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DIRITTO DEI MERCATI FINANZIARI CAPITOLO I - INTRODUZIONE La nozione di mercato mobiliare. Il mercato mobiliare può essere definito come il segmento del mercato finanziario sul quale vengono prodotti e/o scambiati valori mobiliari e svolte attività relative a valori mobiliari. Per valori mobiliari si intendono, in un’accezione ancora pregiuridica del termine, i prodotti finanziari naturalmente destinati alla circolazione. I prodotti finanziari si distinguono:  per il loro rendimento;  per il rischio;  per i diritti che attribuiscono;  per la scadenza;  per la loro utilizzabilità come mezzi di pagamento. Dal punto di vista del contenuto del rapporto, può esservi perfetta coincidenza fra un deposito ed un’obbligazione, ma solo la seconda può essere considerata un valore mobiliare. Sono diverse, o possono esserlo, un’obbligazione ed un’azione, dallo stesso punto di vista contenutistico, eppure entrambe possono considerarsi valori mobiliari per la loro attitudine alla circolazione. Vi sono altri due segmenti del mercato finanziario:  quello bancario → i risparmiatori comprano depositi e gli affidati comprano prestiti;  quello assicurativo → gli assicurati comprano diritti alla copertura di rischi dalle imprese di assicurazione. È necessario distinguere:  il mercato mobiliare primario → offerte di nuovi valori mobiliari che le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo risparmio;  il mercato mobiliare secondario → coincide con le negoziazioni aventi per oggetto valori mobiliari già emessi. Il mercato dei titoli pubblici assume una particolare rilevanza per la politica economica del Governo e per la politica monetaria della Banca centrale. Ulteriore importante distinzione è quella tra:  mercati regolamentati → sottoposti ad una complessa disciplina speciale;  mercati non regolamentati → regolati essenzialmente dalle norme generalmente applicabili alle negoziazioni di strumenti finanziari. Gli intermediari di mercato mobiliare. Gli intermediari non costituiscono soltanto una struttura essenziale del mercato mobiliare, ma assumono anche un ruolo di notevole rilievo nella gestione delle imprese, delle quali finiscono per acquisire partecipazioni significative. Della loro presenza è necessario tener conto quando si affrontano problemi di corporate governance. Nell’ambito degli intermediari di mercato mobiliare è necessario distinguere gli investitori istituzionali, alcuni dei quali costituiscono la categoria degli organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), sottoposta a particolare disciplina dalle direttive comunitarie, e le 1

imprese di investimento o intermediari mobiliari in senso stretto. Nel nostro ordinamento, sono investitori istituzionali (le società di gestione del risparmio che istituiscono e gestiscono) i fondi comuni di investimento mobiliare aperti e chiusi, le SICAV e, sia pure non necessariamente, i fondi pensione e i fondi immobiliari, mentre rientrano nell’ambito delle imprese di investimento le società di intermediazione mobiliare (Sim) nonché le banche, per i servizi di investimento dalle stesse prestati. Le ragioni di una disciplina speciale del mercato mobiliare. L’emissione dei valori mobiliari, la loro negoziazione e gestione, l’attività degli intermediari sono sottoposte quasi sempre, anche se in misura diversa, a norme speciali che talvolta derogano anche profondamente alle norme di diritto comune. Ci si deve chiedere quali siano le ragioni di un ordinamento speciale del mercato mobiliare. Una ragione può essere rintracciata nella difficoltà che si incontra quando si voglia compiutamente conoscere il contenuto del valore mobiliare. Un valore mobiliare si esaurisce in un contratto, di per sé già meno conoscibile di una qualunque altra res, per di più, in un contratto che normalmente prevede il trasferimento attuale di una somma di danaro a fronte di un’aspettativa in gran parte rimessa al comportamento di colui che tale aspettativa dovrebbe soddisfare. Importante quindi l’esigenza di assicurare al risparmiatore un grado di informazione sui valori mobiliari di quello consentito dalle norme comuni. L’informazione diventa un bene pubblico, la trasparenza diventa un obiettivo di interesse pubblico perseguito attraverso l’imposizione di particolari doveri e la predisposizione delle strutture necessarie per la sua concreta attuazione. È l’interesse pubblico al buon funzionamento della intermediazione finanziaria che impone al legislatore di affrontare e risolvere un classico problema di