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Finanzas Internacionales. Limites al arbitraje ...

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UNIVERSIDAD CATOLICA ANDRES BELLO FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y SOCIALES ESCUELA DE ECONOMIA CATEDRA: FINANZAS INTERNACIONALES

LIMITES AL ARBITRAJE

Uno de los conceptos fundamentales de las finanzas es el arbitraje, definido como "la compra y venta simultánea de la misma o esencialmente similar, seguridad en dos mercados diferentes a precios ventajosamente diferentes" (Sharpe y Alexander, 1990). Sin capital y no entraña ningún riesgo.Cuando un arbitrajero compra una seguridad más barata y vende una más cara, sus flujos de efectivo futuros netos son cero y obtiene sus ganancias por adelantado.El arbitraje juega un papel crítico en el análisis de los mercados de securitties , Porque su efecto es elevar los precios a valores fundamentales y mantener los mercados eficientes, por lo que es muy importante entender qué tan bien esta descripción no describe las operaciones de arbitraje realistas y, además, las discrepancias se vuelven particularmente importantes cuando los arbitrajes Administrar el dinero de otras personas.

El arbitraje consiste en una estrategia que explota cualquier oportunidad de beneficio que surja como consecuencia de las diferencias de precios, es una de las actividades más básicas que realizan los agentes en cualquier mercado. En los términos mas simples posibles, el arbitraje consiste en comprar barato y vender caro. Si estas oportunidades de beneficio aparecen se considera que el mercado en cuestión no esta en equilibrio. Si no existen estas oportunidades de beneficio, no habrá arbitraje y, por tanto, el mercado estará en equilibrio y se cumplirá la condición de ausencia de arbitraje. Si el mercado no se encontrara en equilibrio, el arbitraje empujaría al alza el precio que en el mercado tiene menor precio y presionaría a la baja el precio que tiene en el mercado el precio más alto. Arbitraje muestra como los actores en el mercado de divisas, por ejemplo, los bancos, aprovechan las oportunidades de beneficio si las monedas se cotizan a distintos precios. Otra actividad de arbitraje que se produce en los mercados de divisas está relacionada con la decisión de los inversores para escoger en que moneda mantendrán sus saldos de efectivos liquidos, tomando en cuenta la

moneda que ofrezca una mayor rentabilidad, a partir de esta decisión y haciendo uso del arbitraje se determinara la demanda de una moneda frente a otra y lógicamente el tipo de cambio entre ambas monedas. Un punto para tomar en cuenta es que el riesgo cambiario pasa a ser un factor fundamental a la hora de aplicar arbitraje y la decisión del inversor dependerá evidentemente de como dicho inversor considere el riesgo. Existen dos opciones, un inversor puede optar por cubrir su exposición al riesgo cambiario utilizando un contrato a plazo en cuyo caso estamos ante un caso de arbitraje sin riesgo o por otra parte el inversor puede optar por no cubrirse y utilizar un contrato al contado cuando venza su inverion, en cuyo caso, estamos ante un caso de arbitraje con riesgo. Arbitraje sin riesgo, paridad cubierta de intereses Para evitar el riesgo cambiario en el momento en el que se cumpla el plazo de su deposito en moneda extranjera se firma en el momento actual un contrato a plazo para realizar la transacción futura al tipo de cambio establecido y poder conocer ex ante el rendimiento que obtendrá. SE CUBRE EL RIESGO CAMBIARIO UTILIZANDO UN CONTRATO A PLAZO Arbitraje con riesgo, paridad descubierta de intereses Se acepta el riesgo cambiario y se utilizan contratos al contado, inversor indiferente al riesgo y únicamente interesados en los rendimientos esperados. EL NO UTILIZAR UN CONNTRATO A PLAZO DEJA AL DESCUBIERTO EL RIESGO CAMBIARIO. El arbitraje con riesgo puede tener limites debido a varios factores como fricciones del mercado como los costes de transacción o la aversión al riesgo. Las actividades de arbitraje que se dan en los mercados internacionales de activos financieros también suceden en los mercados internacionales de bienes. El resultado del arbitraje en los mercados de bienes es que los precios de los bienes expresados en una moneda común tienden a igualarse. “ley de precio único” cuando se aplica a un solo bien y “paridad del poder adquisitivo cuando se aplica a una cesta de bienes. Algunos fricciones como los costes de transporte pueden dificultar el proceso de arbitraje. En condiciones competitivas y con comercio sin fricciones el arbitraje garantiza que el precio de un mismo bien o de una cesta de bienes idénticos en distintos lugares deba venderse al mismo precio si se expresan en una misma moneda. (Mercados integrados) .. LPU se cumple en ausencia de fricciones (costes de transporte y tarifas) y en condiciones competitivas (donde ningún agente pueda manipular los precios).

