Histoire des crises - The history of main economic crisis. Professor : Christophe Boucher. PDF

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The history of main economic crisis. Professor : Christophe Boucher....

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Chapitre 1 : La spéculation : Définition spéculation : Spéculer c’est prendre volontairement un risque pour un gain supérieur. Dans son sens le plus large, beaucoup d’activités économiques peuvent être considérées comme de la spéculation. Par exemple, l’entrepreneur qui investi ou pari sur l’augmentation de ces rendements futurs. Néanmoins, l’essentiel de la spéculation prend place sur les marchés financiers. On distingue trois types d’acteurs sur les marchés financiers : - les opérateurs qui cherchent à se couvrir des variations du prix des actifs (produits dérivés : SWAP, option, forward et future) - les arbitragistes qui cherchent à échanger les titres dans le but de réaliser un gain sans risque - les spéculateurs qui veulent gagner de l’argent à partir des variations du prix des actifs. Kaldor définit la spéculation financière (1939) : « l’achat ou la vente d’un bien ou d’un actif avec l’intention de la revente ou rachat à une date ultérieure lorsque l’action est motivée par l’espoir d’une modification du prix et non par l’avantage lié à l’usage du bien. » Commentaire : les opérations spéculatives ont deux caractéristiques : - il s’agit d’opération risquée, motivée par l’espoir d’une plus-value - il s’agit également d’opération sèches c’est à dire sans contrepartie directe dans la sphère réelle de l’économie.  Principaux mécanismes de la spéculation : On va s’intéresser à la spéculation sur les marchés des changes : un spéculateur sur le marché des changes est celui qui va prendre volontairement un risque de change en espérant que l’évolution du cours de la devise lui permettra de réaliser un gain au coût de capital. Par exemple, s’il prend une position longue (avoirs > engagements) sur une devise en l’achetant, l’appréciation de la monnaie lui fera réaliser une plus-value. Contrairement aux opérations de changes, liées aux transactions commerciales, les opérations spéculatives n’ont pas nécessairement pour support une transaction réelle c’est pour ça qu’on les qualifient d’opérations sèches (sans équivalent réel). L’opération de spéculation peut être réalisée en utilisant des produits dérivés c’est à dire principalement des opérations à terme et des options. En particulier, les marchés des futures permettent de mettre en jeu des sommes importantes en ne versant au départ que le montant du dépôt de garanti ce qui lui permet de faire jouer un effet de levier important. Les produits dérivés sont devenus l’une des armes les plus efficaces de la spéculation. Une part importante des opérations sur produits dérivés est de nature spéculative. Se sont donc des produits paradoxaux car au départ ils ont été développés comme un instrument de protection contre l’instabilité financière. Dans la réalité, les opérations de spéculation destinées à faire des gains en capital ne se distinguent pas toujours des autres catégories d’opération (comme la couverture ou l’arbitrage).

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Il existe en effet toute une catégorie d’opérations hybrides qui, tout en ayant un lien avec les transactions commerciales, ont pour but de réaliser un profit de nature spéculative. Ainsi, les entreprises exportatrices ou importatrices, qui ne couvrent pas leur position de change ont un comportement spéculatif.  Si l’entreprise garde une position longue sur la devise, elle parie sur l’appréciation de celle-ci.  À l’inverse, si l’entreprise garde une position courte sur la devise, elle mise sur la dépréciation de celle-ci.  La spéculation est-elle déstabilisante ? Indépendamment de tout jugement moral, la spéculation est nécessaire pour le bon fonctionnement des marchés car la spéculation assure la liquidité des marchés. En effet, les ordres d’achat ou de vente ont peu de chance de s’ajuster spontanément. Les spéculateurs, en se portant contrepartie des positions, permettent aux opérateurs qui cherchent à se couvrir de trouver un prix à la couverture. La spéculation est indispensable parce que les spéculateurs acceptent, en espérant un gain, de prendre un risque que les autres participant ne souhaitent pas courir. (Schéma p5) Cat-bonds : obligations émises ; celui qui émet paye un coupon tous les ans à celui qui achète. La contrepartie : si tremblement de terre, celui qui a acheté doit verser une somme à celui qui a émis.