asimmetria informativa e ad imporre la trasparenza che, da solo, il mercato non garantirebbe. È necessario imporre a coloro che operano su tale mercato le regole di comportamento ritenute indispensabili sia per il funzionamento del mercato sia per attrarre allo stesso la quantità di risparmio ritenuta necessaria per un equilibrato finanziamento delle imprese. Si imporranno norme che prevengano i conflitti di interesse, o la manipolazione delle contrattazioni che falsano il funzionamento del mercato, e norme che puniscano l’insider trading, dal momento che la possibilità che qualche operatore possa utilizzare informazioni privilegiate pregiudica l’immagine del mercato e, quindi, scoraggia l’afflusso, sullo stesso, del risparmio. Nasce così la presenza nella quasi totalità degli ordinamenti di norme dirette ad esercitare un controllo sull’ingresso al mercato da parte degli intermediari e a garantire la stabilità di questi ultimi, anche attraverso la predisposizione di strumenti mutualistici di protezione. L’Autorità potrà e dovrà esercitare un controllo sulle singole imprese diretto a garantire il rispetto delle regole di trasparenza, correttezza e stabilità che le stesse debbano osservare. Dal valore mobiliare allo strumento finanziario. Fino al D. Lgs. n. 415/1996, la nozione di mercato mobiliare poteva essere costruita attorno al concetto-nozione di valore mobiliare, anche se lo stesso veniva circoscritto in modo non univoco. La situazione mutò con l’entrata in vigore del Decreto sopracitato, il quale, nel disciplinare i servizi d’investimento, introdusse, recuperando la nomenclatura delle direttive comunitarie alle quali dava attuazione, la nozione di strumento finanziario, ponendola a base della disciplina delle attività che nella Legge n. 1/1991 venivano definite di intermediazione mobiliare. Le altre norme che 2

disciplinavano il mercato mobiliare continuavano, per altro, a far riferimento alla nozione di valore mobiliare adottata in precedenza. Esistevano due espressioni per indicare i beni che vengono scambiati sul mercato mobiliare (valore mobiliare e strumento finanziario) e almeno una di queste, il valore mobiliare, aveva contenuti diversi. Il Testo Unico sull’intermediazione finanziaria, emanato con D. Lgs. n. 58/1998 ha innovato sul punto emarginando, la nozione di valore mobiliare, estendendo l’ambito di applicazione del concetto di strumento finanziario ed introducendo quello di prodotto finanziario. In sede di attuazione della direttiva comunitaria 2004/39, il D. Lgs. n. 164/2007 ha ridato dignità alla nozione di valore mobiliare, considerando, sulla scia comunitaria, la relativa categoria alla stregua di una species nell’ambito degli strumenti finanziari. Prodotti e strumenti finanziari, valori mobiliari e titoli. A norma dell’art. 1, comma 1, lett. u) Testo Unico n. 58/1998 sono prodotti finanziari gli strumenti finanziari e ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Il rapporto fra le nozioni di prodotto e di strumento finanziario è un rapporto di genere a specie: gli strumenti finanziari costituiscono una categoria nominata nell’ambito del più ampio genere dei prodotti finanziari. Art. 1, comma 2 TUF: “Definizioni. Per “strumenti finanziari” si intendono: a) valori mobiliari; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap» e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d’interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui 3

regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini.” Swap → operazione finanziaria in cui due controparti si scambiano flussi monetari in entrata o in uscita, con l’impegno di compiere l’operazione inversa a una data futura predeterminata. Future → contratto uniforme a termine su strumenti finanziari, con il quale le parti si obbligano a scambiarsi alla scadenza un certo quantitativo di determinate attività finanziarie, ad un prezzo stabilito. Art. 1, comma 1-bis TUF: “Definizioni. Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbligazioni e altri titoli di debito, compresi i certificati di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisire o di vendere i valori mobiliari indicati alle precedenti lettere; d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure.” Per strumenti del mercato monetario si intendono categorie di strumenti normalmente negoziati nel mercato monetario, quali, ad esempio, i buoni del tesoro, i certificati di deposito e le carte commerciali (art. 1, comma 1-ter TUF). Il legislatore non dà una definizione generale di strumento finanziario, capace di ricomprendere beni diversi da quelli iscritti nel catalogo formulato esplicitamente dalla norma. Si tratta di un catalogo chiuso e tassativo, che può essere arricchito sulla base di un provvedimento dell’autorità di Governo, nelle ipotesi, per altro, esplicitamente previste dal legislatore stesso. L’art. 18, comma 5 TUF consente che il Ministro dell’Economia e delle Finanze individui, con regolamento adottato sentita la Banca d’Italia e la Consob, nuovi strumenti finanziari al fine di tener conto dell’evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie. Il legislatore individua la species dei valori mobiliari, ravvisandoli nei valori negoziabili sul mercato dei capitali e fornendone un catalogo aperto. Si caratterizzano per la loro attitudine alla circolazione, attitudine che, per altro, non posseggono gli altri strumenti finanziari elencati nel relativo catalogo. I Titoli sono strumenti finanziari che attribuiscono diritto di voto (anche limitatamente ad alcuni argomenti specifici) nell’assemblea ordinaria e straordinaria. Sono una specie dei valori mobiliari. La disciplina delle offerte di pubblico acquisto si applica alle società italiane che abbiano titoli quotati in un mercato regolamentare dentro l’Unione. Gli Strumenti finanziari di mercato monetario sono categorie di strumenti negoziati nel mercato monetario, come ad esempio, buoni del tesoro, certificati di deposito e carte commerciali. I mezzi di pagamento non sono strumenti finanziari né prodotti finanziari. 4

La nozione di prodotto finanziario data dal legislatore ricomprende sia gli strumenti finanziari che ogni altra forma di investimento di natura finanziaria. Consente di ipotizzare l’esistenza di altri prodotti finanziari, diversi ed ulteriori rispetto gli strumenti finanziari. La nozione è indipendente dal corpo meccanico al quale si affida la materializzazione o la presenza fisica sul mercato (la dottrina arriva a questa interpretazione sebbene la Legge n. 216/1974 sembra recitare che l’elemento essenziale del valore mobiliare sia la presenza di un documento o certificato al quale fosse connesso il contenuto del rapporto contrattuale). Quindi possono esistere titoli di credito o di massa che non sono prodotti finanziari. Ciò è confermato dal fatto che il legislatore considera strumento finanziario anche quelli non negoziabili, mentre i titoli si caratterizzano appunto per l’attitudine alla circolazione. Prodotto finanziario → anche situazioni giuridiche non riconducibili né ai titoli impropri né ai documenti di legittimazione. Da questo si evince che l’applicazione delle norme di giustifica con l’appartenenza del bene alla categoria dei prodotti finanziari. La natura non si modifica dal fatto che questo sia rappresentato o meno da un documento cartaceo. La natura del prodotto finanziario:  è forma di investimento → il legislatore esclude che possa essere considerato forma di investimento i mezzi di pagamento. Esclude che i titoli che hanno una mera funzione di pagamento possano essere considerati come una forma di investimento perché appartengono alla sfera del consumo e non dell’impiego del risparmio effettuato in via di reddito cioè per un ritorno economico;  di natura finanziaria → questa qualificazione è essenziale per individuare la nozione di prodotto finanziario. Gli elementi che si ricavano dalla nozione di strumento finanziario esauriscono la loro esistenza in un contratto e pongono il problema arduo sulla loro riconoscibilità. Si caratterizzano quindi per uno scambio tra un bene presente e uno futuro rappresentato da una somma di denaro. L’entità del corrispettivo futuro è rimessa al comportamento di altri o comunque non influenzabile dall’investitore. Una definizione di questo genere coincide con quella di attività e passività finanziaria usata dalle scienze economiche. Non separa i vari segmenti del mercato finanziario. Viene adottata dal legislatore in quanto configurava anche i prodotti bancari e assicurativi come investimenti di natura finanziaria anche se poi li ha sottratti alla disciplina (art. 1 TUF stabilisce che non costituiscono prodotti finanziario i depositi bancari o postali non rappresentati da strumenti finanziari. Sono prodotti finanziari solo quando sono strumenti finanziari). Un’emarginazione della definizione di valore mobiliare rende meno plausibile l’utilizzazione della nozione di mercato mobiliare per designare il settore economico. Infatti il legislatore tenta di usare l’espressione materia di intermediazione finanziaria. È troppo riduttivo da un lato e generica dall’altro.

