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1. Exchange Traded Funds (EFTs) 1.1. Entstehung und Entwicklung Anfang der siebziger Jahre wurde von William Sharpe der Samsonite Pension Fund entwickelt, welcher den ersten Indexfond darstellt. Dieser war nur für institutionelle Anleger gedacht und wurde zu einem einmal pro Tag festgesetztem Fondpreis gehandelt. Außerdem präsentierte er die an der NYSE (The New York Stock Exchange) aufgeführten Einzelwerte. Einige Jahre später wurde der erste Indexfond für Privatanleger, der Vanguard 500, eingeführt. Die Idee hinter dem Samsonite Pension Fund ist es den Markt möglichst genau durch ein Produkt wiederzugeben.1 In den achtziger Jahren wurde das Handeln mit großen Aktienkörben durch die Einführung von Computern enorm erleichtert. Zu dieser Zeit wurde zum ersten mal ein deutscher Indexfond gegründet. Dies geschah durch die Commerzbank Tochter „CB German Index. Fund Company“ zunächst für Investoren aus Institutionen.2 Anfang der neunziger Jahren wurden EFTs an den US-amerikanischen und kanadischen Börsen eingeführt. In den ersten Jahren repräsentierten EFTs nur einen kleinen Teil des zu verwaltenden Vermögens in Indexfonds. 3 Mit dem SPDR (Standard & Poor's Depositary Receipts), welcher den Aktienindex S&P 500 verfolgen sollte, wurde der erste kommerziell erfolgreiche EFT gegründet. Es folgte die Gründung des Diamonds 1998, welcher den Dow Jones im industriellem Mittel verfolgte und der Cubes in 1999 welcher den NASDAQ 100 verfolgt.4 Besonders die

Einführung

des

Cubes

ging

mit

einem

spektakulären Anstieg

des

Handelsvolumens einher. Dadurch gehörten die großen EFTs zu den am meisten gehandelten Aktien an den US-Behörden. Seitdem ist nicht nur die Anzahl und Vielfalt der EFT-Märkte stetig gewachsen, sondern auch der Marktwert und die Vermögenswerte.3 Verdeutlicht wird dies unter anderem durch die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des EFT-Vermögen von 1995 bis 2001, welche bei von 132% liegt.5 1 Bernstein P. L., Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street, 2012, S. 247-249. 2 Götte R., Exchange Traded Funds (ETfs) – Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz. Das 1x1 der Exchange Traded Funds, Stuttgart 2010, S. 129 ff. 3 Deville L., Handbook of Financial Engineering, 2008, S. 67-72. 4 Hedge P. S. und McDermott J. B. The market liquidity of DIAMONDS, Q’s and their underlying stocks, Journal of Banking & Finance 28 (5) 1043-1067, 2004. 5 Gastineau, G. L. The Exchange-traded Funds Manual. John Wiley & Sons, New York, 2002.

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Schließlich begann im Jahr 2000 der Börsenhandel mit ETFs in Deutschland, als erster EFT-Handelsmarkt innerhalb von Europa, dem sogenannten XTF-Segment. 6 In den folgenden Jahren vergrößerte sich die Anzahl an ETFs in Deutschland immer mehr.7 Anfang 2007 konsolidierte in Deutschland der EFT-Markt durch den Zusammenschluss der Anbieter iShares und Indexchange. Nach der Übernahme durch BlackRock Inc. treten sie unter dem Namen iShares als einer der führenden Anbieter für EFTs innerhalb Europa auf.8 In der Abbildung 1 sind die zehn wichtigsten EFT-Anbieter in Europa nach ihrem verwaltetem Vermögen in Milliarden Euro [Stand: 2017].

Abbildung 1: Die zehn größten ETF-Anbieter in Europa, nach verwaltetem Vermögen in Milliarden Euro. Daten: Deutsche Bank Research, Grafik: FONDSprofessionell ONLINE, Stand: 30.06.2017 9

1.2. ETF-Handel Im Vergleich zu klassischen Investmentfonds ist ein großer Vorteil von ETFs die Möglichkeit des direkten Börsenhandel. Dadurch können die ETF-Anteile wie Aktien über unterschiedliche Handelsplätze verkauft bzw. gekauft werden. Ebenso sind Limit-Orders möglich, dies bedeutet, dass die Auftragsausführung erst dann 6 R.Götte, Exchange Traded Funds (ETfs) – Grundlagen, Funktionsweise und praktischer Einsatz. Das 1x1 der Exchange Traded Funds, Stuttgart 2010, S. 130 ff. 7 Etterer A., Wambach M., Rödl u. Partner, ETF-Handbuch der Dt. Börse AG, November 2007, Frankfurt am Main, S 17. 8 iShares by Blackrock, iShares und ETFs - Eine Einführung, 2012 Blackrock Inc.

