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Fusiones, adquisiciones y desinversiones En un periodo tumultuoso para los bancos de inversión, el 1 de enero de 2009, Bank of America (BOA) finalizó su adquisición de Merrill Lynch. Éste fue el banco de inversión más importante que quedaba después de la adquisición de Bear Stearns, la declaración de quiebra de Lehman Brothers y la conversión de Goldman Sachs y Morgan Stanley en grupos financieros. La adquisición de Merrill Lynch se valuó en alrededor de 21 000 millones de dólares en acciones. En dicha operación, los accionistas de Merrill Lynch recibieron .8595 acciones de BOA por cada acción de esta firma. Entonces, ¿por qué BOA compró Merrill Lynch? Por muchas razones. La nueva empresa se convertiría en el banco estadounidense más grande, con 2.7 billones de dólares en activos y también en el principal asegurador de deuda global de alto rendimiento, el tercero más importante de acciones mundiales y el noveno asesor más grande en fusiones y adquisiciones globales. Además, igual importancia tenía el hecho de que BOA calculaba que podría lograr 7 000 millones de dólares en reducciones de costos anuales. Por desgracia, BOA subestimó los problemas de Merrill Lynch. En el cuarto trimestre de 2008, Merrill Lynch reportó una enorme pérdida de 15 000 millones de dólares, lo que dejó conmocionados a los accionistas de BOA ante lo que les había parecido una excelente medida, en términos estratégicos, para el banco. ¿De qué manera las empresas como BOA determinan si una adquisición vale la pena? En este capítulo se examinan las razones por las que se realizan las fusiones y otras igualmente importantes por las que no deberían llevarse a cabo.

29.1 Las formas básicas de las adquisiciones Las adquisiciones se desarrollan en una de tres formas básicas: 1) fusión o consolidación, 2) adquisición de acciones y 3) compra de activos.

Fusión o consolidación

Una fusión ocurre cuando una empresa absorbe por completo a otra. La firma adquirente, que conserva su nombre e identidad, obtiene todos los activos y pasivos de la compañía adquirida. Después de la fusión, esta última deja de existir como una entidad mercantil independiente. Una consolidación es lo mismo que una fusión, pero se diferencia de ésta en que se crea una empresa por completo nueva. En una consolidación, las dos firmas terminan su anterior existencia jurídica y se constituye una nueva compañía.

EJEmplO 29.1

Fundamentos de las fusiones Suponga que la empresa A adquiere la compañía B en una fusión. Además, que los accionistas de B reciben una acción de A por dos acciones de B. Desde el punto de vista jurídico, los accionistas de A no resultan afectados directamente por la fusión. Sin embargo, las acciones de B dejan de existir. En una consolidación, los accionistas de A y B intercambian sus acciones por las de una nueva empresa (por ejemplo, la firma C ).

PARTE VIII

CAPÍTULO 29

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Parte VIII Temas especiales

Debido a las semejanzas entre las fusiones y las consolidaciones, de aquí en adelante se empleará el término fusión para referirse a los dos tipos de reorganización. He aquí dos aspectos importantes de las fusiones y las consolidaciones: 1.

Una fusión es sencilla en términos jurídicos y no cuesta tanto como otras formas de adquisición. Evita la necesidad de transferir la propiedad de cada uno de los activos de la empresa adquirida a la compañía adquirente.

2.

Los accionistas de cada firma deben aprobar la fusión.1 En general, se requieren los votos aprobatorios de los propietarios de dos terceras partes de las acciones. Además, los accionistas de la empresa adquirida tienen derechos de valuación. Esto significa que pueden exigir que la compañía adquirente compre las acciones en su valor justo. Con frecuencia, la empresa adquirente y los accionistas discrepantes de la organización adquirida no se pueden poner de acuerdo en un valor justo, lo que da por resultado procedimientos judiciales muy costosos.

Adquisición de acciones Una segunda manera de adquirir otra empresa es comprar las acciones con derecho a voto mediante intercambio de efectivo, acciones u otros valores. Este proceso puede empezar como una oferta privada de la administración de una firma a la de otra. En algún momento, la oferta se presenta directamente a los accionistas de la compañía vendedora, a menudo mediante una oferta de adquisición directa. Una oferta de adquisición directa sirve para comprar acciones de la empresa objetivo. Una compañía la presenta en forma directa a los accionistas de otra. La oferta se comunica a los accionistas de la empresa objetivo por medio de anuncios públicos, como los que se publican en los periódicos. En ocasiones, en las ofertas públicas de adquisición directa se usa una circular general que se envía por correo. Sin embargo, este procedimiento es difícil porque, en general, los nombres y domicilios de los accionistas registrados no están a disposición de quien los requiera. Los siguientes son algunos de los factores que intervienen en la elección entre una adquisición de acciones y una fusión: 1.