On a beaucoup débattu pour savoir si la spéculation joue dans le sens de l’équilibre ou du déséquilibre des marchés. Tout dépend de la période où l’on se situe. - En période calme, la spéculation tend à être équilibrante. Les mouvements sur les cours de change ou de bourse étant temporaires. Par exemple, si le prix d’une action diminue et si cette dépréciation est jugée temporaire, les spéculateurs l’achètent en anticipant un redressement ultérieur. Cette opération d’achat a pour conséquence de faire remonter les cours de l’action. Ces comportements spéculatifs destinés à réaliser des gains en capital ont un effet stabilisateur. - À l’inverse, en période de crise sur les marchés, les anticipations changent de nature, les mouvements des prix d’actifs vont être considérés comme durables. Dans ce cas, les spéculateurs peuvent jouer sur la poursuite de la tendance, ils cherchent à acheter les actifs qui ont monté et à vendre les actifs qui ont baissé. Les opérations spéculatives sont alors déstabilisantes car elles tendent à amplifier les mouvements des taux de change et des prix d’actifs. Dans ces périodes de tensions, des sommes considérables sont échangées sur les marchés, les volumes sont très forts et les prix des actifs peuvent varier de plusieurs points de pourcentage en une seule journée : 1929 : 20% en deux journées et 1987 : 20% en une journée (krach le plus violent de la bourse de New-York).

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Il faut remarquer que toute opération de spéculation entraîne une opération de sens inverse lorsqu’il y a prise de bénéfices (pour prendre ses bénéfices). Par exemple, un investisseur qui spécule à la baisse va commencer par vendre l’actif puis le racheter pour réaliser un bénéfice. C’est pourquoi, dans les crises on assiste souvent à des reprises techniques au moment où le spéculateur solde ses opérations pour prendre le bénéfice. C’est la raison pour laquelle les crises s’accompagnent souvent d’une très forte volatilité (mouvement de yoyo). Pour conclure, l’essentiel des opérations financières consiste en de telles opérations d’achat et de vente spéculatives. John Maynard Keynes, dans sa théorie générale (1936), fait par ailleurs de la spéculation l’un des motifs de la demande de monnaie.

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Chapitre 2 : Les crises boursières ou les krachs boursiers : Il n’existe pas de définition rigoureuse des notions de crises/krachs boursiers. Ces expressions servent souvent à designer un effondrement brutal, de grande ampleur des cours boursiers. Une telle situation survient généralement à l’issu de la formation d’une bulle spéculative qui finit par éclater mais aussi lors d’un retournement conjoncturel important. Dans le cas d’une bulle spéculative, le krach apparaît comme un processus de correction qui répond à la hausse précédente des cours. Le krach se traduit par une chute quasicontinue du cours des actifs à l’issu de la vente massive des titres détenus par les investisseurs. La crise boursière est un événement singulier, elle ne doit pas être confondue avec la volatilité des cours. Volatilité : amplitude de variation des cours boursiers sur une période donnée. Elle est généralement mesurée par l’écart-type ou la variance des rentabilités. Toutefois, la crise boursière s’accompagne généralement de la volatilité. Quatre dimensions permettent d’appréhender une crise boursière : 1/ Son étendu (ça touche qui? Est-ce qu’il s’agit d’un titre, de plusieurs titres, de tout un secteur, de l’ensemble du marché,...) 2/ L’amplitude du krach, c’est à dire l’ampleur de la chute des cours (est-ce que c’est -20%, -30%,...) 3/ La durée du krach, le temps qu’a pris la chute des cours 4/ La durée de recouvrement : c’est le temps que prendra l’indice/l’actif pour retrouver le niveau du sommet atteint avant le krach. Généralement, on considère qu’une chute de plus de 20% peut être considérée comme un krach. a) Les crises boursières historiques : L’histoire des bulles et de leur effondrement est aussi ancienne que celle des marchés financiers. Nous pouvons citer l’euphorie spéculative sur les bulbes de tulipes jusqu’à l’effondrement des cours en 1637, les crises à quelques mois d’intervalle en 1720 sur les titres de la compagnie d’orient en France et la compagnie des mers du Sud en Angleterre, au XIXème siècle les crises liées aux investissements dans les infrastructures aux Etats-Unis, les krachs d’octobre 1929, d’octobre 1987 et le krach internet en 2000. Toutes les variations brutales, de grandes ampleurs des cours ne sont pas forcément liées à des bulles spéculatives. Par exemple, on a observé des krachs lors des chocs pétroliers dans les années 70 sans pour autant qu’il y ai eu une bulle auparavant. On observe même souvent des krachs avant une récession économique même s’il n’y a pas eu de bulles auparavant.

