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domande teoriche per preparazione all esame...

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Risposte a Domande Teoriche Finanza Aziendale 2012-2018 Unicatt Belcredi-Del GiudiceRigamonti-Viarengo Finanza Aziendale Università Cattolica del Sacro Cuore - Milano 24 pag.

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Questa dispensa contiene tutte le risposte alle domande teoriche dei temi d’esame di finanza aziendale (Belcredi – Del Giudice – Rigamonti – Viarengo) caricati in blackboard nell’anno 2017-18. Alla fine della dispensa troverete consigli utili per massimizzare il voto in sede d’esame.

18/01/2012 (3) Considerate un mercato finanziario in cui è valido il CAPM. In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. NB: Nel caso di affermazioni multiple, va commentata separatamente ogni singola frase. a) “Un titolo con beta (βi) pari a 0 è considerato privo di rischio; pertanto, la variabilità totale dei suoi rendimenti (σi) è certamente pari a 0”; La prima parte è vera perché se il beta è uguale a zero non c’è correlazione con il mercato. La seconda è 𝜎 falsa perché la formula 𝛽𝑖 = 𝜌𝑖𝑚 ∗ 𝜎 𝑖 implica che a un beta pari a zero non corrisponde necessariamente 𝑚

uno sqm pari a zero. Dipende anche dalla correlazione con il mercato. b) “La varianza di un portafoglio (σp2) dipende più dalle covarianze tra i singoli titoli (σij) che dalle varianze di ciascun titolo (σi2); tale effetto, alla base del principio della diversificazione, è evidente in un portafoglio piccolo ma si attenua al crescere del numero dei titoli in portafoglio”; La prima parte è vera: nella composizione del portafoglio il rischio del singolo titolo conta di meno di quanto il titolo covaria con gli altri. La seconda è falsa perché l’importanza della correlazione cresce all’aumentare del numero di titolo in portafoglio. c) “In un’impresa indebitata, il beta delle azioni (βE) è pari alla media ponderata dei beta (βj) dei singoli assets che compongono l’attivo”; Falso, questa è la definizione di beta dell’attivo. In un’impresa indebitata (che non paga imposte) il beta delle 𝐷

azioni è dato dalla formula: 𝛽𝑒 = (1 + 𝐸 ) ∗ 𝛽0 𝐷

Mentre in un’impresa indebitata che paga imposte: 𝛽𝑒 = (1 + 𝐸 ) (1 − 𝑡𝑐) ∗ 𝛽0 d) “In un sistema con tassazione sui redditi societari, una riduzione dell’aliquota di imposta tc produce sempre un aumento del beta delle azioni”; Vero, diminuendo l’aliquota diminuiscono anche i vantaggi fiscali legati al debito (i risparmi di imposta) di conseguenza il beta aumenta. e) “Tizio vuole investire 10.000 € nel portafoglio di mercato; Caio gli consiglia di investirne 12.000 € (procurandosi i 2.000 € in più attraverso un debito su cui pagherebbe il tasso privo di rischio Rf): così facendo, infatti, otterrebbe un portafoglio il cui rischio sistematico (βp) è inferiore a 1”. Occorre calcolare il beta del portafoglio (media ponderata dei beta dei titoli) e verificare se questo è inferiore a 1.

(4) Discutete le seguenti affermazioni motivando adeguatamente le risposte fornite.

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a) Un investitore che fonda le proprie decisioni di investimento sulle informazioni contenute nei bilanci non può mai battere il mercato se questo è efficiente in forma forte, può riuscirci occasionalmente se lo è in forma semi-forte, può riuscirci sistematicamente se il mercato è efficiente solo in forma debole. La prima frase è vera infatti nella forma forte le informazioni pubbliche non consentono di fare extraprofitti, la seconda è falsa, infatti nella forma semi-forte non si può battere il mercato (nel senso che non si possono ottenere rendimenti sistematicamente superiori) basandosi sulle informazioni pubbliche. L’ultima è vera perché l’efficienza in forma debole non consente di battere il mercato sulla base dei prezzi passati che incorporano informazioni passate, ma se il bilancio è nuovo e il prezzo non ha ancora incorporato le informazioni in esso contenute è possibile fare extra profitti.

