Makalah Chapter 15 DECISION CAPITAL STRUCTURE PDF

Preview

Summary

Makalah Chapter 15Capital Structure DecisionsDisusun olehKelompok 8Gabrielle 201870027Salsa Nabilah Sutopo 201870044Maharani Aulia Akam 201870110Ratiska Hasna Azizah 201870128TRISAKTI SCHOOL OF MANAGEMENT2021DAFTAR ISI15-1 Tinjauan Struktur Modal.........................................................

Description

Makalah Chapter 15 Capital Structure Decisions

Disusun oleh Kelompok 8

Gabrielle 201870027 Salsa Nabilah Sutopo 201870044 Maharani Aulia Akam 201870110 Ratiska Hasna Azizah 201870128

TRISAKTI SCHOOL OF MANAGEMENT 2021

DAFTAR ISI 15-1 Tinjauan Struktur Modal..................................................................................2 15-2 Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan................................................................3 15-2a Risiko Bisnis dan Leverage Operasi..........................................................3 15-2b Risiko Keuangan dan Leverage Keuangan................................................6 15-3 Teori Struktur Modal.......................................................................................7 15-3a

Modigliani dan Miller: Tanpa Pajak.......................................................7

15-3b

Modigliani dan Miller II: Pengaruh Pajak Perusahaan..........................8

15-3c

Miller: The Effect of Corporate and Personal Taxes.............................9

15-3d

Trade-off Theory..................................................................................10

15-3e

Signaling Theory..................................................................................11

15-3f

Reserve Borrowing Capacity...............................................................12

15-3g

The Pecking Order Hypothesis............................................................12

15-3h

Using Debt Financing to Constrain Managers.....................................12

15-3i

The Investment Opportunity Set and Reserve Borrowing Capacity. . .13

15-4 Capital Structure Evidence and Implications..............................................13 15-4a

Empirical Evidence..............................................................................13

15-4b

Implications for Managers...................................................................14

15-5 Estimating the Optimal Capital Structure...................................................14 15-5a The Current Value and Capital Structure of Strasburg.............................15 15.5b Estimating the WACC for Different Levels of Debt................................16 15-5c Estimating the Firm’s Value.....................................................................18 15-6 Anatomy of a Recapitalization.......................................................................19 15-6a Strasburg Issues New Debt but Has Not Yet Repurchased Stock............19 15-6b Strasburg Repurchases Stock...................................................................20 15-6c Recapitalization: A Post-Mortem.............................................................22

2 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

15-1 Tinjauan Struktur Modal Nilai operasi perusahaan adalah nilai sekarang dari arus kas bebas masa depan yang diharapkan (FCF) didiskontokan pada biaya rata-rata tertimbang modal (WACC): ∞

V OP=∑ t =1

FCFt t

(1+WACC )

WACC dari sebuah perusahaan yang dibiayai oleh hhutang dan saham biasa tergantung pada persentase hutang dan saham biasa (wd dan ws), biaya hutang (rd), biaya saham (rs), dan tarif pajak penghasilan badan (T):

WACC=W d ( 1−T ) r d +W s r s Sebagai persamaan ini menunjukkan, satu-satunya cara agar keputusan dapat mengubah nilai operasi yaitu dengan mengubah arus kas bebas yang diharapkan atau biaya modal. Untuk rata-rata perusahaan di S&P 500, rasio hhutang jangka panjang terhadap ekuitas adalah sekitar 108% pada musim semi tahun 2012. Ini berarti bahwa perusahaan memiliki hhutang sekitar $ 1,08 untuk setiap dolar ekuitas. Tabel 15-1 menunjukkan bahwa terdapat perbedaan yang lebar dalam rasio rata-rata untuk sektor bisnis yang berbeda dan untuk perusahaan yang berbeda dalam suatu sektor. Misalnya, sektor teknologi memiliki rasio rata-rata yang sangat rendah (11%) sedangkan sektor utilitas memiliki rasio yang jauh lebih tinggi (79%). Meski begitu, dalam setiap sektor terdapat beberapa perusahaan dengan tingkat hhutang yang rendah dan yang lainnya dengan tingkat hhutang yang tinggi. Misalnya rata-rata rasio hhutang untuk sektor konsumen / non-sijikaus adalah 57%, tetapi di sektor ini Starbucks memiliki rasio 11% sedangkan Kellogg memiliki rasio 206%.