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CAPITOLO II – CENNI DI STORIA DELL’ORDINAMENTO ITALIANO DEL MERCATO MOBILIARE Mercato mobiliare e intermediari finanziari. Il mercato mobiliare costituisce un segmento del mercato finanziario, che concorre, con gli altri segmenti e con l’insieme degli intermediari bancari, al trasferimento del risparmio dagli operatori che hanno un saldo finanziario positivo agli operatori economici che presentano un saldo finanziario negativo. Nascono così rapporti di concorrenza fra mercati mobiliari e intermediari bancari. Mentre alcuni sistemi economici vedono la prevalenza degli intermediari bancari, altri sistemi affidano al mercato mobiliare e ai relativi intermediari il finanziamento delle imprese. Il mercato finanziario italiano è stato, e per certi aspetti continua ad essere, un mercato fortemente orientato agli intermediari bancari, nel quale il mercato mobiliare aveva una importanza molto limitata nel finanziamento delle imprese. Innegabile è stata la debolezza del mercato azionario e del suo più importante segmento regolamentato: la Borsa. Mercato mobiliare e Borsa Valori. Fino al 1983, non esisteva nel nostro paese un ordinamento generale dello stesso, un ordinamento che prendesse in esame il mercato mobiliare in quanto tale. L’unico momento di questo mercato che veniva sottratto alle norme di diritto comune, era la Borsa. Una particolare organizzazione dei servizi di mercato. Mancava una qualsiasi disciplina dell’appello al pubblico risparmio, mancava una disciplina degli investitori istituzionali, non esistevano norme particolari per le società che facevano ricorso al risparmio diffuso, non esisteva una regolamentazione delle imprese di investimento. Il modello francese di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1865. Recependo il modello adottato dalla Francia, e già attuato, in coincidenza con il dominio francese, dalla Borsa di Milano, il Codice di Commercio del 1865 prevede che le Borse di commercio debbano essere istituite con decreto reale. Le Camere di Commercio forniscono altresì tutte le strutture e i servizi necessari alla Borsa. Il modello si fonda su un’organizzazione pubblica della Borsa, imperniata formalmente sul monopolio delle negoziazioni in capo agli agenti di cambio, anche se i servizi sono forniti da una struttura dominata da banche e imprese. E tra banche e agenti si realizza, quasi subito, un facile compromesso, che inciderà negativamente sul futuro della Borsa Valori. Il modello anglosassone di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1882. Gli agenti di cambio sono considerati commercianti per l’attività di mediazione che svolgono e non più funzionari pubblici. Assumono il relativo ruolo sulla base di un’autorizzazione della Camera di Commercio subordinata all’esistenza di alcuni requisiti di moralità ed onorabilità, possono operare anche per proprio conto e non solo per conto di terzi e svolgere funzioni di consulenza per la clientela. Il codice del 1882 si allontana dal modello pubblicistico francese, soprattutto là dove considera l’attività degli agenti di cambio un’attività di impresa e non come espletamento di una funzione pubblica, e si avvicina al modello anglosassone, delle borse autogestite, nel momento in cui prevede forme di autoregolamentazione da parte degli agenti di cambio.

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La disciplina delle Borse è essenzialmente contenuta nei regolamenti delle singole Borse e tali regolamenti, pur dovendo essere approvati dal Governo centrale, sono rimessi alle decisioni della Camera di Commercio nella cui...