Finanzas Corporativas Ross Westerfield y Jaffe 9th ed PDF

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Finanzas corporativas i Finanzas corporativas Novena edición Stephen A. Ross Randolph W. Westerfield Sloan School of Management Marshall School of Business Massachusetts Institute of Technology University of Southern California Jeffrey F. Jaffe Wharton School of Business University of Pennsylvania ...

Description

Finanzas corporativas

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Finanzas corporativas Novena edición

Stephen A. Ross

Randolph W. Westerfield

Sloan School of Management Massachusetts Institute of Technology

Marshall School of Business University of Southern California

Jeffrey F. Jaffe

Wharton School of Business University of Pennsylvania REVISIÓN TÉCNICA: México Mario González Valdés Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Estado de México María Fernanda Gómez Albert Instituto Tecnológico Autónomo de México

Manuel Espinoza Pozo Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Querétaro

Ricardo Gutiérrez Mercado Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey, campus Toluca

España Salvador Roji Ferrari Universidad Complutense de Madrid

María Concepción Verona Martel Universidad de las Palmas de Gran Canaria

Javier Rojo Suárez Universidad Rey Juan Carlos de Madrid

Tomás Lorenzana de la Varga Universidad de Almería

María Celia López Penabad Universidad de Santiago de Compostela

Camilo Prado Román Universidad Rey Juan Carlos de Madrid

María Carmen Rodado Ruiz Universidad Rey Juan Carlos de Madrid

Domingo Javier Santana Martín Universidad de las Palmas de Gran Canaria

Ignacio López Domínguez Universidad Complutense de Madrid

Pilar Gómez Aparicio Universidad Complutense de Madrid

María José Palacín Sánchez Universidad de Sevilla

Vicente Tena Rodríguez Universidad San Pablo CEU de Madrid

Francisco Jareño Cebrián Universidad de Castilla La Mancha

Montserrat Casanovas Ramón Universidad de Barcelona

José Luis Cuenca Tadeo Universidad San Pablo CEU de Madrid

Sofía Ruiz Campo Universidad Autónoma de Madrid

MÉXICO • BOGOTÁ • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • LISBOA • MADRID • NUEVA YORK SAN JUAN • SANTIAGO • AUCKLAND • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI SAN FRANCISCO • SAO PAULO • SINGAPUR • ST. LOUIS • SIDNEY • TORONTO

Director general México: Miguel Ángel Toledo Castellanos Editor sponsor: Jesús Mares Chacón Coordinadora editorial: Marcela I. Rocha Martínez Editor de desarrollo: Edmundo Carlos Zúñiga Gutiérrez Supervisor de producción: Zeferino García García Traductores: Pilar Carril Villarreal Jaime Gómez Mont Araiza FINANZAS CORPORATIVAS Novena edición Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio, sin la autorización escrita del editor.

DERECHOS RESERVADOS © 2012, respecto a la novena edición por: McGRAW-HILL/INTERAMERICANA EDITORES, S.A. DE C.V. A Subsidiary of The McGraw-Hill Companies, Inc., Prolongación Paseo de la Reforma 1015, Torre A, Piso 17, Colonia Desarrollo Santa Fe, Delegación Álvaro Obregón C.P. 01376, México, D.F. Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736 ISBN: 978-607-15-0741-9 ISBN (edición anterior): 978-970-10-7280-6 Translated from the 9th edition of: Corporate finance by Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield and Jeffrey Jaffe. Copyright © 2010, 2008, 2005, 2002, 1999, 1996, 1993, 1990, 1988 by the McGraw-Hill Companies, Inc. New York, N.Y., U.S.A. All rights reserved. 978-0-07-338233-3 1234567890

1345678902

Impreso en México

Printed in Mexico

The McGraw-Hill Companies

A nuestras familias y amigos con afecto y gratitud.

