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Quels sont les déterminants des taux de change ? L. Blanc...

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Hugo MAHUT

TD 3 /Quels sont les déterminants des taux de change ?

Préparation pour l’oral : Le marché des changes

Fonctionnement Le taux de change d'une devise/monnaie est le cours/prix de cette devise par rapport à une autre. Les devises sont des actifs comme les autres dont les variations de taux permettent de réaliser des gains/pertes.

Caractéristiques C’est un marché majoritairement interbancaire des monnaies, c’est à dire le marché sur lequel s’effectue les échanges d’actifs à court terme entre les banques commerciales/de second rang et sur lequel la Banque Centrale intervient pour modifier la masse monétaire en circulation.

Développement récent Il est désormais mondial, et contribue à unifier l’économie mondiale . On note d’ailleurs une hausse des opérations de changes réalisées en dollar de Hong Kong.

Le marché des changes connaît une tendance à la décentralisation et à la Les taux de change des dématérialisation : la devises convertibles sont révolution de l’informatique cotés sur les marchés des La quasi totalité des dans le secteur bancaire et changes Forex (Foreign opérations sont réalisées de l’apparition de logiciels de Exchange). gré à gré c’est à dire que les Trading et un accès presque continu ont remplacé les agents sur ce marché La détention d’une devise négocient directement entre lieux spécifiques de cotation est une créance sur la et d'échanges (Paris, New eux. C’est un marché non Banque Centrale émettrice. York, Tokyo, Londres etc) régulé ou auto-régulé, dotés d’horaires d’ouverture excepté certains En situation de change et de fermeture, bien que La flottant d’une monnaie, c’est compartiments qui offrent City continue d’être la place des produits dérivés à dire non fixe, le taux de financière dominante. notamment. change se fixe par l'équilibre entre l’offre et la demande Pour ces raisons, il s’agit sur les marchés des changes Le marché des changes est aujourd’hui du deuxième dominé par un petit nombre pour chaque transaction. Si marché financier de la la demande est supérieure à de monnaie, planète en termes de volume majoritairement le dollar l’offre, le cours augmente. global, derrière celui des américain qui reste la taux d'intérêt : en avril monnaie de référence. Selon Les crises sur le marché des 2016, il représentait 5 100 la BRI en 2016, 88 % des changes se traduisent pour milliards de dollars en les pays par des fluctuations opérations de change moyenne par jour selon la portaient sur le dollar de leur devise et une difficulté à rembourser leur américain et 31 % sur l’euro BRI (Banque des Règlements Internationaux). Pour dette extérieure (dette à des (sur 200% car chaque certains il est même le « le monnaie est comptée deux prêteurs étrangers) libellée plus parfait des marchés » fois = si l’une est achetée, en devises étrangères. Celledu fait de sa forte l’autre est forcément ci peut entrainer une crise transparence (équilibre vendue). de confiance ou une sortie rapidement ajusté). de capitaux massive. Pour n’avoir à les compter 1

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La participation d’un agent économique au marché des changes peut avoir deux buts : la couverture contre le risque de change (perte en capital lié aux variations futures du taux de change) notamment sur les marchés à terme, ou la spéculation par des opérations au comptant dans le but d’en retirer des bénéfices à court terme.

qu’une fois il faut les associer par paires, les principales étant l’EUR/USD, l’USD/JPY (Yen Japonais), le GBP/USD (Livre Sterling) et l’USD/CHF (Franc Suisse). Les devises peuvent aussi être associées à des matières premières, notamment l’or et le pétrole.

Le marché des changes est aussi marqué par une instabilité croissante depuis 1971, la fin des Accords de Bretton Woods par le président Nixon, qui suspend la convertibilité du dollar en or et inaugure un système de changes flottants.

Le marché des changes est très concentré en termes d’acteurs : le nombre de Le marché des changes est très volatile, un « marché du banques intervenant sur le marché a réduit du fait des risque » : les cours varient fusions acquisitions et la avec rapidité et amplitude, ce qui favorise la création de l’euro. spéculation.

