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dispensa finanza aziendale terzo anno, intero corso...

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Dispense di Finanza Aziendale - Massimo Belcredi Economia e gestione aziendale (Università Cattolica del Sacro Cuore)

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Dispense di FINANZA AZIENDALE - Edizione 2019 a cura di MASSIMO BELCREDI e SILVIA R IGAMONTI

Milano 2019

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© 2019

EDUCatt - Ente per il Diritto allo S tudi o Universitario dell´Università Cattolica Largo Gemelli 1, 20123 Milano - tel. 02.7234.22.35 - fax 02.80.53.215 e-mail: [email protected] (produzione); [email protected] (distribuzione) web: www.educatt.it/libri Edizione realizzata a scopo didattico. L'editore è disponibile ad assolvere agli obblighi di copyright per i materiali eventualmente utilizzati all'interno della pubblicazione per i quali non sia stato possibile rintracciare i beneficiari.

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INDICE

Il programma del corso

LETTURE Lettura n. 1 Due indicatori di valutazione: il rapporto prezzo/utili e il rapporto valore di mercato/valore di libro del patrimonio netto Lettura n. 2 L'utilizzo dei dati contabili in finanza aziendale; i prospetti dei flussi finanziari Lettura n. 3 Le implicazioni della teoria della diversificazione e del capm per la gestione d'impresa Lettura n. 4 Le scelte di struttura finanziaria; gli effetti dei costi di transazione e della preferenza per l'ordine gerarchico di attivazione delle fonti di finanziamento

PRESENTAZIONI Presentazione 1 Introduzione alla finanza aziendale Presentazione 2 Il valore di un'obbligazione Presentazione 3 Il valore di un'azione Presentazione 4 Criteri di valutazione degli investimenti Presentazione 5 L'utilizzo dei dati contabili nella finanza aziendale: introduzione Presentazione 6 Prospetti dei flussi finanziari Presentazione 7 “Rossi e Guarneri SpA” Presentazione 8 Come calcolare un prospetto dei flussi attesi? Presentazione 9 Interpretazione dei prospetti dei flussi finanziari Presentazione 10 Flussi e procedimenti di valutazione Presentazione 11 Introduzione a rischio e rendimento Presentazione 12 Dalla frontiera efficiente all'equilibrio di mercato Presentazione 13 Decisioni di finanziamento (struttura finanziaria) Presentazione 14 Decisioni di finanziamento (struttura finanziaria) Presentazione 15 Decisioni di finanziamento (struttura finanziaria) mm e le imposte sui redditi societari Presentazione 16 MM e formule di valutazione

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IL PROGRAMMA DEL CORSO

Premessa Questa presentazione del programma illustra in dettaglio i vari argomenti svolti durante il corso. Per ciascun punto del programma vengono indicati i capitoli di riferimento del Manuale (“Corporate Finance” di Ross-Hillier-Westerfield-Jaffe (R-H)), alcune letture aggiuntive e le Presentazioni usate a lezione (sia le letture che le presentazioni sono riportate nella presente dispensa). Lo studio ottimale della materia comporta – oltre che la frequenza assidua alle lezioni – la lettura tempestiva (ossia graduale, in contemporanea alle lezioni) e combinata di tutti i supporti didattici utilizzati (Manuale, Letture, Presentazioni), che sono – ovviamente – tra loro complementari e non sostitutivi l'uno dell'altro. È assai utile accompagnare frequenza e studio dei singoli punti de l programma con lo svolgimento – sempre graduale – degli esercizi a fondo capitolo del Manuale (per i capitoli indicati relativamente a ciascun punto del programma) e dei temi d'esame di anni passati – disponibili su Blackboard con le relative soluzioni – che saranno di volta in volta indicati dal docente. 0.

