Case studium przypadku gielda PDF

Preview

Summary

Case studium przypadku gielda...

Description

Tekst studium przypadku przeznaczony dla studenta Jesteś stażystą/stażystką w firmie Games Operators SA przygotowującej swój giełdowy debiut. Poproszono Cię o przeanalizowanie takiej zasadności decyzji. Masz oszacować wszystkie koszty związane z debiutem giełdowym, zidentyfikować bieżące korzyści firmy i jej akcjonariuszy oraz potencjalne długoterminowe efekty i obciążenia, jakie notowanie akcji firmy na giełdzie przyniesie w przyszłości. 1. Debiut giełdowy Games Operators SA Rozpocznij zadanie od znalezienia i analizy najważniejszych dokumentów dotyczących debiutu giełdowego. W literaturze przedmiotu nosi on nazwę pierwszej publicznej oferty (Initial Public Offering) i stąd powszechnie używany skrót IPO. Zwykle odnosimy go do oferty akcji. Jakkolwiek, pierwsza publiczna oferta może dotyczyć i innych instrumentów finansowych. Na stronie internetowej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie znajdziesz podstawowe informacje o wszystkich debiutach giełdowych, a w tym i o debiucie firmy Games Operators SA: https://www.gpw.pl/debiuty. Wybierz ‘Debiuty 2020’ i pobierz syntetyczny dokument dotyczący debiutu tej firmy: https://www.gpw.pl/pub/GPW/files/PDF/Case_study_IPO/Games_Operators_case_study.pdf.

Następnie odwiedź stronę internetową firmy Games Operators SA: http://www.gameops.pl i korzystając z zakładki ‘Relacje inwestorskie’ zapoznaj się z podstawowymi informacjami o spółce, jej działalności, finansach, władzach i strategii rozwoju. Następnie, w ramach zakładki ‘Relacje inwestorskie’ wybierz ‘Akcje na GPW’ i link: http://www.gameops.pl/akcje-na-gpw/. Tu znajdziesz podstawowe informacje i dokumenty dotyczące pierwszej publicznej oferty akcji firmy Games Operators i jej debiutu na GPW w Warszawie. Na tej samej stronie, w części ‘Prospekt emisyjny’ można znaleźć linki do najważniejszych dokumentów dotyczących IPO i debiutu giełdowego tej firmy: Prospekt Games Operators SA zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego 28 lutego http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-03-Games2020 r.: Operators-S.A._prospekt_do-publikacji.pdf 1 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

Komunikat aktualizujący nr 1 – Umowa o plasowanie akcji: http://www.gameops.pl/wpcontent/uploads/2020/03/2020-03-04-Games-Operators-S.A._KomunikatAktualizujący_Umowa-Plasowania.pdf Komunikat aktualizujący nr 2 – Lista punktów obsługi klienta, członków konsorcjum detalicznego: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-04-GamesOperators-S.A._Komunikat-Aktualizujący_Lista-POK.pdf Komunikat aktualizujący nr 3 – Zapisy inwestorów instytucjonalnych na akcje oferowane: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-16-Games-OperatorsS.A._Komunikat-Aktualizujący-nr-3_Zapisy-Inwestorów-Instytucjonalnych.pdf Informacja o ustaleniu ceny akcji oferowanych oraz ostatecznej liczby akcji oferowanych w ramach oferty: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-12-GamesOperators-S.A._Informacja-o-ostatecznej-ilości-i-cenie-Akcji-Oferownaych.pdf Informacja o dokonaniu przydziału akcji oferowanych z dnia 18 marca 2020 roku: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-18-Games-OperatorsS.A._Informacja-o-przydziale_final.pdf Po zapoznaniu się z najważniejszymi dokumentami dotyczącymi tego przedsięwzięcia, przystąp do wykonania zadania. 2. Jakie były koszty debiutu giełdowego Games Operators SA? Dokonaj identyfikacji kosztów debiutu giełdowego Games Operators SA. Obowiązujące regulacje prawne narzucają obowiązek ujawnienia kosztów z tym związanych jakkolwiek, co warto podkreślić, nie wszystkich. Najpierw zajmiemy się tymi kosztami, które powinny być ujawnione w prospekcie. Według informacji zawartej w prospekcie koszty emisji lub oferty zostały pogrupowane i pokazane w dwóch częściach: 

wynagrodzenie globalnego koordynatora oraz zarządzającego księgą popytu;



pozostałe koszty.

