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Avianca Holdings ANÁLISIS BANCOLOMBIA: RENTA VARIABLE COLOMBIANA – Actualización de compañía

Aerolínea

I

julio 3, 2015

Lifemiles – Calculando el valor escondido Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA en Avianca Holdings, pero disminuímos nuestro precio objetivo en 13,8% a COP5.524/acción o USD17,3 por ADR, debido a la desaceleración económica que ha presentado la economía mundial, más específicamente los mercados domésticos de Avianca en Colombia, Perú y Centro América. Avianca holdings se encuentra en la etapa final de selección de un inversionista estratégico para su negocio Lifemiles (LM), su programa de viajero frecuente, algo que tendrá tres impactos materiales, i) fortalecerá el balance general, ii) mejorará los indicadores de apalancamiento y iii) traerá estabilidad en los flujos de caja de largo plazo. De acuerdo a nuestros calculos, LM tendría un valor de USD700mn – USD970mn, basando nuestro análisis en múltiplos de compañías comparables, lo que representa entre el 52% - 75% de la capitalización de mercado de la compañía, algo que en nuestra opinión podría convertirse en un fuerte catalizador para el precio de la acción.

BUY Resumen de transacciones Precio Objetivo (COP) Anterior (Feb 1, 2015) Precio de cierre (Julio 3) (COP) Potencial de valorización

5,524 6,406 3,300 +67%

Rango 52 semanas (COP) Capitalización bursátil (COPmn) Acciones en circulación (mn) Flotante Volumen promed diario 12 (COPmn) Retorno del dividendo (Yield) Retorno total Bloomberg: Precio Objetivo (COP)

3,140 - 3,955 3,320,816 1,001 99% 2,492 67% 5.0% 72% PFAVH CB

Algunas cifras sobre Lifemiles Los resultados del año 2014 mostraron unas ventas totales de USD4.7bn para Avianca, de las cuales el 3% o USD141mn vinieron de LM, un comportamiento lateral frente al año 2013. Este comportamiento pudo ser generado por una menor redención de millas por parte de los clientes, algo que esperamos comprobar cuando al transacción finalice. Al cierre del 1T15, Lifemiles mostró un indicador burn/earn ratio de 92,9%, incrementando 798pbs en comparación con el 4T14. Tiene 6mn de clientes incrementando 9,8% año a año, un total de 351 mil tarjetas de crédito de marca compartida. Las ventas a terceros crecieron un 1,5% año a año con más de 240 almacenes de aliados.

PFAVH vs. COLCAP 12 Months (base 100) 115 105

Lifemiles – Representa cerca del 52% - 75% de la Capitalización Bursátil

95

Debido a la poca información dispoinible sobre Lifemiles, usamos valoración relativa con tres compañías (de viajero frecuente) comparables, Multiplus y Smiles en Brasil, y Aimida en Canada, para calcular el valor de LM. De acuerdo a nuestros números, el múltiplo EV / miembro se encuentra en USD162, mientras que el múltiplo EV/ventas es de 5,15x, lo que nos lleva a estimar un valor entre los USD700mn y USD970mn aproximadamente. Más importante aún, esta transacción ayudará a contener el impacto negativo que la caja atrapada en Venezuela tuvo en la calificación de riesgo que Fitch ratings asignó a los bonos emitidos por avianca en el año 2009, el cual pasó de “perspectiva estable” a “perspectiva negativa”. En otras palabras, una venta de una porción minoritaria de LM equivalente al 20% podría generar recursos frescos por un mínimo de USD140mn, los cuales impulsarán el efectivo a USD528mn ex-Venezuela, para un incremento del 36%.

