Mobiliare - riassunto - Diritto ed economia del mercato PDF

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Capitolo 12 12.5.2 i lineamenti generali delle strategie di replica del benchmark Esistono 2 strategie applicabili per replicare il benchmark: 1. Strategia di replica perfetta o full replication, volta ad acquistare esattamente gli stessi titoli presenti nel benchmark in quote il più possibile aderenti a quelle dei pesi del benchmark, 2. Strategia di replica mediante sampling , cioè basate sull'acquisto solo di un campione (sample) di titoli che consenta di creare un portafoglio sufficientemente simile a quello del benchmark. 1.Strategia di full replication è applicabile soprattutto quando: - l'indice da replicare contiene relativamente pochi titoli caratterizzati da grande liquidità - la composizione è relativamente stabile - le dimensioni del portafoglio replicante sono sufficientemente grandi Da un lato, infatti, il fatto che il numero di titoli sia limitato e le dimensioni del portafoglio gestito siano elevate consente di realizzare una buona approssimazione dei pesi delle attività in portafoglio ai pesi del benchmark. Dall'altro lato, la stabilità della composizione del benchmark, che implica una minore necessità di ribilanciamenti di portafoglio, e la grande liquidità dei titoli in esso presenti possono consentire di ridurre i costi di transazione a carico del gestore. Questa strategia può risultare più praticabile nel caso di portafogli azionari, dove il gestore si confronta con indici di soli prezzi, e dove quindi i dividendi incassati dal gestore e che non compaiono nel benchmark possono contribuire a compensare le commissioni di gestione; tale strategia si adotta unicamente quando si intende replicare un indice parziale di blue chips, che consenta di mantenere il numero di titoli in portafoglio entro limiti ragionevoli. Se invece si intende replicare un indice generale, è inevitabile ricorrere al sampling. 2. Strategia di replica mediante sampling Problema: garantire che la composizione del ptf sia sufficientemente simile rispetto a quella del benchmark. Nel caso di portafogli azionari, il metodo più semplice consiste nel realizzare il cosiddetto campionamento stratificato che consiste nel suddividere il benchmark da replicare in gruppi di titoli; Ciò consente di conoscere quanto pesa ciascun settore nel benchmark. Il metodo in esame si fonda sulla convinzione che se il portafoglio di replica e il benchmark risultano identici per composizione sotto i profili chiave individuati, il loro rendimento debba essere pressoché identico. È però difficile individuare in modo così sintetico gli elementi che dovrebbero da soli guidare rendimento dei titoli sul mercato. Tecniche più sofisticate di sampling si basano invece sul ricorso a modelli multifattoriali per la determinazione dei rendimenti dei titoli azionari. Secondo un modello multifattoriale, il rendimento di un singolo titolo i può essere spiegato in funzione della sua esposizione a una serie di fattori comuni che incidono sul complesso dei titoli presenti nel mercato. Nel caso dei titoli obbligazionari, considerando che il fondamentale fattore di rischio responsabile della variazione dei prezzi dei titoli è rappresentato dall'andamento dei tassi d'interesse, potrebbe sembrare sufficiente a prima vista per costruire un portafoglio in grado di seguire l'andamento del benchmark