Cuando se celebra una adquisición de acciones no es necesario celebrar asambleas de accionistas ni se requiere una votación. Si a los accionistas de la empresa objetivo no les agrada la oferta, no tienen obligación de aceptarla ni necesitan presentar sus acciones.

2.

En una adquisición de acciones, la compañía oferente puede tratar directamente con los accionistas de la empresa objetivo mediante una oferta de compra. Se pueden omitir la administración y el consejo de administración de la empresa objetivo.

3.

A menudo, los administradores de la empresa objetivo se resisten a la adquisición. En tales casos, se lleva a cabo una adquisición de acciones para sortear este tipo de obstáculos. Con frecuencia, la resistencia por parte de la administración de la empresa objetivo influye en que el costo de la compra de acciones resulte más elevado que en el de una fusión. Con frecuencia, una minoría de accionistas no acepta la oferta de adquisición directa, por lo que la empresa objetivo no puede ser absorbida por completo.

4. 5.

La absorción completa de una firma por otra exige una fusión. Muchas adquisiciones de acciones van seguidas por una fusión formal.

Compra de activos Una empresa puede adquirir a otra si compra todos los activos de ésta. La compañía vendedora no necesariamente deja de existir porque puede conservar la “cáscara”. Este tipo de adquisición requiere el voto formal de los accionistas de la empresa objetivo. Una de las ventajas de este método es que aunque en una adquisición de acciones el adquirente a menudo 1

En Estados Unidos, las fusiones entre corporaciones están obligadas a cumplir con las leyes estatales. De hecho, en todos los estados los accionistas de cada corporación deben otorgar su consentimiento.

Capítulo 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones

Figura 29.1

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Fusión o consolidación

Variedades de tomas de control

Adquisición Tomas de control

Adquisición de acciones

Contienda por Adquisición de activos poderes de representación Dejar de cotizar en bolsa

se queda con algunos accionistas minoritarios, esto no sucede en una compra de activos. Los accionistas minoritarios suelen presentar problemas; por ejemplo, cuando se resisten a vender. No obstante, la compra de activos supone la transferencia de los títulos de propiedad de cada uno de los activos, lo que puede ser costoso.

Clasificaciones de adquisiciones

De ordinario, los analistas financieros clasifican las adquisiciones en tres tipos: 1.

Adquisición horizontal. En este caso, tanto la empresa adquirente como la adquirida están en la misma industria. La adquisición de Mobil por Exxon en 1998 es un buen ejemplo de una fusión horizontal en la industria petrolera.

2.

Adquisición vertical. Una adquisición vertical comprende empresas ubicadas en diferentes niveles del proceso de producción. La toma de una agencia de viajes por una compañía de aviación sería una adquisición vertical. Adquisición de conglomerado. La compañía adquirente y la firma adquirida no se relacionan entre sí. La compra de un productor de alimentos por una empresa de computación se consideraría una adquisición de conglomerado.

3.

Nota sobre las tomas de control

Toma de control es un término general e impreciso que se refiere a la transferencia del control de una compañía por parte de un grupo de accionistas a otro.2 Una empresa que ha decidido tomar el control de otra se conoce normalmente como oferente. Ésta ofrece pagar una suma de dinero o valores para obtener las acciones o activos de otra compañía. Si se acepta la oferta, la empresa objetivo entregará el control sobre sus acciones o activos al oferente a cambio de una retribución (es decir, sus acciones, su deuda o efectivo).3 Las tomas de control ocurren por adquisición, contiendas por poderes de representación y transacciones para dejar de cotizar en bolsa. Ello implica que las tomas de control abarcan un conjunto más amplio de actividades y no sólo las adquisiciones, como se ilustra en la figura 29.1. Si una toma de control se logra mediante una adquisición, ocurrirá por una fusión, por una oferta de adquisición directa de las acciones o por la compra de los activos. En las fusiones y las ofertas públicas de adquisición directa, la empresa adquirente compra las acciones comunes con derecho a voto de la firma adquirida. Las tomas de control también pueden derivarse de contiendas por poderes de representación. Éstas ocurren cuando un grupo de accionistas trata de obtener cargos en el consejo de administración. El poder de representación es una autorización por escrito para que un accionista emita los votos que corresponden a las acciones de otra persona. En este tipo de contiendas un grupo de accionistas insatisfechos solicita poderes firmados a otros accionistas. En las transacciones para dejar de cotizar en bolsa, un pequeño grupo de inversionistas compra todas las acciones de capital de una firma de propiedad pública (que cotiza en bolsa). 2

Control podría definirse, en términos generales, como tener el voto mayoritario en el consejo de administración. Audra L. Boone y J. Harold Mulherin en “How Are Firms Sold?”, Journal of Finance (abril de 2007) examinan detenidamente el proceso de toma de control y la cadena de negociaciones y ofertas competitivas.

