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IL PRIVATE EQUITY NEL SISTEMA IMPRESA. MIGLIETTA N., SCHIESARI R., Il private equity nel sistema impresa. Luci ed ombre dell'investimento in capitale di rischio, Giappichelli, Torino, 2012. Capitoli: 1, 3, 4 (esclusi paragrafi 4.6 e 4.7), 5, 7, 8.

Capitolo 1: Il Private Equity in una prospettiva sistemica. 1.1 Considerazioni introduttive. Ci sono vari modi per una piccola media impresa per finanziare un progetto di investimento e tutti quanti sono legati al sistema della proprietà e del governo dell’impresa stessa. L’impresa può essere partecipata, e quindi finanziata attraverso la raccolta di capitale di rischio, dallo Stato (impresa pubblica), da una famiglia (impresa privata), da migliaia di proprietari (impresa quotata) oppure può essere supportata dal private equity. Il private equity investe in imprese private, mentre il “public equity” rappresenta il capitale di rischio raccolto nei mercati azionari dalle imprese quotate. Entrambi rappresentano forme di finanziamento essenziali per la sopravvivenza, lo sviluppo e la crescita delle imprese. 1.2 Che cos’è il private equity? Qualunque attività imprenditoria necessita di capitali che supportino il suo finanziamento e quindi la sua stessa esistenza e ragion d’essere. La finanza aziendale realizza la raccolta delle fonti necessarie al finanziamento dell’attività. Tali fondi possono essere ottenute facendo ricorso al mercato finanziario (imprese quotate) oppure all’indebitamento bancario (riferita sia alle imprese quotate che quelle non quotate) Il capitale di rischio dell’impresa è definito capitale proprio (equity) e viene associato ai titoli azionari. In realtà, esso può assumere diverse forme, a seconda che l’impresa sia quotata o meno ed in ragione delle sue caratteristiche più specifiche. Il meccanismo di raccolta legato alle quotazioni è tipicamente riferito alle imprese di medio grande dimensione, mentre il finanziamento bancario può scontare alcuni fattori congiunturali che ne limitano l’efficacia e, in ogni caso, non può mai rappresentare l’unica fonte di finanziamento dell’impresa. Il private equity si configura come una fonte di finanziamento legata al capitale di rischio (Capitale proprio) e ne rappresenta, per l’impresa che lo riceve, uno stock di capitale non del tutto “paziente”, ma certamente con caratteristiche profondamente diverse dall’indebitamento bancario. il private equity si configura quale tipologia di capitale proprio e fonte di finanziamento nell’expansion financing, lo sviluppo e la crescita dell’impresa.

1.3 Il mondo del private equity. Il mondo finanziario può essere diviso, dal punto di vista della tipologia dei titoli, in due macro aree: equity (che assegna un diritto di proprietà al sottoscrittore) e debt (prestito, che assegna al sottoscrittore un diritto al pagamento di un interesse alla restituzione del capitale). Il profilo rischio-rendimento è molto diverso. Gli investitori in equity diventano azionisti (shareholders) e possono ottenere guadagni elevati, oppure perdere tutto il loro capitale. Chi investe in capitale di debito (bondholders, debtholders) ottiene un rendimento inferiore ma più garantito, con la previsione di un interesse pre-determinato ed una priorità di rimborso in caso di dissesto.

Sia il segmento dell’equity che quello del debt possono essere suddivisi in due segmenti: principale e secondario.