Introduzione alla Finanza Aziendale

L'approccio alla Finanza Aziendale richiede il possesso preliminare di talune nozioni di base sulle decisioni dell'investitore, sul funzionamento dei mercati finanziari e sul ricorso a tali mercati da parte delle imprese. Testi di riferimento per lo studio: Tali argomenti hanno carattere preliminare e saranno trattati molto rapidamente a lezione: si rinvia pertanto ai capitoli 1, 2 (paragrafi da 2.1 a 2.3) e 14 (paragrafi da 14.1 a 14.5) del R-H. 1. Le determinanti dei prezzi delle attività finanziarie. Il principio del valore attuale. La valutazione delle obbligazioni e delle azioni. Obiettivo di questa parte del programma: introdurre la regola del valore attuale, che costituisce uno strumento di valutazione utilizzato in tutto il corso. Si analizza l'applicazione del concetto di valore attuale alla valutazione di azioni e obbligazioni. Viene inoltre introdotta la nozione di efficienza informativa dei mercati finanziari, che riguarda la capacità dei mercati finanziari di es primere con efficienza i prezzi delle attività finanziarie secondo il principio del valore attuale. Vengono ripresi in questa parte argomenti di matematica finanziaria, di cui viene illustrata l'utilità per la Finanza Aziendale. Testi di riferimento per lo studio: il cap. 4 del R-H contiene la parte più strettamente matematico-finanziaria di definizione e applicazione della nozione di valore attuale. Il cap. 4 è composto di quattro paragrafi. L'unico paragrafo superfluo per le applicazioni utilizzate nel corso è il terzo, sui periodi di capitalizzazione, in quanto per semplicità si utilizzeranno sempre – nel corso e negli esercizi d'esame – periodi annuali con tassi di capitalizzazione composta. Tutti gli altri paragrafi trattano materiale utilizzato nel corso, utile per svolgere gli esercizi d'esame (con l'avvertenza che sono solitamente richiesti esercizi in cui il problema è l'attualizzazione piuttosto che il calcolo di un montante). Il cap. 5 del R-H affronta l'applicazione del principio del valore attuale alla valutazione di obbli gazioni e azioni, e il suo contenuto è coperto integralmente. Il cap. 13 del R-H riguarda l'efficienza informativa dei mercati dei capitali. Si ritiene utile anticipare parzialmente la trattazione di questo punto in questo segmento di lezioni. La piena trattazione del contenuto del cap. 13 sarà svolta solo con il punto 5 del programma del corso. In pratica, in questo stadio, vengono solo fornite definizioni corrispondenti ai paragrafi 13.2 e 13.3. Si veda inoltre la Lettura n. 1. Si allega il testo delle Presentazioni 1, 2 e 3 utilizzate a lezione. 2.

L’impiego del VAN per l’analisi delle decisioni aziendali. Definizione del concetto di VAN. Come individuare i flussi rilevanti.

Obiettivo di questa parte del programma: chiarire le motivazioni della superiorità del criterio del VAN come criterio di selezione dei progetti di investimento, mettendolo a confronto con alcuni criteri alternativi. Vengono inoltre approfondite alcune problematiche che riguardano particolari tipologie di progetti d'investimento, che vengono risolte con specifiche procedure di calcolo. Testi di riferimento per lo studio: cap. 6 del R-H. Si allega il testo della Presentazione 4 utilizzata a lezione. 3. Struttura e dinamica finanziaria d’impresa. Lo stato patrimoniale condensato. I flussi finanziari come elementi causanti la variazione della struttura finanziaria dell’impresa. La nozione di CCN operativo; i flussi di CCN operativo. Obiettivo di questa parte del programma: in qualunque applicazione aziendale di natura finanziaria si utilizzano dati contabili, rielaborati secondo modalità tipiche. Si esaminano la costruzione dello stato patrimoniale condensato, la definizione di CCN operativo, la definizione dei risultati parziali rilevanti del conto economico, nonché la costruzione ed interpretazione del prospetto dei flussi finanziari (sia storici che prospettici). Sarà poi presentata la nozione di Flussi di Cassa Operativi Netti (FCN), alla base dei modelli di valutazione dei progetti di investimento e dell'impresa nel suo complesso. Testi di riferimento per lo studio: questa parte del programma non fa riferimento al Manuale (il Cap 3 DEVE dunque essere saltato). Si vedano invece lalettura 2 (Utilizzo dati di bilancio in Finanza) e lePresentazioni da 5 a 9. Si precisa, a tale proposito, che la Presentazione 5 è dedicata alle tecniche di analisi di SP e CE, le presentazioni 6 e 8 sono dedicate alla costruzione e an alisi dei prospetti dei flussi finanziari (storici e prospettici) e la Presentazione 9 è dedicata all'interpretazione dei flussi e alla nozione di FCN. La Presentazione 7 è un'esercitazione svolta.

