Samenvatting, Bedrijfsfinanciering, boek \"Handboek bedrijfsfinanciering (4e editie)\", PDF

Preview

Summary

Download Samenvatting, Bedrijfsfinanciering, boek "Handboek bedrijfsfinanciering (4e editie)", PDF

Description

Hoofdstuk 3: Waardering van (obligatie-)leningen en aandelen 3.2 Aandelen waarderen aan de hand van dividenden Aandelen ≠ Leningen → Dividenden die uitgekeerd worden aan de aandeelhouders zijn niet op voorhand gekend. → Aandelen hebben in principe een oneindige looptijd. Maar… Waardering van aandelen gebeurt a.d.h.v. dezelfde grondslag als deze van waardering van leningen. Grondslag: De waarde van een aandeel nu wordt gevormd door de actuele waarde van de stroom van verwachte toekomstige inkomsten die het aandeel zal voortbrengen voor een belegger. 3.2.1 Beleggingshorizon van 1 jaar = vandaag een aandeel kopen met de bedoeling het volgend jaar te verkopen.

P0

=

𝑃1 𝐷1 + 1+𝑟 1+𝑟

Met P0 = de prijs die vandaag betaald wordt voor het aandeel P1 = prijs waartegen men volgend jaar het aandeel denkt te kunnen verkopen D1 = het verwachte uitgekeerde dividend in jaar 1 r = vereiste rendement op de investering “Welk rendement kan een belegger verdienen op een investering in aandelen?”

↔ r =

𝐷1 𝑃1−𝑃0 + 𝑃0 𝑃0

dividendrendement meer- of minwaarde

3.2.2 Algemeen dividendwaarderingsmodel = ‘oneindige’ beleggingshorizon 

Dt P0   t t 1 (1 r )

De waarde van een aandeel wordt dus bepaald door de kasdividenden die de opeenvolgende beleggers in de toekomst zullen verwachten.

Waarde van een aandeel ↑ - bij dividenden ↑ - bij verwacht minimumrendement↓

(opgaande conjunctuur)

3.2.3 Groeimodellen 

Constante groei Gordon-Shapiro waarderingsmodel: indien r > g P0 = Huidige marktwaarde van een aandeel D1 = verwacht dividend van het volgend jaar g = verwachte groei van het dividend r = vereist rendement

D P0  1 rg Vereist rendement r? ↔

r=

𝐷1 𝑃0

Verwachte groei g?

+𝑔

↔

g=r−

𝐷1 𝑃0

groei dividendrendement

Voorbeeld: Belgacom Jaar 2007 2008 2009

Dividend per aandeel (€) 2.18 2.18 2.08

Jaar 2010 2011 2012

Dividend per aandeel (€) 2.18 2.18 2.49

* Jaarlijkse samengestelde groei? * Verwacht rendement: 2.18 * (1 + g)5 = 2.49 r = 13.96% ↔ g = 2.69% * Verwachte groei: * P0 = € 22.71 (25/02/2014) g = 2.69% * D1 = € 2.49 * 1.0269 ↔ D1 = € 2.56

Besluit



Constante groei met groeipercentage g < verwachte rendement r leidt tot een constante stijging van de waarde van het aandeel met eenzelfde groeipercentage.

Nulgroei g = 0 dus dividend blijft in de toekomst constant

P0 =

𝐷 𝑟

Besluit

en

r=

𝐷 𝑃0

Wanneer er geen groei verwacht wordt, zal de waarde van een aandeel nooit veranderen. Het enige rendement voor de belegger is het dividendrendement; er zullen geen meerwaarden zijn.

Actua Pairi Daiza

Ctrl + Klik op afbeelding

Het jongste jaarverslag van Pairi Daiza ziet er goed uit, aldus De Tijd op woensdag 26 februari 2014. Over het –nog pandaloze- boekjaar boekte het park fantastische vooruitgang. Het aandeel noteert tegen 12 keer de cash flow, bijna 4 keer de boekwaarde en 100 keer de nettowinst. Benieuwd wat de komst van de panda’s met zich zal meebrengen… (De Tijd, 26 februari 2014) Nulgroei in technologiesector in 2014 Agoria, de federatie van de technologiesector, vreest nulgroei in deze sector. Ze voorspelt enkel groei bij luchtvaart en informatica. (Express, 13 februari 2014)

