Le Bridge - Notes de cours 2 PDF

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Fondamentaux pour les questions concernant le bridge...

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Le Bridge Comment distinguer Book Value et equity value ? Book value  Valeur comptable des capitaux propres : - Montant qui est inscrit dans les comptes d’entreprises au passif du bilan - Capitaux apportés par les actionnaires au début de la vie d’entreprise (capital social) - On y ajoute les résultats nets mis en réserve chaque année par l’entreprise Equity value  Valeur de marché des capitaux propres : - Montant auquel les investisseurs valorisent les capitaux propres de l’entreprise à un moment donné

Comment calculer la valeur de marché des capitaux propres ? Différente façon d’obtenir cette valeur en fonction de la situation de l’entreprise Si cotée : - C’est la market cap (capitalisation boursière - Multiplie le nombre d’actions de l’entreprise par le cours en bourse Si non cotée : - Toujours en multipliant le nombre d’actions par le prix par actions - Ce prix est alors par la vue d’un investisseur qui valorise le titre à un moment donné Comment obtenir un nombre d’actions dilué ? L’equity value se calcule toujours sur la base d’un nombre d’actions dilué, c’est l’adjusted nosh 2 ajustements permettent de passer du nombre d’actions ordinaires au nombre d’actions dilué Le nombre d’actions ordinaire se compose des actions qui froment le capital social de l’entreprise  Ordinary Shares 1- Retrancher les actions autodétenues par l’entreprise  treasury Shares Ces actions ont été rachetés par l’entreprise au cours de Share buy back réalisé par le passé, elles ne sont plus en circulation, ne donnent pas le drot à des dividendes, n’ont pas de droit de vote 2- Rajouter les titres dilutifs qui sont dans « la monnaie »  options, obligations convertibles Pour les options  Treasury Stock Method  prend en compte le rachat d’une partie de ces actions par l’entreprise grâce à la trésorerie reçue lors de la conversion des options Double effet, d’abord dilutif puis relutif Cette méthode est utilisée pour limiter l’effet dilutif pour les actionnaires existants

Qu’est-ce que la Treasury Stock Method ? Elle s’applique uniquement pour les options Il y a 3 étapes : Les détenteurs d’options convertibles convertissent les titres à condition qu’ils soient dans la monnaie  le prix d’exercice est inférieur au prix actuel de l’action. Dans le cas contraire, il serait préférable pour eux de les racheter sur le marché Exemple : Une entreprise émet 10 options pour les attribuer à ses managers. Le prix d’exercice est à 8€. Le prix par actions passe à 10€, les managers vont tous convertir leurs titres car l’option est dans la monnaie. 10 actions vont être émises en plus  effet dilutif L’entreprise va recevoir de la trésorerie lors de la conversion des 10 options. Les détenteurs de l’option n’ont pas payer au moment où on leur a attribué l’option mais ils paient de l’argent à l’entreprise au moment de la conversion. La différence est qu’ils ne paient pas le prix par action mais le prix d’exercice. L’entreprise reçoit donc 10x8€ = 80€ de cash. Elle utilise ensuite cette trésorerie reçue pour racheter une partie de ses propres actions au prix actuel de l’action ici 10€. 80/10=8 actions  effet relutif

Qu’est-ce que la valeur d’entreprise ? C’est la valeur de marché de l’actif Appartient : - Ensemble des personnes qui ont contribué à la création de la valeur opérationnelle pour l’entreprise - Ensemble des personnes qui ont des personnes qui ont participé au financement de l’actif économique S’obtient : - Ajouter à la valeur de marché des capitaux propres plusieurs éléments du bridge Bridge : - Ensemble des éléments qui permettent de passer de la valeur de marché des capitaux prpores (EQ) à l’EV - Ceux qui permettent donc de passer d’une valeur qui est attribuable uniqument aux actionnaires à une valeur qui est attribuable à l’ensemble des investisseurs ou des personnes qui ont financé l’actif économique  ceux qui ont participé à la création du résultat opérationnel, la valeur opérationnelle de l’entreprise Éléments du bridge : - La dette financière - Les intérêts minoritaires - Sociétés mises en équivalence (associates on les retire) - Les pensions - Les provisions - Les leases

Dette fi + int mino – asso + pension + provisions + lease

Comment calculer la dette financière nette ? Cette dette appartient aux créanciers  toutes les personnes qui ont participé au financement de l’actif économique ou d’une partie de l’actif économique : - Prêts bancaires  banques - Prêts obligataires  marchés financiers Obtenir la dette financière nette : - Sommer les dettes financières à long terme (maturité de plus d’un an) - Sommer les dettes financières à court terme (maturité de moins d’un an) Caractéristique de la dette financière  génère des intérêts : - L’entreprise doit payer des intérêts financiers de manière périodique et ceci en plus du remboursement du capital Il faut ensuite netter cette dette en retranchant la trésorerie et la trésorerie équivalente  l’ensemble des actifs financiers liquides qui peuvent se transformer en liquidités rapidement et sans coûts de transaction élevée.