85 75

65 Jul-14

Oct-14

Jan-15

PFAVH

Apr-15 COLCAP

Fuente: Bancolombia, Bloomberg

Con esto en mente mantenemos nuestra recomendación de COMPRA. Sin embargo, es importante resaltar que la recomendación es para inversionistas tolerantes al riesgo. Múltiplos y financieros

Ventas netas Utilidad operacional EBITDAR Utilidad neta

2013

2014

2016E

2017E

4.609.604 384.931 828.154 248.821

4.702.031 284.585 783.705 120.479

4.578.225 415.913 909.105 176.251

5.005.107 544.330 1.053.319 216.603

5.369.777 564.679 1.080.492 210.701

5,8 5,9 1,2 2,5

11,1 7,6 1,1 5,6

7,6 7,0 1,3 5,0

6,2 6,3 1,1 7,3

6,3 6,4 1,0 9,0

P/E EV/EBITDAR P/BV Retorno del dividendo

2015E

Fuente: Avianca Holdings, Bancolombia

1

Analysts Name: Phone: E-mail:

Jairo Julián Agudelo Restrepo (574) 4046074 [email protected]

Name: Phone: E-mail:

Federico Perez García (574) 6048172 [email protected]

Jul-15

Avianca Holdings I

Aerolínea

julio 3, 2015

Lifemiles – Estimación del valor Para poder obtener un valor estimado para Lifemiles usamos dos acercamientos, i) valoración relativa a través de comparaciones con Multiplus, Smiles, y Aimida, y ii) a través de trasnacciones recientes de negocios comparables. Tabla 1 – Lifemiles – estimación del valor

Members Gross billing Net revenues Market cap Net debt EV

Smiles Multiplus Aimida (R$mn) (R$mn) (CADmn) 10,5 13,0 1.258 2.227 3.282 866 1.913 6.272 6.193 2.239 -60,9 -837 9,0 6.211 5.356 2.248

EV / members (USD) EV / gross billing EV / revenues

188,7 4,9 7,2

132,0 2,4 2,8

Avianca (USDmn) 6,0 185 141

Average

162,43 2,74 5,37

0,7

975 506 759

Fuente: Avianca Holdings, Smiles, Multiplus, Aimida, Grupo Bancolombia

Tabla 2 – Transacciones recientes Transacciones recientes nov-13 dic-12 oct-12

Programa

Comprador

Jet privilege Etihad Topbonus Etihad Aeromexico Aeroplan - Aimida

Vendedor

Valor del patrimonio

Miembros

Patrimonio / miembro

Jet Airways Air Berlin Aeromexico

228 286 341

2.5 3.1 2.9

91.2 92.3 117.6

Fuente: EY Frequent Flyer Program: Ready for take-off, Grupo Bancolombia

Es importante tener en mente que Aimida no es un par 100% comparable ya que esta compañía no solo administra programas de viajero frecuente de compañías aéreas, sino también programas de lealtad adicionales que podrían llevar a conclusiones erróneas. Sin embargo, en la tabla 1 pueden encontrar que el múltiplo EV / facturación bruta entregaría un valor estimado para LM de USD500mn. La facturación bruta para Avianca fue calculada a través de un múltiplo de sus ventas con base en la relación de Smiles y Multiplus.

Lifemiles - Resumen Lifemiles es un programa de aliados que le permite a los clientes acumular y redimir puntos o millas con diferentes entidades y aliados comerciales que están afiliados a la red como lo son bancos, rentas de carros, hoteles, entre otros. Avianca es el único dueño de este programa, el cual fue creado en marzo del año 2011, y actualmente es uno de los programas con mayor relevancia en América Latina a través de sus 6mn de miembros al cierre del 1T15. La fuente de ingresos proviene de tres puntos principals i) margen bruto en los puntos redimidos, ii) capital de trabajo y iii) ingresos provenientes de los vencimientos. El primero está relacionado con la diferencia entre el costo del punto o de la milla y el valor de la venta a un aliado comercial, el segundo de los intereses ganados por los recursos obtenidos anticipadamente pero que no han sido redimidos aún, y el último proveniente de los vencimientos de puntos o millas que expiraron por sus clientes. El principal egreso proviene de la redención de los puntos o millas que se ve reflejado en tiquetes o productos gratis que han sido pagados anticipadamente por los clientes o los aliados comerciales.

