Resume RWJ Chapter 13 - Risk, Cost of Capital, and Valuation PDF

Preview

Summary

Download Resume RWJ Chapter 13 - Risk, Cost of Capital, and Valuation PDF

Description

Chapter 13 Risk, Cost of Capital, and Valuation 13.1

The Cost of Capital Setiap kali perusahaan memiliki uang ekstra, ia dapat mengambil salah satu dari dua tindakan. Uang tersebut dapat digunakan untuk membayar uang tunai langsung kepada investornya atau dapat menginvestasikan uang ekstra dalam sebuah proyek, membayar arus kas masa depan proyek. Tindakan mana yang lebih disukai investor? Jika investor bisa menginvestasikan kembali uang tunai dalam aset keuangan (saham atau obligasi) dengan risiko yang sama seperti proyek, investor akan menginginkan alternatif dengan pengembalian yang diharapkan lebih tinggi. Dengan kata lain, proyek harus dilakukan hanya jika pengembalian yang diharapkan lebih besar daripada aset keuangan dengan risiko yang sebanding. Ide ini diilustrasikan pada Gambar 13.1.

Diskusi kami menyiratkan aturan penganggaran modal yang sangat sederhana: Tingkat diskonto suatu proyek harus merupakan pengembalian yang diharapkan dari aset keuangan dengan risiko yang sebanding

13.2

Estimating the Cost of Equity Capital with the CAPM Kita mulai dengan biaya modal ekuitas (cost of equity), yang merupakan pengembalian yang diperlukan atas investasi pemegang saham di perusahaan. Masalahnya adalah bahwa pemegang saham tidak memberi tahu perusahaan berapa pengembalian yang mereka butuhkan. Apa yang kita lakukan? Untungnya, model penetapan harga aset modal atau the

capital asset pricing model (CAPM) dapat digunakan untuk memperkirakan pengembalian yang diperlukan. Dengan mengunakan CAPM, pengembalian yang diharapkan atas saham dapat ditulis sebagai:

di mana RF adalah tingkat bebas risiko dan RM-RF adalah perbedaan antara pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar dan tingkat tanpa risiko. Selisih ini sering disebut ekses pengembalian pasar yang diharapkan (the expected excess market return) atau premi risiko pasar (market risk premium). Sekarang kita memiliki alat untuk memperkirakan biaya modal ekuitas perusahaan (the firm’s cost of equity. Untuk melakukan ini, kita perlu mengetahui tiga hal: a. The risk-free rate, RF b. The market risk premium, RM − RF c. The stock beta, β

THE RISK-FREE RATE Meskipun tidak ada obligasi yang sepenuhnya bebas dari risiko gagal bayar, tagihan Treasury dan obligasi di Amerika Serikat hampir mendekati ideal ini. Tidak ada instrumen Treasury A.S. yang pernah gagal dan, pada saat ini, tidak ada instrumen yang dianggap dalam bahaya sedikit pun dari default di masa depan. Untuk alasan ini, instrumen Treasury umumnya dianggap bebas risiko.

MARKET RISK PREMIUM Method 1: Using Historical Data The market risk premium adalah perbedaan antara pengembalian yang diharapkan pada portofolio pasar dan tingkat bebas risiko (risk-free rate). Kita dapat menggunakan pendekatan historis dan menetapkan perkiraan untuk premi risiko pasar, meskipun angka ini tidak boleh ditafsirkan sebagai definitif. Dalam diskusi saat ini, penting untuk diingat untuk menggunakan ukuran tingkat bebas risiko yang tepat dalam menentukan premi risiko pasar. Dengan kata lain, untuk konsistensi, ukuran bebas risiko harus sama untuk tingkat bebas risiko dan premi risiko pasar.