Extra BIANCHI, M., JEHIEL, P., (2008). Bubbles and crashes with partially sophisticated investors. Paris School of Economics. In deze paper wordt onderzocht wat de invloed is van gedeeltelijk geïnformeerde investeerders op het onstaan van ‘bubbles and crashes’. Deze investeerders zijn op de hoogte van de werking van de markt en de beurs, maar hebben geen uitgebreide kennis over de verschillende aspecten die verantwoordelijk zijn voor de zogenaamde ‘beursbubbels’ en -crashes, noch zijn ze op de hoogte van verschillende historische beursevoluties die hun kijk op de zaak zouden kunnen veranderen. Actueel:

“Wanneer wordt een beursbubbel gevaarlijk?” (Express, 14 januari 2014)

Bibliografie MANIGART, S., e.a., Handboek Bedrijfsfinanciering, Vierde editie. Antwerpen: Intersentia, 2012. De Tijd (2014). Belgacom. Verkregen op 22 februari 2014 via http://www.tijd.be/beurzen/Belgacom.60187045. De Tijd (2014). De vliegende panda. Verkregen op 26 februari 2014 via http://www.tijd.be/r/t/1/id/9471587.

Dividend BEL20 (2014). Belgacom. Verkregen op 22 februari 2014 via http://www.dividendpagina.be/?PHPSESSID=f62122e320f743cc14685f531106f854. Express (2014). Agoria ziet alleen groei bij luchtvaart en informatica. Verkregen op 22 februari 2014 via http://www.express.be/sectors/nl/ict/agoria-ziet-alleen-groei-bij-luchtvaart-eninformatica/202245.htm. Express (2014). Wanneer wordt een beursbubbel gevaarlijk?. Verkregen op 26 februari 2014 via http://www.express.be/invest/nl/news/wanneer-wordt-een-beursbubbel-gevaarlijk/200972.htm.

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014

Hoofdstuk 4: RELATIE TUSSEN VEREIST RENDEMENT EN RISICO 0) Inleiding In de vorige les over hoofdstuk 6 en 7 zagen we hoe we kunnen nagaan of bepaalde investeringsprojecten waarde toevoegen aan een onderneming. We kunnen dit doen door de toekomstige kasstromen te verdisconteren aan de hand van een rendementseis. Vandaag de dag zijn we zeker van het bedrag dat we moeten investeren in een project, maar de toekomstige kasstromen die je daarvan verwacht zijn onzeker en bovendien is geld minder waard in de toekomst dan vandaag: de tijdswaarde van geld is zeer belangrijk. De hoofdvraag voor deze les is: Welk minimumrendement verwachten investeerders van een risicovol project gezien het risico van de investering die ze zullen moeten dragen? Onze focus hiervoor ligt op de externe beleggers in aandelen, we kijken nog niet naar de rendementseis van een onderneming in haar totaliteit. Het Capital Asset Pricing Model is een wiskundig model die de relatie schetst tussen minimum verwacht rendement en risico. We gaan hier niet gedetailleerd op in, maar spitsen ons enkel toe op de kenmerken die het belangrijkst zijn vanuit het standpunt van de onderneming, dus voor de CFO, en dit voor zowel passief beleggen als actief investeren. Bij passief beleggen koop je aandelen aan zonder je te bemoeien met het management van het bestuur, terwijl bij je dat bij actief investeren wel doet (zoals bij een investering in onderzoek en ontwikkeling). Een fundamentele veronderstelling van het model is dat de (incrementele of marginale) beleggers rationeel en risico-avers zijn. Niet alle beleggers moeten dus rationeel zijn en zijn dat ook vaak niet in de realiteit, enkel de incrementele beleggers die rationele beslissingen nemen zijn een voldoende voorwaarde opdat het model gegarandeerd kan worden. Risico-aversie betekent dat iemand enkel een hoger risico wil dragen als het verwacht rendement daarvoor hoger ligt. Deze veronderstelling is bij de meeste beleggers wel correct. Een ander belangrijke veronderstelling is die van perfecte en efficiënte kapitaalmarkten (behandeld in hoofdstuk 1).

