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R E C H N U N G SW E S E N R UD OLF VOLKART

FINANZIELLE BERICHTERSTATTUNG IM WANDEL Vom Jahresabschluss zum «Integrated Reporting» Der Artikel basiert auf dem Festvortrag anlässlich der Verleihung des Dr.-KauschPreises 2014 am 26. Februar 2015 an der Universität St. Gallen. Der Preis wurde Prof. Rudolf Volkart «für seine Beiträge zur Theorie und Praxis von Rechnungslegung und Corporate Finance» verliehen.

1. FINANZIELLE BERICHTERSTATTUNG IM FOKUS VON ACCOUNTING UND CORPORATE FINANCE Zwei Problemkreise betreffen das finanzielle Rechnungswesen sowie das Finanz- und Investitionsmanagement von Unternehmen gleichermassen unmittelbar. Neben der geradezu allgegenwärtigen Frage der Bewertung von Aktiven und Passiven, von Projekten, von ganzen Unternehmen und von Wertpapieren als Residual- und Fremdkapitalkontrakte sowie Derivaten [1] trifft dies ganz besonders auf die finanzielle Berichterstattung, d. h. das Corporate Reporting zu. Dessen Bedeutung ist mit der Scharnierfunktion zwischen Unternehmen und Kapitalgebern, namentlich Anteilseignern, insbesondere bei börsenkotierten Gesellschaften absolut zentral [2]. Zugleich ist die finanzielle Rechnungslegung direkt mit weitreichenden Bewertungsfragen verknüpft [3]. Mit Blick auf die Kernfragen von Accounting und Corporate Finance ist die finanzielle Berichterstattung ausgesprochen interdisziplinär zu sehen. So beeinflusst etwa die Bilanzbewertung unmittelbar auch die buchwertige Kapitalstruktur und damit die Finanzierungsseite eines Unternehmens, und der Gewinnausweis hat Einfluss auf wichtige Aktienkennzahlen, zum Beispiel die in der Praxis nach wie vor wesentliche Price-Earnings-Ratio des Aktientitels. Aktuelle Entwicklungen akzentuieren den Stellenwert der externen Informationsvermittlung zusätzlich. In der Schweiz begründete die «Minder-Initiative» mit dem «Say on Pay» neue Berichtsinhalte zur Vergütungspolitik börsenkotierter Gesellschaften zuhanden der Generalversammlung [4]. International wurde vor rund vier Jahren eine einzigartige, grossangelegte Initiative lanciert. Diese sieht die jährliche Berichterst at tung u nter der L eitidee eines «Integrated Rep ort ing » [5],

R UDOLF VOLKART, EM. PROFESSOR, UNIVERSITÄT ZÜRICH, SENIOR PARTNER, IFB C AG, PRÄSIDENT, STIFTU NG SWIPRA, LANGNAU AM ALBIS/Z H

einer die Berichtsthemen stark erweiternden und zugleich zusammenführenden Perspektive. Besonders darzustellen ist dabei die qualitative Wertschaffung eines Unternehmens in seinem sozialen, ökologischen und gesellschaftlichen Umfeld. Diese Blickrichtung führt zurück zur fundamentalen Frage nach der finanziellen Zielfunktion privatwirtschaft licher Unternehmen. Inwieweit darf und soll diese von der Wertschaffung zugunsten der Anteilseigner wegverschoben werden in eine mehrdimensionale, teils diffuse Interessenwahrnehmung verschiedener Stakeholder-Gruppen [6], wie dies die jüngeren Tendenzen Richtung Corporate Social Responsibility (CSR) mit verschiedenen einschlägigen Initiati ven im Resultat zumindest suggerieren?

2. INTEG RATED REPORTING: EIN INTERNATIONALES PROJEKT Im Folgenden wird an die oben erwähnte Initiative zum «Integrated Reporting» angeknüpft. Diese wurde durch den 2012 (bzw. vorlaufend bereits 2010) gebildeten International Integrated Reporting Council (IIRC) initiiert. Der IIRC ist ein pro zessorientiertes Gremium, dem verschiedenste Kreise weltweit angehören: Emittenten, Investoren, Prüfgesellschaften Vereinigungen, Regulatoren und diverse andere Adressen insbesondere der FASB (Financial Accounting Standards Board), das IASB (International Accounting Standards Board) und die GRI (Global Reporting Initiative) [7]. Ziel des Integrated Re porting soll gemäss IIRC «die Kommunikation über die Wertgenerierung von Unternehmen als nächster Schritt in der Evolution des Corporate Reporting sein» [8]. Erste konkrete Resultate liegen aus Pilotprojekten vor und die Johannesburg Stock Exchange (JSE) verlangt seit 2010 die Erstellung integrierter Reports durch gelistete Fir men. Neben der erwähnten Wertorientierung soll die Berichterstattung eine bessere innere Konsistenz bieten. Dabei sind die einzelnen Berichtspunkte in ein Gesamtkonzept zu bringen, das wichtige Ursache-Wirkung-Zusammen hänge erkennbar macht. Dann wurde auch die Forderung laut nach einer massiven Reduktion des Berichtsumfangs (vgl. dazu auch Abschnitt 7 und Anm. 35). Und schliesslich soll die integrierte Berichterstattung durch Story-Telling