15-2 Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan Risiko bisnis dan risiko keuangan digabungkan untuk menentukan risiko total dari pengembalian ekuitas masa depan perusahaan

3 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

15-2a Risiko Bisnis dan Leverage Operasi Risiko bisnis adalah risiko perusahaan pemegang saham biasa yang akan menghadapi jika perusahaan tidak memiliki hhutang. Dengan kata lain, ini adalah risiko yang melekat dalam operasi perusahaan, yang timbul dari ketidakpastian tentang laba operasi di masa depan dan kebutuhan modal. Risiko bisnis bergantung pada sejumlah faktor, dimulai dengan variabilitas permintaan produk dan biaya produksi. Jika persentase tinggi dari biaya perusahaan tetap dan karenanya tidak menurun ketika permintaan turun, maka perusahaan memiliki leverage operasi yang tinggi, yang meningkatkan risiko bisnisnya. Tingkat leverage operasi yang tinggi menyiratkan bahwa perubahan yang relatif kecil dalam penjualan menghasilkan perubahan EBIT yang relatif besar, laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT), laba atas modal yang diinvestasikan (ROIC), laba atas aset (ROA), dan laba atas modal. ekuitas (ROE). Hal-hal lain tetap konstan, semakin tinggi biaya tetap perusahaan, semakin besar leverage operasinya. Biaya tetap yang lebih tinggi umumnya dikaitkan dengan (1) perusahaan padat modal yang sangat otomatis; (2) bisnis yang mempekerjakan pekerja terampil yang harus dipertahankan dan dibayar bahkan ketika penjualan rendah; dan (3) perusahaan dengan biaya pengembangan produk yang tinggi yang harus dipertahankan untuk menyelesaikan proyek R&D yang sedang berlangsung. Untuk menggambarkan dampak relatif dari biaya tetap versus biaya variabel, pertimbangkan Strasburg Electronics Company, produsen komponen yang digunakan dalam telepon seluler. Strasburg sedang mempertimbangkan beberapa teknologi operasi yang berbeda dan beberapa alternatif pembiayaan yang berbeda. Strasburg membandingkan dua rencana, masing-masing membutuhkan investasi modal $ 200 juta; asumsikan sekarang bahwa Strasburg akan membiayai pilihannya sepenuhnya dengan ekuitas. Setiap rencana diharapkan menghasilkan 110 juta unit (Q) per tahun dengan harga jual (P) $ 2 per unit. Seperti yang ditunjukkan pada Gambar 15-1, teknologi Plan A membutuhkan biaya tetap tahunan (F) yang lebih kecil daripada Plan U, tetapi Plan A memiliki biaya variabel (V) yang lebih tinggi. (Kami menunjukkan rencana kedua dengan U karena tidak memiliki leverage keuangan, dan kami menunjukkan rencana ketiga dengan L karena memang memiliki leverage keuangan; Gambar 15-1 juga menunjukkan proyeksi laporan laba rugi dan ukuran kinerja yang dipilih untuk tahun pertama. Perhatikan bahwa ukuran kinerja Plan U lebih unggul dari Plan A jika penjualan yang diharapkan terjadi. Pada Gambar 15-1 didasarkan pada 110 juta unit yang diharapkan akan terjual. Tetapi bagaimana jika permintaan lebih rendah dari yang diharapkan? Seringkali berguna untuk mengetahui seberapa jauh penjualan bisa turunsebelum laba operasi menjadi negatif. Titik impas operasi terjadi ketika laba sebelum bunga dan pajak (EBIT) sama dengan nol:

4 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

EBIT =PQ −VQ−F=0

Jika kita menyelesaikan untuk kuantitas impas, QBE, kita mendapatkan ekspresi ini:

Q BE =

F P−V

Jumlah impas untuk Rencana A dan U adalah Plan A: QBE = $ 20 juta/ ( $ 2.00 - $ 1.50 )= 40 juta unit Plan U: QBE = $ 60 juta/ ( $ 2.00 - $ 1.00) = 60 juta unit