1) Perfecte en efficiënte kapitaalmarkten Veronderstellingen in verband met PERFECTE KAPITAALMARKTEN: -

Er bestaan geen fricties of imperfecties Er zijn onder andere geen transactiekosten bij het aan- of verkopen van aandelen (die zijn sowieso de laatste jaren al sterk gedaald door de komst van het internet), geen belastingen

1 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014

-

-

-

(deze veronderstelling zullen we later loslaten1) en ten slotte ook geen faillissementskosten (bij een faillissement worden alle activa tegen een lagere kost dan normaal verkocht). Alle informatie is verspreid over alle marktdeelnemers Iedereen die aandelen wenst te kopen of verkopen beschikt over dezelfde informatie, er zijn met andere woorden geen informatie-asymmetrieën. Een beroemd voorbeeld van informatie-asymmetrie is het Lemons Problem2. Het probleem speelt zich af op de markt van tweedehandse auto’s met 2 soorten verkopers: een eerlijke verkoper die goede auto’s aanbiedt en een valse verkoper die slechte auto’s (= ‘lemons’) aanbiedt. De koper zelf is echter onzeker over de kwaliteit van de auto’s. Elke verkoper beweert namelijk een goede auto aan te bieden, ook al is dat niet zo, en vanwege die onzekerheid is de koper slechts bereid het gemiddelde van de prijs te betalen. Aangezien de eerlijke verkopers hun auto niet voor minder dan de correcte prijs willen verkopen, zullen de goede auto’s nooit verkocht worden en blijven alleen de oneerlijke verkopers over. Mogelijke oplossingen voor dit probleem zijn als koper een expert inhuren, als verkoper een betrouwbaarheidscertificaat kunnen voorleggen enzovoorts… Met andere woorden, de asymmetrie van informatie tussen koper en verkoper zo klein mogelijk proberen te maken. Ongelijke informatie komt ook voor op kapitaalmarkten. Als block-holder bijvoorbeeld bezit je een significante hoeveelheid aandelen in een bepaalde onderneming waardoor je uitgenodigd wordt op allerlei meetings. Ze geven daar wel dezelfde informatie als die die ze meedelen via de pers, maar je kan door vragen te stellen aan het management beter interpreteren wat ze er zelf over denken. Hierdoor ben je beter op de hoogte van bepaalde doorslaggevende informatie dan de gemiddelde belegger, die het nieuws te weten moet komen via de pers. Sinds de komst van nieuwe informatietechnologieën, zoals het internet, is de verspreiding van informatie wel veel vergemakkelijkt: het wordt zeer accuraat weergegeven en is snel beschikbaar voor iedereen. Perfecte concurrentie Niemand is bevooroordeeld ten opzichte van andere personen bij het aan- en verkopen van aandelen: jij en jouw buur krijgen precies dezelfde behandeling. De effecten zijn oneindig deelbaar Om de perfecte portefeuille te kunnen samenstellen is het mogelijk alle effecten in hele kleine fracties aan te kopen. In de praktijk is dit voor de meeste aandelen geen probleem, zoals voor het aandeel van Berkshire Hathaway3, het investeringsbedrijf van Warren Buffett, dat zeer duur noteert. Om 1 aandeel hiervan te kopen moet je al een heel pak geld op tafel kunnen leggen, waardoor je het ook in minieme fracties kan aankopen.

1

Wetenschappelijk artikel dat handelt over de gevolgen van het invoeren van belastingen in het model: https://www.business-research.org/2009/2/02accounting/2164/kruschwitz-loeffler-capm.pdf 2 Een filmpje van het Lemons Problem http://www.youtube.com/watch?v=N78gTX7VOwM http://www.investopedia.com/terms/l/lemons-problem.asp 3 Koers Berskhire Hathaway http://www.tijd.be/beurzen/Berkshire_Hathaway.330118702 http://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/investing/10355793/How-to-buy-into-Warren-Buffettat-a-20pc-discount.html

2 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014 Veronderstellingen in verband met EFFICIËNTE KAPITAALMARKTEN -