3

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Parte VIII Temas especiales

De ordinario, el grupo incluye miembros de la administración titular y algunos inversionistas externos. Las acciones de la compañía dejan de cotizar en los mercados bursátiles y ya no pueden adquirirse en el mercado abierto.

29.2 Sinergia En la sección anterior se habló de las formas básicas de adquisición. A continuación examinaremos por qué se realizan las adquisiciones de empresas. (Aunque en esa sección se señaló que las adquisiciones y fusiones tienen diferentes definiciones, estas diferencias no son importantes en ésta y muchas de las siguientes secciones. Por lo tanto, a menos que se indique lo contrario, mencionaremos las adquisiciones y fusiones como sinónimos.) Una gran parte de las ideas relativas a este asunto se pueden organizar en torno de las siguientes cuatro preguntas: 1.

¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones? Sí, para decirlo en una palabra, sinergia. Suponga que la empresa A piensa adquirir la compañía B. El valor de la primera es VA y el valor de la segunda es VB . (Es razonable suponer que en el caso de firmas que cotizan en la bolsa es posible determinar VA y VB, si se observan los precios de mercado de los títulos en circulación.) La diferencia entre el valor de la empresa combinada (VAB) y la suma de los valores de las compañías como entidades independientes es la sinergia de la adquisición: Sinergia 5 VAB 2 (VA 1 VB) En resumen, la sinergia ocurre si el valor de la empresa combinada después de la fusión es mayor que la suma del valor de la compañía adquirente y el valor de la firma adquirida antes de la fusión.

2.

¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia? Los incrementos del flujo de efectivo crean valor. DFEt se define como la diferencia entre los flujos de efectivo en la fecha t de la empresa combinada y la suma de los flujos de efectivo de las dos firmas independientes. Por los capítulos sobre presupuesto de capital sabemos que el flujo de efectivo en cualquier periodo t se puede escribir como: DFEt 5 DIngt 2 DCostost 2 DImpuestost 2 DRequerimientos de capitalt donde DIngt es el incremento de los ingresos producido por la adquisición; DCostost es el incremento de los costos producto de la adquisición; DImpuestost es el incremento de impuestos debido a la adquisición, y DRequerimientos de capitalt es el incremento de la nueva inversión que se requiere en capital de trabajo y activos fijos. De la clasificación de los flujos de efectivo incrementales se desprende que las posibles causas de sinergia se dividen en cuatro categorías básicas: aumentos de ingresos, reducciones de costos, impuestos reducidos y menos requerimientos de capital.4 Las

4

Las empresas aducen muchas razones para justificar las fusiones y adquisiciones. Cuando dos empresas se fusionan, sus respectivos consejos de administración suscriben un convenio de fusión. El convenio de fusión de U.S. Steel y Marathon Oil es típico. Asimismo enumera los beneficios económicos que los accionistas esperan de la fusión (las palabras clave aparecen en cursivas): U.S. Steel cree que la adquisición de Marathon le brinda una oportunidad atractiva para diversificarse en la industria de los energéticos. Las razones de la fusión incluyen a título enunciativo, aunque no limitativo, los hechos de que la consumación de la fusión permitirá a U.S. Steel consolidar a Marathon en la declaración del impuesto sobre la renta federal de U.S. Steel, también contribuirá a una mayor eficiencia y mejorará la capacidad de administrar el capital porque permitirá movimientos de efectivo entre U.S. Steel y Marathon. Además, la fusión eliminará la posibilidad de que surja algún conflicto de interés entre los accionistas minoritarios y mayoritarios y aumentará la flexibilidad de la administración. La adquisición proporcionará a los accionistas de Marathon una prima considerable sobre los precios históricos de sus acciones en el mercado. Sin embargo, los accionistas ya no seguirán participando en las perspectivas futuras de la compañía.

