockázatát azzal méri, hogy a részvény várható hozama a fogyasztási bétával változik egyenes arányban nem pedig a piaci bétával.(D. Breeden) (fogyasztási ß:  A befektető teljes fogyasztásával nyerhető hasznosságot maximalizálja

11

 A részvények hozamainak bizonytalansága közvetlenül kapacsolódik a fogyasztás bizonytalanságához  Arbitrált árfolyamok elmélete (APT):  Egy részvény várható kockázati prémiuma az egyes faktorokhoz kapcsolódó várható kockázati prémiumtól, és a részvény ezen faktorokra (nehezen megállapíthatók) vonatkozó érzékenységétől függ. (Steve Ross)  Az egyedi kockázat nem hat a részvény várható kockázatára  A piaci portfóliónak nincs jelentősége  Faktorra való érzékenység (b): b=0 nem érzékeny semmire, b>0 kockázatmentes arbitrált profit, bSt esetben sem veszteséges, nem vagyunk kötelesek lehívni az opciót, amit ekkor bukunk a korábban fizetett opciós díj  SC: - c=-max(0,St-K) akármennyi is az aktuális azonnali árfolyam a lehívás maximális vesztesége az opciós díj  LP: p=max(0,K-St) K...