5 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

Plan A akan menguntungkan jika penjualan unit diatas 40 juta, sedangkan Plan U membutuhkan penjualan 60 juta unit sebelum menguntungkan. Perbedaan ini terjadi karena Plan U memiliki biaya tetap yang lebih tinggi, sehingga lebih banyak unit harus dijual untuk menutupi biaya tetap tersebut. Panel a dari Gambar 15-2 mengilustrasikan profitabilitas operasi dari dua rencana ini untuk tingkat penjualan unit yang berbeda. Karena perusahaan-perusahaan ini tidak memiliki hhutang, pengembalian aset mengukur profitabilitas operasi; kami melaporkan ROA dan bukan EBIT untuk memfasilitasi perbandingan saat kami membahas risiko keuangan di bagian selanjutnya. Misalkan penjualan mencapai 80 juta unit. Dalam hal ini, ROA identik untuk setiap paket. Karena penjualan unit mulai naik di atas 80 juta, kedua rencana tersebut meningkatkan profitabilitas, tetapi ROA meningkat lebih banyak untuk Rencana U daripada untuk Rencana A. Jika penjualan turun di bawah 80 juta, maka kedua rencana menjadi kurang menguntungkan, tetapi ROA menurun lebih banyak untuk Rencana U daripada untuk Rencana A. Ini menggambarkan bahwa kombinasi dari biaya tetap yang lebih tinggi dan biaya variabel yang lebih rendah dari Rencana U memperbesar keuntungan atau kerugiannya dibandingkan dengan Rencana A. Dengan kata lain, karena Rencana U memiliki leverage operasi yang lebih tinggi, itu juga memiliki risiko bisnis yang lebih besar.

15-2b Risiko Keuangan dan Leverage Keuangan Risiko keuangan adalah risiko tambahan yang ditempatkan pada pemegang saham biasa sebagai akibat dari keputusan untuk mendanai dengan hutang.2 Secara konseptual, pemegang saham menghadapi sejumlah risiko yang melekat dalam operasi perusahaan — ini adalah risiko bisnisnya, yang didefinisikan sebagai ketidakpastian dalam proyeksi EBIT, NOPAT, dan ROIC di masa depan. Jika perusahaan menggunakan hhutang (leverage keuangan), maka risiko bisnis terkonsentrasi pada pemegang saham biasa. Sebagai ilustrasi, misalkan sepuluh orang memutuskan untuk membentuk perusahaan untuk memproduksi drive memori flash. Ada sejumlah risiko bisnis dalam operasi tersebut. Jika perusahaan dikapitalisasi hanya dengan ekuitas biasa dan jika setiap orang membeli 10% saham, maka masing-masing investor berbagi sama dalam risiko bisnis. Namun, misalkan perusahaan dikapitalisasi dengan hhutang 50% dan ekuitas 50%, dengan lima investor meletakkan uang mereka dengan membeli hhutang dan lima lainnya menaruh uang mereka dengan membeli ekuitas. Dalam hal ini, lima pemegang hhutang dibayar sebelum lima pemegang saham, sehingga hampir semua risiko bisnis ditanggung oleh pemegang saham. Jadi, penggunaan hhutang, atau leverage keuangan, memusatkan risiko bisnis pada pemegang saham. Untuk mengilustrasikan dampak risiko keuangan, kita dapat memperluas contoh Strasburg Electronics. Strasburg awalnya memutuskan untuk menggunakan teknologi Plan U, yang unlevered (dibiayai dengan semua ekuitas), tetapi sekarang sedang mempertimbangkan untuk mendanai teknologi tersebut dengan $ 150 juta ekuitas dan $ 50 juta hhutang dengan tingkat bunga 8%, seperti yang ditunjukkan untuk Plan L pada Gambar 15-1 (ingat bahwa L menunjukkan leverage). Bandingkan Paket U dan L. Perhatikan bahwa ROIC 15% adalah sama untuk kedua paket karena pilihan pembiayaan tidak memengaruhi operasi. Rencana L memiliki laba bersih yang lebih rendah ($ 27,6

6 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

juta dibandingkan $ 30 juta) karena harus membayar bunga, tetapi memiliki ROE yang lebih tinggi (18,4%) karena laba bersih dibagi atas dasar ekuitas lebih kecil Tapi ada lebih banyak cerita dari sekedar ROE yang lebih tinggi dengan leverage keuangan. Sama seperti leverage operasi menambah risiko, begitu pula leverage keuangan. Ketika kuantitas yang terjual adalah 76 juta, kedua plan tersebut memiliki ROIC sebesar 4,8% (lihat Tool Kit untuk perhitungannya). Biaya hhutang setelah pajak juga adalah 8% (1 - 0,40) = 4,8%, yang bukan kebetulan. Karena ROIC meningkat di atas 4,8%, ROE meningkat untuk setiap rencana, tetapi lebih untuk Rencana L daripada untuk Rencana U. Namun, jika ROIC turun di bawah 4,8%, maka ROE turun lebih jauh untuk Rencana L daripada untuk Rencana U. Jadi, leverage keuangan memperbesar ROE untuk kebaikan atau keburukan, tergantung pada ROIC, dan dengan demikian meningkatkan risiko perusahaan dengan leverage relatif terhadap perusahaan tidak berlever. Kemudian, bahwa menggunakan leverage memiliki efek baik dan buruk: Jika ROIC yang diharapkan lebih besar daripada setelahnya -tax cost of debt, maka leverage yang lebih tinggi meningkatkan ROE yang diharapkan tetapi juga meningkatkan risiko