Method 2: Using the Dividend Discount Model (DDM) Kita juga dapat menggunakan Dividend Discount Model (DDM) untuk memperkirakan premi risiko (the risk premium). Jika dividen perusahaan diharapkan tumbuh pada tingkat yang konstan, g, harga saham saat ini, P0, dapat ditulis sebagai:

di mana D1 adalah dividen per saham yang diharapkan tahun depan, RS adalah tingkat diskonto atau biaya ekuitas, dan g adalah tingkat tahunan konstan dari pertumbuhan dividen yang diharapkan. Persamaan ini dapat disusun kembali, menghasilkan:

Dengan kata lain, pengembalian tahunan yang diharapkan atas suatu saham adalah jumlah hasil dividen (= D1/P0) selama tahun berikutnya ditambah tingkat pertumbuhan tahunan yang diharapkan dalam dividen.

13.3

Estimation of Beta Beta sekuritas adalah kovarians standar dari return sekuritas dengan return portfolio pasar. Rumus Sekuritas i adalah: Beta Sekuritas 𝑖 =

𝐶OV (𝑅𝑖 , 𝑅𝑀 ) 𝜎𝑖,𝑀 = 2 𝑉𝑎𝑟 (𝑅𝑀 𝜎𝑀

Real-World Beta Dengan menggunakan teknik regresi standar, kami menyesuaikan titik data yang akan mendapatkan hasil erupt characteristic line (garis karakteristik) atas sekuritas, disebut beta. Walaupun belum ditunjukan dalam tabel, ditentukan juga intersep (umumnya disebut sebagai alpha) dari garis karakteristik dengan regresi. Keakuratan koefisien beta perlu dicurigai ketika observasi yang digunakan terlalu sedikit. Sebaliknya, karena perusahaan

dapat mengubah industri mereka dari waktu ke waktu, pengamatan dari masa lalu menjadi ketinggalan zaman.

Stability of Beta Sebagian besar analis berpendapat bahwa beta pada umumnya stabil untuk perusahaan yang berada di industri yang sama walaupun bukan berate beta tersebut tidak bisa berubah. Perubahan dalam lini produk, perubahan teknologi, atau perubahan pasar dapat mempengaruhi beta perusahaan. Selebihnya, peningkatan leverage perusahaan (misalnya, jumlah utang dalam struktur modal) akan meningkatkan beta perusahaan.

Using an Industry Beta Seringkali disebutkan bahwa untuk memperkirakan beta perusahaan akan lebih baik jika melibatkan seluruh industri. Meskipun tidak ada rumus untuk memilih beta yang tepat, terdapat pedoman yang sangat sederhana yaitu jika anda percaya bahwa operasi perusahaan mirip dengan operasi industri lainnya, Anda harus menggunakan beta industri hanya untuk mengurangi kesalahan estimasi. Namun, jika seorang eksekutif percaya bahwa operasi perusahaan secara fundamental berbeda dari yang ada di industri lainnya, beta perusahaan harus digunakan.

13.4

Determinants of Beta

Cyclicality of Revenues Pendapatan beberapa perusahaan cukup bersiklus dimana perusahaan-perusahaan ini bekerja dengan baik dalam fase ekspansi dari siklus bisnis dan berprestasi buruk pada fase kontraksi. Karena beta mengukur tingkat respons pengembalian suatu saham terhadap pengembalian pasar, tidak mengherankan bahwa saham yang sangat bersiklus memiliki beta tinggi. Penting untuk menunjukkan bahwa siklus tidak sama dengan variabilitas. Dengan kata lain, saham dengan standar deviasi tinggi tidak perlu memiliki beta tinggi.

Operating Leverage

Perusahaan dengan biaya tetap tinggi dan biaya variabel rendah umumnya dikatakan memiliki leverage operasi yang tinggi. Sebaliknya, perusahaan dengan biaya tetap rendah dan variabel tinggi memiliki leverage operasi yang rendah. Leverage operasi memperbesar efek dari siklus pendapatan perusahaan pada beta. Artinya, perusahaan dengan siklus penjualan yang diberikan akan meningkatkan beta jika biaya tetap menggantikan biaya variabel dalam proses produksinya.