Amenaza de pleitos legales o regulaciones impide las operaciones de arbitraje… P.73 Si la PPA no se cumple hay oportunidad para el arbitraje .. y una deficiencia importante en la teoría de la PPA o la LPU es la hipótesis de que todos los bienes se pueden comercializar sin costes. Una formulación más real considera los costes de comercialización los cuales vienen explicados como una fracción del coste en origen del bien. Los costes de comercialización afectan al arbitraje ya que al aumentar el precio de bien en una proporción “x”, el arbitrajista se debe asegurar de que el precio del bien en el país donde se espera vender más caro sea mayor al precio original más dicho coste de comercialización Existen diversos niveles del coste de comercialización Costes de comercialización nulo: Si los costes de comercialización son igual a cero (c=0), la condición de ausencia de arbitraje se verá reducida a la igualdad, q=1, la cual representa la Ley de Precio Único Costes de comercialización reducidos: Costes de comercialización elevados. Costes de transacción: El comercio no se realiza en un mundo sin fricciones tanto porque los costes de transporte son significatibvos para la mayor parte de los bienes, como porque alguns bienes soportan coste adicionales como por ejemplo aranceles e impuestos. Según estimaciones recientes, los costes de transporte pueden añadir en promedio alrededor de un 20% a los precios de los bienes comercialziados internacionalmente, mientras que lso aranceles y otras barreras pueden añadir un 10% adicional. Pueden aparecer otros costers, debidos al tiempo necesario para desplazar los bienes y a lso costes y retrasos temporales asociados al desarrollo de canales de distribución y al cumplmiento de los requisitos legales y las regulaciones en los mercados exteriores. Bienes no comercializables. Algunos bienes son instrinsecamente no comercializables y podríamos pensar en ellos como bienes con costes de transacción infinitamente elevados. La mayoría de los bienes y servicios se encuentran en alun lugar entre los bienes comercialziables y los no comercializables. Por tanto es posible que la PPA no se cumpla. Competencia imperfecta y obstáculos legales: Muchos de los bienes no son como suponen la LPU y la PPA simples mercancías idénticas, sino mas bien productos diferenciados con marcas, copyright y protección legal. Estos bienes diferenciados crean condiciones para la competencia imperfecta porque las

