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EVALUATION D’ENTREPRISE BBA EDHEC 4

Cours évaluation d'entreprise

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Introduction L’objectif principal de l’évaluation d’entreprise est d’identifier les causes de la performance de l’entreprise, qu’elles soient bonnes ou mauvaises, et dans quelle mesure elles peuvent être modifiées par des facteurs internes ou externes.

L’analyste doit apprécier si l’entreprise va dans l’avenir maintenir son niveau de performance ou si ce dernier va se dégrader ou s’améliorer. Il doit être à même d’estimer la probabilité de chacun de ces scénarios.

Le dossier de valorisation d’une entreprise à céder comporte obligatoirement le diagnostic de l’entreprise et l’évaluation de l’entreprise. Il s’agit d’une étude qui se veut consultative et non directive afin de laisser libre cours aux négociations. Par ailleurs, le dossier de valorisation ne peut à terme être considéré comme un document contractuel.

L’analyse est réalisée en fonction des documents comptables, juridiques et administratifs fournis par le chef d’entreprise et la mission est exécutée sur la foi des informations données par les interlocuteurs désignés et des documents qui sont communiqués par le chef d’entreprise.

Les valeurs, en conclusion, sont donc dépendantes de la qualité des informations reçues. Ces valeurs ne tiennent pas compte des valeurs de convenance pouvant intervenir entre les parties.

I – Une évaluation dépend toujours de 2 facteurs

1) Le contexte de l’évaluation

Quand évalue – t – on ?

Une évaluation d’entreprise intervient à l’occasion : -

d’une acquisition : position d’acheteur ;

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d’une transmission : position de vendeur ;

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d’une restructuration pour réduire des coûts et optimiser les synergies ;

-

d’une fusion pour réévaluation d’actifs immobilisés ;

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d’une succession à travers une donation- partage, qui permet le passage à témoin à 1 ou plusieurs de ses enfants « compétents dans le métier » sans léser les autres héritiers ne souhaitant pas s’investir professionnellement ;

-

d’une évaluation annuelle dans le cadre de l’IFI ;

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d’une introduction en Bourse ;

-

d’une OPA ou OPE ;

-

d’une augmentation ou réduction de capital ;

-

de privatisation.

« Evaluer tout ou partie d’une entreprise consiste à déterminer le prix le plus probable auquel la transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de marché » - P De La Chapelle

2) A qui l’évaluation est-elle destinée ?

Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de l’entreprise : -

l’acquéreur, le vendeur…. Leurs besoins sont très différents ;

-

les salariés du CSE pour des fusions restructurations ;

-

des cadres pour l’attribution de BSA ;

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les associés pour une sortie du capital, et notamment lors d’un conflit interne ;

-

le notaire qui est en charge de la rédaction d’un acte de donation –partage incluant des titres de sociétés, donc en fait le donateur et les héritiers.

II – Le diagnostic de prise de connaissance est incontournable

1) Prise de connaissance de l’entreprise Le diagnostic est une étape nécessaire préalable à l’évaluation. Il permet de comprendre le présent et le passé de l’entreprise pour mieux connaître son avenir.

Il ne peut y avoir une bonne cession sans de bons audits.

Les audits permettent à l’acheteur de connaître précisément la société qu’il rachète, mais également les risques existants et encourus.

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Même si l’acheteur peut bénéficier de garanties au travers de la garantie d’actif et de passif, il n’en demeure pas moins qu’il doit parfaitement connaître ce qu’il achète.

Souvent d’ailleurs après les audits, peut exister une phase, de renégociation, voire même, d’arrêt du projet selon ce qui était prévu initialement

Les audits sont une phase indispensable de la reprise. Le repreneur se dit souvent que cela entraîne un surcoût dont il peut se passer. Cependant ce surcoût préalable évite bien souvent de mauvaises surprises et ultérieurement des surcoûts beaucoup plus importants, non maitrisés et non prévus.

La durée de la phase de prise de connaissance varie d’une entreprise à l’autre en fonction de : -

la taille de l’entreprise ;

-

la complexité de l’activité et/ou du secteur d’activité ;

-

la relation entre l’entreprise et l’évaluateur.

La prise de connaissance interne consistera à : -

une visite des lieux (NB : si l’évaluation n’a pas été annoncée au personnel, et afin d’éviter une psychose (reprise = licenciement), le chef d’entreprise et l’évaluateur devront se mettre d’accord sur les « explications » données au personnel pour justifier cette visite) ;

-

apprécier les capacités de l’entreprise tant à vendre qu’à produire, à administrer et à se développer.