Financial Leverage and Beta Operating Leverage mengacu pada biaya produksi tetap perusahaan. Financial Leverage adalah sejauh mana perusahaan bergantung pada utang, dan perusahaan yang diungkit adalah perusahaan dengan beberapa utang dalam struktur modalnya. Karena perusahaan yang diungkit harus melakukan pembayaran bunga terlepas dari penjualan perusahaan, leverage keuangan mengacu pada biaya tetap keuangan perusahaan. Seperti portfolio kebanyakan beta portfolio merupakan rata-rata tertimbang atas beta per item individual dalam portfolio. Jika B merupakan nilai pasar dari hutang perusahaan dan S merupakan nilai pasar atas modal perusahaan, maka: 𝛽Portfolio = 𝛽Asset =

𝐵 𝑆 × 𝛽Equity + × 𝛽Debt 𝐵+𝑆 𝐵+𝑆

dimana 𝛽Equity merupakan beta atas saham perusahaan yang diungkit, untuk diperhatikan

beta atas hutang, 𝛽Debt , dikalikan dengan B / (B + S), persentase atas hutang dalam struktur

modal, dan beta ekuitas dikalikan dengan persentase ekuitas dalam struktur modal. Karena portofolio mengandung hutang perusahaan dan ekuitas perusahaan, beta portofolio dapat dianggap sebagai beta dari saham biasa jika perusahaan telah semua ekuitas. Dalam praktiknya, beta ini disebut beta aset karena nilainya hanya bergantung pada aset perusahaan. Pada prakteknya beta utang sangat rendah nilainya dan jika membuat asumsi umum bahwa beta utang adalah nol (atau sangat dekat dengan nol), maka: 𝛽Asset =

𝑆 × 𝛽Equity 𝐵+𝑆

Karena S / (B + S) harus di bawah 1 untuk perusahaan yang di-leverage, maka 𝛽𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡 <

𝛽𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 jika diatur ulang ekuasinya menjadi:

𝛽Equity = 𝛽Asset (1 +

𝐵 ) 𝑆

Beta ekuitas akan selalu lebih besar dari beta aset dengan leverage keuangan (dengan asumsi beta aset positif). Dengan kata lain, beta ekuitas perusahaan yang diungkit akan selalu lebih besar daripada beta ekuitas dari semua ekuitas yang identik. perusahaan. 13.5

The Dividend Discount Model Approach Dividend Discount Model (DDM) telah dibahas pada bagian 13.2, dengan formula: 𝑅𝑆 =

𝐷1 +𝑔 𝑃0

Dimana 𝑃0 merupakan nilai harga saham pada saat ini, 𝐷1 merupakan dividen per saham yang akan diterima pada tahun depan, dan g merupakan tingkat pertumbuhan tahunan yang diharapkan atas dividen per saham, 𝑅𝑆 merupakan tingkat diskonto. Persamaan ini memberi tahu kita bahwa tingkat diskonto pada suatu saham sama dengan jumlah hasil dividen saham (= 𝐷1 / P) dan tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan. Dengan demikian, untuk menerapkan DDM ke saham tertentu, kita harus memperkirakan hasil dividen dan tingkat pertumbuhan yang diharapkan. Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan dapat diperkirakan dalam satu dari tiga cara. Pertama, kita dapat menghitung tingkat pertumbuhan historis perusahaan dalam dividen dari data sebelumnya. Untuk beberapa perusahaan, tingkat pertumbuhan historis ini mungkin merupakan estimasi tingkat pertumbuhan masa depan yang dapat diservis, meskipun jelas tidak sempurna. Kedua, tingkat pertumbuhan dalam dividen dapat dinyatakan sebagai: 𝑔 = 𝑅𝑒𝑡𝑒𝑛𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 × 𝑅𝑂𝐸 dimana rasio retensi adalah rasio laba ditahan dengan laba, dan ROE adalah singkatan dari pengembalian atas ekuitas. Pengembalian ekuitas adalah rasio penghasilan terhadap nilai buku akuntansi ekuitas perusahaan. Semua variabel yang diperlukan untuk memperkirakan rasio retensi dan ROE dapat ditemukan pada laporan laba rugi dan neraca perusahaan. Ketiga, analis keamanan biasanya memberikan perkiraan pertumbuhan di masa depan. Namun, perkiraan analis umumnya untuk tingkat pertumbuhan lima tahun dalam pendapatan, sedangkan DDM membutuhkan tingkat pertumbuhan jangka panjang dalam dividen.

