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APALANCAMIENTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Apalancamiento El apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los accionistas. Por “costos fijos” queremos decir costos que no aumentan ni disminuyen con los cambios en las ventas de la compañía. Las empresas tienen que pagar estos costos fijos independientemente de que las condiciones del negocio sean buenas o malas. Estos costos fijos pueden ser operativos, como los derivados de la compra y la operación de la planta y el equipo, o financieros, como los costos fijos derivados de los pagos de deuda. Por lo general, el apalancamiento incrementa tanto los rendimientos como el riesgo. Una empresa con más apalancamiento gana mayores rendimientos, en promedio, que aquellas que tienen menos apalancamiento, pero los rendimientos de la empresa con mayor apalancamiento también son más volátiles. Muchos de los riesgos empresariales están fuera del control de los administradores, a diferencia de los riesgos asociados con el apalancamiento. Los administradores pueden limitar el efecto del apalancamiento adoptando estrategias que dependen en mayor medida de los costos variables que de los fijos. Por ejemplo, uno de los dilemas básicos que enfrentan las empresas consiste en decidir si fabrican sus propios productos o subcontratan a otra empresa para manufacturarlos. Una compañía que realiza su propia manufactura puede invertir miles de millones en fábricas alrededor del mundo. Estas fábricas, ya sea que funcionen o no, generan costos. En cambio, una compañía que subcontrata la producción puede eliminar por completo sus costos de manufactura simplemente eliminando los pedidos. Los costos de una empresa como esta son más variables y, por lo general, aumentan y disminuyen de acuerdo con la demanda. De la misma manera, los administradores pueden influir en el apalancamiento con sus decisiones acerca de cómo recaudar dinero para operar la compañía. El monto del apalancamiento en la estructura de capital de la empresa (la mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial) puede variar significativamente su valor al modificar el rendimiento y el riesgo. Cuanto mayor es el monto de la deuda que emite una compañía, mayores son los costos del reembolso, y esos costos se deben pagar independientemente de cómo se vendan los productos de la empresa. Debido al efecto tan fuerte que tiene el apalancamiento sobre la compañía, el gerente financiero debe saber cómo medirlo y evaluarlo, en particular cuando toma decisiones de estructura de capital. •

El apalancamiento operativo se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) o utilidades operativas. Cuando los costos de operación (como los costos

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de bienes vendidos y gastos operativos) son fijos en buena medida, pequeños cambios en los ingresos traerán consigo cambios mucho mayores en las UAII. El apalancamiento financiero tiene que ver con la relación entre las utilidades antes de intereses e impuestos de la empresa (UAII) y sus ganancias por acción común (GPA). Usted puede ver en el estado de resultados que las deducciones tomadas de las UAII para obtener las GPA incluyen el interés, los impuestos y los dividendos preferentes. Desde luego, los impuestos son variables, ya que aumentan y disminuyen con las utilidades de la empresa, pero los gastos por intereses y dividendos preferentes normalmente son fijos. Cuando estos rubros fijos son grandes (es decir, cuando la empresa tiene mucho apalancamiento financiero), cambios pequeños en las UAII producen grandes cambios en las GPA. El apalancamiento total es el efecto combinado del apalancamiento operativo y el financiero. Se refiere a la relación entre los ingresos por ventas de la empresa y sus GPA.

Examinaremos estos tres tipos de apalancamiento con detalle. Sin embargo, estudiaremos primero el análisis del punto de equilibrio, el cual establece el fundamento de los conceptos de apalancamiento al mostrar los efectos de los costos fijos en las operaciones de la compañía. ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO Las empresas usan el análisis del punto de equilibrio, conocido también como análisis de costo, volumen y utilidad, para: 1. determinar el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y 2. evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas. El punto de equilibrio operativo de la empresa es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los costos operativos. En ese punto, las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) son iguales a $0.1 El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en clasificar el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos en costos operativos fijos y variables. Los costos fijos son aquellos que la empresa debe pagar en un periodo determinado independientemente del volumen de ventas durante ese periodo. Estos costos generalmente son contractuales; por ejemplo, la renta es un costo fijo. Como los costos fijos no varían con las ventas, usualmente los medimos en relación con el tiempo. Por ejemplo, la renta suele medirse como una cantidad mensual. Los costos variables cambian de manera directa con el volumen de ventas. Los costos de envío, por ejemplo, son costos variables. Normalmente medimos los costos variables en dólares por unidad vendida. Método gráfico