9https://www.fondsprofessionell.de/content/fpim/uploads/news/3/7/8/1499864733_etfanbieter_2017-7-12.jpg Zugriff: 29.1019, 22:10

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geschieht, wenn ein von dem Investor zuvor festgesetztes Limit erreicht wurde. Ein Aufschlag für die Ausgabe wie bei klassischen Investmentfonds üblich entfällt in der Regel bei ETFs, da es um kein aktives Management bedarf. 10 Aufgrund des indikativen Nettoinventarwert hat der Privatanleger eine Möglichkeit den fairen Preis seiner Investition nachzuverfolgen. 1.3. Vorteile von ETFs Exchange traded funds haben mehr Vorteile gegenüber offenen Funds. Die vier wichtigsten Vorteile sind hohe Flexibilität, Geringe Kosten, hohe Transparenz, und Steuer Vorteile.11 1.3.1. Steuer Vorteile ETFs haben zwei wesentliche Steuervorteile gegenüber Investmentfonds. Aufgrund struktureller Unterschiede fallen Investmentfonds in der Regel mehr Kapitalertragssteuern als ETFs an. Darüber hinaus fällt die Kapitalertragsteuer auf einen ETF erst beim Verkauf des ETF durch den Anleger an, während Investmentfonds Kapitalertragssteuern während der Laufzeit der Investition an Investoren weitergeben. Kurz gesagt, ETFs haben geringere Kapitalgewinne und sind nur bei Verkäufen des ETF zahlbar. Die steuerliche Situation bei Dividenden ist für ETFs weniger vorteilhaft. Es gibt 2 Arten von Dividenden, die von ETFs ausgegeben werden. Qualifiziert und unqualifiziert. Damit eine Dividende als qualifiziert eingestuft werden kann, muss der ETF mindestens 60 Tage vor dem Dividendenausschüttungsdatum von einem Anleger gehalten werden. Der Steuersatz für qualifizierte Dividenden schwankt je nach Einkommensteuersatz des Anlegers zwischen 5% und 15%. Unqualifizierte Dividenden werden zum Einkommensteuersatz des Anlegers besteuert.12

10 Etterer A., Wambach M., Rödl u. Partner, ETF-Handbuch der Dt. Börse AG, November 2007, Frankfurt am Main, S. 47.

11 Richard A.Ferri., The ETF Book: All You Need to Know About Exchange-Traded Funds 2007 S.59 12 https://www.fidelity.com/learning-center/investment-products/etf/benefits-of-etfs Zugriff: 3.11.19, 19:45

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1.3.2. geringe Kosten ETFs haben im Allgemeinen eine niedrigere Kostenquote als ihre Gegenstücke zu Investmentfonds. Es gibt zwei Gründe: Die meisten ETFs werden nicht verwaltet. Des Weiteren sind diese vor den Kosten für den Kauf und Verkauf von Aktien geschützt. Grundsätzlich haben ETFs Verwaltungsgebühren zwischen 0 und 0,74 Prozent, während viele Investmentfonds jährliche Verwaltungsgebühren zwischen 1 und 3 Prozent haben. Der durchschnittliche ETF weist eine Kostenquote von ca. 0,41 Prozent auf. Die Handelskosten sind hierbei sehr gering. Da aktiv verwaltete ETFs ihren Marktanteil weiter ausbauen, können sich die durchschnittlichen ETF-Gebühren im Laufe der Zeit erhöhen. Ein weiteres Merkmal fällt beim Kauf der Exchange Traded Funds auf, in

dem

keine

einmaligen

Ausgabeaufschläge

anfallen.

Rücknahmegebühren fallen im Falle eines Verkaufs ebenfalls weg.

Die

13

1.3.3. Hohe Flexibilität Für Anleger bieten ETFs die Flexibilität, den ganzen Tag über Aktien zu handeln, unabhängig vom Markpreis, zu dem die Trades ausgeführt werden. Im Gegensatz dazu platzieren Anleger bei Investmentfonds ihre Geschäfte, aber der Kurs, zu dem der Handel stattfindet, ist unabhängig vom Nettoinventarwert (NIW) des Fonds nach Handelsschluss an diesem Tag. Der NIW ist der Wert aller portfoliobestände des Fonds abzüglich seiner Verbindlichkeiten je ausstehender Anteil des Fonds. Die Behauptung, das ETFs flexibler und damit transparenter als Investmentfonds sind, beruht auf der aktuellen Preisgestaltung von ETF-Anteilen im Vergleich zur Aktuellen Preisgestaltung anderer Investmentfonds.