Comparison of DDM and CAPM CAPM - Keunggulan CAPM yaitu secara eksplisit menyesuaikan risiko dan dapat diterapkan pada perusahaan yang tidak membayarkan dividen atau dividen sulit diestimasi. CAPM akan mempertimbangkan perhitungan market risk premium. DDM - Keunggulan DDM yaitu sangat sederhana untuk digunakan, - menyediakan beberapa intuisi penting, dan dapat berguna untuk mengecek estimasi CAPM. Namun juga memiliki kekurangan yaitu hanya bisa diterapkan pada perusahaan yang terus menerus membagikan dividen, tidak menyesuaikan risiko secara eksplisit, dan mengandung lebih banyak measurement error daripada CAPM. DDM dapat juga digunakan untuk mengestimasi pertumbuhan (g) untuk keseluruhan pasar.

13.6

Cost of Capital for Divisions and Projects Dalam suatu perusahaan ada banyak jenis project yang mempunyai risiko berbeda-beda. Oleh karena itu discounted rate yang dipakai pada project tertentu seharusnya berbeda dari discount rate yang dipakai perusahaan secara umum atau project yang lainnya lagi. Jadi discount rate yang dipakai adalah rate yang sesuai dengan tingkat risikonya. Sama halnya dengan beta, maka salah satu beta dari project berbeda dari beta perusahaan, maka arus kas dari project tersebut juga dihitung di discounted pada rate yang sesuai dengan beta project tersebut. Sebagai contoh penerapan discounted rate yang sama pada satu perusahaan dengan berbagai tingkat risiko berbeda maka akan membuat proses pengambilan keputusan capital budgeting menjadi keliru. Misalnya untuk project dengan beta tinggi tapi dihitung menggunakan beta rata-rata perusahaan yang lebih kecil, maka perusahaan akan menerima terlalu banyak project yang berisiko tinggi dan menolak banyak project dengan risiko yang rendah. Hal ini dapat dilihat dari ilustrasi berikut ini:

Menurut para praktisi, mereka harus memperhatikan tiga hal berikut ini: 1. Para praktisi harus memilih industri yang tepat 2. Jika dalam satu perusahaan mempunyai satu jenis industri saja dan mempunyai risiko yang sama pada setiap lini bisnis perusahaan tersebut, maka beta dari project baru akan menjadi lebih tinggi dibandingkan beta perusahaan. Hal ini dikarenakan project baru kemungkinan besar menjadi responsif terhadap pergerakan ekonomi keseluruhan. 3. Apabila ada sebuah jenis project yang tidak ada sama sekali sebelumnya.

13.7

Cost if Fixed Income Securities Cost of Debt Seberapa besar biaya dari hutang bisa didapatkan dari informasi berupa yield dari obligasi yang diperdagangkan dan para banker investasi. Perusahaan seharusnya menggunakan tingkat biaya pinjaman sebesar yield terakhir dari obligasi yang pernah dikeluarkan pada periode yang lalu. Hal ini tanpa mempertimbangkan coupon rate pada saat obligasi tesebut diterbitkan. Jika perusahaan di periode yang sudah berlalu mengeluarkan obligasi dengan coupon rate sebesar 7% tapi obligasi ini mempunyai yield 8% sekarang, maka jika perusahaan sebaiknya menggunakan 8% ini sebagai biaya hutang. Rate historikal 7% di sini biasa disebut sebagai embedded cost dari pinjaman. Biaya bunga pinjaman merupakan pos laporan laba rugi yang tax deductible. Hal ini berarti pajak yang dikenakan pemerintah dihitung dari profit setelah dikurangi biaya bunga

pinjaman. Sehingga hal ini membuat nilai pajak yang dibayarkan menjadi lebih kecil dibandingkan perusahaan yang tidak mempunyai pinjaman dan biaya bunganya. Sebagai ilustrasi, dapat digambarkan sebagai berikut:

Unlevered Corp adalah perusahaan tanpa pinjaman ke bank, sedangkan Levered Corp adalah perusahaan dengan pinjaman ke bank dan menanggung biaya bunga pinjaman.