Primary Markets Mercato (Private) Secondary Markets (Public)

Investimento/Finanziamento Equity Debt Private Private Equity Placement Borse Valori Mercato Finanziario

Il mercato primario è formato dalle emissioni di prestiti obbligazionari collocati nelle forme del private placment e dal private equity e dal venture capital per quanto riguarda il capitale proprio o di pieno rischio. Nonostante esistano specifici obblighi di comunicazione, il mercato primario risulta maggiormente permeato dal fenomeno dell’asimmetria informativa. Per questa ragione gli investimento in capitale di rischio sono considerati “istituzionali”, che significa essere destinato ad investitori dotati di un patrimonio in termini di ricchezza molto consistente. I tre principali attori dell’industria del private equity sono:  i General Partners (GPs), sono i gestori dei fondi di private equity;  i Limited Partners (LPs), sono i clienti dei GPs e rappresentano gli investitori che forniscono il denaro (ricchezza, wealth) ai GPs per realizzare gli investimenti (deals);  i fornitori del capitale di debito (Debt Providers). L’operazione di raccolta del capitale fatta dai GPs nei confronti dei LPs si chiama “fund raising”. La realizzazione del deal, cioè dell’investimento nel capitale di rischio dell’impresa target, prende il nome di “closing”. Il closing di un deal si realizza non solo con l’impiego di equity ma quasi sempre viene utilizzata la cosiddetta leva finanziaria (financial leverage). I Debt Providers sono i fornitori del capitale di debito. L’investimento (deal) è rappresentato dalla partecipazione nel capitale di rischio dell’impresa che viene definita “target”. 1.4 Il processo di raccolta del capitale di rischio: fund raising e general partners. Gli attori che realizzano il fund raising del capitale di rischio si chiamano GPs (General Partners) e rappresentano le imprese finanziarie che gestiscono l’industria del private equity: sia negli Stati Uniti come in Europa sono organizzati sotto forma di associazioni (partnership) prevalentemente per ragioni di tipo fiscale. Il GP, attraverso il suo management team, gestisce il fondo di private equity: raccoglie denaro (fund raising), organizza lo staff, seleziona gli investimenti, gestisce il portafoglio societario e, infine, sceglie l’exit strategy più opportuna. I fondi di private equity si dividono in global funds e regional funds. Entrambi investono localmente. i GPs vengono generalmente pagati con una management fee (2%) e con un “carried interest” rappresentato da una parte del profitto realizzato. Nel mondo del private equity se un deal va male dipendente normalmente dal GPs che ha fatto “assumption” errate e non è in grado di servire il capitale di debito. Le maggiori difficoltà che i GPs hanno trovato nelle attività di fund raising dipendono da cattive performance che hanno caratterizzato il più recente periodo.