Acerca de los autores Stephen A. Ross es profesor de la cátedra Franco Modigliani de economía financiera de la Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology. Debido a que es uno de los autores más publicados en finanzas y economía, se le han reconocido sus trabajos sobre el desarrollo de la teoría de la fijación de precios del arbitraje, así como por haber hecho contribuciones sustanciales a la disciplina mediante sus investigaciones acerca de la emisión de señales, teoría de agencia, valuación de opciones y teoría de la estructura de los plazos de las tasas de interés, entre otros temas. Asimismo, fue presidente de la American Finance Association. Actualmente se desempeña como editor asociado de varias publicaciones académicas y profesionales. Es miembro del consejo de administración de CalTech.

STEPHEN A.ROSS Sloan School of Management, Massachusetts Institute of Technology

RANDOLPH W. WESTERFIELD Marshall School of Business, University of Southern California

Randolph W. Westerfield es decano emérito de la Marshall School of Business de la University of Southern California y profesor de la cátedra Charles B. Thornton de finanzas. El profesor Westerfield llegó a la USC de Wharton School, University of Pennsylvania, donde fue director del departamento de finanzas y miembro de la facultad durante 20 años. También fue elegido para formar parte de la Financial Economists Roundtable. Ha sido miembro del consejo de administración de varias empresas que cotizan en bolsa, entre ellas Health Management Associates, Inc., William Lyon Homes y Nicholas Applegate Growth Fund. Sus áreas de experiencia incluyen política financiera corporativa, administración de inversiones y comportamiento de los precios del mercado de valores. JEFFREY F. JAFFE Wharton School of Business, University of Pennsylvania Jeffrey F. Jaffe ha colaborado con frecuencia en publicaciones financieras y económicas, y en revistas tales como The Quarterly Economic Journal, The Journal of Finance, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, The Journal of Financial Economics y The Financial Analysts Journal. Su trabajo más conocido se relaciona con el abuso de información confidencial, donde demostró que el personal corporativo obtiene utilidades anormales de sus transacciones y que la normativa tiene poco efecto sobre estas utilidades. También ha hecho algunas contribuciones relativas a las ofertas públicas iniciales, la regulación de las compañías de servicios públicos, el comportamiento de los creadores de mercados, la fluctuación de los precios del oro, el efecto teórico de la inflación sobre las tasas de interés, el efecto empírico de la inflación sobre los precios de los activos de capital, la relación entre las acciones de baja capitalización y el efecto de enero y las decisiones de estructura de capital.

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Prefacio

L

a enseñanza y práctica de las finanzas corporativas son hoy en día más desafiantes y emocionantes que nunca. La década precedente ha sido testigo privilegiado de cambios fundamentales en los mercados financieros y los instrumentos que en ellos se negocian. En los primeros años del siglo xxi aún vemos anuncios en la prensa financiera acerca de tomas de control empresariales, bonos chatarra, reestructuración financiera, ofertas públicas iniciales, quiebras e instrumentos derivados. Además, existe un nuevo reconocimiento de las opciones “reales”, capital privado, capital de riesgo, hipotecas subprime, rescates financieros y márgenes de crédito. Como hemos aprendido en la reciente crisis global del crédito y el colapso de los mercados de valores, los mercados financieros del mundo están más integrados que nunca. Tanto la teoría como la práctica de las finanzas corporativas han avanzado a una velocidad poco común, y nuestras enseñanzas deben mantenerse a ese ritmo. Estos acontecimientos implican nuevos esfuerzos en la enseñanza de las finanzas corporativas. Por una parte, el cambiante mundo de las finanzas hace más difícil mantener actualizados los materiales. Por la otra, el profesor debe distinguir lo permanente de lo temporal y evitar la tentación de seguir modas pasajeras. Nuestra solución a este problema es hacer hincapié en los fundamentos modernos de la teoría de las finanzas y que ésta cobre vida con ejemplos contemporáneos. Cada vez más, muchos de estos ejemplos se han desarrollado fuera de Estados Unidos. Muy frecuentemente el estudiante de reciente ingreso considera las finanzas corporativas como una colección de temas no relacionados y que están unificados en gran parte porque se han encuadernado en las pastas de un libro. Al igual que en ediciones anteriores, nuestra meta es presentar a las finanzas corporativas como la estructura funcional de algunas instituciones integradas y poderosas.