El punto de equilibrio operativo de la empresa es el punto en el que su costo operativo total, es decir, la suma de sus costos operativos fijos y variables, iguala a los ingresos por ventas. En este punto, las UAII son iguales a $0. Las ventas menores a 500 unidades, el costo operativo total excede a los ingresos por ventas, y la UAII es menor de $0 (lo que representa una pérdida). Para las ventas por arriba del punto de equilibrio de 500 unidades, los ingresos por ventas exceden el costo operativo total y la UAII es mayor de $0. Costos variables y el punto de equilibrio operativo El punto de equilibrio operativo de una empresa es sensible a diversas variables: el costo operativo fijo (CF), el precio de venta por unidad (P) y el costo operativo variable por unidad (CV). Los aumentos o las disminuciones de estas variables afectan el punto de equilibrio. Como se observa, un aumento del costo (CF o CV) tiende a incrementar el punto de equilibrio operativo, mientras que un aumento del precio de venta por unidad (P) lo disminuye. APALANCAMIENTO OPERATIVO El apalancamiento operativo se debe a la existencia de costos fijos que la compañía debe pagar para operar. El apalancamiento operativo como el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la compañía. Medición del grado de apalancamiento operativo (GAO) El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numérica del apalancamiento operativo de la empresa. Se determina con la siguiente ecuación: GAO = Cambio porcentual en las UAII / Cambio porcentual en las ventas Siempre que el cambio porcentual en las UAII derivado de un cambio porcentual específico en las ventas es mayor que este último, existe un apalancamiento operativo. Esto quiere decir que siempre que el GAO es mayor que 1, existe apalancamiento operativo. Costos fijos y apalancamiento operativo Los cambios en los costos operativos fijos afectan significativamente el apalancamiento operativo. En algunas ocasiones, las empresas alteran la mezcla de los costos fijos y variables de sus operaciones. Por ejemplo, una empresa podría realizar pagos de arrendamiento especificados en dólares en vez de pagos especificados en un porcentaje específico de ventas. O podría compensar a los representantes de ventas con un salario fijo y un bono en lugar de pagarles solo una comisión basada en un porcentaje de ventas. Los efectos de los cambios en los costos operativos fijos sobre el apalancamiento operativo se ilustran mejor siguiendo con nuestro ejemplo. APALANCAMIENTO FINANCIERO

El apalancamiento financiero se debe a la presencia de los costos financieros fijos que la empresa debe pagar. El apalancamiento financiero como el uso de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción de la empresa. Los dos costos financieros fijos más comunes son: 1. los intereses de deuda y 2. los dividendos de acciones preferentes. Estos costos deben pagarse sin importar el monto de las UAII disponibles para pagarlos. El efecto del apalancamiento financiero es tal que un incremento en las UAII de la empresa ocasiona un aumento más que proporcional en las ganancias por acción de la empresa, en tanto que una reducción en las UAII ocasiona una disminución más que proporcional en las GPA. Medición del grado de apalancamiento financiero (GAF) El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numérica del apalancamiento financiero de la empresa. Su cálculo es muy parecido al cálculo del grado de apalancamiento operativo. La siguiente ecuación presenta un método para obtener el GAF. GAF = Cambio porcentual en GPA / Cambio porcentual en UAII Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual específico en las UAII es mayor que este último, existe apalancamiento financiero. Esto significa que siempre que el GAF es mayor que 1, existe apalancamiento financiero. APALANCAMIENTO TOTAL También podemos evaluar el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero en el riesgo de la empresa usando un esquema similar al que se utilizó para desarrollar los conceptos individuales del apalancamiento. Este efecto combinado, o apalancamiento total, se define como el uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por acción de la empresa. Por lo tanto, el apalancamiento total se considera como el efecto total de los costos fijos en la estructura operativa y financiera de la empresa. Medición del grado de apalancamiento total (GAT) El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numérica del apalancamiento total de la empresa. Se calcula de manera similar que el apalancamiento operativo y financiero. La siguiente ecuación presenta un método para medir el GAT: GAT = Cambio porcentual en GPA / Cambio porcentual en las ventas Siempre que el cambio porcentual en las GPA derivado de un cambio porcentual específico en las ventas es mayor que este último, existe apalancamiento total.