L’entreprise à donc un engagement de rembourser ses dettes aux créanciers à l’avenir. Les dettes financières nettes font partie de la valeur d’entreprise

Pourquoi doit-on ajouter les intérêts minoritaires dans le brigde ? Cohérence avec les méthodes de consolidation. Définition intérêt minoritaire : - Part des capitaux propres dans les filiales que l’entreprise consolide par intégration globale mais qui n’appartiennent pas à la mère Exemple : Orange détient 80% d’une filiale qui s’appelle « Orange Bermudes » Les mino sont les 20% qu’Orange ne détient pas. On utilise la méthode de l’intégration globale pour consolider sa filiale AU compte de résultat 100% de la performance opérationnelle de « Orange Bermudes » sera prise en compte 100% de l’EBITDA de « Orange bermudes » est compris dans l’EBITDA consolidé de Orange Or, l’EQ ne contient que 80% de la valeur des capitaux propres de « Orange Bermudes » car le marché ne prend en compte que la part que Orange détient soit 80% Dans le calcul d’un multiple EV/EBITDA, le dénominateur contient 100% de la performance opérationnele de « orange Bermudes » car 100% de son EBITDA est compris. Or, le numérateur qui a comme point de départ l’EQ ne contient que 80% de la valeur des capitaux propres de « Orange Bermudes » Donc, il convient d’ajouter les 20% pour assurer la cohérence car ces 20% sont la part qui n’est pas valorisé dans l’equity value mais qui sont présent dans l’EBITDA consolidé au dénominateur Les 20% qu’Orange ne détient pas ce sont les mino

Les mino contribuent aussi à la création de valeur opérationnelle de l’entreprise car ils sont inclus dans l’EBITDA consolidé. Ils ont donc droit à une part de la valeur de l’entreprise. Les mino doivent donc être ajoutés à la valeur de marché des capitaux propres pour obtenir l’EV.

Pourquoi doit-on retirer les associates ? Encore cohérence avec les méthodes de consolidation. Définition : - Ce sont les entreprises dans les entreprises dans lesquelles la société mère détient une participation significative mais qui ne donne pas le contrôle - Donc une participation entre 20% et 50% du capital de la fille Exemple : - Orange détient 30% d’une filiale « Orange Bermudes » - Ces 30% sont des associates - Orange utilise alors la méthode de la mise en équivalence pour consolider la filiale. - Au compte de résultat 0% de la performance opérationnelle de « Orange Bermudes » sera prise en compte  0% de l’EBITDA de Orange Bermudes est compris dans l’EBITDA consolidé de Orange - L’EQ d’Orange contient ces 30% de la valeur de l’EQ de « Orange bermudes » car le marché prend en compte cette part de 30% quand il valorise l’action Orange - Ainsi, dans le multiple EV/EBITDA, le dénominateur EBITDA consolidé contient 0% de la performance opérationnelle de Orange Bermudes - Mais le numérateur l’EV qui a pour point de départ l’EQ lui contient déjà 30% de la valeur des capitaux propres de Orange Bermudes - Il faut donc par cohérence retirer les 30% à l’EQ Ces 30% sont bien la part qui est déjà valorisée dasn l’EQ, ce snt les 30% que Orange détient Les associates ne contribuent donc pas à la création de la valeur opérationnelle de l’entreprise car elles ne sont pas incluses dans l’EBITDA consolidé. Ils n’ont pas le droit à une part de l’EV il faut donc les retirer

Pourquoi doit-on ajouter les pensions dans le bridge ? Il y a deux régimes pour les pensions : - Régime à prestations définies (define benefit) - Régime cotisation définis (defined contribution) On ne fait un retraitement dans le bridge que dans le cas du régime à prestation définies (define benefit) Régime prestation définies : - L’employeur garantit un niveau de pensions pour ses futurs ex employés - L’entreprise va calculer la valeur totale de son engagement de retraite (la somme de toutes les pensions retraites qu’elle va devoir verser à ses employés à l’avenir, actualisée pour les ramener à la valeur présente. Calcul du montant : - Nombre d’employés - Niveau mensuel des pensions qu’elle soaite verser - Taux d’inflation si elle souhaite indexer le niveau des pensions face à l’inflation - Durée de la retraite pour chacun de ses employés - Calcul la valeur totale ou conventionnelle de cet engagement (projected benefit obligation)  reportée par l’entreprise dans le rapport annuel  valeur total des pensions Une partie des engagements est financée grâce aux placements réalisés par l’entreprise : - Placements  titres financiers détenus par l’entreprise qui doivent servir à payer les retraites - Placements immobilisés à long terme dans l’actif immobilisé. - C’est la prtie financées des pensions (fair value of assets) qui servent à financer les engagements de retraite (funded pensions)