2. Replikationsmethoden ETFs sind gepolte Anlageinstrumente, die im Gegensatz zu Investmentfonds an Börsen notiert sind und innerhalb eines Tages gehandelt werden können. ETFs bilden normalerweise einen Referenzindex ab und können je nach Replikation ihrer Benchmark als physische oder synthetische ETFs klassifiziert werden. Es gibt verschiedene Methoden, um den Index zu replizieren. Die klassische Methode ist die physische Replikation. Wenn der ETF alle Wertpapiere des 13 Etterer A., Wambach M., Rödl u. Partner, ETF-Handbuch der Dt. Börse AG, November 2007, Frankfurt am Main, S. 19.

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Index direkt hält, spricht man von einer vollständigen Nachbildung. Eine vollständige Replikation ist jedoch nicht immer möglich. Somit haben sich im Laufe der Zeit weitere Verfahren zur Replikation des Index herausgebildet. Insbesondere bei sehr großen, illiquiden oder internationalen Marktindizes stoßen vollständig replizierte ETFs an ihre Grenzen. Breite Marktindizes werden meistens durch computergestützte Optimierungsmethoden repliziert, die weniger als den ursprünglichen Index für die Replikation (Stichprobe) benötigen.14 2.1. Synthetic ETfs Die ersten synthetischen ETFs wurden 2001 in Europa eingeführt. Synthetische ETFs halten keine Wertpapiere, gehen jedoch einen Total Return Swap mit Finanzinstituten ein, der verspricht, die Rendite der Benchmark

an

den

ETF

zu

zahlen.

Der

Swap

ist

mit

einem

Wertpapierportfolio besichert, auf das der ETF Zugriff hat, falls der SwapKontrahent seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. Wichtig ist, dass sich die Wertpapiere im Sicherheitskorb im Allgemeinen von den Wertpapieren in der Benchmark unterscheiden, auf die sich der ETF bezieht. Daher ist der Grad der Besicherung - der Marktwert des Besicherungskorbs - wichtig, um die Anleger vor Verlusten zu schützen, falls der ETF-Kontrahent den SwapKontrakt nicht einhält. Während wir uns hauptsächlich auf den Grad der Besicherung konzentrieren, können sich andere Merkmale wie Liquidität und Kreditqualität zwischen der ETF-Benchmark und dem Besicherungskorb unterscheiden. Wenn die Bonität oder Liquidität der Sicherheitenanlagen niedriger ist als die der ETF-Benchmark, kann diese Differenz zusätzliche Risiken für die ETF-Anleger darstellen.15 2.2. Physical ETFs Physische ETFs versuchen, die Rendite ihres Referenzindex genau zu verfolgen, indem sie alle oder eine repräsentative Stichprobe der Indexaktien in ihren Portfolios halten und dabei die Gewichtung der 14 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/synthetic-etfs-20170810.htm Synthetic ETFs, Siro Aramonte, Cecilia Caglio, Tugkan Tuzun; 10.08.17

15 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/synthetic-etfs-20170810.htm Synthetic ETFs, Siro Aramonte, Cecilia Caglio, Tugkan Tuzun; 10.08.17

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Indexaktien genau nachahmen. Physische

ETFs können

dieselben

Wertpapiere kaufen, die in der Benchmark enthalten sind, oder die Benchmark nach statistischen Methoden replizieren, mit denen immer weniger liquide Wertpapiere gekauft und gehandelt werden können.16

Abbildung: Vergleich zwischen Physischer und Synthetischer Replikation Daten: von Dieter haas, Datum: 04.11.2019, 23:20, Quelle: Infront

2.3. Arten von synthetischen ETFs Es gibt zwei Hauptstrukturen für synthetische ETFs: nicht finanziert und finanziert. Im Rahmen des Unfunded-Swap-Modells erstellt der Emittent des ETF neue Aktien gegen Barzahlung des autorisierten Teilnehmers (im Gegensatz zum typischen Sachwertverfahren für den physischen ETF) und schließt einen Total-Return-Swap mit einer Gegenpartei ab. Der ETFEmittent verwendet das Bargeld der Anleger, um vom Swap-Kontrahenten einen Wertpapierkorb (Ersatzkorb oder Sicherheitskorb) zu kaufen, der die Rendite des Referenzindex verspricht (gegebenenfalls abzüglich einer Swap-Gebühr). Im Gegenzug erhält der Swap-Kontrahent die vom Ersatzkorb erzielte Rendite. In dieser Struktur besitzt der ETF-Emittent die Vermögenswerte im Ersatzkorb und kann diese sofort liquidieren, wenn der Swap-Kontrahent ausfällt.