15-3 Teori Struktur Modal Pada bagian sebelumnya, kami menunjukkan bagaimana pilihan struktur modal mempengaruhi ROE perusahaan dan risikonya. Karena sejumlah alasan, kami memperkirakan struktur modal sangat bervariasi di berbagai industri. Misalnya, perusahaan farmasi umumnya memiliki struktur modal yang sangat berbeda dengan perusahaan penerbangan. Selain itu, struktur modal bervariasi di antara perusahaan dalam industri tertentu.

15-3a Modigliani dan Miller: Tanpa Pajak Teori struktur modal modern dimulai pada tahun 1958, ketika Profesor Franco Modigliani dan Merton Miller (selanjutnya MM) menerbitkan apa yang disebut sebagai artikel keuangan paling berpengaruh yang pernah ditulis.6 Studi MM didasarkan pada beberapa asumsi yang kuat, yang meliputi berikut ini: 1. Tidak ada biaya perantara. 2. Tidak ada pajak. 3. Tidak ada biaya kebangkrutan. 4. Investor dapat meminjam dengan tarif yang sama dengan korporasi. 5. Semua investor memiliki informasi yang sama dengan manajemen tentang masa depan peluang investasi perusahaan. 6. EBIT tidak terpengaruh oleh penggunaan hhutang.

7 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

Modigliani dan Miller membayangkan dua portofolio hipotetis. Yang pertama berisi semua ekuitas dari perusahaan tidak bertingkat, jadi nilai portofolionya adalah VU, nilai perusahaan yang tidak bertingkat. Karena perusahaan tidak memiliki pertumbuhan (yang berarti tidak perlu berinvestasi dalam aset bersih baru) dan karena tidak membayar pajak, perusahaan dapat membayar semua EBITnya dalam bentuk dividen. Oleh karena itu, arus kas dari memiliki portofolio pertama ini sama dengan EBIT. Sekarang pertimbangkan perusahaan kedua yang identik dengan perusahaan yang tidak memiliki hhutang kecuali sebagian dibiayai dengan hhutang. Portofolio kedua berisi semua saham perusahaan levered (SL) dan hhutang (D), jadi nilai portofolionya adalah VL, nilai total perusahaan levered. Jika tingkat bunga adalah rd, maka perusahaan dengan leverage membayar bunga dalam jumlah rd. Karena perusahaan tidak tumbuh dan tidak membayar pajak, maka perusahaan dapat membagikan dividen dalam jumlah EBIT - rdD. Jika Anda memiliki semua hhutang dan ekuitas perusahaan, arus kas Anda akan sama dengan jumlah bunga dan dividen: rdD + (EBIT - rdD) = EBIT. Oleh karena itu, arus kas dari kepemilikan portofolio kedua ini sama dengan EBIT. Perhatikan bahwa arus kas dari setiap portofolio sama dengan EBIT. Jadi, MM menyimpulkan bahwa dua portofolio yang menghasilkan arus kas yang sama harus memiliki nilai yang sama.

V L =V U =S L + D Dengan asumsi mereka, MM membuktikan bahwa nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Ingatlah bahwa WACC adalah kombinasi dari biaya hhutang dan biaya ekuitas yang relatif lebih tinggi, rs. Ketika leverage meningkat, lebih banyak bobot diberikan pada hhutang berbiaya rendah tetapi ekuitas menjadi lebih berisiko, yang menaikkan rs. Di bawah asumsi MM, rs meningkat cukup untuk menjaga agar WACC tetap konstan. Dengan kata lain: Jika asumsi MM benar, maka tidak masalah bagaimana perusahaan mendanai operasinya sehingga keputusan struktur modal tidak relevan. Meskipun beberapa asumsi mereka jelas tidak realistis, hasil ketidakrelevanan MM sangatlah penting. Dengan menunjukkan kondisi di mana struktur modal tidak relevan, MM juga memberi kita petunjuk tentang apa yang dibutuhkan agar struktur modal relevan dan karenanya mempengaruhi nilai perusahaan. Karya MM menandai dimulainya penelitian struktur modal modern, dan penelitian selanjutnya difokuskan pada pelonggaran asumsi MM untuk mengembangkan teori struktur modal yang lebih realistis. Modigliani dan proses berpikir Miller sama pentingnya dengan kesimpulan mereka. Tampaknya sederhana sekarang, tetapi gagasan mereka bahwa dua portofolio dengan arus kas yang identik juga harus memiliki nilai yang identik mengubah seluruh dunia keuangan karena hal itu mengarah pada pengembangan opsi dan derivatif. Tidak mengherankan jika Modigliani dan Miller menerima penghargaan Nobel untuk pekerjaan mereka.