Público al que está dirigido este libro Este libro se escribió para los cursos introductorios de finanzas corporativas a nivel de maestría en administración y para los cursos intermedios de muchos programas de licenciatura. Algunos profesores piensan que nuestro texto también es apropiado para los cursos introductorios de licenciatura. Partimos del supuesto de que la mayoría de los estudiantes ya han tomado o están inscritos simultáneamente en diversos cursos de contabilidad, estadística y economía. Esta exposición ayudará a los estudiantes a entender algunos de los materiales más difíciles. Sin embargo, el libro es autónomo y no es esencial tener conocimiento previo de estas áreas. En cuanto a las matemáticas, el único prerrequisito es tener conocimientos de álgebra elemental.

Aspectos nuevos de la novena edición • Capítulos independientes sobre bonos y acciones. • El material ampliado sobre bonos y acciones se movió después del presupuesto de capital para que el texto fluyera mejor. • Se integraron los temas de finanzas a corto plazo, crédito y administración del efectivo. • Una introducción a los temas integrados de deuda y financiamiento a largo plazo. • Se integraron más problemas de ejemplos de Excel en los capítulos. Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas • Nuevo material sobre gobierno corporativo y regulación, incluida la Ley Sarbanes-Oxley. Capítulo 3 Análisis de estados financieros y modelos financieros • Se actualizó y modernizó la información sobre análisis de estados financieros, para incluir UAIIDA (utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) y valor empresarial (VE). vii

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Prefacio

Capítulo 4 Valuación con flujos de efectivo descontados • Varias aplicaciones de hoja de cálculo nuevas. • Apéndice 4B sobre el uso de calculadoras financieras (en el sitio web). Capítulo 8 Nuevo capítulo: tasas de interés y valuación de bonos • Cobertura ampliada de títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS, por sus siglas en inglés). • Cobertura ampliada de la estructura de plazos de las tasas de interés. • Nuevo material sobre riesgo crediticio. • Cobertura actualizada sobre cómo se compran y se venden los bonos. Capítulo 9 Nuevo capítulo: valuación de acciones • Más sobre la relación entre dividendos, flujo de efectivo y valor. • Más aplicaciones con empresas reales. • Nueva sección sobre la decisión de retención y valor para los accionistas. • Material nuevo sobre las transacciones e informes del mercado de valores. Capítulo 10 Rendimiento y riesgo: lecciones de la historia del mercado • Nuevo material sobre el colapso del mercado de valores mundial en 2008. Capítulo 11 Riesgo y rendimiento: el modelo de valuación de activos de capital (CAPM) • Análisis mejorado y ampliado sobre la diversificación y el riesgo sistemático y no sistemático. Capítulo 12 Una perspectiva diferente de riesgo y rendimiento: teoría de valuación por arbitraje • Nuevo apartado sobre el modelo de tres factores de Kenneth French. Capítulo 13 Riesgo, costo de capital y presupuesto de capital • Material agregado sobre la prima de riesgo del mercado. • Cobertura ampliada del costo de lanzamiento de emisiones de títulos. • Material agregado sobre acciones preferentes. • Nueva sección que analiza el caso de las acciones que no pagan dividendos y el costo de capital. Capítulo 14 Mercados de capitales eficientes y desafíos conductuales • Más material sobre el colapso reciente del mercado global. Capítulo 15 Financiamiento a largo plazo: una introducción • Cobertura ampliada y actualizada de acciones comunes y deuda corporativa a largo plazo. • Tendencias actualizadas en estructura de capital. Capítulo 25 Derivados financieros y cobertura de riesgo • Material agregado sobre swaps de incumplimiento crediticio. Capítulo 30 Dificultades financieras • Se agregó el modelo Z.