Questions : L’instabilité des taux de change

1/ Chercher et calculer l’évolution du cours de l’euro / dollars depuis juillet 2017, puis sur la dernière semaine. Qu’en concluez- vous ? Le taux de change de l'euro en dollar américain a pour notation officielle EUR/USD selon la codification monétaire internationale ou norme ISO 4217 qui traduit chaque devise en une abréviation de trois lettres. Cette parité est aussi surnommée « La Fibre » et il s’agit aussi de l'instrument financier le plus actif et le plus traité au monde. Le 03 juillet 2017 le cours EUR/USD = 1,1403, ce qui signifie que 1 euro vaut 1,1403 dollar américain tandis qu’aujourd’hui le 12 mars 2018, le cours EUR/USD s’élève à 1,2372, opérant ainsi une réévaluation à la hausse, du prix de l’euro par rapport au dollar, de : (1,2372-1,1403)/1,1403 *100 = 8,49% Le 06 mars 2018, le cours EUR/USD était de 1,2337 tandis que le 13 Mars EUR/USD 1,2372. Sur la dernière semaine le taux de change de l’euro en dollar américain a donc évolué de : (1,2372-1,2337)/ 1,2337 *100 = 0,28 % Ainsi, il semble que l’euro a tendance à s’apprécier face au dollar américain depuis juillet 2017 malgré des contre-tendances ou des ralentissements observables sur des séries journalières ou à court terme, ce qui risque de freiner l’inflation et peser sur la compétitivité des exportations. Nous pouvons cependant en conclure que l’investissement a repris en zone euro, permettant ainsi un afflux croissant de capitaux et de devises, et que les mesures de Forward Guidance de la BCE et le canal de transmission par la signalisation des politiques monétaires non conventionnelles ont permis de réduire la volatilité du taux de change de l’euro.

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2/A l’aide du graphique « ci-dessur », montrez que l’instabilité des taux de change est une des caractéristiques majeures de l’économie actuelle. NOTE : Nous sommes partis du principe qu’il fallait utiliser le Graphique 1 et non le tableau IV (dont nous n’avons d’ailleurs pas compris s’il était à inclure dans une des questions), car il est indiqué qu’il faut commenter un graphique dans la consigne mais le « ci dessur » nous questionne. Alors que cela n’a pas toujours été le cas selon Dominique Plihon, l’instabilité sur le marché des changes semble être apparue depuis 1971, la fin des Accords de Bretton Woods par le président Nixon, qui suspend la convertibilité du dollar en or et inaugure un système de changes flottants. Le régime de changes flottants, par opposition aux changes fixes, induit que la banque centrale laisse le cours de sa devise fluctuer, son prix se fixant au gré de l’offre et de la demande sur le marché. S’en est suivi un changement de paradigme économique dans les pays développés : le tournant libéral du début des années 1980 initié dans les pays anglosaxons a conduit à une libéralisation et une dérégulation du Système Monétaire International. Mais dès 1985, une véritable coopération monétaire internationale se met en place et les banques centrales sortent de l’inaction induite par la politique de laisser-faire, et redeviennent des autorités monétaires intervenant sur le marché des changes. Pourtant les années 1990 sont à nouveau marquées par la libéralisation financière, entrainant des bouleversement des taux de changes du fait de nombreuses attaques spéculatives : c’est ainsi que périra le Système Monétaire Européen en 1993, qui avait pourtant jusque là permis de lutter contre l’instabilité malgré les dévaluations successives de devises européennes. Cette instabilité peut en effet conduire au gonflement puis à l’éclatement de bulles spéculatives sur des devises par exemple suite à l’appréciation forte de cette devise, comme ce fût le cas du dollar américain au début des années 1980. Cette instabilité peut également opérer au niveau de la parité entre deux devises, comme le montre le Graphique 1 à propos de la volatilité du cours dollar/yen qui montre une tendance à l’instabilité à long terme de cette parité.

Questions : Les déterminants des taux de change : . 3.1 Complétez le tableau suivant. Vous devrez être capable d’’expliciter à l’oral l’un des modèles.

Modèles macroéconomiques

Hypothèses

Explication des évolutions des taux de

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change Modèle monétaire :

Modèle monétaire :

Il s’agit du cas de deux pays oR le taux de change bilatéral est défini comme le prix relatif des monnaies et se définit en fonction de l’offre et la demande relatives. Il se décline selon deux types de contextes : de flexibilité ou de rigiditéS des prix.

- La parfaite flexibilitéS des prix, la parfaite substituabilitéS des actifs nationaux et étrangers, la paritéS absolue des pouvoirs d’achat en contexte de prix flexibles ;

Modèle de portefeuille : La nouvelle pise en compte d’une prime de risque de change impacte les taux d’intéret car les arbitrages ne sont plus neutres au risque. Modèles de la nouvelle macroéconomie ouverte : Développé dans les années 1980, il s’agissait essentiellement d’une extension du modèle monétaire à prix flexibles. Ces modèles se situent dans le cadre d’un modèle dynamique d’équilibre général qui s’appuie sur des fondements microéconomiques explicites.

Modèle Balassa Samuelson : Modèle dans le cadre d’une relation de long terme entre les écarts de productivité et le taux de change réel.

- Et la parité des taux d’intéret sans couverture en contexte de prix rigides (Dornbusch, 1976) Modèle de portefeuille :

Modèles macroéconomiques : L’explication se fait en fonction d’un ensemble de variables macroéconomiques fondamentales : les prix, l’offre de monnaie, les taux d’intérêt, les écarts de productivitéS, la dette publique, les termes de l’échange et les actifs étrangers nets, habituellement exprimées en écarts entre les pays.