Szczegóły dotyczące wynagrodzenia globalnego koordynatora przytaczamy z prospektu: „W zamian za usługi świadczone w związku z Ofertą Spółka i Oferujący zobowiązali się zapłacić Globalnemu Koordynatorowi oraz Zarządzającemu Księgą Popytu wynagrodzenie prowizyjne w łącznej wysokości od 2,5% do 3,0% całkowitych wpływów brutto z Oferty 2 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

(rozumianych jako iloczyn ostatecznej liczby Akcji Oferowanych oraz Ceny Akcji Oferowanych). (…) Wynagrodzenie prowizyjne zostanie zapłacone przez Spółkę i Oferujących w proporcji do wielkości wpływów brutto z Oferty pochodzących z emisji Nowych Akcji oraz sprzedaży Akcji Sprzedawanych w wysokości określonej w poprzednim akapicie.”1 W momencie, kiedy publikowano prospekt, nie była znana ani ostateczna cena oferowanych akcji, ani ich ostateczna ilość w ofercie. Jakkolwiek, akurat od poziomu tych dwóch kluczowych parametrów zależało wynagrodzenie globalnego koordynatora. Dlatego w prospekcie podano jedynie szacunek tego kosztu. Wstępnie oszacowano go, zakładając maksymalną liczbę akcji w ofercie 1.250.00 akcji i uwzględniając ich sprzedaż po maksymalnej cenie 28,50 PLN, co dało w przybliżeniu kwotę niespełna 1,069 tys. PLN. W tej kwocie nie uwzględniono kosztów zdefiniowanych jako „pozostałe koszty”. W prospekcie poinformowano, że część z tych kosztów, które obciążą debiutującą spółkę – uwzględniając koszty zarządzania ofertą, koszty doradztwa i oferowania akcji (a w tym prowizja za ich plasowanie) – wyniesie ok. 214 tys. PLN. Pozostałą część tych kosztów w kwocie ok. 855 tys. PLN mieliby pokryć dwaj akcjonariusze oferujący swoje akcje do sprzedaży.2 Warto przyjrzeć się szczegółom „pozostałych kosztów”, które przytaczamy in extenso z prospektu: „Na Datę Prospektu Spółka szacuje pozostałe koszty Oferty ponoszone przez Spółkę na kwotę około 500.000,00 PLN (pięćset tysięcy złotych) (powiększoną o podatek VAT z tytułu świadczenia usług danego rodzaju wchodzących w skład pozostałych kosztów Oferty, jeżeli będzie należny). Pozostałe koszty Oferty ponoszone przez Spółkę obejmują, między innymi: (i) koszt sporządzenia Prospektu; (ii) koszty i wydatki związane z organizacją spotkań z inwestorami (investor education), spotkań typu pilot fishing oraz prezentacji roadshow, usług doradczych PR i IR; (iii) koszty druku i dystrybucji dokumentacji sporządzonej w związku z Ofertą (w tym Prospektu), prezentacji lub innych dokumentów ofertowych oraz związanych z reklamą oferty publicznej; (iv) wynagrodzenie, koszty i wydatki doradców prawnych; (v) koszty usług dotyczących Sprawozdań Finansowych; (vi) koszty usług badania przez biegłych rewidentów Sprawozdań Finansowych oraz inne koszty doradztwa biegłych rewidentów; (vii) 1 Prospekt Games Operators SA: Podsumowanie, Sekcja 4. Kluczowe informacje na temat oferty publicznej papierów wartościowych lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym, s. 12; Dodatkowe Informacje, 8. Koszty emisji lub Oferty, s. 219-220; http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-03-GamesOperators-S.A._prospekt_do-publikacji.pdf 2 Ibidem.