Materiales complementarios Esta obra cuenta con un amplio paquete de apoyos para el docente, si desea conocer más información al respecto consulte a su representante McGraw-Hill.

Pedagogía

En esta edición de Finanzas corporativas hemos actualizado y mejorado sus características para presentar el material en una forma que lo haga coherente y fácil de entender. Además, se ha enriquecido con valiosas herramientas de aprendizaje y apoyo para ayudar a los estudiantes a tener éxito en el aprendizaje de los fundamentos de la administración financiera.

CAPÍTULO 8

Tasas de interés y valuación de bonos

Viñetas de apertura del capítulo Cada capítulo empieza con una viñeta contemporánea que destaca los conceptos del capítulo y su relación con ejemplos de la vida real.

En su forma más básica, un bono es algo muy sencillo. El inversionista presta algo de dinero a una empresa, por ejemplo, 1 000 dólares. La compañía le paga intereses regularmente y reintegra el monto original del préstamo de 1 000 dólares en algún momento futuro. Sin embargo, los bonos también pueden tener características complejas y, en 2008, un tipo de bono conocido como obligación con garantía hipotecaria, o MBS (siglas de mortage-backed security), causó estragos en el sistema financiero global. Una MBS, como su nombre lo indica, es un bono respaldado por un grupo de hipotecas de vivienda. Los tenedores de los bonos reciben pagos derivados de los pagos sobre las hipotecas subyacentes, y estos pagos se dividen de varias formas para crear diferentes clases de bonos. El incumplimiento de pago de las hipotecas subyacentes causa pérdidas a los tenedores de los bonos MBS, en particular los que pertenecen a las clases de mayor riesgo, y cuando la crisis de vivienda golpeó a Estados Unidos en 2007 y 2008, las suspensiones de pagos aumentaron de manera exorbitante. Las pérdidas de los inversionistas seguían acumulándose a mediados de 2008, por lo que los daños totales no se conocían, aunque se estimaba que fluctuaban entre 250 000 millones y 500 000 millones de dólares o más, sumas colosales por dondequiera que se vean.

Este capítulo lo introducirá a los bonos. Primero usaremos las técnicas estudiadas en el capítulo 4 para valorar los bonos. A continuación analizaremos las características de los bonos y cómo se compran y venden estos instrumentos financieros. Un punto importante es que el valor de los bonos depende, en gran parte, de las tasas de interés. Por lo tanto, incluimos el comportamiento de las tasas de interés en la última sección del capítulo.

8.1 Bonos y valuación de bonos Con frecuencia, las corporaciones (y los gobiernos) piden dinero prestado mediante la emisión o venta de títulos de deuda llamados bonos. En esta sección describimos las diferentes características de los bonos corporativos. Después hablaremos de los flujos de efectivo asociados con un bono y cómo pueden valuarse los bonos mediante el procedimiento del flujo de efectivo descontado.

Características y precios de los bonos En general, un bono es un préstamo en el que sólo se pagan intereses, lo cual significa que el prestatario pagará intereses cada periodo, pero no hará abonos al principal, cuyo monto total deberá pagarse al final del préstamo. Por ejemplo, suponga que Beck Corporation desea pedir en préstamo 1 000 dólares a 30 años. Beck pagará entonces .12 3 $1 000 5 $120 de intereses anuales durante 30 años. Al término este periodo Beck pagará los 1 000 dólares. Como indica este ejemplo, un bono es un acuerdo de financiamiento relativamente sencillo. No obstante, existe un vocabulario muy abundante y variado asociado con los bonos. En nuestro ejemplo, los 120 dólares de pagos regulares de interés se denominan cupones del bono. Debido a que el cupón es constante y se paga cada año, este tipo de bono a veces se

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Capítulo 8  Tasas de interés y valuación de bonos  