b) Come riportato ogni anno dal Rapporto Mediobanca, i fondi comuni d’investimento italiani rendono, in media, meno del mercato al netto delle commissioni di gestione. Dunque non ha senso investire in fondi comuni. E’ necessario vedere quale sarebbe il rendimento al lordo delle commissioni, se il rendimento fosse uguale a quello medio ottenuto dal mercato, ciò rientrerebbe nella norma in mercati efficienti. Quindi non è corretto affermare che non ha senso investire in fondi comuni, anche perché questi permettono di acquistare un portafoglio ben diversificato e forniscono una serie di importanti servizi come la custodia e l’amministrazione dei titoli. c) I fondi comuni che investono in azioni rendono, in media, più di quelli che investono in obbligazioni. Ciò accade perché i gestori riescono a sfruttare sistematicamente l’inefficienza dei mercati. La prima frase è vera. La seconda è sbagliata perché il vero motivo è che le azioni sono più rischiose delle obbligazioni e hanno quindi un rendimento più alto. d) La volatilità (σ) dei rendimenti delle azioni è elevata ma la correlazione seriale (ρ tra rendimenti di oggi e di ieri) tra tali rendimenti è molto bassa. Tale fatto è incoerente con l’ipotesi di efficienza in forma debole. La bassa correlazione dei rendimenti delle azioni è coerente con l’efficienza in forma debole mentre la volatilità non è rilevante in quanto a efficienza perché contano solo i prezzi delle azioni. e) In un mercato efficiente in forma semi-forte, i prezzi riflettono in maniera corretta e tempestiva l’informazione contabile. Pertanto, l’esistenza di scandali connessi a frodi contabili è la miglior dimostrazione che il mercato è inefficiente in forma semi-forte. Se il prezzo si adegua in modo corretto nello stesso momento in cui viene reso noto lo scandalo, allora il mercato è coerente con l’efficienza in forma semi-forte, non sarebbe coerente invece con la forma forte perché il prezzo si dovrebbe adeguare non appena l’insider viene a conoscenza della frode e non al momento della sua pubblicazione.

8/01/2014 (3) Ipotizzate che il tasso d’interesse di mercato, pari oggi al 5% (su qualsiasi scadenza), aumenti domani in modo improvviso e del tutto inatteso al 6%. a) Che effetto vi aspettate si produca sul prezzo di obbligazioni a tasso fisso a 5 anni, emesse ieri?

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Il prezzo scende perché i flussi attesi delle obbligazioni sono attualizzate ad un tasso maggiore. Per via dell’aumento del tasso le obbligazioni di nuova emissione garantiscono un rendimento più alto quindi il prezzo delle obbligazioni con rendimento inferiore scende. b) Che effetto vi aspettate si produca sul prezzo di obbligazioni aventi durata originaria quinquennale ma destinate ad essere rimborsate dopodomani? Nessuna variazione del prezzo perché l’obbligazione è a ridosso della scadenza ed è stata attualizzata per tutta la sua durata al tasso del 5%. c) Che effetto vi aspettate si produca sul prezzo di obbligazioni a tasso variabile a 5 anni, emesse ieri? Il prezzo rimane invariato perché le obbligazioni a tasso variabile sono sempre quotate alla pari. Aumenta il valore delle cedole. d) L’effetto sarà maggiore per le obbligazioni di cui al punto a) o per obbligazioni a tasso fisso a 10 anni, emesse ieri? L’effetto sarà maggiore sulle obbligazioni a 10 anni perché l’impatto della variazione del tasso è tanto maggiore quanto più lunga è la vita residua dell’obbligazione. e) L’effetto sarà maggiore per le obbligazioni di cui al punto a) o per obbligazioni zerocoupon con uguale scadenza? L’effetto sarà maggiore per gli zero coupon perché non pagano cedole. f) La vostra risposta al punto a) cambierebbe se l’aumento fosse stato in realtà già previsto da tempo da parte degli investitori? No perché se il mercato è efficiente i prezzi si sarebbero adeguati al momento stesso della previsione. g) Che effetto vi aspettate si produca sul livello generale dei prezzi dei titoli azionari? Motivate adeguatamente le risposte fornite. Il valore delle azioni può variare in modo sensibile al variare del costo del capitale come si evince dalla formula del P/E. P/E= p/R-g All’aumentare del tasso di interesse il prezzo diminuisce.

7/01/2015 (3) Considerate un mercato finanziario privo di imposte, in cui è valido il CAPM. In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. a) “Le azioni di due società con uguale grado di indebitamento hanno sempre lo stesso Beta”; Falso, sarebbe vero se avessero lo stesso beta dell’attivo (unlevered) b) “Due titoli i e j, con uguale correlazione col portafoglio di mercato devono avere anche uguale beta: pertanto l’uguaglianza (ρim =ρjm) implica che (βim =βjm)”; Falso, devono avere anche lo stesso sqm. 𝛽𝑖 = 𝜌𝑖𝑚 ∗

𝜎𝑖 𝜎𝑚

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c) “Il beta dell’attivo è sempre pari alla media dei beta del debito e delle azioni”; Vero, il rischio sistematico creato nell’attivo dagli investimenti realizzati si scarica sui finanziatori. d) “Un portafoglio di titoli, scelti opportunamente, può avere un beta inferiore alla media ponderata dei beta dei titoli che lo compongono”; Falso, per la teoria del portafoglio non può essere inferiore. E’ lo sqm che può essere inferiore a quello dei titoli per via della diversificazione. e) “Due portafogli composti con gli stessi titoli A e B non possono avere mai beta differenti”. Falso, dipende dai pesi dei titolo A e B nei portafogli.