und passende grafische Umsetzung unterstützt werden [9] Per saldo will man mehr Transparenz zum wirtschaftlichen 460

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Abbildung : SECHS KAPITALIEN GEMÄSS INTERNATIONAL FRAMEWORK  Financial capital  Manufactured capital  Intellectual capital  Human capital  Social and relationship capital  Natural capital Quelle: International Framework, 2013, S. 11/12. www.theiirc.org/wpcontent/uploads/2013/12/13-12-08-THE-INTERNATIONAL-IR-FRAMEWORK2-1.pdf.

sowie sozialen, ökologischen und gesellschaftlichen Wirken eines Unternehmens schaffen. Entsprechend spricht man im Integrated-Reporting-Konzept von sechs im Report zu berücksichtigenden relevanten «Kapitalien» (capitals), welche das Unternehmen und dessen Umfeld bzw. die Umwelt gleichermassen betreffen (vgl. Abbildung 1). Bemerkenswerterweise wurde eine ähnliche Systematisierung unter dem Begriff «Marktwert-Schema» bereits vor der Jahrtausendwende durch die Firma Skandia praktiziert [10]. 3. BLICK ZURÜCK AUF FÜNFZIG JAHRE RECHNUNG SLEG UNG Interessant ist im vorliegenden Kontext ein kurzer Blick zurück auf Marksteine der modernen Rechnungslegung. Angelpunkt der externen Berichterstattung ist die bereits angesprochene Schnittstelle zwischen Unternehmen und Anteilseignern. Es liegt in der Natur der Sache, dass zwischen diesen beiden Gruppen gerade bei börsenkotierten Firmen Informationsasymmetrie herrscht. Diese wird durch die unterschiedliche Interessenlage von Managern und Aktionären akzentuiert. Ineffizienzen auf den Finanzmärken tragen zusätzlich dazu bei. Die damit resultierende PrincipalAgent-Problematik ruft unmittelbar nach einer wirksamen Corporate Governance. Dabei kommt der finanziellen Berichterstattung zentrale Bedeutung zu [11]. Die jährliche Rechenschaftsablage erfolgt mit dem Geschäftsbericht, der namentlich Jahresabschluss und Lagebericht sowie Konzernrechnung umfasst. Das Zahlenwerk basiert auf der viele Jahrhunderte alten doppelten Buchhaltung. Dem «accrual»-Prinzip verpflichtet, weist sie in der Erfolgsrechnung einen aus Erträgen und Aufwänden resultierenden Reingewinn aus. Dies ist eine tendenziell rückblickende Betrachtung ohne direkten Bezug auf eine ökonomische Wertmessung. So kann eine Gewinnzunahme unter Umständen eher Wertvernichtung als Wertschaffung bedeuten, wenn sie durch eine starke Risikoausweitung erkauft werden musste [12]. Die zahlenmässig lediglich punktuell erfasste Risikodimension stellt denn auch eines der nur unzureichend gelösten Probleme der herkömmlichen Rechnungslegung dar, auch wenn Risikoaspekten mit Sensitivitätsanalysen und insbesondere einer verbalen Informationsvermittlung in der Berichterstattung zunehmende Beachtung

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Entsprechend dem «accrual»-Modell wichtig sind die den Jahresabschluss anzuwendenden Bewertungsreg Dies legte die Schaffung international harmonisierter S dards nahe, was der Übervater der damals neuen Diszi des «International Accounting», der US-Professor Gerha Mueller, bereits 1967 erkannte, als er das erste Lehrbuch diesem Thema publizierte [14]. Die 1973 erfolgte Gründ des International Accounting Standards Committee IA heute IASB, und in der Schweiz ab 1984 die Swiss GAAP waren der Startschuss zu einem jahrzehntelangen Au internationaler, teils nationaler Standards. Die IFRS, die I national Financial Reporting Standards, sind international z zentralen und mittlerweile sehr komplexen Regelwerk finanziellen Rechnungslegung geworden.

