Corrigé- Colorak - Correction détaillé du cas principale de la classe PDF

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CAS COLORAKMK 67 – Grande Négociation FinancièreEtudiant1. Diagnostic global de la situation de COLORAKa. Étude du secteur de la peinture et positionnement de COLORAKi. Évolution des différents marchés et des produits Les fabricants français de peintures évolueront dans un contexte plus difficile ma...

Description

CAS COLORAK MK 67 – Grande Négociation Financière

Etudiant

1

Som Somm maire 1.

DIAGNOSTIC GLOBAL DE LA SITUATION DE COLORAK ............................................................................. 3 A.

i. ii. B.

2.

ÉTUDE DU SECTEUR DE LA PEINTURE ET POSITIONNEMENT DE COLORAK ................................................................. 3 Évolution des différents marchés et des produits ................................................................................ 3 Positionnement de COLORAK sur son marché ...................................................................................... 4 MANAGEMENT ET REPARTITION DES POUVOIRS AU SEIN DE L’ACTIONNARIAT ............................................................. 4

DIAGNOSTIC FINANCIER PASSE ET QUANTIFICATION DU BESOIN FINANCIER .......................................... 6 A. B.

3.

RATIOS FINANCIERS DES ANNEES PASSEES............................................................................................................ 6 QUANTIFICATION DU BESOIN FINANCIER ............................................................................................................. 7 ÉVALUATION POUR 100% DU CAPITAL DE LA SOCIETE COLORAK ............................................................ 8

A. B.

4.

METHODE DE DCF ......................................................................................................................................... 8 METHODE DE MULTIPLES BOURSIERS ............................................................................................................... 12 PRIX, TRI ET TAUX DE DILUTION DANS LES NEGOCIATIONS ................................................................... 13

A. B. C.

PRIX MAXIMUM ........................................................................................................................................... 13 PRIX MINIMUM ........................................................................................................................................... 13 TRI CIBLE ET OBJECTIF DE NEGOCIATION ........................................................................................................... 14

ANNEXES ........................................................................................................................................................ 15 A.

DONNEES COLORAK ..................................................................................................................................... 15 Ratios ................................................................................................................................................. 15 Compte de résultat ............................................................................................................................. 15 Tableau des flux de trésorerie ............................................................................................................ 16 Bilan ................................................................................................................................................... 16 Prévisions industrielles ....................................................................................................................... 17 Informations complémentair es .......................................................................................................... 17 B. DCF .......................................................................................................................................................... 17 i. Hypothèses ......................................................................................................................................... 17 ii. DCF et tableau de sensitivité .............................................................................................................. 18 iii. Calcul du WACC .................................................................................................................................. 18 iv. Calcul du beta..................................................................................................................................... 19 v. Default spread.................................................................................................................................... 19 C. MULTIPLES BOURSIERS .................................................................................................................................. 20 i. Hypothèses ......................................................................................................................................... 20 ii. Ratios européens ................................................................................................................................ 20 iii. Ratios Colorak .................................................................................................................................... 20 D. PRIX, TRI ET TAUX DE DILUTION DANS LES NEGOCIATIONS .................................................................................... 21 i. ii. iii. iv. v. vi.

2

1. Diag Diagnost nost nostic ic ggloba loba loball de la sit situatio uatio uation nd de eC COLO OLO OLORAK RAK a. Étude du secteur de la peinture et positionnement de COLORAK i.

Évolution des différents marchés et des produits

Les fabricants français de peintures évolueront dans un contexte plus difficile mais qui restera porteur. 1 En effet, grâce à un niveau élevé de transactions sur le marché de logements anciens (+4,1% en 2018) et une forte mobilité sur le parc locatif, le segment des travaux d’entretien et rénovation de logements continuera de soutenir l’activité (+0,8% en 2019e). Cette croissance sera également stimulée par l’arrivée des dispositifs de l’État pour lutter contre le gaspillage énergétique comme le Crédit d’Impôt à la Transition Énergétique. La résilience du non résidentiel neuf profitera également aux fabricants français de peinture (+2,1% en 2019e). Les risques principaux du secteur sont la méfiance des ménages en l’avenir ainsi que les dispositifs en place d’aides à l’accès au logement qui mènent à une baisse continue de l’activité dans la construction de logements (-4,5% de mises en chantier de logements en France en 2019e contre -4,0% en 2018).