2

Avianca Holdings I

Aerolínea

julio 3, 2015

Valoración – Flujo de caja descontado Actualizamos nuestro modelo de valoración de Avianca Holdings manteniendo nuestra recomendación de COMPRA pero reduciendo nuestro PO a COP5.524/acción desde los COP6.406/acción, 13,8% menor, de nuestro último informe del 1 de febrero de 2015. Nuestro precio objetivo se calculó con un modelo de valoración de flujos de caja descontados (DCF) con una tasa de descuento de 8,3% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 3%, ambos en términos nominales. Nuestro WACC se calculó en dos pasos. Primero, se calculó el costo del patrimonio (Ke) para Colombia, Perú y Centroamérica, los mercados más importantes para Avianca, y luego se calculó un Ke consolidado según la importancia de cada mercado. Para hacer estos cálculos, se utilizó una tasa libre de riesgo de 4% para EE.UU., riesgo país de 2,1% para Colombia, de 1,9% para Perú, y 3,5% para Centroamérica, una prima de riesgo de 5,5% y una beta de apalancamiento de 1,4, resultado de un beta no apalancado para la industria aérea de 0,82, y una estructura de capital actual de 45/55, capital/deuda (incluyendo los leasing operativos), respectivamente. Nuestro costo de capital fue de 14,7%.

Tabla 4 –Cálculo del WACC

Tabla 3 – Resumen de valoración FCD (USD miles)

Colombia

USD miles VP flujo de caja descontado

1.383.965

Beta

VP flujo terminal Valor operacional

3.757.032 5.140.996

Tasa libre de riesgo

Efectiv o y equivalentes Inversiones de largo plazo

378.235 230.375

América central 1.40

1.40

4.0%

4.0%

4.0%

Prima de mercado

5.5%

5.5%

5.5%

Riesgo país

2.1%

1.9%

3.5%

Ke (USD)

13.8%

13.6%

15.2%

Otros activ os de largo plazo Total activos no operacionales Valor de la firma

92.567 701.177 5.842.173

Factor de ajuste

73.3%

6.7%

19.9%

P/P+D

45.0%

Deuda financiera

3.413.463

D/P+D

55.0%

Pasivos laborales Otros pasivos de largo plazo Total pasivos

169.614 91.027 3.674.104

Ke (USD)

14.1%

Interes minoritario Patrimonio

7.592 2.160.478

# de acciones en circulación (mn) Precio objetivo por ADR

1.001 17,3

Precio objetivo por acción en COP Precio de mercado

5.524 3.310

Potencial de valorización

66,9%

7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0%

Tasa de crecimiento a perpetuidad 2,5% 3,0% 7.651 9.148 5.978 7.133 4.612 5.524 3.476 4.208 2.516 3.114

4.5%

Tasa impositiva

33% 8.00%

Fuente: Grupo Bancolombia, Beta from Damodaran y comparables

Tabla 5 – Análisis de sensibilidad 2,0% 6.452 5.032 3.852 2.855 2.003

Kd

WACC

Fuente: Grupo Bancolombia

WACC

Peru

1.40

3,5% 11.069 8.575 6.637 5.087 3.820

4,0% 13.625 10.426 8.026 6.159 4.667

Fuente: Grupo Bancolombia

Destacamos que gran parte del valor justo de Avianca se basa en su perpetuidad, que imprime una gran volatilidad a nuestro PO en función de nuestras suposiciones acerca de nuestro WACC y la tasa de crecimiento a perpetuidad. Esta enorme dependencia del valor a perpetuidad también se genera por el fuerte capex que la compañía pondrá en marcha durante los próximos años.

3

Avianca Holdings I

Aerolínea

julio 3, 2015

Múltiplos financieros – con descuento frente a pares regionales A diferencia del sector real, en la industria aérea no nos fijamos en el valor del EBITDA; en cambio, miramos el valor EBITDAR, un mejor indicador de la salud operativa de la empresa. EBITDAR = EBITDA + alquiler de aviones. Este múltiplo es similar para todas las aerolíneas en la industria, no importa la mezcla de leasing financiero/operativo que tenga la empresa. Por esta razón, se utiliza el múltiplo EV/EBITDAR para comparar a Avianca con sus pares.