16 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/synthetic-etfs-20170810.htm Synthetic ETFs, Siro Aramonte, Cecilia Caglio, Tugkan Tuzun; 10.08.17

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Eine alternative, wenn auch seltenere Struktur ist das Funded-Swap-Modell. Im Rahmen dieser Swap-Vereinbarung überträgt der ETF-Emittent das Anlegergeld

an

eine

Swap-Gegenpartei

im

Austausch

für

die

Indexperformance zuzüglich des Kapitals zu einem späteren Zeitpunkt. Der Swap-Kontrahent verpfändet Sicherheiten auf einem separaten Konto bei einer

Drittverwahrstelle.

Der

gebuchte

Sicherheitskorb

besteht

aus

Wertpapieren, die aus dem Bestand des Kontrahenten stammen und bestimmte Bedingungen hinsichtlich der Art des Vermögens, der Liquidität und der Diversifikation erfüllen. In der Praxis gelten für die als Sicherheit gestellten Vermögenswerte angemessene Sicherheitsabschläge, um dem Risiko von Wertschwankungen und der unvollständigen Korrelation zwischen Index und Sicherheiten Wert in Rechnung zu tragen.17 Anbieter von Indexfonds verwenden eine Vielzahl von Techniken, um die Benchmark zu replizieren. Wenn eine vollständige Replikation des Index entweder schwierig zu implementieren ist oder bewusst nicht angewendet wird, werden Techniken wie Stratified Sampling oder andere Strategien zur dynamischen Indexnachverfolgung verwendet, um den Tracking Error des Portfolios gegenüber dem Index zu minimieren. für eine Diskussion über Indexierungstechniken und ihre Tracking-Fehler.18

17 https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-01023807/document Christophe Hurlin, Gregoire Iseli, Christophe Pérignon, Stanley Yeung. The Counterparty Risk Exposure of ETF Investors. 2014. halshs-01023807v3 18 file:///C:/Users/Superuser/AppData/Local/Packages/Microsoft.MicrosoftEdge_8wekyb3d8bbwe/Temp State/Downloads/market%20structures%20and%20systemic%20risk%20of%20ETFs%20(1).pdf Bank for International Settlements 2011. All rights reserved. Brief excerpts may be reproduced or translated provided the source is stated S.8

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Abbildung: Aufbau eines unfunded SWAP versus Funded SWAP 2.4.Total Return SWAP Ein Total Return Swap ist eine bilaterale Finanztransaktion, bei der die Gegenparteien die Gesamtrendite eines einzelnen Vermögenswerts oder eines einzelnen Vermögenswertkorbs gegen periodische Zahlungsströme austauschen, in der Regel gegen einen variablen Zinssatz wie Libor. 19 2.5. Besicherung von Synthetische ETFs Unsere Daten umfassen den Besicherungsgrad für jeden synthetischen ETF, der als Marktwert der Sicherheiten / Ersatzkörbe zum NIW des Fonds berechnet wird. Der Besicherungsgrad ist wichtig, um Anleger vor Verlusten zu schützen, falls der ETF-Kontrahent den Swap-Vertrag nicht einhalten konnte.20

3. Produktfamilie – Exchange Traded Product (ETP) ETPs sind besicherte oder unbesicherte Wertpapiere, die wie börsennotierte Aktien gehandelt und beglichen werden. Ihr Anlageziel ist es, die Wertentwicklung eines Basiswerts zu verfolgen. 1990 wurde der erste ETF in Kanada auf der Grundlage des TSE 35 Index eingeführt, während der erste US ETF 1993 gegründet wurde (SPDR S&P 500 ETF). Der erste ETF in Asien wurde im November 1999 (Tracker Fund of Hong Kong) und in Europa im April 2000 (ein Index-Tracker zu europäischen Blue Chips) ins Leben gerufen. Im Laufe des nächsten Jahrzehnts wurden ETPs jedoch zu einem äußerst wichtigen Segment der Aktienmärkte. Laut dem Global Financial Stability Report des IWF 2011 verfügen die globalen ETPs bis Ende 2010 über ein verwaltetes Vermögen von fast 1,2 Billionen US-Dollar. 21 Es gibt im Großen und Ganzen zwei Möglichkeiten, wie ETPs die Performance des zugrunde liegenden Vermögenswertes verfolgt: die 19 file:///C:/Users/Superuser/AppData/Local/Packages/Microsoft.MicrosoftEdge_8wekyb3d8bbwe/Temp State/Downloads/market%20structures%20and%20systemic%20risk%20of%20ETFs%20(1).pdf Bank for International Settlements 2011. All rights reserved. Brief excerpts may be reproduced or translated provided the source is stated S.9