-

Alle publiek beschikbare informatie wordt onmiddellijk weerspiegeld in de prijzen van de aandelen Ook geanticipeerde informatie valt hieronder. Als men bijvoorbeeld verwacht dat de intrestvoeten van de FED zullen dalen, wachten de beleggers niet op een verklaring van de voorzitter van de FED zelf voor ze reageren. Zijn kapitaalmarkten wel effectief efficiënt? Kunnen met andere woorden mensen geen voordeel doen wanneer ze over bepaalde informatie beschikken die andere beleggers niet hebben? In de realiteit: nee, ze kunnen er wel voordeel mee doen. Als men bijvoorbeeld over positieve informatie bezit waarvan anderen geen weet hebben, kan die persoon massaal aandelen beginnen aankopen. Wanneer de informatie vervolgens publiek wordt, schiet de koers ervan omhoog en dat bevoordeelt dan de gepriviligeerde investeerder die er op voorhand van af wist. Prijzen van aandelen hebben een ‘random walk’4 Doordat alle informatie meteen wordt weerspiegeld in de prijzen, zijn prijsschommelingen onvoorspelbaar. Aandelenkoersen kunnen dus op letterlijk elk moment stijgen of dalen en het is onmogelijk te voorspellen wat ze gaan doen. Het is niet reëel om als belegger systematisch beter te presteren dan gemiddeld. Op lange termijn kun je wel gemiddeld even goed presteren, maar nooit consequent beter dan de rest, behalve dan door puur geluk. You can’t beat the market. Een belangrijk iets dat we ons nu afvragen is of financiële markten in realiteit wel efficiënt zijn. Men heeft hier veel onderzoek naar gedaan en men is tot de conclusie gekomen dat er drie soorten efficiëntie kunnen bestaan: zwak, halfsterk en sterk. 1) Zwakke vorm De huidige beurskoersen reflecteren alle publieke beschikbare informatie. Het is onmogelijk om enkel via technische analyse extra rendementen te krijgen. Technische analyse is het bestuderen van grafieken van historische aandelenkoersen in combinatie met historische informatie uit de markt (zoals prijs en omzet) om uitspraken te doen over toekomstige koersen in de effectenmarkt. Het is niet mogelijk hiermee superrendementen te bereiken aangezien alle historische informatie al al in de prijs vervat zit. Deze vorm is uitvoerig bevestigd. 2) Halfsterke vorm Wat gebeurt er als er nieuws bekend wordt gemaakt, zowel macro-economisch (FED verlaagt de rentevoeten) als bedrijfsspecifiek nieuws (een winstaankondiging)? Een actueel voorbeeld van een situatie waarin de kapitaalmarkt niet efficiënt was in zijn eerste reactie: UCB had in februari 2014 zijn resultaat van 2013 bekend gemaakt, wat iets

4

Voor MENA: http://growingscience.com/beta/ijiec/145-do-mena-stock-market-returns-follow-a-randomwalk-process.html Voor Nigeria: http://libhub.sempertool.dk//libhub?func=search&query=resid:032fe142b82924fb9b853cd8d97039a7

3 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014 lager lag dan verwacht5. De beurskoers daalde meteen met meer dan 5%. Achteraf bleek dat de markt het nieuws fout geïnterpreteerd had, want het was uiteindelijk toch veel beter dan initieel verwacht. De koers werd meteen gecorrigeerd naar +10%. Over het algemeen lijken kapitaalmarkten daar echter wel adequaat op te reageren, het voorbeeld van UCB vormt hierop een uitzondering. Het nieuws wordt zodanig snel geabsorbeerd in de prijzen van de aandelen, dat niemand vlug genoeg is om er voordeel uit te halen. Enkel personen met voorkennis kunnen wel nog buitengewone rendementen behalen. Deze vorm is bevestigd. 3) Sterke vorm Deze vorm veronderstelt dat ook inside-information weerspiegeld wordt in de prijzen van aandelen, zodanig dat beleggers met voorkennis geen buitengewone rendementen kunnen bekomen. Management heeft echter bepaalde relevante informatie meestal veel eerder dan de gewone belegger, bijvoorbeeld als ze weten dat dividenden verhoogd zullen worden of als ze een acquisitie zullen doen. Dit kan en zal een belangrijke invloed hebben op de prijs van het aandeel en ze kunnen hier dus in realiteit wel degelijk superrendementen mee behalen. Het is voor de externe investeerder in zo’n geval niet interessant om te beleggen, ze kopen toch sowieso hun aandelen aan een te hoge prijs of verkopen ze sowieso voor een lager bedrag dan het correcte aangezien de managers ervoor zullen zorgen dat ze zelf alle waardestijgingen kunnen behouden. Gelukkig heeft de overheid dergelijke situaties sterk gereglementeerd: managers kunnen niet op elk moment dat ze wensen hun eigen aandelen aankopen of verkopen, maar enkel bij op voorhand vastgelegde momenten zoals net na het publiek maken van relevante informatie bij een analistenvergadering, bij communicatie met de markten etc... Buiten die periodes mogen ze niet handelen, anders doen ze aan ‘insider trading’ of handel met voorkennis6. Een berucht voorbeeld van een paar jaar geleden uit de actualiteit over handel met voorkennis: eind 2008 verkocht de vrouw van Karel De Gucht een heleboel Fortisaandelen net voordat een deel van Fortis aan Nederland verkocht zou worden, waarop de aandelenkoers de maandag erop ferm daalde7. Hiermee verhoedde ze zichzelf van een enorm verlies, maar werd erna wel beschuldigd van insider trading. Deze vorm is niet bevestigd. Ook al voldoet de efficiëntie van de kapitaalmarkten niet aan de laatste sterke variant (de inside-information zit niet verwerkt in de prijzen van de aandelen, het is dus mogelijk om superrendementen te bekomen met voorkennis), toch kan het CAPM-model op deze markten toegepast worden. De zwakke en halfsterke variant zijn voldoende voorwaarden.