Esto significa que siempre que el GAT es mayor que 1, existe apalancamiento total. Relaciones entre los apalancamientos operativo, financiero y total El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero de la empresa. Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento financiero alto provocarán un apalancamiento total alto. Lo opuesto también es cierto. La relación entre el apalancamiento operativo y el financiero es multiplicativa más que aditiva. La relación entre el grado de apalancamiento total (GAT) y los grados de apalancamiento operativo (GAO) y financiero (GAF) está dada por la ecuación: GAT = GAO x GAF La estructura de capital de la empresa La estructura de capital es una de las áreas más complejas en la toma de decisiones financieras debido a su interrelación con otras variables de decisión financiera. Las malas decisiones en relación con la estructura de capital generan un costo de capital alto, lo que reduce los VPN de los proyectos y ocasiona que un mayor número de ellos resulte inaceptable. Las decisiones eficaces en relación con la estructura de capital reducen el costo de capital, lo que genera VPN más altos y un mayor número de proyectos aceptables, aumentando así el valor de la empresa. TIPOS DE CAPITAL Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance general de la empresa, con excepción de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El siguiente balance general simplificado ilustra la división básica del capital total en sus dos componentes: capital de deuda y capital patrimonial. El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los prestamistas requieren rendimientos relativamente más bajos porque asumen el riesgo más bajo que cualquier otro contribuyente de capital a largo plazo. Tienen la prioridad más alta para reclamar cualquier ganancia o activo disponible como pago, y pueden ejercer mayor presión legal sobre la empresa para que cumpla con el pago que la que ejercen los poseedores de acciones preferentes o comunes. La deducción fiscal de los pagos de intereses también reduce considerablemente el costo de la deuda de la empresa. A diferencia del capital de deuda, que la empresa debe reembolsar en cierta fecha futura, el capital patrimonial permanece invertido en la empresa durante un periodo indefinido (no tiene fecha de vencimiento). Las dos fuentes básicas de capital patrimonial son: 1. las acciones preferentes y 2. el capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Las acciones comunes son, por lo general, la forma más costosa de capital

patrimonial, seguida por las ganancias retenidas y después por las acciones preferentes. Aquí nos interesa la relación entre el capital de deuda y el capital patrimonial. En general, cuanto mayor sea la cantidad de deuda que utiliza una empresa, más grande es su apalancamiento financiero. Ese apalancamiento vuelve los derechos de los accionistas todavía más riesgosos. Además, una empresa que incrementa significativamente su apalancamiento eleva sus costos de deuda y los prestamistas comienzan a preocuparse acerca de la capacidad de la empresa para saldar sus deudas. Ya sea que la empresa solicite préstamos de mayor o menor cuantía, es indudable que los derechos de los accionistas comunes son más riesgosos que los de los prestamistas, de modo que el costo del capital patrimonial siempre excede al costo de la deuda. EVALUACIÓN EXTERNA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL Vimos anteriormente que el apalancamiento financiero proviene del uso del financiamiento de costos fijos, como deuda y acciones preferentes, para acrecentar el rendimiento y el riesgo. La cantidad de apalancamiento en la estructura de capital de la empresa afecta el valor de esta al influir en el rendimiento y el riesgo. Las partes ajenas a la empresa pueden realizar una evaluación aproximada de la estructura de capital usando mediciones que se encuentran en los estados financieros de la empresa. Por ejemplo, una medida directa del grado de endeudamiento es el índice de endeudamiento (total de pasivos ÷ total de activos). Cuanto mayor es este índice, mayor es el monto relativo de deuda (o apalancamiento financiero) en la estructura de capital de la empresa. Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos contractuales relacionados con la deuda están la razón de cargos de interés fijo (UAII / interés) y el índice de cobertura de pagos fijos. Estas razones brindan información indirecta sobre el apalancamiento financiero. Por lo general, cuanto menores sean estas razones, mayor será el apalancamiento financiero de la empresa y menor será su capacidad para cumplir con los pagos a medida que se vencen. El nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) que es aceptable para una industria o línea de negocio puede ser muy riesgoso para otra porque diferentes industrias y líneas de negocio tienen distintas características operativas. El índice de endeudamiento y la razón de cargos de interés fijo de industrias y líneas de negocio seleccionadas. En estos datos, podemos observar diferencias significativas entre las industrias. Además, es probable que existan diferencias en las posiciones de endeudamiento dentro de una industria o línea de negocio. ESTRUCTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NO ESTADOUNIDENSES En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses. Esto se debe en gran parte al hecho de que los mercados de capitales estadounidenses están más desarrollados que cualquier otro y desempeñan un papel más importante en el