La prise de connaissance externe est plus compliquée. Il faut : -

analyser le marché, ses évolutions et sa répartition ;

-

s’intéresser aux concurrents ;

-

apprécier la part réelle du marché de l’entreprise ;

-

rechercher les éventuels produits de substitution ;

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étudier l’environnement de proximité, régional, national et international ;

-

analyser les risques liés non seulement à l’activité mais aussi aux normes industrielles et réglementaires.

2) Les différents diagnostics à opérer

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A) Le diagnostic commercial

Sont notamment examinés : le positionnement du produit et/ou du service, à savoir le niveau de technicité, l’appréciation du savoir-faire, l’existence ou non d’un avantage compétitif, sa durée de vie et son état actuel, les produits de substitution en vue,… o sa position par rapport à la concurrence (zone d’influence, occupation d’une niche,…) o sa clientèle, c-à-d le nombre absolu de clients, le niveau de diversification de la clientèle, l’importance de la récurrence du CA, la possibilité de se développer,… o son lien de dépendance exclusive par rapport à un fournisseur qui peut être remis en cause o la réglementation applicable et future sur les produits et/ou services vendus o le cadre et l’organisation des ventes ainsi que la performance commerciale

B) Le diagnostic industriel ou de production

Sont notamment examinés : o l’outil de production et / ou de distribution o la continuité des contrats d’approvisionnements o les données relatives aux stocks (quantité, rotation, provision) o la performance de la production et la pérennité technologique ; o l’état du matériel ; o le coût de sa mise à niveau ou de son remplacement o les locaux (nature, superficie, type, coût, baux ,…) o la capacité de l’entreprise à mettre en œuvre de nouvelles technologies avec le personnel actuel.

C) Le diagnostic des ressources humaines

L’évaluateur va chercher à déceler les risques sociaux qui pourraient se présenter : o renseignement sur les éventuels conflits passés et présents, et à en expliquer les causes ; o appréciation du travail de chaque individu, de son adéquation à sa fonction, aux objectifs et aux besoins de l’entreprise ;

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o examen des droits des salariés au regard de l’ancienneté, des indemnités de départ à la retraite, des accords d’entreprise sur l’intéressement et la participation des salariés au résultat de l’entreprise, des clauses de mobilité dans les contrats si le repreneur désire un transfert, des clauses de non concurrence,… o analyse des risques de passif social latent (départ à la retraite,…) et chiffrage des engagements de retraite (décote de la valeur de l’entreprise) o comparaison avec les entreprises du même secteur d’activité sur la politique de rémunération, le niveau de qualification et le taux d’absentéisme ; o prise de connaissance des durées de préavis et des indemnités de licenciement supérieures aux obligations légales ; o mesure du climat social de l’entreprise et de la capacité d’adaptation du personnel aux mutations ; o estimation de l’impact du départ éventuel des dirigeants.

C) Le diagnostic juridique

Il faut étudier le dossier juridique sous l’éclairage du droit des sociétés : o identification des risques éventuels de pactes d’actionnaires, de dilution du capital en analysant statuts, Kbis, PV d’AG, de c.a., rapports de gestion, rapports de c.a.c., inscription de privilèges; o prise de connaissance du niveau du capital et de ses évolutions ; o prise de connaissance des contrats qui engagent l’entreprise à LT (crédits-bails, locations, appels d’offres, informatique,…) et les contrats avec clauses particulières telles que clauses d’exclusivité, caution ou nantissement, ainsi que les contrats liées à la personne du dirigeant ; o mesure de la couverture des risques professionnels par les différentes polices d’assurances (continuité, obligations, sinistres antérieurs importants,…) ; o analyse de la conformité des installations : incendie, sanitaire, rejets polluants, hygiène, sécurité et environnement en général ; o prise de connaissance des rapports d’organismes externes pouvant exister tels que la DREAL pour les règles d’environnement, du dernier rapport en matière d’hygiène et de sécurité, du rapport d’obtention de la norme ISO o recensement des garanties personnelles données aux créanciers par les dirigeants ou le Groupe auquel appartient la société ;

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o établir la liste des litiges en cours ainsi que les procès et comparer avec les dettes comptabilisées et / ou les mentions dans l’annexe ; o prise de connaissance des titres de propriété des immeubles et terrains ; o examen du dernier contrôle fiscal ou d’URSSAF ; o existence et justification des marques, brevets et droits d’auteur ; o préparer, de préférence par un professionnel très compétent, une garantie de passif ; o dans le cadre d’un Groupe, appréciation de l’environnement Groupe à travers les sociétés filiales, pour leur valeur réelle et connaissance de leurs relations pour apprécier les incidences possibles sur les charges et les produits de la société à évaluer. Prise de connaissance des conventions réglementées à l’intérieur du Groupe.