Tabla 6 – Múltiplos financieros Region

América Latina

Mundo

País

Bloomberg

Compañía

EV/EBITDAR

P/E

Chile

LAN

Ticker LAN C I

2015 6,11

2016 5,54

2015 13,38

2016 8,84

Panama Brasil

COPA GOL

CPA US GOLL4 BZ

7,85 8,35

6,81 6,33

10,80 N.A.

9,31 N.A.

México Promedio

Aero Mexico

AEROMEX* MM

5,70 7,00

4,92 5,90

17,05 13,74

15,64 11,26

USA Francia

United Airlines Air France

UAL US AF FP

3,89 4,12

3,85 3,40

5,02 N.A.

5,99 5,15

Singapur Hong Kong

Singapore Airlines Cathay Pacific Airways

SIA SP 293 HK

3,84 6,40

3,53 6,02

16,75 10,95

13,88 9,73

Londres Promedio

International Consolidated Airlines IAG LN

4,55 4,56

4,08 4,18

9,99 10,68

8,22 8,59

Colombia

Avianca a precios de mercado

6,90

6,25

7,35

5,98

Colombia

Avianca a precio objetivo

7,86

7,08

12,26

9,97

Fuente: Bloomberg, Grupo Bancolombia

Como se puede observar en la tabla anterior, ambos múltiplos, EV / EBITDAR, y P/E se encuentran por debajo del promedio de sus pares regionales (Copa, LAN, GOL y Aeroméxico), algo que soporta nuestra recomendación de COMPRA en el activo. Adicionalmente, mirando los múltiplos contra su propia historia, también podemos concluir que se encuentran transando por debajo de una desviación estándar de su media, soportando aún más nuestra recomendación.

Figura 1– EV/EBITDAR 12 Months Forward

Figura 2 – P/E 12 Months Forward

8,0 7,5 7,0

6,5 6,0 5,5 5,0 Sep-11

Mar-12

Sep-12

EV/EBITDAR fwd

Mar-13

Sep-13

-1DS

Mar-14 Promedio

Sep-14

Mar-15

23 21 19 17 15 13 11 9 7 5 3 Apr-12

Oct-12

Apr-13

RPG fwd

+1DS

Fuente: Grupo Bancolombia

Fuente: Grupo Bancolombia

4

Oct-13 -1DS

Apr-14 Promedio

Oct-14 +1DS

Apr-15

Avianca Holdings I

Aerolínea

julio 3, 2015

Tabla 7 – Resumen estado de resultados y balance general Estado de resultados Revenues Operating income Aircraft rentals EBITDA EBITDAR Interest expense Profit before tax Net income Gross cash flow Dividends Operating margin (%) Net margin (%) Ebitdar margin (%) Operating income per share Earnings per share Ebitdar per share Cash flow per share Dividend per share

2013 4,609,604 384,931 (273,643) 554,511 828,154 (113,330) 295,281 248,821 427,484 35,578 8.4 5.4 18.0 0.4 0.2 0.8 0.4 0.0

2014 4,702,031 284,585 (299,220) 484,485 783,705 (134,289) 165,613 120,479 390,572 75,098 6.1 2.6 16.7 0.3 0.1 0.8 0.4 0.1

2015E 4,578,225 415,913 (276,474) 632,630 909,105 (189,616) 280,632 176,251 495,379 66,998 9.1 3.8 19.9 0.4 0.2 0.9 0.5 0.1

2016E 5,005,107 544,330 (297,759) 755,560 1,053,319 (218,441) 348,888 216,603 575,931 98,012 10.9 4.3 21.0 0.5 0.2 1.1 0.6 0.1

2017E 5,369,777 564,679 (316,472) 764,020 1,080,492 (237,891) 347,174 210,701 577,676 120,452 10.5 3.9 20.1 0.6 0.2 1.1 0.6 0.1

Balance general Cash & equivalents Current assets Net fixed assets Non-current assets Total assets Short term debt Current liabilities Long term debt (financial and bonds) Total financial debt Total liabilities Minority interest Shareholder's equity Total liabilities & SHE Net debt Current ratio Total debt / equity (%) Net Debt to EBITDAR BV/share

