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Corporate Finance Prof. Rossi Economia e Finanza Michele Laudadio matricola: 786840 Case Study Adidas- Reebok M&A Introducion Adidas -AG (ADS) e Reebok International Ltd (RBK) sono due player mondiali nel mercato dell'abbigliamento sportivo fondate rispettivamente nel 1926 da Adolf Dassler e...

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Capit olo 1 -La nascit a dell'impresa Marco Mont albet t i

LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE NEL SET T ORE DEL LUSSO Raffaella Della Rossa PRIVAT E EQUIT Y BACKED COMPANIES: CRESCITA O INSUCCESSO? ANALISI COMPARATA DELLE PERF… Elisa Giaret t a

Corporate Finance Prof. Rossi

Economia e Finanza Michele Laudadio matricola: 786840

Case Study Adidas- Reebok M&A Introducion Adidas -AG (ADS) e Reebok International Ltd (RBK) sono due player mondiali nel mercato dell'abbigliamento sportivo fondate rispettivamente nel 1926 da Adolf Dassler e nel 1895 da Joseph William Foster entrambe accomunate dal fatto di essere società family-owned. Adidas, di matrice tedesca, è la numero due del mercato mondiale dietro Nike posizionandosi invece al quarto posto nel mercato statunitense. Reebok nonostante le sue minori dimensioni si trova al secondo posto nel mercato U.S e al quarto in quello europeo. Entrambe le società operano in un mercato che rappresenta quasi la metà di quello mondiale, molto competitivo e in forte crescita caratterizzato da notevoli investimenti in ricerca e sviluppo e da campagne pubblicitarie globali. Nel seguente lavoro si analizzano gli aspetti cruciali del processo di acquisizione iniziato nel 2005 tra le due società fino ad arrivare alle conclusioni che permettano di valutare l'esito complessivo dell'operazione.

1. Which has been the market reaction soon after the merger announcement for both companies stock prices? La data di annuncio dell'acquisizione di Reebok da parte di Adidas risale al 3 Agosto 2005 quando i due Consigli di Amministrazione decidono all'unanimità di rendere pubblico l'intento di entrambe le società di seguire un percorso di acquisizione, il quale si concretizzerà nell'acquisto, da parte di Adidas, della totalità delle azioni di Reebok in circolazione. La reazione dei mercati azionari di riferimento di entrambe le società, all'indomani

dell'annuncio, risulta essere fortemente positiva, questo testimonia la grande fiducia degli investitori nel successo dell'operazione. Nello specifico la Borsa di Francoforte registrava un incremento del valore azionario di Adidas pari al 7,4% che faceva crescere il prezzo della singola azione da €147,52 (registrato in chiusura di mercato il 02/08/2005) a €158,45 il giorno dell'annuncio diventando il più alto valore mai registrato dal mese di luglio del 1998. Per quanto riguarda il fronte Reebok, nella Borsa di New York, si è registrato un aumento del listino azionario del 30% con una notevole crescita del prezzo il quale passa da $ 43,95 a ben $ 57,14. 180,0

Reazione dei mercati dopo l'annuncio

160,0

Listino azionario

140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Adidas Prezzo il 02/08/2005

Reebok Prezzo il 03/08/2005

Nonostante l'impatto positivo sul prezzo delle azioni di entrambe le società postannuncio, si delinea una diminuzione costante del valore azionario di Adidas nell'anno seguente il quale (secondo il Financial Report di Adidas del 2006) sarebbe in linea con l'andamento globale del settore, in particolare a causa dei timori relativi alla discesa del mercato delle sports goods industry nel Nord America.

2. Do you think the acquisition premium paid has been too high? L'accordo tra Adidas e Reebok prevedeva un'acquisizione totale della target (Reebok) mediante pagamento cash di una somma che si attesta su un totale di 3,8 miliardi di dollari (circa 3 miliardi di Euro); in particolare Adidas acquistava ad un prezzo di $ 59 per azione corrispondente ad un premio di acquisizione del 34,2% rispetto al prezzo di chiusura del titolo azionario Reebok il 02/08/2005 che chiudeva a $ 43,95.