La partie non financée (unfunded pensions) : - Différence entre la valeur totale de l’engagement et la partie financée des pensions de retraite - C’est le montant qu’il faut ajouter dans le bridge - Il fat ajouter cette valeur des pensions non financée mais après déduction de l’impôt (sauf pour Allemagne et Italie) Les pensions sont un engagement auprès d’un tiers et ce tiers ce sont les fturs retraités de l’entreprise Comme ils ont permi de créer de la valeur opérationnelle, ils ont le droit de bénéficier d’une part de l’EV

Régime de cotisation définie (definied contribution) : - Aucun ajustement à prendre en compte dans le bridge - Car l’employeur ne garantit pas un niveau de pensions pour ses employés - Il s’engage seulement à verser à un organisme tiers des cotisations de manières régulières - C’est cet organisme de gestion qui ensuite reverse selon les placements qu’il a effectués les pensions aux employés L’entreprise laisse donc l’organisme gérer pour le compte de ses employés, il passe simplement des charges opérationnelles dans les Opex au compte de résultat, ce sont donc les cotisations retraites.

Pourquoi ajouter les provisions dans le bridge ? Les provisions sont un engagement auprès d’un tiers. L’entreprise devrait dans le futur être amenée à sortir une somme d’argent pour dédommager un tiers suite à son action. 2 conditions doivent être réunies pour enregistrer une sortie d’argent comme une provision : - La probabilité de sortir l’argent doit être supérieure à 50% - La sortie d’argent ne doit pas être liée à l’activité courante de l’entreprise car sinon elle est déjà incluse dans l’EBITDA et donc dans l’EV Exemple litige avec un employé : - L’entreprise est en conflit avec un employé qui l’accuse de conditions de travail abusives - L’employé intente un procès contre l’entreprise et à de fortes chances de le remporter - Probable que l’entreprise doive payer des dommages et intérêts à cet employé dans le futur - Provision pour litige qu’il convient d’inscrire dans le bridge Exemple procès contre l’État : - L’entreprise a une activité industrielle à proximité d’une rivière, suite à plusieurs plaintes des riverains les autorités publiques s’aperçoivent que le niveau de pollution de l’eau a augmenté et ceci en raison de l’activité de l’entreprise - L’État intente un procès contre l’entreprise - Provision pour risque Catastrophe naturelle  incendie  travaux de restauration  provision pour charges

Pourquoi doit-on ajouter les leases dans le bridge ? 2 types de contrats de location : - Contrats de location simples  operating leases - Contrats de location financement  capital leases ou finance leases Capital leases : - L’entreprise a la possibilité de devenir propriétaire du bien à la fin du contrat de location - La valeur de rachat est souvent assez faible, elle équivaut à la valeur résiduelle du bien - Nécessaire de réintégrer cet actif au bilan de l’entreprise pour respecter le principe de transparence comptable Exemple : Pourquoi les compagnies aériennes pourraient exclure de leur bilan des avions qu’elles détiendraient par la méthode du leasing ? Cela ne respecterait pas le principe de clarté, dintégrité et de totalité des actifs et des passifs qui sont reconnus dans le bilan de l’enetrprise. Il y a donc un retraitement : - Actif  les biens loués sont comptabilisés dans les immobilisations - Passif  dans les dettes acr on suppose que ces biens ont été acquis avec un emprunt bancaire - C’est cet emprunt qu’il convient d’ajouter au brudge Les loyers sont alors répartis entre les charges d’amortissement (D&A) parce qu’il y a une dette Operating leases : - Aucun retraitement à faire - L’entreprise n’avait pas la possibilité de devenir propriétaire du bien loué à la fin du contrat de location et donc pas d’ajustement Depuis IFRS 16 : - Tous les contrats de locations operating ou capital lease doivent faire l’objet d’un retraitement - Ils doivent tous être réintégrés dans le bilan sauf pour 2 exceptions : 1- La durée d elocation est faible (inférieur à 1) 2- La valeur de l’actif est faible

Comment traiter les actions de préférence ? Ce sont des titres hybrides faisant l’objet d’un traitement particulier (preferred shares) Définition : - Gouvernance  actions mais elles peuvent être privées totalement ou partiellement de droit de vote  moins avantageuses - Financier  Peuvent donner droit à des avantages pécuniaires (dividendes prioritaires, droit prioritaire au boni de liquidation)  avantage Boni de liquidation  ordre de remboursement des différents pourvoyeurs de fonds cas de liquidation Traitement dans le bridge : - Equity  restent des actions mais peuvent être assimilables à des produits d’endettement et donc traités comme de la dette pour 2 raisons 1- Le dividende prioritaire se rapproche des intérêts financiers versés de manière périodique par l’entreprise aux créanciers  produit de dette 2- Les détenteurs des actions de préférences sont prioritaires dans le remboursement en cas de liquidation de l’entreprise (plus seniors que les détenteurs d’actions ordinaires) Il ne faut pas les compter deux fois - Soit dans l’equity - Soit dans la dette...