empresas tienen algún poder para fijar el precio de su bien. Con este tipo de “poder de mercado”, las empresas establecen precios diferentes, no solo entre marcas sino también entre paises . Esta practiva es posible porque la amenaza de pleitos legales o las regulaciones impiden la soperaciones de arbitraje: si usted untebta importar grandes cantidades de una determinada medicina e inenta revenderla es mas que probable que como distribuidor no autorizado tenga noticias del aboado de la emprea o de las agencias saniyarias del Gobierno. Revisemos rápidamente el concepto de arbitraje. La definición de "arbitraje" de libros de texto implica una inversión sin costo que genera beneficios sin riesgo, aprovechando los mispricings a través de diferentes instrumentos que representan la misma seguridad. El arbitraje es fundamental para el mantenimiento de mercados eficientes, ya que es a través del proceso de arbitraje que los valores fundamentales se mantienen alineados con los precios de mercado. En la práctica, el arbitraje conlleva tanto costos como asunción de riesgo, y por estas razones hay límites a la efectividad del arbitraje para eliminar ciertos errores erróneos de seguridad. Existe una amplia evidencia de tales límites al arbitraje. Muchos de estos límites se exploran en un documento innovador de 1997 llamado, apropiadamente, "The Limits of Arbitrage", (una copia de la cual se puede encontrar aquí: http://ms.mcmaster.ca/~grasselli/ShleiferVishny97.pdf ) Por Shleifer y Vishny. A continuación, consideramos algunos límites al arbitraje, y finalmente algunos que pueden aplicarse a nuestra situación como inversores de valor en el mercado de valores. Riesgo Fundamental. Los arbitradores pueden identificar un precio erróneo de un valor que no tiene un sustituto cercano que permita un arbitraje sin riesgo. Si una mala noticia afecta a la seguridad sustituta involucrada en la cobertura, el arbitraje puede estar sujeto a pérdidas imprevistas. Un buen ejemplo aquí es una estrategia de comercio de pares, que emplea dos valores casi idénticos en el proceso de arbitraje. Say Coke y Pepsi tradicionalmente operan a una valoración similar, un P / E de 10, sin embargo, por alguna razón Coca-Cola se ha vuelto muy caro a 20X ganancias, mientras que Pepsi se mantiene en un múltiplo de 10X. El arbitraje iría largo Pepsi, y Coca-Cola corta. Cuando los múltiplos convergen a la igualdad histórica, en algún momento en el futuro, el arbitrajero se daría cuenta de las ganancias. Pero, ¿qué pasa si Pepsi declinó a un múltiplo de 5X y Coca-Cola aumentó a un múltiplo de 30X durante los próximos 5 años? El arbitraje está expuesto a los riesgos fundamentales de cada valor. Riesgo de Comerciante de Ruido. Los comerciantes de ruido limitan el arbitraje. Una vez tomada una posición, los comerciantes de ruido pueden alejar los precios de su valor fundamental, y el arbitraje puede verse obligado a invertir capital adicional, que puede no estar disponible, forzando una liquidación temprana de la posición. Complicating Noise Trader Risk es la estructura de muchos mercados de arbitraje. Shleifer y Vishny señalan que "millones de pequeños comerciantes" no tienen acceso a la misma

información que hacen los árbitros profesionales y especializados. Estos arbitradores profesionales, que así hacen la mayor parte del trabajo de arbitraje del mercado, saldrán y recaudarán capital de terceros para ejercer su oficio. Sin embargo, si un diferencial de arbitraje se amplía, estos terceros pueden interrumpir el proceso de arbitraje tirando de su capital, justo cuando es más necesario mantener un comercio de arbitraje. Un buen ejemplo es la bancarrota de 2011 de MF Global. MF Global buscaba fundamentalmente un comercio de arbitraje. La firma compró bonos europeos descontados (garantizados por el Fondo Europeo de Estabilidad), y luego los utilizó como garantía para nuevos préstamos, que utilizaron para comprar aún más bonos. Por lo tanto, los bonos estaban garantizados, y MF Global sólo tenía que pagar los préstamos cuando los bonos maduraron a un valor mayor que el que se debía. ¡Era el comercio de arbitraje perfecto! El resultado final, sin embargo, demuestra claramente los límites del arbitraje: los comerciantes ruidosos empujaron los márgenes de los bonos más allá, y MF Global fue golpeado con una llamada de margen que hizo bancarrota a la firma. Costos de implementación. La venta corta se utiliza a menudo en el proceso de arbitraje, aunque puede ser costoso debido a la "rebaja corta", que representa los costos de tomar prestado el stock para ser vendido a corto. En algunos casos, estos costos de endeudamiento pueden exceder los beneficios potenciales. Si los honorarios cortos del reembolso son el 10% o el 20%, entonces los beneficios del arbitraje deben exceder estos costes para alcanzar rentabilidad. Es una tarea difícil. Requisitos de desempeño / costos de agencia. Otro cortocircuito en el proceso de arbitraje se relaciona con los límites impuestos por las variaciones en el desempeño, y cómo afectan a los incentivos del administrador de dinero. Considere las presiones producidas por "tracking error", o la tendencia de los retornos a desviarse de un punto de referencia. Digamos que tienes un trabajo que invierte las pensiones de 100.000 bomberos. Usted tiene una opción de estrategias de inversión. Puede invertir en: Estrategia A: Una estrategia que usted conoce (por algunos medios mágicos) superará al mercado en un 1% por año durante 25 años. Usted también sabe que usted nunca underperform el índice por más de 1% en un año dado; o Estrategia B: Una estrategia de arbitraje que usted sabe (de nuevo por algunos medios mágicos) superará al mercado, en promedio, un 5% por año durante los próximos 25 años. La captura es que usted también sabe que tendrá un período de 5 años en el que el rendimiento inferior en un 5% por año. ¿Qué estrategia escoges? Si usted es un administrador de dinero profesional, la elección es obvia: usted elige A. ¿Por qué elegir A? Es una mala estrategia en relación con B. Todo se reduce a errores de seguimiento y los incentivos del gestor de inversiones. Los gestores