Il prezzo negoziato da Adidas era equivalente all'ammontare totale delle vendite di Reebok degli ultimi 12 mesi, precisamente 11,7 volte il suo EBITDA. Per valutare l'adeguatezza del premio di acquisizione pagato da Adidas agli azionisti della target è necessario prendere in considerazione una serie di fattori: in primis bisogna analizzare le dinamiche del settore di riferimento delle due società cioè le aports goods industry il quale soprattutto nel decennio precedente la data di annuncio di acquisizione da parte di Adidas, risultava essere dinamico nell'ambito delle M&A sebbene senza riscontrare, nel complesso, risultati fortemente positivi: ad esempio Nike acquisisce Converse nel (2003), la stessa Adidas aveva acquisito nel 1997 e senza avere molto successo il gruppo Salomon, specializzato in attrezzature per sport invernali (poi rivenduto nel maggio 2006) e infine Reebok aveva acquisito The Hokey Company nel 2004. Inoltre il mercato in questione risulta essere uno dei più competitivi costituito da pochi players ma di notevoli dimensioni; secondo alcuni esperti le prospettive di sviluppo di tale mercato sono buone e si attestano sull' 8,9% nel quadriennio 2004- 2008 sfiorando quota 51 miliardi di dollari il quale rappresenta una fetta cospicua dell'intero mercato mondiale (47,6%). Da ciò si può intuire che il mercato garantisce, almeno teoricamente, un trend crescente di sviluppo tale da permettere ad Adidas e Reebok di avere uno scenario finanziario post merger ideale per lo sviluppo delle sinergie. E' necessario inoltre domandarsi se le due società abbiano avuto un trend di sviluppo regolare nel corso della loro vita o se si siano incagliate in determinati periodi; emerge infatti che sia Adidas che Reebok si siano trovate in grosse difficoltà negli anni passati; Adidas si è avvicinata molto al fallimento nei primi anni 90' prima di essere rivitalizzata dal magnate francese Robert Louis-Dreyfus che ha messo in atto un cospicuo processo di ristrutturazione aziendale. Dal lato di Reebok, nonostante un mercato solido e in forte crescita, registrava, sempre negli anni 90', un vistoso calo del prezzo azionario il quale stagnava sotto i 10 $. Tutto questo ha permesso al principale competitor Nike di prendere vantaggio incrementando sempre più la sua quota di mercato la quale nel 2005 registrava un rilevante 36 % che la poneva come regina indiscussa del mercato delle Sports goods.

Uno dei probabili motivi di un premio di acquisizione “generoso” come quello che Adidas ha deciso di retrocedere agli azionisti della Reebok sta proprio nella volontà della società di mettere insieme le forze dei due gruppi per scalzare dalla vetta la rivale Nike. Alcuni analisti credono che la sfida sia possibile e che la realizzazione delle sinergie e l'espansione di Adidas nel mercato U.S possa permettergli di avvicinare se non addirittura superare Nike; tuttavia altri sostengono che sia un'impresa di difficile realizzazione e che il fatto di aver deciso di mantenere distinti e separati i due brand con l'annessa struttura operativa e gestionale condizionerà lo sviluppo delle sinergie. Un ulteriore motivo che spinge a credere che il premio di acquisizione pagato sia elevato sta nel fatto che, secondo quanto appreso dallo studio di alcuni analisti, le due diverse mentalità imprenditoriali saranno difficili da coniugare; se da un lato infatti Adidas vanta una mentalità orientata al controllo, all'ingegneria e alla produzione, dall'altro Reebok possiede una vera e propria Marketing driven culture; accanto a questo occorre considerare il fatto che entrambe le società hanno numerosi overlaps product che se da un lato possono rappresentare la possibilità di ottenere sinergie di costo, dall'altro potrebbero rappresentare un rischio di “cannibalizzazione reciproca”.

