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Resumen “Finanzas corporativas” Brealey Myers Capítulo 20   

En el mundo MM, las decisiones de inversión carecían de importancia Las decisiones de inversión y financiamiento interactúan debido a los impuestos El WACC (costo promedio ponderado de capital después de impuestos) captura el valor de los ahorros fiscales. Se basa en las características actuales de la empresa, y puede ser usado cuando el riesgo de negocio y la razón de endeudamiento sigan constantes. WACC = rD(1-TC)D/V + rEE/V D, E valores de mercado de la deuda y capital rd y re costos de la deuda y el capital.

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Cuando estimamos el costo promedio ponderado de capital, no estamos interesados en inversiones anteriores, sino en los valores actuales y en las expectativas para el futuro. Con el WACC se obtiene la tasa a utilizar para traer al presente los flujos de efectivo después de impuestos y calcular así el VPN. Si el VPN del proyecto es cero, entonces el rendimiento para los inversionistas debe ser exactamente igual al costo de capital.

 Revisión de las suposiciones  Riesgo constante y razón de deuda constante (riesgo y razón iguales para el proyecto y para la empresa)  Si por aceptar un proyecto el riesgo aumentara, y esto llevara a un cambio permanente en la razón de endeudamiento, entonces los accionistas esperarán un rendimiento mayor sobre su inversión de capital en el proyecto.  La fórmula funciona con cualquier esquema de flujos de efectivo si la empresa ajusta sus compromisos de crédito para mantener una razón de endeudamiento constante.

 Valuación de negocio  Se puede usar el WACC para valuar una compañía con combinación de capital y deuda, cuando se espera que la razón de deuda se mantenga constante. Tratar a la empresa como un proyecto.  Puntos importantes o Si se descuenta al WACC, los flujos de efectivo se proyectan como en un proyecto de inversión. La acción que produce el deducir el interés en los impuestos está considerada en la fórmula del WACC. o Las compañías pueden ser inmortales, pero no por esto se debe proyectar hacia el infinito, sino que se debe considerar un horizonte de tiempo prudente para estimar el valor terminal. o Descontar a valores WACC los activos y operaciones de la compañía. Si se quiere valuar el capital social de la compañía, restar la deuda circulante de la compañía. VP = VP(flujo libre de efectivo) + VP(valor en el horizonte)  

El flujo libre de efectivo es la cantidad de dinero que la empresa puede pagar a los inversionistas después de hacer todas las inversiones necesarias para su crecimiento. NO es lo mismo flujo de efectivo libre que utilidad neta. o FLE se calcula antes de interés. UN después del gasto de intereses

UN se calcula después de varios gastos que no son en efectivo. Gastos de capital e inversiones en capital de trabajo no son gastos en el estado de resultado (que influye en la UN), pero si reducen el FLE. Por lo general, el FLE negativo (inversión excede flujo de efectivo de las operaciones) es temporal. Se vuelve positivo conforme el crecimiento se vuelve más lento y los pagos de inversiones anteriores comienzan a llegar. o o

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 Estimación del valor en el horizonte  Para estimar esto, se debe estimar también una tasa de crecimiento constante, que será descontada al WACC, de manera que el valor presente de los flujos de efectivo será descontado por la diferencia entre el WACC y dicha tasa (g).  Se debe ser cuidadoso con los supuestos de tasas de crecimiento y rentabilidad que impulsan los valores en el horizonte.

 WACC por contraste con el método de flujo a capital  Si se debe valuar el capital de una empresa, se utiliza el descuento de los flujos de efectivo a capital, después de intereses e impuestos, al costo del capital propio (método flujo a capital)  Si la razón de endeudamiento de la compañía es constante, el método flujo a capital da la misma respuesta que el descuento de los flujos de efectivo al WACC y luego se resta la deuda.  El costo de capital depende del apalancamiento financiero, es decir, del riesgo financiero como del riesgo de negocio. Si se espera que el apalancamiento financiero cambie, el usar el método flujo a capital dará resultados erróneos.  WACC en la práctica  Si hay más de dos fuentes de financiamiento, el peso de cada elemento (fuente) será proporcional a su valor de mercado.  Si hay deuda de corto plazo y se tiene que los inversionistas pueden reclamar su parte de los ingresos, entonces se debe considerar  Si hay deuda de corto plazo, pero es solamente un financiamiento que puede ser cancelado con tenencias de efectivo o inversiones temporales, entonces no se cae en un error si se desprecia.  Lo mismo sucede con los pasivos de corto plazo, que se pueden también considerar como una deuda a corto plazo, y su tratamiento dependerá de lo que se mencionó en los puntos anteriores.  Los costos de financiamiento se estiman examinando los datos del mercado de valores para tener estimación de la tasa de rendimiento esperada que demandan los inversionistas por las acciones de la compañía (rE). Lo mismo con las tasas de solicitar préstamos y las razones de endeudamiento y capital. Con todo esto, se puede calcular el WACC.  Para deuda chatarra, se tiene que el riesgo de incumplimiento es alto, haciendo que el costo promedio ponderado de capital sea una tasa de rendimiento esperada, y no prometida. Por lo tanto, la estimación se vuelve dificultosa.