4. ZUR PROBLEMATIK DER HEUT IG EN IFRSSTANDARDS Die IFRS werden heute neben der EU in über 100 Länd umgesetzt. Zudem konvergieren sie mit den etwa um Fa sieben umfangreicheren US GAAP. Oberstes Prinzip ist Fair Presentation des Jahresabschlusses. Diese stellt be lich der Bewertung der Bilanzpositionen eines Unter mens grundsätzlich auf Fair Values ab. Effektiv sind d Fair Values aber weder unbedingt «fair» noch sind sie ü wiegend «Wert» im ökonomischen Sinn. Man hat diese n lich nach Forderung des Standardsetzers primär auf P notierungen abzustützen. Mit Blick auf die Bilanz stell Anwendung der Fair Values auf die einzelnen Aktiven

« Was die Schweiz betrifft, erstaunt es nicht, dass einzelne börsenkotierte Gesellschaften den ‹Weg zurück› zu Swiss GAAP FER gegangen sind.»

Passiven nur eine Aufsummierung vieler Einzelpositio dar. Da der ökonomische Wert des Unternehmens aber der wechselseitigen Wirkung bilanzierter und auch nich lanzierbarer Positionen, namentlich dem intellektuellen pital beruht, fehlt dieser Aufsummierung der Bezug z Ganzen. Damit relativiert sich die gegenüber dem trad nellen Prinzip der historischen Kosten gewonnene M aussage der Fair Values [15]. Die laufende Weiterentwicklung der Standards verurs zwangsläufig eine problematische Instabilität. Zudem einzelne neue Grundsätze (Prinzipien) und Regelungen n unumstritten. Dies zeigt sich aktuell etwa darin, dass senkotierte Grossunternehmen den IFRS-Gewinnausw ergänzende bzw. relativierende sogenannte Kerngew Grössen ausweisen [16]. Und der selbst für Accounting-G ralisten nur noch schwer überblickbare Standards-Dsc gel führt im Resultat zu einer unerwünschten Intranspar Man sieht vor lauter Bäumen den Wald kaum mehr. Und a die weiter ausgebaute verbale Information, das «Narra

geschenkt wird [13].  |  DE R SC HW E I Z E R T R E U HÄN D E R

Reporting», entschärft dieses Problem nicht wirklich.

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Abbildung : ERWARTUNG EN ALS ZENTRALES ELEMENT DER EINSCHÄTZUNG VON AKTIEN UND UNTERNEHMENSWERT EN Die Bedeutung von Erwartungen für die finanzwirtschaftliche Wert- und Preisbildung lässt sich praktisch und auch theoretisch mittels einfacher Bewertungsmodelle illustrieren. Zur Praxis: Das im Streaming-Bereich tätige schwedische Startup-Unternehmen Spotify wurde 2015 im Zuge von Finanzierungsrunden von professionellen Investoren sehr unterschiedlich bewertet. «Der Musikdienst Spotify will sich laut Medienberichten rund 500 Mio. $ bei Investoren besorgen. Die Firma solle dabei insgesamt mit 6 Mrd. $ bewertet werden, berichtete das ‹Wall Street Journal›. Nach Informationen der ‹Financial Times› könnten es sogar 8 Mrd. $ werden. Bei der vergangenen Finanzierungsrunde im Jahr 2013 war Spotify mit 4 Mrd. $ bewertet worden.» (NZZ Nr. 39 vom 31. Januar 2015, S. 33/dpa) Zur theoretischen Bewertung mittels Dividendenwachstumsmodell: Beim Dividendenwachstumsmodell wird der theoretische Wert eines Aktientitels (S) aus der erwarteten (nächsten) Dividende (D), einem generellen («ewigen») Wachstumsfak-