- Les actifs nationaux et Modèle monétaire à prix étrangers sont des substituts rigides : imparfaits Modèles de la nouvelle macroéconomie ouverte :

- Parité des pouvoirs d’achats vérifiable qu’en longue période

- Rigidités nominales et l’hypothèse de concurrence imparfaite

- Ajustement spontané des taux de change et taux d’intérêt

- Plusieurs biens échangeables et les chocs réels se propagent d’un pays à l’autre

Modèle de portefeuille :

Possibilité : la fixation des prix en fonction du marché Modèle Balassa Samuelson : - Le taux de change réel : le taux de change bilatéral nominal entre deux pays corrigé des prix relatifs des biens dans ces pays - La paritéS des pouvoirs d’achat est levée

M taux de change est déterminé par l’offre et la demande de tous les actifs étrangers et nationaux, et non plus seulement par l’offre et la demande de monnaie. Modèles de la nouvelle macroéconomie ouverte : Dépendamment du choix des fondements microéconomiques. Modèle Balassa Samuelson :

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- Le taux de change réel dépend du prix relatif des biens non échangeables

Explication des variations de taux de change réel selon les écarts de productivité

3.2 Quel est le pouvoir explicatif des modèles macroéconomiques des taux de change et comment l’expliquer ? Selon l’article de Jeannine Bailliu, le facteur déclencheur de la récente remise en cause des modèles macroéconomiques est la hausse du dollar canadien, par un ajustement étonnement important et rapide. D’une part, une faille récurrente de ces modèles macro économiques le fait de ne pas prendre en compte le comportement des agents individuels. Bien que cet inconvénient ait été résolu par la Nouvelle macroéconomie ouverte, qui inclut cette variable dans les modèles explicatifs du taux de change, mais les résultats s’avèrent très sensibles aux des fondements microéconomiques choisis. En effet, les diverses équations de modèles macro économiques incluant des éléments micro structurels développés par la Banque du Canada dans l’encadré de cet article réduisent les erreurs de simulation bien que des écarts importants subsistent. D’autre part, les modèles macroéconomiques semblent connaitre un inconvénient majeur pour obtenir des résultats fiables : il s’agit des hypothèses simplificatrices sur lesquels ils reposent comme nous avons vu dans la question précédente. Obstfeld et Rogoff (2000) ont d’ailleurs mis en avant le fait que le taux de change ne réagit que faiblement aux variables macroéconomique sur lesquelles s’appuient ces modèles macroéconomique : il s’agit de l’énigme de la déconnexion des taux de change. Celle ci reste encore largement inexpliquée comme l’indique son nom bien que quatre explications aient été avancées jusqu’ici : l’instabilitéS dans le temps des paramètres choisis, une relation non linéaire entre le taux de change et ses déterminants, des hypothèses clés non valables (notamment la parité des pouvoirs d’achat et celle des taux d’intéret sans couverture), la volatilité élevée des taux de change nominaux par rapport aux variables macroéconomique. Pour toutes ces raisons le pouvoir explicatif des variations de taux de change par les modèles macroéconomiques est largement remise en cause : ces modèles ne semblent pas parvenir à expliquer ou prévoir ces évolutions. Toutefois l’intégration de modèles microstructurels à ces modèles macroéconomiques constitue un axe de recherche prometteur, comme le souligne Jeannine Bailliu dans son article.

3.3 Comment les modèles de taux de change microstructurels prennent en compte la question de l’information et le rôle des acteurs, et avec quelle portée heuristique ?

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Selon l’article de Jeannine Bailliu, l’intéret des modèles micro structurels réside dans le fait qu’ils prennent en compte des variables plus diversifiées et d’ordre microéconomique, intégrant donc le comportement des acteurs individuels comme facteur explicatif des variations de taux de change. Ces modèles micro structurels s’appuient en effet sur un nombre moins important d’hypothèses simplificatrices par rapport aux modèles macroéconomiques. Ainsi ils permettent l’analyse de situations plus complexes à l’image de la réalité du marché des changes : de nombreuses frictions impactent ce marché, ce qui en fait un marché imparfait dont les défaillance sont notamment l’hétérogénéité des agents, asymétrie d’information… Ces modèles de taux de change microstructurels expliquent les fluctuations de taux de change par le flux d’ordres c’est à dire la structure de l’information sur le marché, mais aussi par la présence massive d’un certain type d’acteurs et de leur comportement, ainsi que l’influence des décisions des autorités publiques notamment. Ainsi, ces modèles produisent une meilleure analyse des évolutions des taux de change à court terme et de meilleures prévisions à moyen et long terme que les modèles macroéconomiques, facilitant ainsi la conduite de la politique monétaire pour la Banque Centrale. Restent encore de nombreuses pistes à explorer pour mieux expliquer les variations des taux de change, notamment l’intégration en un seul modèle les approches macroéconomique et microstructurelle permettant un analyse à tous les horizons, comme le souligne Jeannine Bailliu en conclusion de son article.

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