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4.

Le determinanti del valore dell’impresa. La valutazione dell’impresa non indebitata. Rischio, rendimento richiesto e valutazione del capitale d’impresa. Il concetto di efficienza informativa dei mercati finanziari.

Obiettivo di questa parte del programma: sono già state fornite in precedenza alcune nozioni fondamentali per la valutazione dell'impresa (per il momento considerata non indebitata) e per la valutazione dei progetti di investimento. Si introducono ora i principi fondamentali sull'utilizzo dei flussi finanziari nei processi di valutazione dell'impresa (attraverso le due formule basate sull'attualizzazione, rispettivamente, dei dividendi e dei flussi di cassa attesi – Dividend Discount Model o DDM e Discounted Cash Flow Model o DCF). Successivamente si approfondisce come procedere al calcolo del VAN di un progetto di investimento, simulando i vari passi di questo processo che si ritrovano nella realtà aziendale. Sono presentati i legami tra formule di valutazione de i progetti e dell'impresa. Infine, si sottolinea l'esigenza di attualizzare i flussi utilizzati nelle formule di valutazione a un tasso che sia con essi coerente. Il punto è destinato ad essere successivamente ripreso nel punto 7 del programma. Testi di riferimento per lo studio: cap. 7 del R-H. Si allega il testo della Presentazione 10 utilizzata a lezione. 5. La relazione rischio-rendimento nei mercati finanziari e le implicazioni per la gestione finanziaria aziendale. Gli effetti della diversificazione sul rischio. Il modello Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ripresa e approfondimento del concetto di efficienza informativa dei mercati finanziari. Obiettivo di questa parte del programma: in questa parte si affronta esplicitamente il tema del rischio nelle valutazioni finanziarie. Vengono presentate le nozioni-base della teoria del portafoglio, le definizioni di rischio complessivo e rischio sistematico di un titolo e di un portafoglio. Successivamente, viene presentato il Capital Asset Pricing Model (CAPM) come modello di misurazione della relazione tra rischio e rendimento atteso dagli investitori. Dopo avere trattato il tema del rischio, può essere completata anche la trattazione dell'efficienza informativa dei mercati finanziari. Testi di riferimento per lo studio: cap. 9 e 10 del R-H, nonché il cap. 12 e il resto del cap. 13 già citato per ciò che concerne l'argomento dell'efficienza informativa dei mercati finanziari. Si vedano inoltre la Lettura 3 (su Diversificazione, CAPM e gestione) nonché le Presentazioni 11 e 12. 6. Gli effetti della scelta debito/mezzi propri per l’economia dell’impresa e per la sua valutazione. I teoremi Modigliani-Miller e le loro implicazioni per la valutazione dell’impresa. Obiettivo di questa parte del programma: analizzare gli effetti della scelta di struttura finanziaria sul valore dell'impresa. In un primo momento si completa l'analisi dell'utilizzo dei dati contabili nelle decisioni finanziarie aziendali. Si tratteranno gli indicatori di struttura finanziaria ricavabili dal bilancio d'esercizio, discutendo il loro ruolo nell'attribuzione del processo di rating al debito aziendale e le conseguenze in termini di tasso di interesse richiesto. Si sposterà poi l'attenzione sul punto di vista degli azioni sti, interessati ad esaminare gli effetti della struttura finanziaria sul valore delle azioni. Si procede quindi all'analisi dei teoremi Modigliani-Miller, introducendo lo studente alla comprensione di alcuni dei principali aspetti rilevanti della struttura finanziaria per il valore delle azioni, in particolare imposte (dirette e indirette) e costi del dissesto. Testi di riferimento per lo studio: cap. 15 del R-H. Il cap. 16 è ad utilizzo parziale: sono da studiare i paragrafi 16.1, 16.2.1, 16.2.2, 16.4 e 16.10. Si vedano inoltre la Lettura 4 , nonché le presentazioni 13, 14 e 15. 7. La coerenza tra flussi e tassi nei processi di valutazione. Il tasso di rendimento impiegato nel calcolo del VAN (la nozione di WACC). Interdipendenza tra decisioni di finanziamento e valore delle decisioni di investimento (metodologie del VAM, WACC e FTE). Obiettivo di questa parte del programma: rivisitare gli argomenti trattati in precedenza al fine di esaminare quali siano gli aspetti specifici di cui è necessario tenere conto quando si valutano aziende o progetti di investimento realizzati da imprese che (come normalmente accade) siano indebitate. Vengono quindi analizzate nei loro risvolti applicativi le tre metodologie del VAM (Valore Attuale Modificato), WACC (Weighted-Average-Cost-of -Capital, cioè Costo medio ponderato del capitale) e FTE (Flow-To-Equity). Testi di riferimento per lo studio : cap. 17 del R-H. Si veda anche la presentazione 16, utilizzata a lezione.