239

Figura 8.2

276

Riesgo de la tasa de interés y tiempo para el vencimiento

Parte  II Valuación y presupuesto de capital 2000

$1768.62



Valor del bono ($)

En este caso, el rendimiento total es de: Bono a 30 años 1500

1000

$1047.62

R  $120  10%  5%  10%  15%

Bono a 1 año $916.67

En consecuencia, se espera que esta acción tenga un rendimiento de 15%. Para comprobar esta respuesta, calculamos el precio dentro de un año, P1, usando 15% como tasa requerida de rendimiento. Puesto que el dividendo que se recibirá dentro de un año $502.11 500 es de 1 dólar y la tasa de crecimiento del dividendo es de 10%, el dividendo que se recibirá dentro de dos años, Div2, es de 1.10 dólares. Con base en el modelo de crecimiento de los dividendos, el precio de la acción dentro de un año será de:

EJEMPLO 9.5

5  Div (R10 g) 15 P 1 2 Tasa de interés (%)  $1.10/(.15  .10)

20

Valor de un bono con tasa de $1.10/.05 cupón de 10% para diferentes tasas de interés y vencimientos

 $22

Tiempo para el vencimiento

Observe que estos 22 dólares son $20 3 1.1, lo cual indica que el precio de la acción ha crecido Tasa de interés 1 año 30 años 10% como se previó. Es decir, el rendimiento de las ganancias de capital es de 10%, que es 5% $1047.62 $1 768.62 1000.00 1 000.00 igual a la tasa de crecimiento del dividendo.10 15 956.52 671.70 ¿Qué rendimiento total obtiene el inversionista? Si usted paga hoy 20 dólares por la ac20 916.67 502.11 ción, obtendrá un dividendo de 1 dólar al final del año y tendrá una ganancia de $22  20  2 dólares. Por lo tanto, el rendimiento del dividendo es de $120  5%. El rendimiento de las ganancias de capital es de $220  10%, por lo que el rendimiento total sería de 5%  10%  15%, como calculamos antes. sustancial en el valor del bono. En comparación, el precio del bono a un año es relativamente  Para darse una idea de la cifras reales en este contexto, considere que, de acuerdo con la insensible a los cambios en las tasas de interés. encuesta de inversión Value Line, se esperaba que los dividendos de Procter & Gamble crecieIntuitivamente, los bonos a más corto plazo tienen menor sensibilidad a las tasas de interés  ran 8.8% a lo largo de los próximos cinco años más o menos, en comparación con una tasa porque la cantidad nominal de 1 000 dólares se recibe muy pronto. Por ejemplo, el valor prede crecimiento histórico de 10.5% en los cinco años precedentes y de 11% en los últimos 10 sente de esta cantidad no se ve afectado de manera considerable por un pequeño cambio en las  años. En 2008, el dividendo proyectado para el año siguiente fue de 1.45 dólares. El precio de tasas de interés si la cantidad se recibe, por ejemplo, dentro de un año. Sin embargo, hasta  las acciones en ese momento fue de aproximadamente 63 dólares. ¿Cuál es el rendimiento que un pequeño cambio en la tasa de interés, una vez que se compone durante 30 años, por decir  requieren los inversionistas sobre las acciones de P&G? En este caso, el rendimiento del divialgo, puede tener un efecto considerable en el valor presente. Como resultado, el valor presendendo es de 2.3% (1.45/63) y el de las ganancias de capital es de 8.8%, lo que da por resultado te de la cantidad nominal será mucho más volátil con un bono a largo plazo. un rendimiento total requerido de 11.1% sobre las acciones de P&G. Otro aspecto que debe conocer sobre el riesgo de la tasa de interés es que, como suele  suceder en las finanzas y la economía, aumenta a ritmo decreciente. Por ejemplo, un bono a  10 años tiene un riesgo de la tasa de interés mucho mayor que un bono a un año. No obstante,  Cálculo del rendimiento requerido Pagemaster Enterprises, la compañía que examinamos en el ejemel bono a 30 años tiene un ri...