(4) Considerate le situazioni di seguito descritte. Sono coerenti con l’ipotesi che il mercato finanziario sia caratterizzato da efficienza informativa in forma semi-forte? Motivate adeguatamente le risposte fornite. a) Il prezzo delle azioni tende a diminuire quando le società annunciano che gli utili saranno inferiori a quanto previsto in precedenza (profit warning). Peraltro, nei giorni successivi, il prezzo delle azioni tende a risalire lievemente. La prima frase è coerente perché c’è un adeguamento temporaneo all’annuncio in modo corretto. La seconda frase invece non è coerente perché non ci sono nuove informazioni che giustificano una risalita seppur lieve del prezzo. Il prezzo dovrebbe abbassarsi e rimanere costante. b) Il prezzo delle azioni diminuisce nei giorni precedenti un profit warning. Peraltro, nei giorni successivi, il prezzo delle azioni tende a rimanere stabile. E’ coerente, si tratta di una reazione anticipata, semmai è violata la forte. C’è stato verosimilmente un leakage di informazioni oppure si è verificato un fenomeno di insider trading che ha causato la reazione anticipata del prezzo. c) I fondi comuni d’investimento che seguono strategie di gestione attive rendono, mediamente, come quelli che si limitano a replicare passivamente l’indice. E’ coerente perché i gestori dei fondi comuni non riescono a fare extra-profitti in un mercato efficiente in senso semi-forte perché hanno a disposizione le stesse informazioni dei singoli investitori. d) Ieri alcune azioni hanno offerto rendimenti superiori ad altre, a parità di rischio. Se si esclude il rischio il maggior rendimento è dovuto semplicemente a fortuna. E’ coerente con l’efficienza semi-forte perché non si verifica in modo sistematico ma solo ieri, il che non è un’evidenza incompatibile con la forma semi-forte. e) Gli Amministratori Delegati delle società quotate riescono a ottenere rendimenti superiori a quelli degli altri investitori quando effettuano operazioni sulle azioni delle società da essi gestite. E’ coerente, semmai è violata la forte. La semi-forte non tiene in considerazione le informazioni privilegiate ma solo quelle pubbliche.

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21/01/2015 (3) Quali dei seguenti flussi devono essere trattati in termini incrementali quando viene calcolato il VAN di un progetto di investimento? Motivate le risposte da voi fornite. - La riduzione delle vendite degli altri prodotti dell’impresa Gli effetti collaterali, se possono essere ragionevolmente identificati e se causati dall’attuazione del progetto, vanno inclusi nel calcolo dei flussi incrementali. - I costi di ricerca e sviluppo che saranno sostenuti prima di avviare il progetto Non vanno inclusi perché sono costi storici mentre nel VAN si includono solo costi attesi. - L’ammortamento annuale dei macchinari acquistati per attuare il progetto Non vanno inclusi perché non determinano uscite di cassa, infatti l’EBITDA è calcolato rettificando gli ammortamenti. - Il valore di recupero degli impianti e dei macchinari alla fine del progetto Vanno inclusi perché rientrano nei flussi di investimenti. - Il pagamento delle rate di rimborso dei debiti finanziari Non sono trattati in termini incrementali perché gli FCN fanno riferimento al la cassa generata dall’area operativa e degli investimenti prescindendo dai rapporti con i finanziatori. - I flussi connessi alla variazione delle scorte. La variazione delle scorte rientra nella formula di calcolo del ∆CCN quindi sono necessarie per calcolare il VAN. Il VAN è generalmente il metodo più sicuro e affidabile per valutare un progetto di investimento. In alcune situazioni è però preferibile utilizzare altri metodi. Dite almeno una situazione in cui ciò accade e quale metodo va utilizzato in tal caso. Se si vuole avere un confronto diretto fra il VAN e il costo dell’investimento iniziale e quindi calcolare la relazione fra costo e beneficio si può usare il Profitability Index. Inserire formula Per progetti di durata diversa e replicabili si può sostituire il confronto del VAN con il confronto fra due rendite a rata costante facilmente confrontabili, è preferibile il progetto con la rendita a rata più elevata. Si usa il metodo del Flusso Annuo Equivalente. Inserire formula