de fondos no son los propietarios del capital, lo que crea un problema de principio del agente. Estos gerentes a veces toman decisiones que aseguran que mantienen un trabajo, pero no necesariamente maximizar los rendimientos ajustados al riesgo para sus inversionistas. Para estos administradores, el seguimiento de error es todo. El error de seguimiento en la estrategia B es demasiado doloroso. Esos bomberos van a empezar a gritar sangrientos asesinatos durante los años 3 y 4 de su bajo rendimiento, y no estará alrededor el tiempo suficiente para ver el rebote cuando ocurre después del año 5. Pero si sigue la estrategia A, puede bloquear un Buen trabajo por mucho tiempo Ahora puede ser que, a lo largo de largos períodos de tiempo, esta oportunidad de arbitraje sea una milla de ancho - podría conducir un camión proverbial a través de él. Pero es este problema de agencia - el hecho de que los dueños de la capital pueden, en tiempos de escasez, empezar a dudar de las habilidades del arbitraje y sacar su capital - que impide que los arbitrajeros aprovechen la oportunidad. Puede ser por esta razón que una anomalía como la inversión de valor ha seguido trabajando, año tras año, y década tras década, desde que Ben Graham comenzó a hablar de ello hace casi 100 años. La gente simplemente no puede quedarse con ella a largo plazo, ya que el rendimiento bajo periódicamente aleja a los inversores de la estrategia, lo que significa que los administradores la evitarán, debido al riesgo de carrera. Por lo tanto, esto podría ser un factor de por qué la anomalía puede persistir con el tiempo. Poniendolo todo junto Sabemos que los sesgos de comportamiento pueden conducir a anomalías del mercado de valores, como el Valor y Momentum. Y también sabemos que, debido a los límites de arbitraje, tales anomalías pueden persistir en el tiempo, lo que crea oportunidades para el inversionista. Si un inversionista puede identificar situaciones en las que estas dos condiciones se mantienen, es posible que tengamos la oportunidad de explotar el sesgo, invirtiendo en valores mal valuados. Ahora lo que se requiere es un enfoque sistemático para aprovechar las situaciones que surgen, podemos hacerlo. Como resulta, hay muchos enfoques de este tipo, e invitamos a nuestros lectores a seguirnos a medida que examinamos algunos de estos críticamente en este blog.

…… Este trabajo es una encuesta de los desarrollos en la literatura de los Límites al Arbitraje. Investigamos por qué los inversionistas, incluso si saben que un activo no tiene un precio correcto, no podrán beneficiarse de una oportunidad de arbitraje. Behavioral Finance es el estudio de la forma en que la psicología influye en el comportamiento de los profesionales del mercado, tanto a nivel individual como de grupo, y el efecto subsiguiente sobre los mercados. (Sewell (2010) [31]).