En ce qui concerne les produits, on observe une tendance baissière ces dernières années des ventes de peintures au grand public, avec le retour à la mode du papier peint.2 Le risque principal du marché concerne le ralentissement annoncé dans la construction automobile en France et en Europe. Ce risque sera limité par l’entretien et la progression de la production de certains modèles de voitures françaises légères, ainsi que par les ventes de peintures pour carrosseries dans la construction aéronautique. Les différents acteurs devraient également continuer leur politique de diversification et accentuer leurs efforts en innovation. Cela leur permettrait de monter en gamme mais aussi de répondre au mieux aux attentes du marché (gamme de peintures biosourcées, suppression de l’usage du plomb ou encore des peintures fonctionnelles comme par exemple des solutions de peintures autonettoyantes). Malgré l’intensité concurrentielle qui restera très forte en 2019, une hausse de la demande est prévue, et les entreprises devraient parvenir à rehausser leurs tarifs.

1 2

Source : Xerfi (Avril 2019), Les travaux de peintures. Source : Xerfi (Mai 2019), La fabrication de peintures et vernis.

3

ii.

Positionnement de COLORAK sur son marché

COLORAK a su anticiper l’essor du marché du bricolage et de l’équipement de maison, et adopter une stratégie de diversification. L’entreprise s’est alors positionnée sur le marché en se concentrant sur de nouveaux produits comme les peintures glycéro ou à l’eau. Cependant, avec une concurrence de plus en plus rude et des prix de plus en plus compétitifs, il est difficile pour COLORAK de garder des parts de marché malgré sa stratégie de diversification. Grâce à l’acquisition du brevet pour des peintures « Grands Froids » ainsi que sa commercialisation de la gamme « HI-COOL », la société possède déjà une bonne connaissance des peintures capables de résister à de très basses températures. En prenant également en compte les recherches de Maurice, COLORAK pourrait alors prétendre au marché plus large des peintures haute résistance. Une nouvelle gamme « HI-RES » pourrait donc être commercialisée et en déposant un brevet pour les résultats de ces années de recherches, cela permettrait à COLORAK de continuer à se différencier de ses compétiteurs. En effet, ils ont déjà des clients potentiels qui se sont manifestés dans le secteur automobile, et on peut également penser à d’autres verticaux dans le secteur industriel comme le secteur aéronautique et spatial.

b. Management et répartition des pouvoirs au sein de l’actionnariat

Actionnariat Alain Metan; 5%

Paul Canzene; 5%

Il est prévu que les résultats de l’année en

Monique Scasopi; 5%

cours ne vont pas être bons et le PDG M. Henri Tissame; 30%

Jean Lirtoul; 15%

Tissame est conscient qu'il convient d'anticiper les inéluctables modifications

Gonzague Tissame; 15%

Maurice Lirtoul; 15% Auguste Norier; 10%

de l'actionnariat, ainsi que le problème du management futur de COLORAK.

4

Le management est donc en grande partie composée d’opérationnels très impliqués dans les décisions clés de l’entreprise. Cependant, on peut voir une différence de vision entre la génération précédente et celle qui arrive.

5

2. Diag Diagnost nost nostic ic fin financ anc ancier ier pass passé é et quan quantifi tifi tificat cat cation ion d du u be besoin soin fin financie ancie ancierr a. Ratios financiers des années passées Ratios n-2 561

n-1 370

n* 446

3 144 662

3 646 953

3 678 1 293

Capitaux employés

3 806

4 599

4 971

ROCE

14.7%

8.0%

9.0%

Résultat net Capitaux propres ROE

336 2 445 13.7%

157 2 808 5.6%

205 2 972 6.9%

Dettes financières Capitaux propres Gearing

1 376 2 445 56%

1 765 2 808 63%

2 010 2 972 68%

REX Valeurs immobilisées B.F.E.

Le ratio de retour sur capitaux employés (ROCE) est passé de 14.7% en n-2 à 8% en n-1. Or, les capitaux employés ont augmenté de 21% et le REX a baissé de 34%. Si l’on observe plus en détail le résultat d’exploitation, les revenus entre les deux années ont progressé de 20% alors que la marge de REX est passée de 6% à 3% (cf. annexe compte de résultat). Il faudrait donc obtenir les détails des charges d’exploitation qui devraient avoir considérablement progressé et expliqueraient donc cette baisse. En effet, si la marge de REX de n-1 était la même qu’en n-2, on aurait eu alors 673k€ de REX, soit un ROCE de 14,6%, similaire à celui de n-2. COLORAK a donc subi une contraction considérable de ses marges sur ces deux dernières années.