financiamiento corporativo que los mercados de capitales en otros países. En la mayoría de los países europeos y especialmente en Japón y otros países de la Cuenca del Pacífico, los grandes bancos comerciales participan más activamente en el financiamiento de la actividad corporativa que los bancos comerciales en Estados Unidos. Además, en muchos de estos países, los bancos están autorizados para realizar grandes inversiones de capital en corporaciones no financieras, una práctica prohibida para los bancos estadounidenses. Por último, las familias fundadoras de empresas, los inversionistas institucionales e incluso los inversionistas públicos en Europa y Asia tienden a mostrar un control más estrecho sobre sus propiedades que el ejercido en la mayoría de las corporaciones estadounidenses más grandes. Este control más estrecho permite a los propietarios entender mejor la condición financiera de la empresa, lo que favorece su disposición a tolerar un mayor grado de endeudamiento. Por otro lado, existen similitudes entre las corporaciones estadounidenses y las de otros países. En primer lugar, se observan los mismos patrones industriales de estructura de capital alrededor del mundo. Por ejemplo, en casi todos los países, las empresas farmacéuticas y otras firmas industriales de alto crecimiento tienen índices de endeudamiento más bajos que las empresas siderúrgicas, las líneas aéreas y las compañías que suministran energía eléctrica. En parte, esto tiene que ver con la naturaleza de los activos que poseen esas compañías. Las empresas de alto crecimiento, cuyos activos principales son intangibles (como las patentes y los derechos de propiedad intelectual) tienden a solicitar menos préstamos que las empresas que poseen activos tangibles que pueden usarse como garantía colateral en los préstamos. En segundo lugar, las estructuras de capital de grandes corporaciones multinacionales con sede en Estados Unidos, que tienen acceso a diversos mercados de capital en todo el mundo, comúnmente se parecen más a las estructuras de capital de las corporaciones multinacionales de otros países que a las de empresas estadounidenses más pequeñas. En otras palabras, en la mayoría de los países las empresas más grandes tienden a solicitar más préstamos que las empresas pequeñas. En tercer lugar, las compañías más riesgosas y con ingresos más volátiles tienden a solicitar menos préstamos que las empresas que tienen grandes utilidades. Finalmente, la tendencia mundial se aleja de la dependencia de los bancos para obtener más financiamiento corporativo y se dirige hacia una mayor dependencia de la emisión de títulos. Con el paso del tiempo, es probable que disminuyan las diferencias entre las estructuras de capital de las empresas estadounidenses y las de otros países. TEORÍA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL La investigación académica sugiere que existe un intervalo de estructura de capital óptima. Aún no es posible sugerir a los gerentes financieros una metodología específica para determinar la estructura óptima de capital de una empresa. No obstante, la teoría financiera sí ayuda a comprender la manera en que la estructura de capital elegida afecta el valor de la empresa.

En 1958, Marco Modigliani y Merton H. Miller (conocidos comúnmente como “M y M”) demostraron algebraicamente que, en el contexto de mercados perfectos, la estructura de capital que una empresa elige no afecta su valor. Muchos investigadores, incluyendo a M y M, han examinado los efectos de suposiciones menos restrictivas sobre la relación entre la estructura de capital y el valor de la empresa. El resultado es una estructura de capital óptima teórica que se basa en el equilibrio de los beneficios y costos del financiamiento mediante deuda. El principal beneficio del financiamiento mediante deuda es el escudo fiscal, que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable. Los costos del financiamiento mediante deuda se derivan de: 1. el aumento de la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones del pago de la deuda, 2. los costos de agencia generados por las restriccio...