La crisi finanziaria ha giocato un ruolo determinante ma l’uso eccessivo di leva è apparso fuori controllo. Dal 2008 il volume dei capitali raccolti passa da 80 a 18 miliardi di euro, facendo registrare il peggior risultato dal 2000. Negli anni successivi (2010 e 2011) il trend si è invertito ritornando ad essere in crescita, anche se i 40 miliardi di euro raccolti nel 2011 rappresentano poco più di un terzo di quelli raccolti nel 2006. 1.5 Gli investitori: LPs limited partners. I Limited Partners sono i clienti dei fondi di private equity. Investono grosse somme di denaro nelle partnership con i GPs e sono loro vincolati per 5/10 anni. I loro diritti sono contenuti nell’accordo negoziato con i GPs (partnership agreement). I LPs sono generalmente investitori sofisticati ed hanno un ruolo finanziario più che strategico: questo significa che il loro obiettivo non è quello di gestire un’attività ma di realizzare un ritorno dell’investimento. È questa la ragione per cui si rivolgono a gestori professionali (GPs). 1.6 Le relazioni sistemiche tra LPs e GPs: esiste un conflitto di interessi? La separazione tra fondo di private equity ed il management rappresenta teoricamente una garanzia sulla buona fede del management team. Il GPs, tuttavia, non è immune da conflitto d’interessi. In sintesi, queste sono le situazioni di conflitto d’interessi più comuni:  la presenza dello stesso management su più fondi aventi durata differente;  il reinvestimento in una società già appartenente ad un fondo gestito dallo stesso GPs;  il rischio è che possa essere avvantaggiato un gruppo di investitori rispetto ad un altro;  il mantenimento di una partecipazione in portafoglio unicamente per la massimizzazione delle fees relative al management o il caricamento di fees addizionali;  la sopravvalutazione della società target per produrre artificialmente performance non realizzate. Per tutelare gli interessi degli investitori è buona norma affidare la valutazione ad un soggetto terzo. La maggioranza del GPs comunica due o tre valori del fondo: uno conservativo, uno stimato ed uno ottimistico. È buona norma negoziare un agreement tra investitori e GPs che sia il più preciso ed accurato possibile e che contenga tutte le clausole necessarie a mantenere una buona relazione nel corso dei 5/10 anni di durata del fondo. 1.7 I fornitori del capitale di debito: Debt Providers. I debt providers nel sistema del private equity sono i soggetti che coprono il fabbisogno di capitale di debito. Nel 2000 i fondi di private equity hanno utilizzato molto intensamente la leva finanziaria (financial leverage) per realizzare i rendimenti promessi agli LPs. Attraverso l’indebitamento è possibile moltiplicare i rendimenti del capitale proprio sino a quando la redditività operativa generata è in grado di ripagare gli oneri finanziari generati dalla leva. I fornitori del debito sono stati le banche, le assicurazioni, i fondi mezzanini e persino i fondi hedge. Ma sono state prevalentemente le banche commerciali ad erogare le cifre maggiori. Nell’attuale scenario esistono due problemi di fondi: il primo è legato all’eccessivo ricorso al debito che ha determinato una serie di posizioni in sofferenza che possono generare situazioni di crisi non solo per le società che hanno ricevuto i finanziamenti ma anche per gli altri soggetti coinvolti. Il secondo riguarda la necessità di rifinanziamento ovvero di ricapitalizzazione che molti GPs devono affrontare per effetto della crisi finanziaria. In uno scenario caratterizzato da credit crunch il debito disponibile è sempre più oneroso e tali valori poco si conciliano con le performance attese dai LPs.

Per il manager finanziario l’alternativa al capitale di rischio per raccogliere denaro è rappresentata dal capitale di debito. Questa soluzione obbliga l’impresa ad effettuare pagamenti di lussi di cassa e conferisce all’investitori un diritto di priorità in caso di dissesto finanziario. Il finanziamento con capitale di debito è legato ad una serie di vantaggi e svantaggi: la principale fonte a medio lungo termine è rappresentata dal debito bancario (bank debt). Questo fornisce all’impresa che vi ricorre diversi vantaggi, in primo luogo può essere usato più elasticamente di una emissione obbligazionaria che è generalmente più costosa, ed in secondo luogo rappresenta un meccanismo più adatto a colmare le asimmetrie informative tipiche delle piccole e medie imprese. Infine le banche possono disporre delle informazioni necessarie per valutare i progetti di investimento dell’impresa nel medio e lungo termine. Per quel che riguarda il debito mezzanino, tale forma di finanziamento ha una durata mediamente compresa tra 4 e 8 anni e viene emessa attraverso un collocamento privato. Il debito mezzanino è un debito subordinato ad un altro detto senior ed è generalmente strutturato nella forma di un prestito tradizionale, ma che prevede la possibilità per il sottoscrittore di poter convertire il proprio credito in azioni della società finanziaria. La caratteristica principale di tale forma è la postergazione del rendimento ma comunque tutta la struttura dello strumento risulta molto flessibile e progettata in funzione della dinamica del fabbisogno finanziario della società finanziata. Per tali ragioni è considerato una forma di finanziamento che si colloca in una posizione intermedia tra l’investimento in capitale di rischio e quello in capitale di debito. 1.8 La catena del valore del private equity: the game. Secondo un’indagine della European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) sono circa 24.000 le imprese che, in Europa, sono partecipate da un fondo di private equity. Le piccole medie imprese in Europa sono oltre 20 milioni, ciò significa che l’investimento nel capitale di rischio dell’impresa da parte del GPs è un’operazione piuttosto selettiva. I fondi di private equity sono dei “talent scout” e individuano quelle imprese che potenzialmente possono crescere: o perché sono ben posizionate nel mercato o perché possono difendere nel tempo il loro vantaggio competitivo attraverso barriere all’entrata. I GPs allocheranno il capitale solo nelle imprese che presenteranno quelle caratteristiche di recettività tali da poter pianificare un processo di creazione di valore per entrambi. La ricostruzione della catena del valore di un fondo di private equity passa attraverso l’individuazione di una tipologia d’investimento (asset class). I GPs la propongono nel corso dell’attività di fund raising raccogliendo dai loro clienti, i LPs, un commitment (impegno). I LPs sono i loro fornitori di capitale. Una volta ottenuto il denaro si passa all’investimento. Viene innanzitutto definita una “pipe line” che rappresenta il timing per la ricerca. Questo significa trovare una buona società (good deal) in cui investire il capitale di rischio raccolto. Cosa si intende per “good deal”? Generalmente il private equity investe in imprese di dimensioni più rilevanti rispetto al venture capital e utilizza le leve finanziarie per supportare l’esperienza, nel passato, poteva arrivare anche sino al 90%. Le condizioni necessarie per realizzare un buon investimento sono: flussi di cassa certi (solid cash flows), aspettative di crescita (growth), e potenziali profitti non realizzati. La stabilità dei flussi di cassa è molto importante soprattutto nei casi in cui l’utilizzo della leva finanziaria sia molto elevato. Perché si utilizza la leva finanziaria? Per un fondo di PE la struttura finanziaria del deal è molto importante per la determinazione del ritorno finale dell’investimento.