Cost of Preferred Stock Pengertian dari biaya preferred stock adalah nilai dividen dibagi dengan harga sahamnya. Biaya ini bukan merupakan biaya yang tax deductible.

13.8

The Weighted Average Cost of Capital Sekarang kita akan mendiskusikan penyesuaian saat proyek dibiayai dengan utang dan ekuitas. Misalkan sebuah perusahaan menggunakan hutang dan ekuitas untuk membiayai investasinya. Jika perusahaan membayar RB untuk pembiayaan utangnya dan RS untuk ekuitasnya, berapa biaya keseluruhan atau rata-rata modalnya? Biaya ekuitas adalah RS, seperti yang dibahas di bagian sebelumnya. Biaya hutang adalah milik perusahaan suku bunga pinjaman, RB, yang sering kita amati dengan melihat imbal hasil hingga jatuh tempo pada hutang perusahaan. Jika perusahaan menggunakan hutang dan ekuitas, biaya modal adalah rata-rata tertimbang setiap. Ini berhasil menjadi: 𝐵 𝑆 𝑥 𝑅𝑠 + 𝑥 𝑅𝑏 𝑆+𝐵 𝑆+𝐵

Bobot dalam rumus adalah, masing-masing, proporsi nilai total yang diwakili dengan 𝑆

ekuitas: 𝑆+𝐵 dan proporsi nilai total yang diwakili oleh utang:

𝐵

𝑆+𝐵

Jika perusahaan tidak mengeluarkan utang dan karena itu merupakan ekuitas seluruhnya perusahaan, biaya modal rata-ratanya akan sama dengan biaya ekuitasnya, RS. Jika perusahaan telah mengeluarkan begitu banyak hutang sehingga ekuitasnya tidak berharga, itu akan menjadi perusahaan yang sepenuhnya berhutang, dan biaya modal rata-ratanya adalah biaya utangnya, RB. Bunga dapat dikurangkan dari pajak di tingkat perusahaan, sebagaimana dinyatakan di bagian sebelumnya. Biaya hutang setelah pajak adalah: 𝑅𝑏 𝑥 (1 − 𝑇𝑐) di mana Tc adalah tarif pajak perusahaan. Setelah merakit hasil, didapatkan:

𝑆

𝑆+𝐵

𝑥 𝑅𝑠 +

𝐵

𝑆+𝐵

𝑥 𝑅𝑏 𝑥 (1 −

𝑇𝑐). Karena biaya modal rata-rata menimbang biaya ekuitas dan biaya utang, yang biasanya disebut sebagai biaya modal rata-rata tertimbang, atau disebut RWACC. Contoh: sebuah perusahaan yang utangnya memiliki market value $40 juta dan sahamnya memiliki market value $60 juta (3 juta saham beredar, masing-masing dijual seharga $20 per saham). Perusahaan membayar tingkat bunga 5 persen atas utang barunya dan memiliki beta 1,41. pajak perusahaan tarifnya adalah 34 persen. (Asumsikan bahwa garis pasar sekuritas [SML] berlaku, bahwa premi risiko di pasar adalah 9,5 persen [agak lebih tinggi dari premi risiko ekuitas historis], dan bahwa saat ini Treasury bill rate adalah 1 persen.) Berapakah RWACC perusahaan ini? 1. Biaya utang sebelum pajak adalah 5 persen, menyiratkan biaya setelah pajak sebesar 3,3 persen [=5% x (1 - .34)]. 2. Menghitung biaya modal ekuitas dengan menggunakan SML: Rs

= Rf + β X (Rm - Rf)

= 1 % + 1.41 X 9.5 % = 14.40% 3. Menghitung proporsi utang dan ekuitas dari market value utang dan ekuitas. Karena market value perusahaan adalah $100 juta ($40 juta 1 $60 juta), proporsinya utang dan ekuitas adalah 40 dan 60 persen, masing-masing 𝑅𝑤𝑎𝑐𝑐 =