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Quelques chiffres de crises : (...) Les deux crises les plus spectaculaires ont été en 1929 dont le Dow Jones perd 23% sur 2 jours le 28 et le 29 octobre et celle de 1987 où cet indice perd 23% sur une journée le 19 octobre. Les autres crises aux Etats-Unis n’ont pas été caractérisées par des chutes aussi rapides de l’ordre de 20% en un ou deux jours. Les crises de 1929 et 1987 ont été très différentes. Lors de la crise de 1929, les cours ont baissés de 85% en 33 mois (2 ans et demi) et l’indice mettra 25 ans pour retrouver le niveau atteint la veille du krach. La crise de 1929 est la crise boursière la plus grave qu’aient connu les Etats-Unis. Au contraire la crise de 1987 est beaucoup plus courte avec au total une baisse des cours de 27% en 4 mois. Le niveau des cours observé la veille du krach sera de nouveau atteint 23 mois plus tard. 1987 : crise boursière la plus courte de l’histoire financière des Etats-Unis. En 1929, l’amplitude du krach en France a été de 75%, le krach a duré 7 ans et 6 mois et la durée de recouvrement a été de 13 ans et 2 mois (du point bas au point haut). En 2000, la caractéristique du krach est sa longueur, puisque le krach s’étale sur 26 mois mais avec des pertes quotidiennes qui n’ont jamais dépassé 5% même si l’indice/le marché, au total aura perdu 43%. C’est pourquoi certains commentateurs l’ont intitulé krach rampant/long. b) Les bulles spéculatives : D’une manière générale, une bulle spéculative est définie comme une hausse durable et autoentretenue de l’écart entre le prix d’un actif et sa valeur fondamentale (VF). Pour un titre ou une action, cette VF correspond à la somme des revenus que le titre ou action peut apporter dans le futur, c’est à dire c’est la somme anticipée des flux de dividendes futurs actualisée à un taux d’intérêt qui inclus une prime de risque. (Plus la prime est importante, plus on est averse au risque) Les actifs les plus susceptibles de connaître un phénomène de bulle sont ceux dont la VF apparaît la plus incertaine. La bulle est le résultat d’un processus selon lequel la hausse initiale des cours alimente des anticipations de hausse ultérieure qui attire les new-acheteurs, généralement des spéculateurs intéressés par les plus-values sur l’actif plutôt que de s’intéresser par son utilité ou/et son revenu potentiel. Lors de la formation d’une bulle spéculative, l’euphorie s’empare des investisseurs mais le prix du marché peut durablement s’écarter de la VF du titre de façon rationnelle, il suffit que les investisseurs pensent que le cours sera encore plus haut au lendemain. En effet, un investisseur peut être parfaitement conscient du caractère irréaliste de l’action, il continue à l’acheter malgré tout car il n’a pas intérêt à jouer avec la masse des autres spéculateurs. Quelques citations : - Emile Zola : « on achetait, on achetait même les plus sages dans la conviction que ça monterait encore et que ça monterait sans fin ». - Isaac Newton qui a perdu beaucoup d’argent en 1720, déclarait : « je sais mesurer les mouvements des corps pesants mais pas la folie des foules ».