2013 735,577 1,295,188 3,596,461 3,883,849 5,179,037 314,165 1,658,231 1,951,330 2,265,495 3,964,291 6,324 1,208,422 5,172,713 1,529,918 0.8 187.5 1.8 1.2

2014 639,310 1,325,502 4,555,634 4,859,827 6,185,329 459,059 1,889,358 2,712,931 3,171,990 4,977,824 7,569 1,199,936 6,177,760 2,532,680 0.7 264.3 3.2 1.2

2015E 376,300 1,044,424 4,836,423 5,159,365 6,203,789 300,263 1,634,418 3,113,200 3,413,463 5,128,819 7,592 1,067,378 6,196,197 3,037,163 0.6 319.8 3.3 1.1

2016E 317,221 1,047,643 5,133,793 5,476,591 6,524,234 289,603 1,706,538 3,223,597 3,513,200 5,302,660 7,984 1,213,590 6,516,250 3,195,979 0.6 289.5 3.0 1.2

2017E 262,376 1,046,016 5,441,798 5,805,163 6,851,179 291,787 1,813,168 3,331,810 3,623,597 5,511,886 8,384 1,330,909 6,842,795 3,361,221 0.6 272.3 3.1 1.3

Métricas de valoración Capital stock (000) Share price (COP) Market Cap (COPMn) Fx Market Cap (US$ mn) Net liabilities (US$000) Minority interest (US$000) Capital Lease (US$000) EV (US$000) BV per share Price to earnings (x) EV to Ebitdar (x) Price to gross cash flow (x) Price to book (x) Dividend yield (%) Price to sales (x) ROE (%) ROA (%)

2013 1,001,308 3,700 3,704,839 2,560 1,447 1,529,918 6,324 1,915,501 4,900,195 1.2 5.8 5.9 3.4 1.2 2.5 0.3 20.6 5.2

2014 1,001,308 3,420 3,424,473 2,560 1,338 2,532,680 7,569 2,094,540 5,973,343 1.2 11.1 7.6 3.4 1.1 5.6 0.3 10.0 3.2

2015E 1,001,308 3,310 3,314,329 2,560 1,295 3,037,163 7,592 1,935,319 6,276,350 1.1 7.3 6.9 2.6 1.2 5.2 0.3 16.5 4.7

2016E 1,001,308 3,310 3,314,329 2,560 1,295 3,195,979 7,984 2,084,315 6,583,471 1.2 6.0 6.3 2.2 1.1 7.6 0.3 17.8 5.8

2017E 1,001,308 3,310 3,314,329 2,560 1,295 3,361,221 8,384 2,215,305 6,879,342 1.3 6.1 6.4 2.2 1.0 9.3 0.2 15.8 5.8

Fuente: Avianca Holdings, Grupo Bancolombia, Bloomberg

5

Avianca Holdings I

Aerolínea

julio 3, 2015

Venta de Acciones

Venta de Acciones

Investigación en Acciones

Alejandro Peña Prieto

Andrés Felipe Sánchez Quevedo

Jairo Julián Agudelo Restrepo

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Gerente de Investigaciones en Renta Variable

[email protected]

[email protected]

[email protected]

+574 6045367

+571 353 6600 ext 15235

+574 6047048

Esteban Posada Posada

Juliana Rodriguez Arévalo

Juan Camilo Dauder Sánchez

Gerente Comercial Acciones

Gerente Comercial Acciones

Analista Líder de Petróleo y Energía

[email protected]

[email protected]

[email protected]

+574 6045170

+571 3535234 – 7464300 Ext 37114

+574 6049821

Julian David Gómez Duque Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6045159 Juan Guillermo Hernandez Hoyos Gerente Comercial Acciones [email protected] +574 6049811

Leonardo Gabriel Rueda Diaz

Analista Líder del Sector Financiero y Small Caps

Gerente Comercial Acciones [email protected] +571 3535237 - 4886000 Ext 37129 Luis Eduardo Romero Sellares Gerente Comercial Acciones [email protected] +572 4852789 6440430

Alejandro Escobar Escobar

William Cesar Avila Romero

Gerente Comercial ...