Dopo la raccolta del debito (senior subordinato e mezzanino) occorre pianificare la strategia di disinvestimento (exit strategy). Facciamo un breve esempio (the game). Ipotizziamo che il valore di mercato di un’impresa sia 750.000 euro. Se un fondo di private equity la paga 1.000.000 di euro riconosce 250.000 come premio, pari al 25% del valore, agli attuali azionisti. Ipotizziamo ancora che la struttura del deal preveda che l’acquisizione avvenga utilizzando un leverage pari al 75% del valore. Il fondo di private equity investirà 250.000 euro sotto forma di equity e raccoglierà 750.000 euro sotto forma di debito da un altro provider (ad esempio una banca). Se al momento del disinvestimento la società, nella quale è stato investito il capitale di rischio (equity), vale diciamo 1.500.000 euro e viene quotata come si determina il rendimento ottenuto dagli investitori? A fonte di un investimento del 50% del valore di mercato della società target (passa da 1 a 1,5 mln), gli investitori del fondo di PE otterranno un rendimento del 300% del loro capitale. Semplicemente perché a fronte di un investimento di 250.000 euro il controvalore del loro capitale è di 750.000 e risulta quindi triplicato. Risulta chiaro come un deal pesantemente “levereggiato” possa generare ritorno del 100-200% anche in presenza di moderati tassi di crescita (10-20%). Naturalmente la leva finanziaria non è il segreto per realizzare un good deal in termini di rendimento, ma semplicemente lo strumento per realizzare la struttura delle fonti e, nel caso di riduzione di valore della società, un suo utilizzo spregiudicato sortisce gli effetti indesiderati e cioè la perdita del capitale. Questo fa del private equity un investimento “rischioso” e proporzionalmente più rischioso dell’aumentare del grado di leverage utilizzato dal fondo. I GPs, infine, per recuperare il loro denaro usano una tecnica denominata “recap”. Convincono cioè le banche che il business è cresciuto di valore e richiedono ulteriore denaro utilizzando il nuovo multiplo (cap rate). Quali sono le ragioni per cui un’impresa dovrebbe considerare l’ingresso di un fondo di private equity? In buona sostanza le stesse che guidano le scelte degli investitori professionali: crescita, sviluppo, creazione di valore, maggiore trasparenza, comunicazione, managerialità, miglioramento delle performance, delle relazioni, del know how e la creazione di nuovi posti di lavoro. 1.9 Gli elementi chiave del private equity: Le quattro P. Partnership. Innanzitutto la partnership tra general e limited partners (GPs e LPs). L’attività di raccolta del capitale e quella successiva di investimento trova la sua sintesi sistemico-relazionale nella strutturazione del fondo che avviene attraverso una limited partnership. Una buona partnership si fonda essenzialmente su pochi e semplici presupposti: lealtà e correttezza del GPs e sue capacità di trovare un “good deal”. People. Come si realizzare in concreto una buona partnership? Da cosa dipende il successo dell’investimento? In estrema sintesi dalle risorse umane coinvolte nel processo (people). Con riferimento ai GPs ed alle persone coinvolte nel processo di raccolta del capitale e di selezione e gestione degli investimenti, il management team e le sue capacità in termini di professionalità e competenze fanno la differenza. Una volta realizzato il deal possono crearsi conflitti tra gli azionisti della società target, specialmente nelle società a controllo proprietario “forte”, come le imprese familiari. Price. Un good deal, per il LP, dipende dalla ragionevolezza del prezzo pagato che non deve essere artificialmente aumentato per incrementare costi, fees e rendimento del GP. Occorre focalizzare l’attenzione sul processo di valutazione. Esperti indipendenti e terzi rispetto ai soggetti coinvolti debbono certificare il