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Es más recomendable utilizar el WACC de la industria que el de la compañía, ya que los de la industria están menos expuestos a perturbaciones aleatorias y a errores de estimación. Puntos importantes o La fórmula del WACC funciona solo para proyectos que son idénticos a la empresa (riesgo y razón) o La fuente inmediata de fondos para un proyecto no tiene necesariamente una conexión con la tasa mínima que debe alcanzar el proyecto. Lo que importa es la contribución global del proyecto al poder de endeudamiento de la empresa. o Uno no puede incrementar la razón de endeudamiento sin crear riesgos financieros para los accionistas y, por lo tanto, incrementar la tasa de rendimiento esperada que demandan de las acciones comunes de la empresa. Si las razones de endeudamiento y los riesgos de negocio son diferentes a la empresa, o El WACC se calcula de la siguiente forma 1. Se calcula el WACC y el costo de capital a nivel cero de deuda 2. Calcular el costo de la deuda a la nueva razón de endeudamiento, y calcular el nuevo costo del capital 3. Calcular el nuevo costo promedio ponderado del capital según los nuevos pesos financiero o El beta de los activos de una empresa se calcula desapalancándolo, es decir, tomando el beta de la deuda y multiplicarlo por la razón de endeudamiento, y sumando lo mismo pero ahora con respecto al capital. Ba = Bd(D/V) + Be(E/V) Para calcular la nueva beta, se vuelve a apalancar, pero ahora cambiando la relación D/E Be = Ba + (Ba – Bd)(D/E) o El rebalanceo es importante ya que la compañía debe volver a equilibrar su estructura de capital para mantener la misma razón de endeudamiento-valor de mercado para el futuro pertinente. En la realidad, las empresas no hacen el balanceo tan mecánica y compulsivamente, sino que es suficiente suponer un ajuste gradual, pero constante, para llegar a una meta de largo plazo. Cualquiera sea la razón de endeudamiento con que se comience, se supone que la empresa debe volver a equilibrarse para mantener esa razón en el futuro.

 Formula MM y comentario final  La fórmula sólo es exacta en el caso especial que hay una corriente nivelada, perpetua, de flujos de efectivo y una deuda perpetua, fija. Sirve como aproximación en la realidad.  Se utiliza más el WACC simple, y se debe volver a equilibrar, ya que la capacidad de deuda de una empresa o un proyecto depende de su valor futuro, que fluctuará  Se debe considerar que el WACC no considera los costos por insolvencia financiera o por otras complicaciones fiscales, y al considerarlas puede que cancelen l valor agregado por los ahorros fiscales por intereses. Por esto, es bueno que el administrador financiero no se preocupe tan esmeradamente de la sintonía fina de endeudamiento, que puede mantener dentro de un rango aceptable, sino que se preocupe por decisiones de operación e inversiones de la empresa.

 Valor presente ajustado (VPA)  

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Éste método, en primer lugar, establece un valor de caso base para el proyecto o empresa, tomando su valor como una iniciativa de negocios separada, financiada toda por capital Luego, rastrea el efecto secundario del financiamiento y se calcula el valor presente de su costo o beneficio para la empresa. Por ejemplo, ahorros fiscales, ahorro por el arrendamiento de maquinaria en términos favorables. No pretende capturar los impuestos u otros efectos del financiamiento en un WACC o en una tasa de descuento ajustada. En el VPA no es necesario mantener la deuda a una proporción constante del valor, lo que puede hacer el proyecto más atractivo. Con deuda fija, los ahorros fiscales por intereses son seguros y, en consecuencia, valen más. También puede utilizarse para valuar negocios. Es útil cuando la deuda de un proyecto o negocio está atada a su valor en libros o tiene que repagarse de acuerdo a un calendario fijo. El VPA es de la mayor utilidad cuando los efectos colaterales del financiamiento son numerosos e importantes. Por ejemplo, en las inversiones internacionales, con las múltiples medidas que los gobiernos toman en favor de los inversionistas, se pueden producir efectos secundarios muy favorables para el proyecto.

 Respuestas a preguntas  De todas estas fórmulas de costos de capital ¿cuáles son las que realmente usan los administradores financieros? o Utilizan el WACC, estimado para empresa o industria. Se recomienda utilizar el industrial.  ¿Qué pasa si el financiamiento del proyecto difiere del de la compañía o industria? o Se debe ajustar el WACC con el procedimiento de tres pasos si la capacidad de deuda del proyecto difiere mucho de la compañía.  ¿Qué pasa con las diferencias en el riesgo de negocio? o Generalmente, se utilizan valores estimados, ya que su cálculo puede ser dificultoso. El administrador financiero tiene que ajustar el costo del capital siguiendo su buen juicio, ya que muchas veces es difícil encontrar una buena muestra de compañías que se ajusten a un proyecto desusadamente seguro o riesgoso.  ¿Cuándo necesito el VPA? o El WACC considera solo un efecto secundario, que es el del ahorro fiscal. Si hay algún otro efecto, se debe usar el VPA.  ¿Cuándo se deben incorporar los impuestos personales al análisis? o La tasa efectiva de impuestos es casi seguramente menor a T C, tasa marginal corporativa, por lo que generalmente ésta se utiliza como una aproximación aceptable.  ¿Son realmente tan importantes los impuestos? ¿en verdad necesitan los administradores financieros sintonizar tan finamente la razón de endeudamiento para minimizar el WACC?

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Las decisiones de financiamiento reflejan muchas fuerzas más allá de los impuestos, como costos de apuros financieros, diferencias en la información e incentivos para los administradores. La mayoría de los administradores no sintoniza tan finamente la razón de endeudamiento, ya que la estructura óptima de capital puede no estar bien definida. Los administradores suponen límites razonables de apalancamiento para que el WACC sea “plano”....