De même pour le ratio de retour sur fonds propres (ROE), nous avons ici des capitaux propres qui augmentent de manière continue sur ces trois dernières années. Or, le résultat net a été divisé par plus de 2. Cette baisse est principalement attribuée à la contraction des marges comme vu précédemment, mais nous observons également une légère augmentation des charges financières.

6

Concernant le ratio de gearing, nous observons une augmentation de l’endettement MLT sur ces dernières années, mais également une augmentation des fonds propres expliquée principalement par une augmentation de capital en n-1 de 240k€.

b. Quantification du besoin financier Tableau des flux de trésorerie n+1 644

n+2 1 462

n+3 1 991

% IS Impôt théorique

31% ( 200)

31% ( 453)

31% ( 617)

D&A

1 159

1 295

1 364

Var BFE Brico Var BFE Hi-Res Var BFE Structure Total var BFE

( 28) (1 742) ( 19) (1 789)

( 33) ( 696) ( 13) ( 742)

( 40) ( 574) ( 26) ( 640)

Capex Brico Capex Hi-Res Capex Structure Total capex

( 318) (1 705) ( 193) (2 216)

( 68) ( 909) ( 80) (1 057)

( 114) ( 568) ( 57) ( 739)

FCF

(2 402)

505

1 359

Remboursement dettes

( 357)

( 357)

( 250)

Frais financiers avant impôts % IS Frais financiers après impôts

( 182) 31% ( 126)

( 148) 31% ( 102)

( 125) 31% ( 86)

REX

Dividendes

( 41)

Var trésorerie

(2 925)

46

1 023

Trésorerie ouverture Trésorerie clôture

52 (2 873)

(2 873) (2 828)

(2 828) (1 805)

Nous pouvons constater que les variations de trésorerie prévue pour n+2 et n+3 sont positives. Cela signifie que nous avons seulement besoin de couvrir le besoin de trésorerie de 2873k€ en n+1 avec une dette MLT de 2,9M€, que nous pourrons rembourser sur les années à venir.

7

3. Évalu Évaluatio atio ation np pour our 100 100% % du cap capital ital de llaa So Société ciété COL COLORA ORA ORAK K a. Méthode de DCF Voici les hypothèses sur lesquelles se base notre valorisation ainsi que les sources de ces chiffres. Impôt sur les sociétés 2019 Impôt sur les sociétés EU 2019 France OAT 10 ans au 22/01/2020 Market risk premium Default spread Gearing Prime de taille Taux de croissance moyenne PIB France NOSH (en k)

Source 31% KPMG 21% KPMG 0.0% Banque de France 5.7% Damodaran 0.6% Damodaran 67.6% Compagnie 3.7% Damodaran 3.1% Insee 50 Données Colorak

Pour calculer le WACC, nous avons utilisé la formule suivante : WACC = D/(D+E)*After-tax cost of debt + E/(D+E)*Cost of equity WACC France OAT 10 ans Beta réendetté Prime de marché Prime de taille Coût des capitaux propres

0.0% 1.11 5.7% 3.7% 10.0%

France OAT 10 ans Spread IS Coût de la dette après impôts

0.0% 0.6% 31% 0.4%

WACC

6.2%

Nous avons calculé le cost of equity avec la formule suivante : Kd = taux sans risque + beta réendetté * prime de marché + prime de taille Pour trouver le cost of equity, nous avons utilisé le OAT 10 ans comme taux sans risque et ensuite calculé le beta ré-endetté en utilisant le gearing en année n* de Colorak, de la manière suivante :

8

Beta

Part Brico dans CA n+1 Part Hi-Res dans CA n+1

n+1 67% 33%

Beta désendetté Chimie de Base (Brico) Beta désendetté Chimie spé (HI-RES) Beta désendetté

0.77 0.74 0.76

Gearing Beta réendetté

68% 1.11

Nous avions extrait le gearing pondéré des deux marchés de chimie de base et de chimie spécialisée. Or le gearing pondéré semblait extrêmement bas, raison pour laquelle nous avons finalement utilisé le gearing de l’année n* de Colorak. Gearing (extrait des marchés Chimie de Base & Chimie Spé) Beta endetté Chimie de Base Beta désendetté Chimie de Base Gearing pour Chimie de Base