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LETTURE

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Lettura n. 1

DUE INDICATORI DI VALUTAZIONE: IL RAPPORTO PREZZO/UTILI E IL RAPPORTO VALORE DI MERCATO/VALORE DI LIBRO DEL PATRIMONIO NETTO

Si tratta di due indicatori molto utilizzati nella pratica per sintetizzare la valutazione che il mercato attribuisce o può attribuire a una determinata impresa. Il loro utilizzo è in realtà suscettibile di diverse sfumature, su cui vale la pena soffermarsi. Mentre il primo (il rapporto prezzo/utili) è abbondantemente trattato dal R-H (par. 5.8), sul secondo ci sono nel testo solo pochi accenni (par. 14.1). Il rapporto prezzo/utili Il testo fornisce molte informazioni su questo indicatore, che sono riprese e in parte sviluppate durante il corso, e che in questa sede possono essere riassunte come segue. 1. Si può dire che se un'impresa non ha opportunità di crescita con VAN positivo, la misura del rapporto Prezzo/Utili (P/U) dovrebbe essere pari all'inverso del tasso di rendimento richiesto dagli investitori (il costo-opportunità R, pari al rendimento offerto dal miglior investimento alternativo, a parità di condizioni). Per imprese con opportunità di crescita, si somma a ciò il rapporto tra VAN delle opportunità di crescita (VANOC) e utili. 2. In generale: P = U / R + VANOC, dove U = Utile per azione e P = Prezzo di un'azione. Alternativamente: MV = U x N / R + VANOC, dove MV è il valore di mercato di tutte le azioni (la capitalizzazione di mercato) e N è il numero totale di azioni emesse dall'impresa.Se VANOC = 0, allora la formula si riduce a: P = U / R. Di qui, dividendo ambo i membri per U, si ottiene: P / U = 1 / R. 3. Il valore del rapporto prezzo/utili dipende però anche da aspetti strettamente contabili riguardanti il denominatore del rapporto. Due imprese molto simili possono adottare politiche di bilancio differenti, che tendono in un caso a evidenziare utili elevati, nell'altro utili moderati. Nella misura in cui il mercato finanziario è in grado di valutare criticamente le politiche di bilancio, attribuirà un valore del rapporto più elevato alla seconda impresa, che ha utili “di migliore qualità” dal punto di vista della politica di bilancio che li ha prodotti. Se siamo disposti ad accettare che il mercato finanziario possa sbagliare le sue valutazioni – e quindi in ultima analisi che sia 4. violata l'ipotesi di efficienza informativa in forma semi -forte – un elevato rapporto prezzo/utili potrebbe denunciare una erronea sopravvalutazione delle azioni, e un rapporto basso una loro sottovalutazione. L'implicazione sarebbe: compra azioni con bass i rapporti P/U e vendi azioni con elevati rapporti P/U. La misura del rapporto P/U dipende anche dalla rischiosità di una certa impresa, in quanto a maggiore rischiosità corrisponde un 5. maggior tasso di attualizzazione (R) impiegato per valutare l'impresa. Ora, al punto 1) si è richiamato che la misura del rap porto P/U dovrebbe essere pari all'inverso del tasso di rendimento atteso dagli investitori. Quindi imprese con maggior rischio avranno, a parità di utile e di VANOC, un più basso rapporto prezzo/utili. Dopo aver svolto la parte sul CAPM, si disporrà di tutti