Capítulo 29 Fusiones, adquisiciones y desinversiones

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mejoras en por lo menos una de estas cuatro categorías crean sinergia. En la siguiente sección se analizan en detalle cada una de estas categorías. Además, a menudo se presentan razones para fundamentar las fusiones donde no se esperan mejoras en ninguna de estas cuatro categorías. Estas “malas” razones para fusionarse se examinarán en la sección 29.4. 3.

4.

¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia? En general, la firma adquirente paga una prima (sobreprecio) por la empresa adquirida, u objetivo. Por ejemplo, si las acciones de ésta se venden en 50 dólares, tal vez la adquirente tenga que pagar 60 dólares por cada una, lo que implica una prima de 10 dólares o 20%. En este caso, la ganancia para la empresa objetivo es de 10 dólares. Suponga que la sinergia de la fusión asciende a 30 dólares. La ganancia para la compañía adquirente, u oferente, sería de 20 dólares (5 $30 2 $10). La oferente incurriría en pérdida si la sinergia fuera inferior a la prima de 10 dólares. Se presenta un tratamiento más detallado de estas ganancias o pérdidas en la sección 29.6. ¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia? Sí. Como hemos dicho, la sinergia es la fuente de beneficio para los accionistas. Sin embargo, quizá los administradores vean la posible fusión de manera diferente. Incluso si la sinergia de la fusión es menor que la prima pagada a la empresa objetivo, los administradores de la firma compradora pueden beneficiarse. Por ejemplo, los ingresos de la empresa combinada después de la fusión casi con seguridad serán mayores que los ingresos de la compañía oferente antes de la fusión. Los administradores pueden recibir una remuneración mayor por dirigir una empresa más grande. Además de este aumento casi siempre adquieren mayor prestigio y poder cuando dirigen una firma de mayor tamaño. Por el contrario, los administradores de la empresa objetivo podrían perder su empleo después de la adquisición. Es muy probable que se opongan a la toma de control a pesar de que los accionistas se beneficiarían de la prima. Estas cuestiones se estudiarán con mayor detalle en la sección 29.9.

29.3 Causas de sinergia En esta sección estudiaremos las causas de la sinergia.5

Aumentos de los ingresos

Una empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado. Ganancias de marketing A menudo se dice que las fusiones y adquisiciones producen mayores ingresos operativos a causa del mejor marketing. Por ejemplo, podrían realizarse mejoras en las siguientes áreas: 1. 2.

Ineficaces campañas de publicidad y programación en los medios de información. Una débil red de distribución.

3.

Una mezcla de productos desequilibrada.

Beneficios estratégicos Algunas adquisiciones ofrecen una ventaja estratégica, que se parece más a una opción que a una oportunidad de inversión normal. Por ejemplo, suponga 5 Matthew Rhodes-Kropf y David Robinson, en “The Market for Mergers and the Boundaries of the Firm”, Journal of Finance (junio de 2008) abordan la cuestión relacionada de quién compra a quién. Contrario a la creencia general, argumentan que no parece que las empresas con valor de mercado relativamente alto tiendan a comprar compañías con valores relativamente bajos. En cambio, demuestran que las empresas tienden a unirse a otras que tienen razones semejantes.

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Parte VIII Temas especiales

Figura 29.2

Costo unitario

Economías de escala y tamaño óptimo de la empresa

Costo mínimo

Deseconomías de escala

Economías de escala

Tamaño Tamaño óptimo

que un fabricante de máquinas de coser adquiere una empresa de computadoras. El primero estará bien posicionado si los adelantos tecnológicos permiten, en el futuro, fabricar máquinas de coser operadas por computadoras. Michael Porter ha utilizado la frase cabeza de playa para describir los beneficios estratégicos de incursionar en una nueva industria.6 Usa el ejemplo de la adquisición que Procter & Gamble realizó de Charmin Paper Company, como cabeza de playa que permitió a la empresa compradora crear un grupo estrechamente interrelacionado de productos de papel: pañales desechables, toallas de papel, productos para la higiene femenina y papel para baño. Poder monopólico o de mercado Una compañía podría adquirir otra para reducir la competencia. De ser así, los precios pueden aumentar y generar ganancias monopólicas. Sin embargo, las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad y pueden ser impugnadas por el Departamento de Justicia de Estados Unidos o la Comisión Federal de Comercio.

Reducciones de costos

Una empresa combinada puede operar con mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of America se comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones que adujo fue la reducción de costos. Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes maneras: Economías de escala Existen economías de escala cuando el costo promedio de producción disminuye a medida que el nivel de producción aumenta. La figura 29.2 ilustra la relac...