3 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

koszty rozliczenia Oferty ponoszone na rzecz KDPW, GPW, KDPW_CCP; oraz (viii) pozostałe opłaty KDPW, GPW i notarialne. Oferujący nie będą partycypowali w pozostałych kosztach Oferty, gdyż koszty te poniesione zostaną w całości przez Spółkę jako podmiot, który czerpał będzie korzyści związane z notowaniem Akcji Spółki na GPW. Po przeprowadzeniu Oferty Spółka poda do wiadomości publicznej w formie raportu bieżącego szczegółowe informacje na temat wyników Oferty, w tym informacje na temat kosztów poniesionych przez Spółkę w związku z Ofertą.”3 Aby ustalić rzeczywiście poniesione koszty debiutu giełdowego, należy zapoznać się z raportem, który po przeprowadzeniu oferty spółka obowiązana jest podać do wiadomości publicznej w formie raportu bieżącego – zawierającego szczegółowe informacje na temat wyników oferty, a w tym informacje na temat kosztów poniesionych przez nią w związku z przeprowadzoną ofertą. W dniu, w którym powstało to studium przypadku, wspomniany raport bieżący nie został jeszcze opublikowany w Elektronicznym Systemie Przekazywania Informacji (ESPI), gdzie spółki notowane na rynku publicznym zamieszczają informacje. Jakkolwiek, stosowny raport bieżący firmy Games Operators SA powinien być dostępny na stronie: http://biznes.pap.pl/pl/reports/espi/company/2052,0,0,0,1, gdy zostanie tam opublikowany. Do tego momentu można oszacować preliminowany koszt na podstawie prospektu i później ujawnionych dokumentów. Wymienione wyżej koszty nie obejmują kosztów utraconych korzyści oraz kosztów pośrednich, które firmy zwykle ponoszą w związku z debiutem, a których nie mają obowiązku raportować. Po pierwsze, cena akcji w pierwszej publicznej ofercie jest zwykle niższa niż chwilę później, gdy akcje są już przedmiotem obrotu na rynku. Zjawisko ma powszechny charakter i występuje na całym świecie – niezależnie od długości i szerokości geograficznej kraju i poziomu rozwoju rynku kapitałowego, na którym ma miejsce oferta. Średnie ceny akcji w pierwszych publicznych ofertach (IPO) są zwykle niedoszacowane – od kilku do kilkunastu procent, a nawet więcej. Przy kolejnych ofertach akcji (SEO) takie zjawisko już nie występuje. Zatem obserwowana różnica w cenie akcji (ich niedoszacowanie w IPO) stanowi koszt utraconych korzyści spółki, która emitując akcje pozyskuje mniej funduszy. Zaproponuj sposób pomiaru niedoszacowania cen akcji w debiucie giełdowym. Uwzględnij zmiany na rynku. Ustal bezwzględny i względny poziom niedoszacowania cen akcji w IPO 3 Ibidem.