D) Le diagnostic comptable et financier

Il convient d’effectuer un examen critique : o des comptes annuels de l’entreprise à évaluer ; o des budgets.

Une évaluation n’est pas un « chiffre figé » et résulte d’une combinaison de méthodes retenues. Cette combinaison aboutit à un intervalle de valeurs, et non à une valeur moyenne.

L’évaluation n’est pas le prix de cession.

Le délai moyen de cession est de 12 mois.

Le prix de cession est estimé à  15% de l’évaluation effectuée (dans le cas où le profil de l’entreprise est « bon »).

L’amplitude entre l’évaluation et le prix de cession peut être plus ou moins forte selon : o l’urgence de la transaction; o la rareté de l’affaire ; o la pluralité ou non d’acquéreurs ; o le montant net minimum que le vendeur entend retirer de sa vente, faute de quoi il préférera ne pas vendre.

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Avant d’analyser les états financiers d’une entreprise, il est indispensable de rappeler les principaux principes et méthodes comptables : o principe de non compensation (aucune compensation entre les postes d’actif et passif du bilan ou entre les produits et les charges du compte de résultat) ; o principe de continuité de l’exploitation (pour l’établissement des comptes, l’entreprise est présumée poursuivre ses activités) ; o bonne information (les comptes doivent avoir une sincérité objective) ; o prééminence de la réalité sur l’apparence (les transactions et événements de l’entreprise doivent être représentés conformément à la réalité financière sans tenir compte uniquement de l’apparence juridique) ; o intangibilité du bilan d’ouverture (le bilan d’ouverture d’un exercice est égal au bilan de clôture de l’exercice précédent) ; o autonomie des exercices (les exercices comptables sont indépendants) o coûts historiques (les biens sont comptabilisés à leur coût d’achat historique) ; o prudence (les faits doivent être appréciés de manière raisonnable) ; o permanence des méthodes (la présentation des comptes et les méthodes d’évaluation ne peuvent être changées d’un exercice à l’autre, sauf situation exceptionnelle et dans ce cas indication dans l’annexe comptable).

L’évaluation d’une entreprise est un processus complexe prenant en comptes des éléments quantitatifs et qualitatifs. Elle est une opération technique délicate en raison de la multiplicité des facteurs susceptibles d’être pris en considération et les valeurs dégagées n’ont de réelles signification qu’à la condition de préciser les méthodes d’évaluation ainsi que les hypothèses retenues.

L’évaluation d’entreprise dans le but d’une vente va aller au delà de l’évaluation d’un outil productif et devra incorporer le savoir-faire de l’entreprise, sa clientèle potentielle, son image de marque, sa capacité décisionnelle face aux événements,…. La valeur de l’entreprise est différente de la somme des éléments matériels qui la compose.

La recette miracle pour déterminer une valeur d’entreprise n’existe pas.

La valorisation d’une entreprise est toujours un art, jamais une science.

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Il ne peut pas y avoir de formule magique puisque les méthodes techniques elles-mêmes reposent sur un facteur de jugement fondamental, qui est celui du coût de l’argent, et donc sur une appréciation du risque.

Le prix est finalement le coût marginal d’utilité, c’est-à-dire ce que le client est prêt à payer pour satisfaire son désir.

III– Méthodes d’évaluation A la constitution des sociétés, parts sociales et actions ont une certaine valeur égale à la valeur nominale. Cette valeur est telle qu’en la multipliant par le nombre de titres on obtient le capital social. Au cours de la vie de la société, cette valeur nominale ne change pas, mais la valeur réelle des titres peut être différente.