De acuerdo con Thaler y Barberis (2002) [36], la financiación del comportamiento tiene dos edificios Bloques: límites al arbitraje ya la psicología. Los límites al arbitraje 1 pretenden explicar la existencia de oportunidades de arbitraje que no desaparecen rápidamente. Se asocia a arbitrajes que coexisten con inversionistas no racionales en el mercado y que no pueden beneficiarse de las dislocaciones del mercado. Comprender la existencia de oportunidades de arbitraje, aunque teóricamente Contraintuitivo, no es suficiente para hacer predicciones agudas. Los investigadores de las finanzas del comportamiento a menudo necesitan especificar la forma de la irracionalidad de los agentes. Esto se relaciona con cómo aplican incorrectamente la ley de Bayess o se desvían de la teoría de la Utilidad Esperada Subjetiva. Con el fin de especificar el tipo de irracionalidad, los investigadores han recurrido a la evidencia experimental cumplida por los psicólogos cognitivos sobre los prejuicios que surgen cuando las personas forman creencias y sobre las preferencias de la gente, o sobre cómo toman decisiones, dadas sus creencias (Thaler y Barberis 2002) [36]). En esta revisión de la literatura, nos concentraremos en la extensa literatura sobre los límites A Arbitraje. El lector puede referirse a Camerer (1995) [5], Rabin (1998) [28], Kahneman y Tversky (1982) [21], Kahneman y Tversky (2000) [22] y Gilovitch, Griffin y Kahneman (2002) 18] para un tratamiento excelente y detallado de la psicología detrás de los tipos de irracionalidad de la gente en la financiación del comportamiento. 2. Introducción Tiene sus orígenes en los años setenta, un momento en que los académicos se volvieron hacia la psicología social, un campo descuidado por los economistas, para dar explicaciones a los rompecabezas que no podían responder. Desde que los académicos estructuraron la Economía como una ciencia en sí, consideraron a la Física ya la Matemática como ciencias modelo sobre las cuales debían parecerse. La tradición matemática continuó a través de la década de 1960, pero una revolución liderada por los profesores Tversky, Kahneman, Thaler, Barberis y Shleifer comenzó a fomentar. Se dieron cuenta de que las matemáticas por sí solas no podían explicar las interacciones humanas y comenzaron a mezclar la psicología con la economía. Según Barberis y Thaler, dos de los creadores del campo, explican que Behavioral Finance tiene dos bloques de construcción: límites al arbitraje, que argumenta que los arbitradores no pueden beneficiarse de las dislocaciones del mercado causadas por comerciantes menos o no racionales, y la psicología , Que cataloga todos los posibles tipos de desviaciones que podemos ver en los mercados financieros (Thaler y Barberis (2002) [36]). La economía financiera moderna se basa en la noción de mercados eficientes que asume que los individuos actúan de manera racional. En particular, todo el campo se basa en la suposición de que el "agente representativo" es racional. Lo cual no implica que todos los agentes sean racionales. Los inversionistas irracionales pueden coexistir con los racionales siempre y cuando el "inversor marginal", que se define como el inversionista que está tomando la decisión específica a mano es racional (Ver Thaler (1999) [35]). La teoría económica financiera tradicional se basa en el trabajo del profesor Fama. Su Contribución a la economía es inmensa, pero es mejor conocido por demostrar que los precios de las acciones están cerca de un paseo al azar (Fama (1965) [15]) y para el desarrollo de la E

(HEM en adelante) (Fama (1970) [16]). La definición de Fama de la eficiencia del mercado es lógicamente intuitiva: significa que los precios de los activos En los mercados financieros reflejan plenamente toda la información disponible (Fama (1970) [16]) y Que no existen estrategias comerciales que produzcan rendimientos positivos, esperados y ajustados al riesgo (Dothan (2008) [13]). Una pregunta válida que debemos hacernos es si existe una conexión entre Precios que reflejen plenamente toda la información disponible y la ausencia de Estrategi...