4 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

firmy Games Operators mając na względzie moment oferty i ewentualne opóźnienie, po którym nastąpiło giełdowe notowanie cen jej akcji. Po drugie, ewentualny koszt utraconych korzyści może wystąpić także wtedy, gdy występujący w roli gwaranta bank inwestycyjny lub dom maklerski otrzyma od oferujących akcje opcję typu ‘over-allotment’. Taka opcja stanowi prawo gwaranta do zakupu/objęcia dodatkowych akcji po cenie z IPO dla pokrycia ewentualnej nad-subskrypcji akcji. Od nazwy firmy, w przypadku której pierwszy raz w historii zastosowano takie rozwiązanie, opcja ta jest nazywana ‘green-shoe’. W warunkach amerykańskich standardowo stanowi 15% oferowanych akcji. Jeśli ceny akcji są permanentnie niedoszacowane w IPO, to taka opcja daje potencjalną korzyść oferującemu akcje, ale też stanowi koszt utraconych korzyści dla spółki pozyskującej kapitał. Opcja powinna być ujawniona w prospekcie. Sprawdź, czy w przypadku debiutu firmy Games Operators opcja typu ‘over-allotment’ została wykorzystana i czy miała ewentualny wpływ na koszt debiutu? Po trzecie, dodatkowy koszt może wystąpić wtedy, gdy spółka debiutująca na giełdzie zdecyduje się to wykorzystać do celów motywacyjnych lub marketingowych. Notowanie akcji spółki na giełdzie daje potencjalną możliwość jej łatwiejszej wyceny w porównaniu do firmy prywatnej, nienotowanej na żadnym rynku. W takiej sytuacji, stosuje się opcje na akcje obejmowane przez kierownictwo i/lub pracowników spółki na preferencyjnych zasadach. Ma to przynieść dodatkowy efekt motywacyjny, ale stanowi w istocie dodatkowy koszt wynagrodzeń. Niekiedy analogiczne rozwiązania są stosowane w ofertach kierowanych do klientów spółki, która debiutuje na giełdzie. Cena oferowanych im akcji zawierać może dyskonto w stosunku do pozostałych i stanowić o dodatkowym koszcie debiutu. A czy przyczyni się do wzrostu lojalności klientów – czas pokaże, pozytywne efekty nie są aż tak oczywiste, jak poniesiony koszt. Na podstawie dokumentów ofertowych ustal, czy tego rodzaju oferta skierowana do kierownictwa, pracowników lub klientów spółki miała miejsce w przypadku IPO firmy Games Operators i oszacuj jej ewentualne skutki w kosztach oferty. Po czwarte, koszt przygotowania publicznej oferty akcji, który spółka ma obowiązek ujawnić w prospekcie, nie uwzględnia wielu kosztów pośrednich, które w związku z tym ponosi. Koszty pośrednie obejmują czas pracy wielu pracowników i władz spółki poświęcony na analizę rynku, przygotowanie oferty, negocjacje wielu kontraktów itp. W tym czasie nie

5 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

wykonują oni zwykłych czynności, które służą prowadzonej działalności biznesowej firmy, bo są zajęci czymś innym. Koszty te nie są listowane w prospekcie. Oszacuj koszty pośrednie IPO w przeliczeniu na jednostkę pozyskanych funduszy przez firmę Games Operators. Łączny koszt debiutu giełdowego należy ustalić procentowo, w przeliczeniu na jednostkę funduszy pozyskanych z emisji akcji. 3. Jaki był cel giełdowego debiutu firmy Games Operators? Zidentyfikuj w prospekcie cele emisji i pokaż ich spójność ze strategią spółki. Można je znaleźć w rozdziale „Wykorzystanie wpływów z oferty”. Według informacji tam zawartej wpływy z emisji zostaną wykorzystane na wykonanie od 7 do 14 projektów gier na platformę PC przez zewnętrzne zespoły deweloperskie. W zamian za wypłacone z tego tytułu wynagrodzenie, spółce przekazane będą prawa majątkowe do gier i ich sprzedaży. W swoim prospekcie firma Games Operators zadeklarowała: „Emitent zakłada przeznaczenie środków z emisji Nowych Akcji na wydanie gier o budżetach całkowitych w zakresie od 250 tys. PLN do 2 mln PLN. Na podstawie dotychczasowego doświadczenia, Spółka zakłada finansowanie gier w następujących proporcjach: ▪ 80% – development, tworzenie assetów (grafik, kodu, tekstów, dźwięków) zwykle w całości fakturowane przez zespół twórców w podziale na 6 – 8 milestonów (etapów); ▪ 5% – tłumaczenia na inne języki (6 podstawowych: angielski, chiński, francuski, niemiecki, hiszpański, rosyjski); ▪ 5% – zewnętrzne testy gry; ▪ 10% – marketing. Średni koszt pojedynczego projektu, wynikający z dotychczas podpisanych umów to około 500 – 700 tys. PLN, z czego kwota do 50 tys. PLN przeznaczana jest na marketing, kwota do 50 tys. PLN na tłumaczenia i testy, a pozostałe koszty związane są bezpośrednio z wynagrodzeniem dewelopera.”4