3. Which dilution effect you can observed in the first years after the merger looking at the financial statement of Adidas post merger? How long does it take the buyer ti digest the acquisition? L'acquisizione di Reebok ha avuto rilevanti effetti contabili sul bilancio del 2006 di Adidas; in particolare si parla delle conseguenze del Purchase Price Method contemplata dagli IAS/IFRS (obbligatori per le società quotate) a cui si deve attenere per l'allocazione del prezzo di acquisizione di Reebok. Una delle conseguenze del Purchase Price Method e quindi della contestuale Purchase Price Allocation è chiamata “Effetto diluizione” e consiste nella sensibile riduzione dei principali parametri di performance dovuta proprio all'allocazione, nel bilancio di Adidas delle attività di Reebok che ammontano ad un fair value totale di 1,8 miliardi di €; nello specifico si registra un calo del margine operativo e lordo rispettivamente di 76 e 89

milioni di €; questo sia per i sopracitati motivi contabili e sia per una performance di Reebok nell'anno 2006 al di sotto della media del settore a causa del processo di ristrutturazione a cui era sottoposta. Per valutare con maggiore accuratezza l'effetto diluizione è possibile studiare la variazione del principale indice di redditività ROI (return on investment) tra il 2005 e il 2006 osservando i dati del Financial Report di Adidas; Tabella 1: Confronto dati 2005 – 2006 (milioni di €) 2005

2006

Variazione

Reddito Operativo

655

723

(+)10,40%

Capitale Investito netto

5750

8379

(+)45,70%

ROI

11,40%

8,60%

(-)24,56%

ROI =

( Reddito Operativo ) (Capitale investito netto)

Si nota quindi a livello contabile un aumento sia del reddito operativo che del capitale investito netto tra gli anni 2005 2006; l'aumento del CIN risulta considerevole a causa del consolidamento delle attività di Reebok per l'allocazione del Purchase Price; questo causa una riduzione di quasi 25 punti percentuali del principale indice di redditività ROI. L'effetto diluizione ci da anche un'idea del divario che dovrà colmare la gestione mediante lo sfruttamento delle sinergie post-acquisizione, si deve quindi cercare di aumentare nel corso degli anni il reddito operativo per fare in modo di recuperare l'effetto diluizione e riportare i parametri di performance a valori più alti nonostante sia difficile stimare il tempo esatto affinchè ciò accada; Adidas sostiene che grazie al manifestarsi di importanti sinergie si riuscirà a vedere un effetto positivo sulle performance del gruppo già dal 2008.

4. Which is the size of the Goodwill and Specific Intagibles reported relative to the total asset of adidas before the merger? Come spiegato in precedenza Adidas utilizza i principi contabili internazionali i quali

impongono l'allocazione del prezzo di acquisto dell'acquisita secondo il sopracitato Purchase Price Method. E' interessante quindi effettuare un computo dei Total Asset di Adidas dopo l'acquisizione perchè in tal modo è possibile valutare il peso del Goodwill e degli Intangibili specifici apportati da Reebok nell'anno 2006. Il goodwill è un'attività immateriale di fondamentale importanza anche nel calcolo della congruità o meno del premio di acquisizione in quanto rappresenta il maggior costo che l'acquirente deve pagare al momento dell'acquisto dovuto proprio alla capacità dell'azienda acquisita di produrre ricavi superiori al minimo richiesto per remunerare il capitale, rappresenta quindi il maggior valore attribuito al complesso aziendale rispetto al suo valore contabile. Osservando il financial report di Adidas (nella sezione relativa agli asset di Reebok) è possibile determinare l'ammontare del goodwill e degli intangibili specifici: in particolare per quanto riguarda la voce “Trademark and other intangible asset net” abbiamo un ammontare totale di 1,742 miliardi di €, mentre per quanto riguarda il goodwill (il cui dato emerge solo dopo l'acquisizione) il suo valore è di 1,165 miliardi di €. Considerando inoltre che i net asset di Reebok alla data di acquisizione ammontano a 1,8 miliardi di € e sommando il goodwill si ottiene la cifra netta pagata in cash da Adidas per acquisire Reebok la quale sfiora i 3 miliardi di €. Con un rapido calcolo è possibile determinare il peso percentuale del Goodwill sul prezzo di acquisto di Reebok da parte di Adidas.