𝑆 𝐵 𝑥 𝑅𝑠 + 𝑥 𝑅𝑏 𝑥 (1 − 𝑇𝑐) 𝑆+𝐵 𝑆+𝐵

60 40 𝑥 3.3%) = 9.96% =( 𝑥 14.40%) + (100 100

13.9

Valuation with WACC

Interpretasi dari RWACC adalah bahwa itu adalah pengembalian keseluruhan yang diharapkan secara perusahaan harus menghasilkan dari aset yang ada untuk mempertahankan nilainya. RWACC mencerminkan risiko dan struktur modal dari aset perusahaan yang ada. Akibatnya RWACC adalah diskon yang sesuai tarif untuk perusahaan atau untuk proyek yang merupakan replika dari perusahaan. A. Project Evaluation and The RWACC Misalkan sebuah perusahaan memiliki rasio utang-ekuitas saat ini dan target 0,6, biaya utang sebesar 5,15 persen, dan biaya ekuitas 10 persen. Tarif pajak perusahaan adalah 34 persen, bagaimana RWACC? Langkah pertama kami adalah mengubah debt-equity (B/S) menjadi debt-value. Rasio B/S sebesar 0,6 menyiratkan 6 bagian utang untuk 10 bagian ekuitas. Karena nilainya sama dengan jumlah utang ditambah ekuitas, rasio utang-nilai adalah 6/ (6 + 10) = 0,375. Demikian pula, equity value ratio adalah 10/(6 + 10) = 0,625. 𝑅𝑤𝑎𝑐𝑐 =

𝑆 𝐵 𝑥 𝑅𝑏 𝑥 (1 − 𝑇𝑐) 𝑥 𝑅𝑠 + 𝑆+𝐵 𝑆+𝐵

= .625 𝑥 10% + .375 𝑥 5.1.5% 𝑥 .66 = 7.52% Misalkan perusahaan sedang mempertimbangkan untuk melakukan renovasi gudang dengan biaya $60 juta yang diharapkan menghasilkan penghematan biaya setelah pajak sebesar $12 juta per tahun selama enam tahun. Gunakan persamaan NPV dan diskon enam tahun arus kas yang diharapkan dari renovasi di RWACC. 𝑁𝑃𝑉 = −$60 +

$12 $12 +⋯+ (1 + 𝑅𝑤𝑎𝑐𝑐) (1 + 𝑅𝑤𝑎𝑐𝑐)6

1 [1 − ( )6 1. 0.752 = −$60 + $12 𝑥 0.752

= −$60 + 12 𝑥 4.6910 = − $3.71 Haruskah perusahaan melakukan renovasi gudang? Proyek ini memiliki NPV negatif

Menggunakan RWACC. Ini berarti bahwa pasar keuangan menawarkan investasi yang unggul dalam kelas risiko yang sama (yaitu, kelas risiko perusahaan). Jawabannya jelas: Perusahaan harus menolak proyek.

B. Firm Valuation with The RWACC Secara khusus, menggunakan rata-rata tertimbang perusahaan biaya modal sebagai tingkat diskonto dan kami model arus kas diskon biasa dengan meramalkan seluruh arus kas bersih perusahaan (kadang-kadang disebut arus kas yang dapat didistribusikan, arus kas bebas, atau arus kas total perusahaan) dengan nilai terminal dari perusahaan:

Konsisten dengan versi pertumbuhan diferensial dari model diskon dividen, terminal nilai (TV)10 diperkirakan dengan mengasumsikan tingkat pertumbuhan perpetual konstan untuk arus kas T, sehingga:

Perusahaan Good Food memiliki $4 miliar dalam bentuk utang yang bernilai pasar dan $2 miliar dalam saham biasa yang bernilai pasar. Tarif pajaknya adalah 20 persen. Good Food memperkirakan biaya utangnya sebesar 5 persen dan biaya ekuitasnya sebesar 10 persen. Biaya modal rata-rata tertimbangnya adalah sama dengan:

Jika Good Food memperoleh Happy Meals, analis Good Food memperkirakan arus kas bersih dari Happy Meals (dalam $ juta) akan menjadi (pembulatan ke satu desimal):

menghitung nilai te...