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Parenthèse : Typiquement, la bourse de Paris perd de sa valeur par jour 4%. Depuis le début de l’année c’est autour de 20%. Depuis les plus hauts (avril 2015), elle a perdu 30-35%. On vit actuellement un krach car c’est au-dessus de 20%. Les sociétés qui ont le plus perdues sont les actions bancaires et les boites pétrolières dans l’énergie. Quand le krach va-t-il s’arrêter ? On ne sait pas. Le plus grand krach était de 85%, là on est à 25%. Tout cela se passe à cause du baril du pétrole. Il est actuellement à 28 dollars. Une chute de prix du pétrole c’est une bonne chose pour les ménages et les entreprises car cela prévoit du pouvoir d’achat car ça relance la consommation des ménages. Pour les entreprises qui utilisent le pétrole ça leur revient très rentables. C’est donc favorable pour les économies qui importent et utilisent du pétrole. Le problème c’est qu’il y a eu beaucoup d’investissement dans l’énergie dans les entreprises qui exploitent du gaz de schiste et pour investir elles se sont endettées et ce sont les banques qui leur ont prêté. Et ne sont plus en mesure de rembourser leurs crédits et les banques vont être fragilisé. Comme ce qui s’est passé pour la crise des subprimes. Les banques ont un problème de rentabilité car les activités sont plus règlementées en prenant moins de risques. Mais elles en prennent tellement qu’elles sont devenues moins rentables. Les régulateurs ont oublié la rentabilité des activités bancaires. Mais elles sont aussi moins rentables car les taux d’intérêt sont extrêmement bas qu’elles ne gagnent plus d’argent sur des prêts et ne peuvent donc pas faire de marges. Les taux d’intérêt sont si bas car ; Si on prête à l’Allemagne pendant 10 ans on est rémunéré à 0,28% qui sont des taux nominaux négatifs comme pour la Suisse. Les grandes banques de France ont perdu 40%. Le pétrole aujourd’hui est aussi faible car il y a un ralentissement de la croissance mondiale et donc la demande est faible (Chine). Si le prix est faible c’est qu’il y a un déséquilibre entre l’offre et la demande. Il y a aussi une surabondance de pétrole. L’OPEP n’arrive pas à baisser son offre de pétrole et l’Arabie Saoudite qui ne fait qu’augmenter sa production pour faire baisser son prix afin de tuer la production du gaz de schiste. Ce qui entraîne une fragilité d’investissement fait dans l’énergie. La croissance en Chine actuellement est d’un taux de 6% en théorie mais en réalité elle est de l’ordre de 3%. Ce qui est une très faible croissance en Chine. La 2ème économie mondiale est en train de ralentir. C’est le 2ème PIB mondial avec 25%. Il y a aussi l’état de la première économie mondiale. La production industrielle des USA a chuté depuis 1 an. L’économie américaine représente 80% des services. Il y a un très fort ralentissement de l’économie américaine. La croissance de la zone euro a très peu d’inflation avec 1,5% de croissance, pas très loin de la récession. C’est pour toutes ces raisons que les investisseurs vendent tous leurs actions d’où le krach. L’originalité de cette crise boursière est qu’elle n’a pas eu de bulle auparavant et les cours des bourses n’étaient pas très élevés mais ils ont chuté d’un coup. Ce krach est donc associé à une récession

c) Spéculations et escroqueries : Lors des épisodes spéculatifs, les bilans des sociétés souffrent chaque fois de traces d’excès multiples que la crise finira par révéler, par exemple excès de valorisation des actifs, excès d’investissement, excès de dettes, excès des capacités de production et excès

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de rémunérations des dirigeants. La crise pourra également faire apparaître quelques fois des pratiques comptables frauduleuses. On retrouve dans l’histoire financière de nombreux exemples de scandales et d’escroqueries liées à des épisodes spéculatifs, on retrouve des actionnaires victimes de leurs administrateurs, des investisseurs trompés par leurs conseillers financiers. Et lorsqu’une escroquerie est rendue publique, la détresse financière n’en n’est qu’accrue.