5

http://www.tijd.be/nieuws/ondernemingen_farma/UCB_schiet_omhoog_na_verwarrende_winstprognose.947 1602-3070.art 6 Wetsartikelen over handel met voorkennis http://www.elfri.be/wetgeving/code-van-de-raad-voor-dejournalistiek-handel-met-voorkennis-marktmanipulatie-beleggingsaa http://www.trivano.com/beleggen/grolsch-voorkennis.175.art#.UxTSGPl5PeJ 7 http://www.humo.be/humo-archief/21300/que-verkocht-karel-de-gucht-net-op-tijd-zijn-fortisaandelen http://economie.trends.knack.be/bois-sauvage-voorkennis.html

4 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014

5 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014 2) Rendement en risico bij 1 aandeel -

Rendement bestaat uit een dividendenrendement en een kapitaalwinst (of –verlies). Risico wordt meestal gemeten aan de hand van de standaarddeviatie van de rendementen. We veronderstellen dat de eigenschappen van de rendementen van een bepaald aandeel bepaald kunnen worden door het gemiddelde rendement over een bepaalde periode en de bijhorende standaarddeviatie. Deze veronderstelling volgt uit de assumptie dat het rendement van aandelen normaal verdeeld is, zoals je op onderstaande grafiek kan zien. Dit klopt voor het grootste deel, maar is zeker niet altijd voldaan in de werkelijkheid8.

De uiteinden of staarten van zo’n normale verdeling zijn wel dikker dan gewoonlijk, we noemen ze ‘fat tails’. Het betekent dat de kans in de realiteit op een extreem hoog of extreem laag rendement veel groter is dan bij een doorsnee normale verdeling. Dit is een uiterst belangrijk feit voor beleggers en hier houden ook de meeste beleggingsfondsen veel rekening mee in hun modellen. Voor ons CAPM-model, vanuit het standpunt van een individuele onderneming, zijn die fat tails echter een minder belangrijk probleem9. -

Slide 10: Rendement/risico op een aandeel In een tabel staan de rendementen beschreven van het Colruyt-aandeel vanaf 1995 tot en met 2004. De koersen schommelen rond het gemiddelde van 26%, met een grote afwijking in 1999 waar de koers -20% bedroeg. Het gemiddelde is wel belangrijk om te weten, maar er zijn veel uitschieters naar boven en naar onder. De standaarddeviatie van 32% geeft aan hoe sterk de observaties afwijken van het gemiddelde.

8

Wetenschappelijk artikel dat voor de verdeling van de rendementen 3 andere verdelingen nagaat om bepaalde ‘stylised facts’ te verklaren, die niet toegeschreven kunnen worden aan een normale verdeling http://link.springer.com/article/10.1007%2Fs10436-007-0089-8 Nog een artikel dat nagaat ook of niet-normale verdelingen een aantal onregelmatigheden kunnen verklaren http://www.jstor.org/stable/2331328 9 Voor zij die er wel meer over te weten willen komen: http://libhub.sempertool.dk//libhub?func=search&query=resid:3e315ad396af407bddd2800d2a21acdc

6 Van Wonterghem Victoria

Bedrijfsfinanciering 27 februari 2014 -

Slide 11: Houding t.o.v. risico? Stel, er bestaan 2 loterijen waartussen je kan kiezen om een lotje voor te krijgen. De 1e loterij biedt 50% kans op een prijs die € 1000 bedraagt, de 2e loterij geeft slechts een kans van 25% om de prijs te winnen die hier wel het dubbele bedraagt, namelijk € 2000. Welke kies je nu? Onze theorie geldt niet voor personen die voor de 2e loterij zouden kiezen, want zij zijn geen risico-averse beleggers. De verwachte opbrengst van beide loterijen is namelijk dezelfde: 0.50*1000+0.50*0 = 0.25*2000+0...