assicurarsi che la MDp sia sempre in linea con quella del benchmark. In realtà, però, mantenere la MD del portafoglio allineata a quella del benchmark non è sufficiente. Il caso più evidente in cui si può riscontrare come le variazioni del portafoglio e del benchmark possano essere disomogenee si verifica quando si ha una variazione dei tassi d'interesse non uguale per tutte le scadenze in cui si registra un movimento non parallelo della curva dei rendimenti. Se quindi non è sufficiente avere una MD analoga al benchmark per replicarne l'andamento, una soluzione per ottenere risultati migliori consiste nell'applicare anche in questo caso lo stratified sampling. La modalità più semplice può consistere nel dividere il benchmark prescelto in alcune fasce di scadenza e verificare che il portafoglio di replica rispetti sia la condizione di mantenere una MD in linea con quella del benchmark, sia quella di avere una composizione per classi di scadenze identica a quella del benchmark stesso. nell'ambito di questa analisi introduttiva sulle strategie di replica, un'ultima considerazione concernente il caso dei portafogli obbligazionari riguarda il problema del rischio di credito. Infatti, impostare una strategia di replica sulla base di soli vincoli di MD e di peso delle diverse classi di scadenze può essere in prima approssimazione accettabile solo se sia il benchmark che il portafoglio di replica sono composti da titoli con rischio di insolvenza nullo o quasi nullo; Non sarebbe invece possibile pretendere di replicare un benchmark di soli government bond utilizzando titoli con rischio di credito elevato. 12.6 LE STRATEGIE ATTIVE E LE STRATEGIE SEMIATTIVE RISPETTO AL BENCHMARK 12.6.1 le strategie attive semiattive l'obiettivo che il gestore si pone può consistere nel «battere il benchmark», ovvero nel conseguire un rendimento superiore rispetto all'indice di mercato. In questo caso il gestore decide come comporre il portafoglio in modo decisamente più libero, sulla base delle proprie aspettative. Nelle strategie attive finalizzate a «battere il benchmark», l'obiettivo che ci si prefigge è quello di conseguire un rendimento superiore a quello del mercato di riferimento. Anche se il gestore persegue una strategia attiva, quindi, il benchmark mantiene un ruolo importante, in quanto rappresenta il primo termine di paragone per valutare il risultato conseguito. Dato che il benchmark rappresenta quasi sempre un elemento importante con cui il gestore non può evitare di confrontarsi, è normale che il gestore tenga costantemente sotto controllo soprattutto le differenze nella composizione del proprio portafoglio rispetto alla composizione del benchmark. Sul piano concettuale si può distinguere in proposito fra strategie attive e strategie semiattive in funzione della libertà assunta dal gestore nello scostarsi dalla composizione del portafoglio del benchmark. Nelle strategie semiattive la libertà è più contenuta, il gestore cerca di conseguire un rendimento di poco superiore a quello del benchmark decidendo alcuni cauti e controllati scostamenti fra la composizione del proprio portafoglio e quella del benchmark per evitare che la sua performance sia significativamente inferiore rispetto a quella dell'indice prescelto. Per analizzare le tipologie di strategia attiva è però possibile tentare di identificare sotto quali profili e secondo quali logiche il gestore possa scegliere di assumere una posizione attiva (active position), cioè un consapevole scostamento dalla composizione del benchmark.