Exemples d’escroquerie : Enron en 2002 avec la faillite frauduleuse de ce courtier en énergie, la manipulation comptable de World Com (2ème compagnie de téléphonie longue distance aux USA). Toujours en 2002, Madoff avec le système pyramidale de Ponzi (les nouveaux payent pour les anciens) et enfin Kerviel avec la manipulation des chiffres spéculatifs, car il connaissait les failles car il était passé de back office, middle office puis enfin trader. d) Krach boursier et économies réelles : Quelque soit l’origine de la crise, une réduction importante ou durable des cours boursiers exerce une influence sur l’activité économique. Il existe plusieurs canaux de transmission, par lesquels l’évolution des marchés boursiers affecte l’économie réelle : -

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L’effet richesse est le premier canal : influence l’évolution du patrimoine des ménages et leur consommation (si la valeur du patrimoine augmente, on consomme plus sans avoir besoin de plus épargner quand la bourse monte, mais si elle baisse l’épargne va baisser et donc pour compenser cet effet richesse on va épargner plus). Le canal du Q de Tobin : compare la valeur de marché du capital à son coût de remplacement. Plus ce ratio est élevé, plus les entreprises sont tentées d’investir (en période de bulle) et inversement moins ce ratio est élevé, moins les entreprises sont tentées d’investir (en période de krach). Le mécanisme « accélérateur financier » : par lequel le marché boursier joue sur la santé financière des entreprises et donc sur l’investissement. Le bilan des intermédiaires financiers, comme les banques, qui influencent les conditions de prêt L’évolution du marché boursier affecte plus généralement la confiance des ménages et des entrepreneurs.

Un krach boursier s’accompagne de besoins de liquidité importants en particulier pour les spéculateurs qui s’étaient endettés pour acheter des actifs et qui ne peuvent plus compter sur leurs plus-values pour les rembourser. De leur côté, les banques fragilisées restreignent les crédits qu’elles accordent ce qui aggrave la situation de leurs clients. Le risque lors de l’éclatement d’une bulle est alors l’enchaînement de la « debt déflation » (déflation par la dette) : enchainement formulé par Irvin Fisher en 1933. - La première étape de cet enchainement est la chute du prix des actifs financiers. - La deuxième étape est le désendettement. - La troisième étape est la chute de la profitabilité des entreprises.

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- La dernière étape est la chute de la confiance et de l’activité. Au final, cet enchainement va entraîner la chute du niveau général des prix et ainsi la hausse des taux d’intérêt réels (les taux d’intérêt baissent, mais les prix chutent plus vite). Cette hausse des taux d’intérêt réels entraine une réduction du crédit et de la masse monétaire. La crise boursière est alors susceptible de se transformer en une crise économique majeure comme celle traversée par les USA, après le krach de 1929.

e) L’intervention des autorités monétaires et la détection des bulles spéculatives : L’enchaînement de la « debt deflation » n’est pas inévitable si les autorités monétaires interviennent de manière forte et rapide. Ainsi, en octobre 1987, la réserve fédérale avait massivement injecté des liquidités. Aussi entre 2001 et 2003, elle a fait passer le taux d’intérêt de 6,5% à 1%. De 1929 à 1931, elle avait également réduit les taux d’intérêt de 6% à 1,5%, ce qui avait, pour un temps seulement, permis d’éviter une panique bancaire. Ces interventions posent cependant un problème d’aléas moral : l’intervention des autorités en cas de crises renforce l’insouciance des investisseurs et leurs prises de risques. Une solution pour les autorités monétaires consisterait à intervenir en amont du krach (avant le krach), c’est-à-dire lors de la formation de la bulle. La détection des bulles spéculatives demeure toutefois délicate. L’existence d’une bulle n’est effectivement décelable qu’une fois la purge commencée. Les cours des titres sont facilement observables, mais les fondamentaux qui gouvernent la formation de c...