Tabella 2: Ammontare Goodwill (milioni di €) Net Asset

1806

Goodwill

1165

Purchase Price in cash 2971

Percentuale Goodwill e Net Asset sul prezzo pagato

Prezzo pagato

Goodwill 39%

Net Asset 61%

Percentuale Goodwill sul prezzo pagato: 39%

Il total Goodwill di Adidas al 31 dicembre 2006 ammonta a 1,516 miliardi di € considerando anche il settore TaylorMade Adidas-golf il quale contribuisce al totale con una cifra di 436 milioni di €; tale aggregato sarà soggetto ad impairment test.

5. Try to explain the financial side of the M&A. In particular how the acquisition has been originally financed; how the leverage post merger has changed; and in how much time the buyer has been able to improve his financial position Per quanto riguarda gli aspetti puramente finanziari dell'operazione, è importante sottolineare le modalità utilizzate da Adidas per il finanziamento dell'acquisto di Reebok; nello specifico si è deciso di utilizzare una combinazione di debito ed equity con pagamento finale mediante cash. L'acquisto di Reebok infatti ha avuto un impatto importante sulla posizione finanziaria di Adidas la quale ha risentito di una variazione considerevole del suo grado di indebitamento (financial leverage). L'interpretazione dei dati relativi alla financial leverage ci fornisce una spiegazione delle fonti di finanziamento utilizzate da Adidas e quindi del suo rapporto di indebitamento. La leva finanziaria si definisce come il rapporto tra mezzi di terzi su mezzi propri ed è quindi l'indicatore principale della posizione finanziaria. Financial Leverage =

( net total borrowings ) ( shareholder ' s equity)

I risultati post-acquisizione vedono una leva finanziaria in forte aumento proprio per il maggior ricorso a mezzi di terzi che ha intrapreso Adidas per finanziare l'acquisizione; tuttavia stando alle dichiarazioni contenute nel financial report di Adidas del 2006, le intenzioni future sono di ridurre sostanzialmente i mezzi di terzi consolidando i mezzi propri mediante un incremento notevole dei cash flow in entrata grazie alle sinergie dovute all'acquisizione di Reebok. Si nota inoltre che nei dati contenuti nel report degli anni successivi al 2006 fino al 2010 una riduzione dei mezzi di terzi che passa da 2,231 miliardi di € nell'anno post-acquisizione fino ad arrivare ad appena 221 milioni di € nel 2010; questo ci fa capire che le intenzioni del management di Adidas si sono realizzate in pieno con una riduzione notevole del rapporto di indebitamento fino ad arrivare ad un netto miglioramento della posizione finanziaria. Financial Leverage and Equity Ratio 1 0,8 Financial Leverage Equity Ratio

0,6 0,4 0,2 0 2006

2007

Financial Le ve rage Equity Ratio

Equity Ratio=

2008

2006 78,90% 33,80%

2009

2007 58,40% 36,30%

2010

2008 64,60% 35,50%

2009 24,30% 42,50%

2010 4,80% 43,50%

( Shareholder ' s equity) (total asset )