12.6.2 Le modalità per realizzare una strategia attiva o semiattiva: i portafogli azionari

Nell'analizzare le modalità mediante le quali si può realizzare una strategia attiva, è necessario prima chiarire quale sia la tipologia del portafoglio considerato: -casi più semplici sono rappresentati dai portafogli composti solo da obbligazioni domestiche oppure solo da azioni domestiche -un caso decisamente più articolato è quello rappresentato da un portafoglio composto sia da obbligazioni sia da azioni domestiche e internazionali Nel caso dei portafogli azionari, le componenti che spiegano il rendimento e il rischio dei singoli titoli possono essere distinti in fattori comuni a tutti i titoli e in fattori specifici dei singoli titoli. Secondo l'approccio tipico del market model, esiste un fattore comune rappresentato dal rendimento del portafoglio di mercato, che tende a influenzare il rendimento di tutti i titoli azionari. In base a questa interpretazione, la possibilità di ottenere performance superiori al benchmark si può fondare su una diversa esposizione al rischio sistematico, misurato come è noto dal beta del portafoglio, oppure dalla ricerca di portafogli con alfa positivo. Le leve a disposizione per una strategia attiva possono essere ricondotte a tre diversi livelli: 1. la scelta dell'esposizione al rischio sistematico o di mercato, rappresentata dal beta del portafoglio 2. a scelta della composizione settoriale o per gruppi di titoli del portafoglio 3. la scelta dei singoli titoli da includere in portafoglio Un gestore può assumere una strategia attiva con riferimento a una sola di queste leve, oppure a più di una La prima possibilità è quella che il gestore cerchi di ottenere risultati superiori al benchmark assumendo una diversa esposizione al rischio sistematico, e quindi modificando nel tempo il beta del portafoglio rispetto a quello del benchmark. Un gestore che agisce in questo modo è detto market timer grazie alla sia capacità di prevedere correttamente il timing dei rialzi e dei ribassi del mercato; pertanto il portafoglio del gestore dovrebbe essere sufficientemente diversificato da eliminate il rischio specifico. Una strategia basata invece sulla modifica della composizione settoriale o per raggruppamenti omogenei di titoli del portafoglio gestito è detta di sector o group rotation. Questo avviene attraverso la modifica del peso relativo dei diversi settori, che però può incidere anche sul beta del portafoglio. Da ultimo, una strategia che punti a mantenere il beta del portafoglio e l'esposizione settoriale in linea con il benchmark mantenendo invece scelte attive nella scelta dei singoli titoli con cui realizzare questi obiettivi è definita come disciplined stock selection, ovvero come selezione titoli «disciplinata» in quanto soggetta ai due vincoli (beta e composizione settoriale) sopra citati. La scelta di quale strategia usare dipende dalle capacità e dalla valutazione del gestore. 12.6.3 Le modalità per realizzare una strategia attiva o semiattiva: i portafogli obbligazionari Nel caso dei portafogli azionari la prima modalità per scostarsi dal benchmark consiste nell'assumere un diverso livello di rischio sistematico, misurato dal beta, nel caso dei portafogli obbligazionari la prima leva da considerare consiste nell'esposizione complessiva al rischio di tasso d'interesse misurata dalla duration. Il gestore attivo tenderà quindi ad assumere una D superiore a quella del benchmark quando si attende un ribasso dei tassi d'interesse, mentre in attesa di rialzo dei tassi d'interesse il gestore attivo adotterebbe una D inferiore rispetto a quella del benchmark. Secondariamente, così come nel caso dei portafogli azionari è

importante anche il profilo di composizione settoriale, nel caso dei portafogli obbligazionari è innanzitutto rilevante il peso attribuito ai diversi comparti della curva dei rendimenti per scadenze in quanto ciò può incidere sulla reazione del portafoglio all'eventualità di movimenti non paralleli della curva stessa. Infine qualora il gestore intendesse mantenere D coincidente e composizione per classi di scadenze molto simile rispetto al benchmark, si pone il problema della selezione dei singoli titoli. Il gestore ha numerose opportunità per differenziarsi dal benchmark:  

la composizione per emittenti del proprio portafoglio le caratteristiche tecniche delle emissioni prescelte