15-3b Modigliani dan Miller II: Pengaruh Pajak Perusahaan Pada tahun 1963, MM menerbitkan makalah tindak lanjut di mana mereka melonggarkan asumsi bahwa tidak ada pajak perusahaan. Kode Pajak memungkinkan perusahaan untuk 8 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

mengurangi pembayaran bunga sebagai biaya, tetapi pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan. Kode Pajak memungkinkan perusahaan untuk mengurangi pembayaran bunga sebagai biaya, tetapi pembayaran dividen kepada pemegang saham tidak dapat dikurangkan. Dengan kata lain, pengurangan pajak dari pembayaran bunga melindungi pendapatan sebelum pajak perusahaan. Sebagai ilustrasi, lihat Gambar 15-1 dan lihat bahwa Plan U (tanpa hhutang) membayar pajak sebesar $ 20, tetapi Plan L (dengan leverage) hanya membayar pajak sebesar $ 18,40. Apa yang terjadi dengan perbedaan $ 1,60 = $ 20 - $ 18,40? Perhatikan bahwa Plan U memiliki $ 30 laba bersih untuk pemegang saham, tetapi Plan U memiliki bunga $ 4 untuk debtholders dan $ 27,60 dari laba bersih untuk pemegang saham dengan total gabungan $ 31,60, yang tepatnya $ 1,60 lebih banyak daripada Plan U. Dengan lebih banyak arus kas tersedia untuk investor, nilai total perusahaan levered harus lebih besar daripada perusahaan unlevered, dan inilah yang MM tunjukkan. Sementara yang lain telah memperluas gagasan ini dengan mempertimbangkan efek samping lain, MM berfokus pada perisai pajak:

V L =V U +Value of side effects=V U +Present value of tax shield

Berdasarkan asumsi mereka, mereka menunjukkan bahwa nilai sekarang dari perisai pajak sama dengan tarif pajak perusahaan, T, dikalikan dengan jumlah hhutang, D:

V L =V U +TD

Dengan tarif pajak sekitar 40%, ini menyiratkan bahwa setiap dolar hhutang menambahkan sekitar 40 sen nilai ke perusahaan, dan ini mengarah pada kesimpulan bahwa struktur modal optimal hampir 100% hhutang. MM juga menunjukkan bahwa biaya ekuitas, rs, meningkat dengan meningkatnya leverage tetapi tidak meningkat secepat jika tidak ada pajak. Akibatnya, di bawah MM dengan pajak perusahaan, WACC jatuh saat hhutang ditambahkan.

15-3c Miller: The Effect of Corporate and Personal Taxes Kali ini Merton Miller membuat jurnal atau penelitian tanpa Modigliani. Dan kali ini Miller membawakan dampak dari personal taxes (pajak pribadi). Penghasilan dari bonds (obligasi) secara umum dari interest (bunga), yang mana dikenai pajak sbg penghasilan pribadi dgn tarif (Td) yang naik hingga menjadi 35%, yang mana penghasilan dari saham secara umum berasal dari sebagian dividen (pembagian laba perusahaan kepada pemegang saham berdasarkan banyaknya jumlah saham yang dimiliki) dan sebagian lagi dari capital gains (keuntungan modal : dimana nilainya melebihi hrg pembelian).

9 | C H A P T E R 1 5 CAPITAL STRUCTURE DECISIONS

Saat long-term capital gains dikenai pajak dgn tarif 15% dan pajak ini ditangguhkan sampai saham dijual dan keuntungan tsb terealisasi. Jika saham dipegang sampai pemiliknya meninggal, maka tidak adanya pajak capital gains yg terjadi. Jadi, rata-rata, return atas saham dikenai pajak pada tingkat efektif yang lebih rendah (Ts) daripada return pada debt. Karena adanya situasi pajak seperti ini, Miller mempunyai argumen bahwa investor harus secara sukarela bersedia menerima return sebelum pajak atas saham yang relatif rendah dibandingkan dengan returns sebel...