6. From outside and available information which kind of synergies do you think the buyer could have been generated with the target (try to describe them...) L'aspetto senza dubbio cruciale nell'acquisizione di Reebok è rappresentato dall'individuazione e dal computo delle sinergie intese come risparmio di costi o

incremento di ricavi relativo ad una business combination i quali hanno un impatto diretto sui flussi di cassa prospettici. Il management di Adidas prevede la realizzazione di sinergie operative ambiziose sia dal lato della riduzione dei costi e sia dal lato dell'incremento dei ricavi; si desume dal financial report 2006 che l'obiettivo è la realizzazione di 500 milioni di € annui (entro il 2009) di guadagni incrementali grazie all'integrazione di Reebok mediante le seguenti iniziative:  100 milioni di € nel comparto “Apparel” utilizzando i know-how di Adidas per aumentare

la

competitività

e

la

redditività

di

Reebok

nell'ambito

dell'abbigliamento sportivo.  100 milioni di € nell'ambito dei contratti di sponsorizzazione dell'NBA le cui licenze verranno trasferite ad Adidas incrementando le opportunità di guadagno.  100 milioni di € nell'ambito di un progetto di rafforzamento della posizione di Reebok nei mercati delle macroaree europee e asiatiche utilizzando le forti infrastrutture di Adidas.  200 milioni di € di incremento revenues grazie all'acquisto di distributori specializzati nei mercati growth come l'Asia. Quest'ultimo aspetto determinerà dei costi aggiuntivi che secondo Adidas saranno minimi (stimati dai 15 ai 25 milioni di €). Inoltre Adidas stima una timeline entro cui le suddette sinergie si realizzeranno e cioè: 100 milioni nel 2007, 250 milioni nel 2008 e 500 milioni nel 2009. Dal lato dei costi si prevede una riduzione di ammontare pari a 175 milioni di € così ripartita:  Riduzione del costo del venduto pari a 75 milioni di € utilizzando le economie di scala che Reebok fornirà mediante le sue infrastrutture di vendita.  Riduzione dei costi di amministrazione, distribuzione e information tecnology pari a 100 milioni di € eliminando le funzioni ridondanti e mediante iniziative come la joint media buying. La timeline delle sinergie di costo ne colloca il 50% nel 2007 e il 100% nel 2008.

Il totale delle sinergie stimate si può riassumere nel seguente diagramma:

Sinergie (Dati in €/mln) 500 200

450 400 350

100

300 250

100

200

100 150 100

100

75

50 0 Sinergie di ricavo

Sinergie di costo

Know-how

Licenze

Infrastrutture

Distributori specializzati

economie di scala

Riduzione costi fissi

7.After having considered all recent adidas financial statements do you think the M&A has been successful? (Try to motivate your impression...) Dalla lettura approfondita dei recenti financial statement del gruppo Adidas emergono una serie di considerazioni che ci permettono di valutare a posteriori il successo dell'operazione di M&A. In primis si denota senza dubbio un aumento costante delle vendite nette fino a sfiorare quota 12 miliardi di € e del margine operativo lordo del gruppo dovuto in parte al manifestarsi delle sinergie sopra menzionate nonostante non ci sia stato un aumento considerevole delle vendite da parte del marchio Reebok. Per quanto riguarda gli indicatori reddituali non si nota un incremento vero e proprio sia dell' EBITDA che del reddito operativo. Dal punto di vista finanziario è importante sottolineare il netto miglioramento della posizione finanziaria con una diminuzione drastica del leverage il quale passa da un 78.9% ad un 4,8% e con un contestuale aumento dell' equity ratio.

Accanto a questo dato si deve menzionare l'aumento dei total asset del gruppo sintomo senza dubbio di un aumento degli investimenti. Un dato caratterizzato da un forte aumento è il numero di impiegati lavoratori totali del gruppo il quale passa da 26376 unità a 42541 sebbene questo parametro non sia indicativo del successo dell'operazione nel complesso. Da queste considerazioni si può concludere che il consolidamento del processo di acquisizione non abbia portato i risultati sperati in quanto non si registra un aumento considerevole né dei parametri di performance né dei financial ratio. Senza dubbio l'obiettivo primario di superare la rivale Nike nell'ambito delle quote di mercato nelle macroaree US, Europa e Asia non è stato raggiunto anzi, le due compagnie hanno perso ancor più terreno sulla concorrenza passando da una quota di mercato rispettivamente di 11% (Adidas) e...