Il gestore ha la possibilità di includere nel portafoglio alcuni titoli di emittenti diversi. Questa esposizione può determinare scostamenti favorevoli rispetto al benchmark se le condizioni degli emittenti dei titoli più rischiosi rimangono relativamente solide, ma anche scostamenti molto negativi e improvvisi qualora il merito creditizio di alcuni emittenti si deteriori. Per limitare le potenziali perdite in tale sfavorevole eventualità, si impone di norma al gestore il vincolo di non investire altre una certa percentuale del patrimonio gestito in titoli del medesimo emittente, nonché limiti quantitativi o divieti tassativi all'investimento in titoli con rating inferiori a certe soglie. 12.6.4 Il controllo ex ante del rischio rispetto al benchmark Uno dei problemi resta quello di come il gestore possa controllare l'entità degli scostamenti rispetto al benchmark. Per analizzare le modalità con cui il controllo si può realizzare occorre distinguere tra il controllo che può essere effettuato ex ante e quello effettuabile ex post, nella valutazione a consuntivo dell'andamento della gestione. Per quanto riguarda il primo (ex ante), le modalità si basano essenzialmente sugli stessi principi mediante i quali si può tentare di replicare i benchmark. Per quanto riguarda il secondo (ex post) si basa tipicamente sulla rilevazione del tracking error e della tracking error volatility di cui parleremo nel paragrafo successivo. 12.6.5 Il controllo ex post del rischio rispetto al benchmark: la tracking error volatility Il tracking error, rappresenta la differenza (calcolata anch'essa in questo caso su base giornaliera) fra il rendimento del portafoglio e il rendimento del benchmark. Il tracking error medio consente di comprendere che il fondo ha conseguito una performance pari a quella del benchmark. La tracking error volatility (TEV), misura la volatilità del tracking error cioè la deviazione standard, che rappresenta la misura principe per valutare ex post l’entità degli scostamenti rispetto al benchmark. Pur avendo tracking error medio zero, un portafoglio che si è discostato dal benchmark in misura superiore presenterà una deviazione standard dei differenziali di rendimento più elevata. Il TEV misura quello che si può definire come il “ rischio attivo”, in quanto derivato dalle scelte di gestione attiva del gestore. Essa, al contrario, non fornisce alcuna indicazione circa il rischio assoluto di un dato portafoglio considerato a sé stante, il quale è misurato tipicamente dalla deviazione standard dei rendimenti. 12.7 LA STRATEGIA DI IMMUNIZZAZIONE DEL RENDIMENTO DI PERIODO 12.7.1 Il teorema dell'immunizzazione Il teorema dell'immunizzazione afferma che è possibile conseguire un rendimento di periodo certo su un dato orizzonte temporale costruendo un portafoglio di titoli a reddito fisso con duration pari all'holding period dell'investitore. Il teorema dell'immunizzazione dimostra che un holding period sufficientemente

lungo da far si che l’effetto reinvestimento bilanci perfettamente l’effetto prezzo risulta pari esattamente alla duration del titolo. 12.7.2 L'applicazione di una strategia di titoli: ipotesi teoriche dell'immunizzazione a un portafoglio di titoli: ipotesi teoriche dell'immunizzazione e difficoltà operative Applicando il teorema descritto a un portafoglio di titoli, il rendimento conseguibile mediante una politica di immunizzazione coinciderà con il rendimento medio del portafoglio di titoli prescelto, il quale dovrà essere caratterizzato da una duration media pari all'holding period. Per conseguire realmente tale risultato devono essere rispettate tutte serie di ipotesi: 1. che non vi siano costi di transazione connessi al ribilanciamento del portafoglio; 2. che la curva dei rendimenti per scadenze sia piatta; 3. che i movimenti della curva siano paralleli. La strategia di immunizzazione richiede periodicamente di ricomporre il portafoglio, al fine di garantire che la De sia sempre allineata con l'holding period residuo dell'investitore . Tale allineamento non risulta automatico, in quanto può essere pregiudicato in corrispondenza di eventi quali:  



lo stacco della cedola di un titolo in portafoglio; in corrispondenza del giorno dello stacco, la D, per l'effetto noto come duration drif aumenta, mentre l'holding period sta diminuendo. la scadenza di un titolo in portafoglio; in questo caso la Dp subisce un brusco innalzamento il fatto che un titolo giunga a scadenza richiede una ricomposizione del portafoglio al fine di ridurre la Dp complessiva e di riallinearla in questo modo all’holding period. la variazione dei tassi d'interesse, la possibilità di realizzare una strategia immunizzazione consiste nel fatto che le variazioni dei tassi d'interesse stato medesime per tutte le scadenze, ovvero, esprimendo il concetto in altri termini, che gli spostamenti della curva dei rendimenti siano paralleli.