valore del deal e la capacità dell’impresa target di generare cash flow sufficienti a servire il capitale di debito alle scadenze prefissate. Performance. Da cosa dipende il raggiungimento di un risultato adeguato alle aspettative dei LPs? Ancora una volta la consapevolezza da parte dei soggetti coinvolti che il private equity investa per generare un ritorno in termini di cash flow ai proprio LPs. La semplificazione e la facilitazione delle attività imprenditoriali può rappresentare uno dei cambiamenti più importanti per quei governi che vogliono sviluppare l’attività di private equity in un determinato paese. L’attività di training (formazione e guida) è cruciale tanto quanto il supporto fiscale, legale e societario.

CAPITOLO 3: Le tipologie di investimento nel capitale di rischio dell’impresa. L’investimento nel capitale di rischio. Con il termine “investimento istituzionale nel capitale di rischio” si intende l’apporto di risorse finanziarie da parte di operatori specializzati sotto forma di partecipazione al capitale azionario o di sottoscrizione di titoli obbligazionari convertibili in azioni, per un arco temporale medio-lungo, prevalentemente in aziende non quotate. Gli operatori di private equity possono intervenire in varie fasi della vita delle imprese e possono porsi differenti obiettivi raggiungere. In ognuna di esse l’impresa ha specifiche esigenze alle quali l’investitore dovrà rispondere apportando risorse, sia in termini di capitale che di know-how. Tradizionalmente le diverse tipologie di investimento nel capitale di rischio vengono catalogate in base alle fasi di sviluppo dell’impresa. Secondo questa classificazione, detta classica, si individuano i seguenti interventi:  seed (finanziamento dell’idea) e start up financing: interventi di early stage, volti a finanziare le primissime fasi di avvio dell’impresa;  

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expansion financing: investimenti finalizzati a supportare la crescita e lo sviluppo, da un punto di vista geografico, merceologico, ecc.. di aziende già esistenti; replacement capital (capitale di sostituzione): investimento finalizzato alla ristrutturazione della base azionaria, in cui l’investitore istituzionale si sostituisce a uno o più soci di minoranza non più interessati a proseguire l’attività; buy out: operazioni orientate al cambiamento totale della proprietà e degli assetti dell’impresa; turnaround: investimenti di ristrutturazione di imprese in crisi; bridge financing: interventi finalizzati a creare la condizioni che permettano all’impresa di quotarsi.

In tempi più recenti è emerso come la classificazione suddetta present...