4 Prospekt Games Operators SA: Wykorzystanie wpływów z oferty, s. 12; Prospekt Games Operators SA zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego 28 lutego 2020 r. http://www.gameops.pl/wpcontent/uploads/2020/03/2020-03-03-Games-Operators-S.A._prospekt_do-publikacji.pdf

6 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

Zapoznaj się z pełnym opisem celów oferty ujawnionym w prospekcie. Dokonaj analizy, jakie cele przyświecały w tym względzie spółce, a jakie jej akcjonariuszom. Czy wyartykułowane w prospekcie cele emisji wyczerpują temat w odniesieniu do powodów, dla których część akcjonariuszy zdecydowała się upłynnić swoje pakiety akcji i zaoferować ich sprzedaż? Czy powody wyjścia z inwestycji poszczególnych akcjonariuszy mogły mieć zróżnicowany charakter i o czym może to świadczyć w kontekście długofalowej strategii spółki? Uargumentuj swoją opinię korzystając z informacji ujawnionych w prospekcie i w innych dokumentach opublikowanych w związku z IPO firmy Games Operators. 4. Jak została skonstruowana oferta akcji Games Operators? Zidentyfikuj w prospekcie jaka była struktura oferty – to znaczy, ile akcji zaoferowano na rynku pierwotnym, a ile na rynku wtórnym? Ustal, jaka kwota wpłynęła do akcjonariuszy tytułem zapłaty za sprzedawane przez nich akcje na rynku wtórnym, a jaka wpłynęła do spółki w konsekwencji objęcia nowych akcji na rynku pierwotnym w analizowanym IPO? Zgodnie z prospektem firma Games Operators i jej dotychczasowi akcjonariusze sprzedający akcje zaoferowali łącznie: „nie mniej niż 1 oraz nie więcej niż 1.250.000 akcji zwykłych na okaziciela, o wartości nominalnej 0,10 PLN (dziesięć groszy) każda, w tym: ▪ nie więcej niż 1.000.000 (jeden milion) Akcji Serii A oferowanych przez Oferujących; ▪ nie mniej niż 1 (jeden) i nie więcej niż 250.000 (dwieście pięćdziesiąt tysięcy) nowo emitowanych Akcji Serii B oferowanych przez Spółkę.” 5 Zgodnie z prospektem akcje miały być zaoferowane w dwóch transzach przeznaczonych dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. I tak też się stało. W komunikacie aktualizującym nr 1, zgodnie z umową o plasowanie akcji zawartą w dniu 3 lutego 2020 r. pomiędzy emitentem, oferującymi akcje dotychczasowymi akcjonariuszami i globalnym koordynatorem oraz zarządzającym księgą popytu, doprecyzowano szczegóły oferty. W ramach umowy postanowiono, że spółka wyemituje nie więcej niż 250.000 nowych akcji w ofercie skierowanej do inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych, a dotychczasowi 5 Prospekt Games Operators SA: Warunki oferty, s. 164; Prospekt Games Operators SA zatwierdzony przez Komisję Nadzoru Finansowego 28 lutego 2020 r. http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/202003-03-Games-Operators-S.A._prospekt_do-publikacji.pdf