die Schweiz betrifft, erstaunt es deshalb nicht, dass einzelne börsenkotierte Gesellschaften den «Weg zurück» zu Swiss GAAP FER gegangen sind. 5. VALUE REPORTING ALS WEG IN DIE ZUKUNFT Bereits kurz vor der Jahrtausendwende wurde daher an der Universität Zürich – in loser Kooperation mit PwC Schweiz und PwC London [17] – ein Forschungsprojekt zu einer wertorientierten Berichterstattung, zu «Value Reporting» lanciert [18]. Damit sollte ein Weg gefunden werden, das mit der vorherrschenden Rechnungslegung nur unzureichend erfasste Wertpotenzial eines Unternehmens nach aussen zu reflektieren [19]. Dies mit dem Ziel, dass sich die firmeninterne Wertschaffung effizient im Börsenkurs des Aktientitels widerspiegelt [20]. Eine möglichst adäquate Werttransformation an die Anteilseigner ist aus ökonomischer Sicht wichtig, weil sich sogenannte Value Gaps spürbar nachteilig auswirken können, so etwa bei der Beschaffung von neuem Fremd- und Eigenkapital oder in Form erhöhter Kapitalkosten für das Unternehmen. Es besteht denn auch empirische Evidenz dafür, dass sich Value Reporting positiv, d. h. reduzierend auf die Kapitalkosten und damit positiv auf den Wert eines Unternehmens auswirkt [21]. Eine Verkleinerung der Informationsasymmetrie zwischen Management und Investoren senkt nämlich auch das Informationsrisiko eines Aktientitels, was zu einer höheren und stabileren Bewertung an der Börse

tor (g) und aus dem risikogerechten Eigenkapitalkostensatz (kEK ) hergeleitet: S = D / (k EK – g). Für die Streaming AG werden zunächst folgende Grössen geschätzt: Dividende des nächsten Jahres D  = 48; Wachstumsfaktor g = 1%; Eigenkapitalkostensatz kEK = 9% (dies bei einem nachhaltigen risikolosen Zinssatz rf von 3%, einer Marktrisikoprämie rM von 5% sowie einem AktienBeta der Streaming AG von 1.2). Daraus folgt: S (Grundannahmen) = 48 / (0.09 – 0.01) = 600 Eine alternative bzw. veränderte Erwartungsbildung gehe nun von einer viel positiveren Entwicklung aus. Diese betrifft vor allem die Wachstumserwartungen, aber auch das Ertragsniveau und schliesslich die auf einer geringeren Kursvolatilität beruhende Risikoeinschätzung für den Aktientitel. Neu wird mit folgenden Grössen gerechnet: D = 52; g = 2%; Aktien-Beta = 1.1, d. h. k EK = 8,5%, resultierend aus 3% + 1.1 × 5%. Daraus folgt: S (Alternativannahmen) = 52 / (0.085 – 0.02) = 800 Vgl. zum Dividendenwachstumsmodell Volkart, R. (2010): Unternehmensbewertung und Akquisitionen, 3. Auflage, S. 64–66.

eine dank Value Reporting optimistischere Erwartungsbil dung der Investoren sein, denn schon leichte Veränderungen in den Erwartungen beeinflussen den Aktienkurs im positi ven wie im negativen Sinn stark [22]. Value Reporting setzt allerdings ein wirksames internes Wertmanagement-System voraus [23]. Dabei ist – anders als beim Accounting-Format – stets im Auge zu behalten, dass finanzielle Werte auf Zukunftspotenzialen beruhen. Diese stellen auf erwartete zukünftige Cashflow-Grössen ab, und zugleich ist den damit verbundenen Risiken bewertungs technisch Rechnung zu tragen. Aus Sicht der Anteilseigner geht es spiegelbildlich um die Frage, welche Kursavancen und Dividenden sie aus einem Beteiligungspapier nachhaltig erwarten können und unter welchem Risiko. Abbildung 2 veranschaulicht die zentrale Bedeutung der Erwartungsbil dung für die Einschätzung von Aktien- und Unternehmens werten. Erwartungen über zukünftige Wertentwicklungen lassen sich aber nicht auf Basis nur des reinen Zahlenwerks bilden Vielmehr sollte die Berichterstattung ein möglichst schlüssi ges, auch qualitatives Bild über die strategischen Perspekti ven des Unternehmens vermitteln. Dies macht ein Value Re porting erforderlich, das weit über die klassischen Berichts punkte hinausgeht und so etwa Informationen zu den wichtigsten Werttreibern als Grundlage der zukünftigen Wertschaffung vermittelt [24]. Darüber hinaus versuchen börsenkotierte Firmen übrigens auch, die Erwartungsbil

führt. Ganz entscheidend kann in diesem Zusammenhang 462

dung mit einem gezielten «Expectations-» sowie «EarningD E R S CH W E IZ E R T R E U HÄ N DE R  | 

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Abbildung : KRITERIENBLÖCKE IM VALUE REPORTING RATING in % Kriterienblock

Gewichtung



Allgemeiner Eindruck



Hintergrundinformationen





Wichtige Non-financials





Trendanalyse



Risiko-Informationen



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Wertorientierte Vergütungspolitik



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Management Diskussion und Analyse des Jahresabschlusses

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

Zieldaten und Glaubwürdigkeit

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Nachhaltigkeit (Sustainability)



Total  Value Reporting im Internet

Gewichtung Endrangliste



 

 

Quelle: Schweizer Geschäftsberichte-Rating 2014, S. 81, www.geschaeftsberichte-rating.ch/fileadmin/user_upload/redakteure/rating-2014/pdf/Sonderpublikation_ 2014.pdf.