gli elementi per comprendere che il rendimento richiesto sui titoli azionari, il quale coincide con il tasso di attualizzazione impiegato nelle formule di valutazione, varia in funzione del rischio dell'impresa, e si disporrà anche di una definizione precisa di “rischio” delle azioni dell'impresa. Altri aspetti che merita sottolineare: Durante le lezioni (si veda la Presentazione 3) si fa notare come in realtà, se il rapporto prezzo/utili è calcolato utilizzando l'utile 6. corrente, esso possa essere transitoriamente basso o elevato a seconda della fase del ciclo degli utili a sua volta legata alla fase del ciclo economico del sistema nel suo complesso. In un momento di picco del ciclo l'utile sarà transitoriamente elevato, in un momento di minimo, transitoriamente basso: quindi l'utile corrente deve essere in qualche m isura “normalizzato” rispetto all'andamento del ciclo degli utili, il quale introduce una variabilità dell'utile indipendente rispetto a quella determinata da nuovi investimenti e, a differenza di quest'ultima, transitoria. Nella pratica, per superare alcuni problemi di interpretazione ora richiamati, si “controlla” il rapporto prezzo/utili andando a 7. osservare delle varianti di tale rapporto. Ad esempio, sulle pagine del quotidiano “Il Sole 24-ore” dedicate ai listini di borsa viene riportato ogni giorno il rapporto prezzo/(utili+ammortamenti) (detto anche Price/Cash Flow). Questa variante dell'indicatore serve in parte ad affrontare il problema della qualità contabile degli utili (un'impresa che sfrutta ogni possibilità per accrescer e gli ammortamenti e quindi adotta, in quest'aspetto, una politica di bilancio più prudenziale, avrà un rapporto prezzo/utili elevato data la migliore qualità del suo utile, ma un rapporto prezzo/(utili+ammortamenti) più normale e comparabile con quello di un'impresa che sceglie una politica meno prudenziale per gli ammortamenti) in parte per affrontare il problema della normalizzazione con riguardo all'andamento del ciclo economico e degli utili (perché la somma di utili più ammortamenti è meno variabile con il ciclo economico). Il rapporto valore di mercato/valore di libro del patrimonio netto Si tratta della frazione MV/BV (Market Value/ Book Value – sottinteso: del Patrimonio Netto) che vede al numeratore il valore di mercato complessivo delle azioni della società (MV), e al denominatore il valore contabile del patrimonio netto (BV, il quale non è altro che il valore contabile delle azioni, se si tiene conto non solo del valore contabile riferito al capitale sociale, ma anche di quello delle riserve e degli utili non distribuiti, pure di spettanza degli azionisti). Per comprendere il significato di questo rapporto pensiamo, anzitutto, a un'impresa priva di debiti finanziari ( unlevered). Pensiamo all'attivo dell'impresa al netto dei debiti di funzionamento (CCN commerciale + immobilizzazioni): il valore contabile dell'attivo così definito coincide in questo caso con il valore contabile del patrimonio netto. Se il criterio fondamentale che definisce la valorizzazione contabile dell'attivo è il criterio del costo, è corretto dire che il valore

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dell'attivo (e qui...