Les mutations du monde de la finance ont entraîné une multiplication des transactions nécessitant une évaluation d’entreprise. Les facteurs expliquant cette évolution ont principalement 3 origines : -

en premier lieu, la multiplication des évaluations qui sont liées aux modalités de transmission d’entreprise. Celle-ci, quelle qu’en soit la forme (fusion, acquisition, restructuration du capital, reprise d’entreprise par des personnes physiques,….) implique « de facto » une démarche d’évaluation ;

-

l’évolution de la règlementation boursière qui étend les travaux d’évaluation et d’expertise indépendante à de nombreuses opérations (offres publiques,…) ;

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les nouvelles normes comptables internationales IFRS, obligatoire pour les sociétés françaises cotées sur un marché réglementé ont introduit pour la première fois dans un référentiel comptable, la notion de juste valeur et défini ses modalités de calcul, soit en tant que méthode d’évaluation des actifs, soit en tant que modalité de mise en œuvre des tests de dépréciation sur les actifs. Une des conséquentes marquantes a été le développement de la méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF = Discounted Cash Flow) en tant que modalité de calcul de la valeur d’utilité d’une entreprise ou d’une business unit.

Pour apprécier la valeur d’une entreprise, les Européens ont davantage une culture du résultat et les Américains une approche plus patrimoniale.

Rappel : La valeur d’une entreprise est la somme qu’un « homme de l’art » serait prêt à verser pour l’acquérir (valeur d’expertise), alors que le prix est la somme effectivement versée lors de la transaction.

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1) Valeur boursière des titres cotés (Market value added Method)

Valeur Boursière Globale ou Capitalisation Boursière = Nombre d’actions x VB

Cette valeur est fonction de la loi de l’offre et de la demande. Offre et demande elle-même dépendent d’un certain nombre d’éléments, dont certains d’ordre psychologique, mais aussi des dividendes produits par l’action et de la situation indiquée par le bilan et les actifs de la société.

Cette méthode nécessite certaines précautions quand elles font référence aux marchés en période de tempête boursière. La volatilité exacerbée des marchés doit inciter à la plus grande prudence quant à l’utilisation des données boursières récentes.

La valeur d’une action repose essentiellement sur les perspectives futures de l’entreprise.

A) Valeur d’entreprise cotée en Bourse VE = VBG + Dettes financières nettes

Elle représente la somme qu’il faudrait apporter pour racheter la société et la désendetter. Plus le ratio VE est élevé, plus cela signifie que la valeur est chère. CA (ex : Eurotunnel : 14.2, Vinci : 0.5).

B) Price earning ratio (PER)

PER = Cours de l’action BNPA (Moyenne à la Bouse de Paris : 21.8) Par conséquent Cours de l’action = BNPA * PER Le PER (ou rapport cours / bénéfice net par action) permet de comparer les valorisations des sociétés cotées en Bourse.

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Un PER de 12.5 signifie que le marché demande un rendement moyen des capitaux investis en actions égal à 1/12.5 = 8.00% soit : o un taux d’intérêt de 2.00% ; o une prime de risque et une couverture d’inflation de 6.00%

Un PER de 12.5 indique que les investisseurs sont prêts à acheter une entreprise à un prix correspondant à 12.5 fois son BNPA. Cela veut dire que, si le bénéfice net par action reste constant, l’investisseur devra attendre 12.5 années pour récupérer son investissement, ceci en négligeant la valeur résiduelle de cet investissement au bout de 12.5 ans et en omettant d’actualiser.

Les différents niveaux de PER qui peuvent être constatés sur une action dépendent en premier des perspectives de croissance du BNPA. Dans le cas où les perspectives de croissance sont peu élevées, les investisseurs sont peu disposés à payer cher une valeur par rapport à son BNPA.

On peut classer ainsi un profil type des entreprises en termes de croissance du secteur d’activité selon le niveau de PER. Celui d’un secteur mûr est relativement faible, ce qui s’explique par le fait qu’une entreprise à maturité ne va pas beaucoup croître et sera plutôt génératrice de dividendes avec un cours d’action relativement stable.

Au contraire, une entreprise à fort potentiel de développement doit financer sa croissance et la CAF ne sera donc peu affecté au paiement des dividendes mais réinvestit. Cette affectation de la CAF augmentera vraisemblablement la valeur du titre à plus ou moins long terme.

Le PER dépend aussi du niveau des taux d’intérêt. En effet, il existe une relation inverse entre le PER et le niveau des taux d’intérêt. A des taux d’intérêt hauts correspondent des PER faibles, des taux d’intérêts bas à des PER élevés.

Le PER est d’autant plus élevé que le risque perçu est faible ; plus le risque est fort, plus le PER est faible. Il intègre, en plus du risque économique, le risque lié à la structure financière de l’entreprise.

L’approche par les PER peut ê...