Management» zu beeinflussen [25]; ein nicht immer unbedenklicher Sachverhalt. Dabei geht es aber auch um die hier nicht weiter betrachteten Informations- bzw. Kommunikationskanäle der Ad-hoc-Publizität, Analysten-Präsentationen, Road-Shows usw. 6. GESCHÄFTSBERICHTE AUF DEM PRÜFSTAND Um Value Reporting zu fördern, wurde an der Universität Zürich ein spezifisches Value Reporting Rating entwickelt. Dazu erstellte man einen detaillierten Anforderungskatalog. Abbildung 3 zeigt die verschiedenen Kriterienblöcke, die je für sich in zahlreiche Unterpunkte gegliedert sind. Dieser erlaubt es, die Geschäftsberichte der börsenkotierten Schweizer Firmen alljährlich zu bewerten [26]. Interessant ist das Fazit der aktuellen, auch öffentlich zugänglichen Auswertung 2014 [27]: Danach erreichten erst rund 30% der analy-

« Grossfirmen liefern heute periodisch eigentliche Datenberge, deren innere Konsistenz zu wünschen übrig lässt.» sierten Geschäftsberichte in der Value-Reporting-Qualität ein «Genügend». Spezifische Schwachstellen sind Berichtspunkte zu Mitarbeitenden, Kunden und Marken, zur Vergütungspolitik sowie zu zukunftsbezogenen Aspekten wie Nachhaltigkeit, ökonomischem Gewinn und Zielgrössen, aber auch zu der so wichtigen Glaubwürdigkeit. Allerdings wird Nachhaltigkeitsaspekten wachsende Bedeutung zugemessen, was mit Blick auf die Attribute Reputation und Glaubwürdigkeit eines Unternehmens im aktuellen Umfeld

Web-Auftritt. Hier konnte bezüglich Value Reporting nur etwa jedem zehnten Bericht ein «Genügend» attestiert werden. Bei einer kritischen Lagebeurteilung lässt sich subjektiv und knapp formuliert Folgendes sagen: Grossfirmen liefern heute periodisch eigentliche Datenberge, deren innere Konsistenz zu wünschen übrig lässt. Zahlen und Kommentare sind über verschiedene Teile fragmentiert, und es besteht ein eigentliches Informationsdickicht. Zudem mangelt es oft an einer Forward-looking-Perspektive, und es ist nach wie vor schwierig, schlüssige Folgerungen zur zukünftigen Wertschaffungskraft zu ziehen. Dazu kommt die in Ab schnitt 4 angesprochene grundsätzliche Problematik der IFRS-Rechnungslegung, die in der Schweiz durch die Mög lichkeit der Swiss GAAP FER fallweise etwas relativiert wird

7. INTEG RATED REPORTING ALS DER G ROSSE SCHRITT NACH VORN? Mit der «Integrated Reporting»- oder -Initiative möchte man nun in verschiedenen Punkten Remedur schaffen. Da zu wurde 2013 ein 35-seitiges «International Frame work» [28] verabschiedet. Es bildet mit umfangreichen An forderungen den Rahmen zur Gestaltung der Integrated Re ports. Im Zentrum der Berichterstattung steht die Erläute rung von Geschäftsmodell und Strategie mit Nachweis der operativen Performance und der finanziellen Wertschaffung Die langfristig ausgerichteten Finanzinvestoren sollen das kurz-, mittel- und langfristig gegebene Wertpotenzial des Unternehmens verstehen können. Abbildung 4 zeigt die In haltselemente gemäss dem International Framework stichwortartig auf. Im Grunde genommen folgt man damit dem Value-Reporting-Konzept. Grosses Gewicht wird allerdings auf die Stakeholder-Bezüge im sozialen, ökologischen und gesellschaftlichen Umfeld gelegt [29]. Und schliesslich bilden Informationen zur Corporate Governance sowie zu den Risiken...