7 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

akcjonariusze PlayWay S.A. i Bartłomiej Gajewski zaoferują do sprzedaży nie więcej niż po 500.000 posiadanych akcji każdy. Zadeklarowano, że spółka dołoży wszelkich starań, aby zaoferowane i przydzielone inwestorom akcje (lub prawa do akcji) zostały dopuszczone i wprowadzone do obrotu na rynku regulowanym (rynku równoległym) prowadzonym przez GPW w Warszawie przed pierwszym dniem notowań. W umowie o plasowanie akcji potwierdzono ustalenie ceny maksymalnej na poziomie 28,50 PLN, a ponadto przyjęto, że: „Cena emisyjna Nowych Akcji oraz cena sprzedaży Akcji Sprzedawanych, które będę równe i jednakowe dla wszystkich Inwestorów oraz ostateczna liczba Nowych Akcji oraz Akcji Sprzedawanych, które mają zostać zaoferowane w ramach Oferty odpowiednio przez Emitenta i Oferujących, zostaną ustalone przez Emitenta i Oferujących nie później niż w dniu 13 marca 2020 roku”6. Zgodnie z cytowanym wyżej komunikatem ostateczna cena i liczba oferowanych akcji w ramach IPO Games Operators została ustalona w kolejnej informacji aktualizującej prospekt udostępnionej przez spółkę w postaci „Informacji o ustaleniu Ceny Akcji Oferowanych oraz Ostatecznej Liczby Akcji Oferowanych w ramach Oferty”7. Zgodnie z nią spółka oferująca nowe akcje oraz akcjonariusze sprzedający swoje dotychczasowe akcje ustalili ich ostateczną cenę na 22,00 PLN. Cena ta została ustalona w porozumieniu z bankiem inwestycyjnym pełniącym rolę globalnego koordynatora oferty i zarządzającym księgą popytu – zaraz po zakończeniu budowania księgi popytu wśród inwestorów instytucjonalnych. Proszę zwrócić uwagę, że inwestorzy indywidualni nie brali udziału w budowaniu księgi popytu. Ustalono również ostateczną liczbę łącznie oferowanych akcji na 1.100.000 i wyznaczono limity oferowanych akcji w poszczególnych transzach. Liczbę akcji nowo emitowanych przez spółkę ustalono ostatecznie na 250.000 akcji (seria B). Liczbę akcji oferowanych do sprzedaży przez dwoje dotychczasowych akcjonariuszy ustalono ostatecznie na 850.000 akcji (seria A), z 6 KOMUNIKAT AKTUALIZUJĄCY NR 1 DO PROSPEKTU GAMES OPERATORS SA, zatwierdzonego w dniu 28 lutego 2020 roku przez Komisję Nadzoru Finansowego; Komunikat aktualizujący nr 1 – Umowa o plasowanie akcji: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-04-Games-Operators-S.A._KomunikatAktualizujący_Umowa-Plasowania.pdf 7 Informacja o ustaleniu Ceny Akcji Oferowanych oraz Ostatecznej Liczby Akcji Oferowanych w ramach Oferty: http://www.gameops.pl/wp-content/uploads/2020/03/2020-03-12-Games-Operators-S.A._Informacja-oostatecznej-ilości-i-cenie-Akcji-Oferownaych.pdf

8 Mieczysław Grudziński: Debiut na giełdzie (studium przypadku)

czego PlayWay SA zaoferuje do sprzedaży 500.000 akcji, a Bartłomiej Gajewski zaoferuje do sprzedaży 350.000 akcji. Ustalono również limity akcji w transzach oferowanych inwestorom indywidualnym i instytucjonalnym, które cytujemy z udostępnionej informacji: „Liczba Akcji Oferowanych w ramach Oferty Inwestorom Indywidualnych wynosi 161.000 (sto sześćdziesiąt jeden tysięcy) Akcji Oferowanych. Pozostałe Akcje Oferowane tj. 939.000 (dziewięćset trzydzieści dziewięć tysięcy) akcji oferuje się Inwestorom Instytucjonalnym.”8

W kolejnym kroku analizy IPO wyjaśnimy, czy wystąpiła różnica w popycie na akcje w transzach/koszykach przeznaczonych dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych? Jeśliby bowiem zaobserwowano taką różnicę – to należy ustalić powody, dlaczego taka sytuacja miała ...