20 https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/synthetic-etfs-20170810.htm Synthetic ETFs Sirio Aramonte , Cecilia Caglio, tugkan Tuzun; 10.08.17, Zugriff: 06.11.19 22:15 21 https://link.springer.com/article/10.1057/jdhf.2012.3 Exchange-Traded Products investing and Precious Metal prices, 08.05.12; Athanasios p Fassas; 10.08.17, Zugriff:06.11.19 22.20

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einfachen Vanille- oder physikalischen ETPs und die synthetischen ETPs. Die erste Methode besteht darin, die zugrunde liegenden Vermögenswerte physisch zu halten, z. B. Goldbarren oder die 500 Aktien des S&P 500 Index mit ihren entsprechenden Gewichten. Dies ist die vorherrschende Form von ETPs

in

den

Vereinigten

Staaten

aufgrund

von

regulatorischen

Beschränkungen. Der zweite Weg besteht darin, die zugrunde liegenden Renditen

synthetisch

zu

replizieren,

indem

swaps

und

andere

Derivatepositionen bei einer Gegenpartei eingegeben werden. Synthetische ETPs haben ein phänomenales Wachstum auf den europäischen Märkten (auf die fast die Hälfte aller ETP entfallen), da Investmentgesellschaften sie aufgrund ihrer niedrigeren Kosten und der potenziellen Synergien innerhalb des Unternehmens bevorzugen (wie sehr oft der Derivate-Handelsschalter). die

Gesellschaft

fungiert

Vermögensverwaltungsspartei,

die

als das

Swap-Gegenpartei ETP

anbietet).

der Weitere

Unterstützung für die synthetischen Produkte wird durch die einschlägigen europäischen Verordnungen gewährt, die liberaler in Bezug auf die Verwendung von Derivaten durch Investmentgesellschaften und Fonds sind. Eine neuere Rasse von ETPs, die an Popularität gewinnt und fließt, umfasst fremdfinanzierte und inverse Produkte, die durch die Verwendung hauptsächlich von Derivaten versuchen, vergrößerte und umgekehrte Renditen auf die Performance der zugrunde liegenden Vermögenswerte zu erzielen. Seit den letzten Jahren gehörten Rohstoffprodukte zu den schnellst wachsenden Segmenten der ETPs-Industrie. In Bezug auf Rohstoff-ETPs verwendet die Mehrheit der verwandten Produkte den synthetischen Ansatz und hält daher Futures oder Swap-Kontrakte statt des physischen Vermögenswerts. Gründe hierfür sind unter anderem die Kosten für die physische Lieferung und Lagerung sowie die Verderblichkeit bestimmter Waren. Diese praktischen Komplexitäten sind auf den Edelmetallmärkten weniger beobachtbar. Beispielsweise sind die Kosten für die Lagerung, Verwaltung und Sicherung von Gold im Wert von einer Million US-Dollar deutlich niedriger als die entsprechenden Kosten für ein unedlen Metall im Wert von 1 Million US-Dollar. Dies ist einer der grundlegenden Gründe,

10

warum Edelmetall-ETPs erfolgreich vor physisch gesicherten BasismetallETPs eingeführt wurden. Es sollte jedoch angemerkt werden, dass die Verwendung von Futures viele der praktischen Probleme des physischen Besitzes der Ware eliminiert, aber aufgrund von Basis- und Rollover-Risiken zu einem Tracking-Fehler in der Leistung des ETP führen könnte.22

3.1. Exchange Traded commodities Exchange-Traded Commodities ähneln ETFs (sie handeln und begleichen wie ETFs), sind aber als Schuldtitel strukturiert. Sie verfolgen die Leistung der Rohstoffmärkte, wobei sie entweder eine materielle Angehens weise (durch Verwaltung der zugrunde liegenden Ware) oder ein synthetisches Exposure (durch Öffnung von Positionen an den Termin- und Swapmärkten) verwenden. ETCs sind vollständig besichert, was bedeutet, dass kein Gegenparteirisiko besteht.23 3.2. Exchange Trade Notes Im Allgemein sind ETNs vorrangige, unbesicherte, nicht nachran...