0.86 0.77 0.15

Beta endetté Chimie spé Beta désendetté Chimie spé Gearing pour Chimie spé

0.97 0.74 0.39

Gearing pondéré

0.23

D/(D+E) E/(D+E)

0.19 0.81

BL=BU*(1+D/E*(1-T)) (1+D/E*(1-T))=BL/BU D/E*(1-T)=BL/BU-1 D/E=(BL/BU-1)/(1-T)

Pour calculer le spread pour trouver le coût de la dette, nous avons utilisé le tableau de Damodoran en regardant le ratio de couverture des intérêts moyen prévu sur les 3 prochaines années. Nous avons donc déterminé un spread de 0.63% pour un ratio moyen de 18x (>12x). Default Spread (Damodaran)

EBE Intérêts Ratio de couverture des intérêts Moyenne 3 ans

n+1 1 803 182 10x

n+2 2 757 148 19x

n+3 3 355 125 27x

18x

9

Nous avons ensuite réalisé notre DCF en calculant tout d’abord une colonne n normatif pour déterminer la valeur terminale. En effet, l’année n+1 montre des valeurs différentes en termes de %CA par rapport aux années n+2 et n+3, raison pour laquelle nous avons fait une moyenne des années n+2 et n+3 seulement pour les valeurs de n normatif. Nous avons ensuite fondé nos prédictions en %CA. DCF n+1

n+2

n+3

n normatif

444

1 009

1 374

1 416 3.1%

1 159 6.9%

1 295 6.8%

1 364 6.4%

1 449 6.6%

-Var BFE % CA

(1 789) -10.7%

( 742) -3.9%

( 640) -3.0%

( 758) -3.5%

-Capex % CA

(2 216) -13.2%

(1 057) -5.6%

( 739) -3.5%

( 990) -4.5%

(2 402)

505

1 359

1 118

EBIT (1-t) Taux de croissance perpétuel (%) +D&A % CA

FCF Valeur Terminale Facteur d'actualisation

36 303 0.94

0.89

0.84

Valeur Terminale actualisée FCF actualisés

(2 262)

448

1 136

Valeur FCF actualisés Valeur Terminale actualisée Valeur d'entreprise

( 679) 30 337 29 658

Dettes financières nettes Valeur des capitaux propres Valeur par action

(1 999) 27 659 553

0.84 30 337

10

Nous avons également déterminé le taux de croissance perpétuel en nous basant sur la croissance moyenne de 2000 à 2018 du PIB français. Notre méthode de DCF nous a donné une valeur d’entreprise de 29658k€ et une valeur des capitaux propres de 27659k€, soit 553€ par action. Cependant, cette méthode est à prendre avec recul car très dépendante de nos hypothèses et de la structure capitalistique de l’entreprise.

Nous avons également réalisé une analyse de sensibilité en fonction du WACC (à variation + ou - 0.5%) et du taux de croissance perpétuel (à variation + ou - 0.25%) utilisé. En effet ce sont les deux hypothèses principales qui peuvent faire varier de manière considérable la valeur d’entreprise de Colorak que nous trouvons.

Analyse de sensibilité

Taux de croissance

perpetuel ฀ +/- 0.25%฀

WACC ฀ +/- 0.5%฀ #####

5.2%

5.7%

6.2%

6.7%

7.2%

2.6%

36 420

29 951

25 294

21 783

19 041

2.8%

40 499

32 738

27 312

23 308

20 232

3.1%

45 559

36 065

29 658

25 046

21 568

3.3%

52 002

40 105

32 419

27 045

23 079

3.6%

60 484

45 117

35 714

29 369

24 801

Ici, nous pouvons voir qu’en fonction de nos hypothèses, la valeur d’entreprise peut varier de 19M€ jusqu’à 60M€.

11

b. Méthode de multiples boursiers Nous avons choisi le secteur chimie de base et chimie spécialisée comme secteurs pour représenter respectivement les activités Brico et HI-RES de Colorak et nous les avons pondérés en fonction de la part de chaque activité dans le CA projeté n+1. % CA n+1 chimie de base (Brico) % CA n+1 chimie spé (HI-RES) NOSH (en k)<...