Esiste una relazione inversa tra D e il livello dei tassi di interesse. La necessità di ribilanciare periodicamente il portafoglio fa comprendere la presenza, ai fini della realizzazione dell'immunizzazione, di una curva dei rendimenti piatta. Una curva dei rendimenti non piatta non rappresenta dunque necessariamente un ostacolo per una strategia di immunizzazione: essa sarà invece un fattore positivo o negativo a seconda della pendenza (rispettivamente negativa o positiva) assunta dalla curva stessa. Il principio su cui si basa il teorema dell'immunizzazione consiste nel fatto che l'effetto di una variazione dei tassi d'interesse sul prezzo di un titolo a tasso fisso sia controbilanciato nel tempo dall'effetto di segno opposto sul reinvestimento delle cedole provenienti dal medesimo titolo. 12.8 DALL'IMMUNIZZAZIONE ALLA MASSIMIZZAZIONE DEL RENDIMENTO DI PERIODO In alternativa al perseguimento di un rendimento obiettivo certo o quasi certo mediante l'immunizzazione, un investitore potrebbe invece tentare di sfruttare le proprie previsioni circa l'evoluzione dei tassi d'interesse per conseguire al termine del suo holding period un rendimento di periodo superiore a quello ottenibile tramite la stessa immunizzazione. In questo caso l'obiettivo dell'investitore può essere rappresentato dalla massimizzazione del rendimento di periodo.

Nella realtà è lecito supporre che l'holding period dell'investitore sia dato e che l'investitore possa scegliere la D del titolo. Possiamo affermare che dato un certo holding period, un investitore che non intenda immunizzare il portafoglio tenderà a:  

investire in un titolo con D più elevata del suo holding period, se si attende un ribasso dei tassi; investire in un titolo con D inferiore al suo holding period, se si attende un rialzo dei tassi.

CAPITOLO 13 LA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE 13.1 PREMESSA Valutare la performance significa stabilire se e in quale misura il gestore di un portafoglio ha creato valore nel rispetto degli obiettivi prefissati. È necessario in primo luogo determinare il rendimento generato dal gestore e come è stato raggiunto, in particolare quale grado di rischio è associato a un determinato rendimento. Il passo successivo è quello di rendere aggregabili i due parametri attraverso il ricorso a indicatori di rendimento corretti per il rischio. Infine, sussiste il problema di verificare le modalità attraverso le quali la performance è stata raggiunta in maniera da accertare l'effettivo contributo apportato dal gestore. 13.2 LA MISURAZIONE DEL RENDIMENTO: MONEY WEIGHTED RATE OF RETURN E TIME WEIGHTED RATE OF RETURN Il primo passo nel valutare le performance è determinarne il tasso di rendimento. rt =

F t +C t −Ct −1 Ct −1

dove rt = rendimento relativo al periodo di durata dell'investimento; Ft = frutti per interessi prodotti dall'investimento nel periodo ;Ct = valore finale del capitale; Ct-1= valore del capitale inizialmente investito Per misurare correttamente il rendimento sarebbe necessario riuscire a isolare l'effetto di incremento del patrimonio attribuibile a afflussi/deflussi rispetto a quello attribuibile al gestore. Valutare il rendimento effettivamente ottenuto da un risparmiatore e valutare la bravura del gestore sono due problemi differenti. Per misurare il rendimento effettivamente ottenuto è necessario tenere in considerazione gli specifici flussi e deflussi. Per valutare la bravura del gestore, dal momento che, nella maggior parte dei casi, egli non ha alcuna influenza sui flussi in entrata e in uscita, è necessario invece identificare una misura di rendimento che non dipenda dai riscatti e dai conferimenti effettuati dai singoli clienti. La valutazione della performance può avere quindi due obiettivi: quello di valutare il rendimento effettivo per il singolo cliente e quello di valutare la bravura del gestore, i quali rispondono a due logiche diverse e richiedono l'utilizzo di indicatori differenti. Questi indicatori sono: 1. il money weigthed rate of return (MWRR); 2. il time weigthed rate of return (TWRR). 1.il money weigthed rate of return (MWRR) misura il rendimento effettivamente ottenuto dall'investi...