4/02/2015 (3)

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Considerate un’impresa operante in mercati finanziari perfetti (costi di transazione e costi del fallimento sono quindi trascurabili) e privi di imposte. In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. a) “Il debito costa meno dell’equity. Il costo medio ponderato del capitale (WACC) diminuisce all’aumentare dell’indebitamento perché si fa un maggior ricorso alla fonte meno costosa”; Falso, Il WACC rimane costante e pari a Ro perché anche se il debito costa meno dell’equity al crescere dell’indebitamento cresce il rischio per gli azionisti e quindi cresce il rendimento richiesto dagli azionisti. Includere formula b) “Il debito è meno rischioso dell’equity. Un aumento dell’indebitamento riduce il rischio delle azioni e ne fa aumentare il prezzo, proprio in quanto le azioni diventano meno rischiose”. Falso, le azioni diventano più rischiose perché all’aumentare dell’indebitamento il rischio si scarica su una quota sempre più piccola di equity. Il prezzo delle azioni rimane invariato perché aumentano i dividendi ma aumenta anche il tasso di attualizzazione, ossia Re. Considerate ora un’impresa operante in mercati finanziari perfetti; l’impresa è peraltro soggetta a tassazione societaria (mentre non si ha alcuna tassazione sui redditi personali). In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. c) “Il debito costa meno dell’equity. Il costo medio ponderato del capitale (WACC) diminuisce all’aumentare dell’indebitamento perché si fa un maggior ricorso alla fonte meno costosa”; Vero in parte, il WACC diminuisce per via degli scudi fiscali, che diminuiscono il costo del capitale. Includere formula d) “Il debito è meno rischioso dell’equity. Un aumento dell’indebitamento riduce il rischio delle azioni e ne fa aumentare il prezzo, proprio in quanto le azioni diventano meno rischiose”. Vero, il rischio delle azioni si riduce perché i risparmi fiscali sono risk-free e il prezzo aumenta perché i risparmi di imposta aumentano il valore dell’attivo e il maggior valore dell’attivo va tutto a vantaggio degli azionisti. Considerate infine un’impresa operante in presenza di mercati finanziari perfetti e di imposte sul reddito a livello sia societario che personale. In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. e) “La tassazione personale ha un effetto incerto sul valore dello scudo fiscale del debito (e quindi sul prezzo delle azioni) rispetto a quello che si avrebbe in un mondo senza imposte personali; tutto dipende dai valori relativi assunti dalle aliquote di tassazione dei proventi di azioni (tE) e obbligazioni (tD)”. In parte vero, ma dipende anche dall’aliquota di tassazione societaria. Includere formula.

(4) Considerate le seguenti affermazioni con riguardo all’ipotesi di efficienza informativa del mercato. Quali sono sempre vere, quali sempre false e quali vere solo con riferimento all’ipotesi di efficienza in una determinata forma? Commentate brevemente le vostre risposte per ciascuna affermazione. Per le affermazioni giudicate vere solo con riferimento all’ipotesi di efficienza in una determinata forma indicate esplicitamente di quale forma si tratta e perché. L’ipotesi di efficienza informativa del mercato: a) implica che gli investitori hanno perfetta capacità di prevedere il futuro andamento delle imprese;

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L’unico modo per cui un investitore è in grado di prevedere il prezzo futuro delle azioni di un’impresa è se dispone di informazioni private, questo non è possibile in forma forte perché anche le informazioni privilegiate si riflettono immediatamente nei prezzi, ma lo è in forma semi-forte e nella forma debole. Quindi un insider che opera in un mercato in forma debole o semi-forte può prevedere l’andamento del prezzo futuro e conseguire extra-profitti. Altrimenti non è possibile prevedere perfettamente i prezzi futuri perché molte delle informazioni riflesse nei prezzi sono incerte. b) implica che i prezzi si muovono in modo irrazionale; E’ vero nel caso della forma debole, i prezzi seguono infatti un random walk perché non è possibile prevedere l’andamento futuro in base alla serie storica dei prezzi. c) implica che i prezzi riflettono tutta l’informazione disponibile; E’ vero nella forma di efficienza forte, dove tutte le informazioni, anche quelle private, si riflettono nei prezzi. d) implica che i prezzi riflettono tutta l’informazione pubblica; E’ vero nella forma di efficienza semi-forte. e) implica che variazioni successive dei prezzi sono tra loro incorrelate. E’ vero nella forma di efficienza debole, dove i prezzi delle azioni hanno bassa o nulla autocorrelazione.

15/06/2015 (3) Considerate un’impresa operante in mercati finanziari perfetti (costi di transazione e costi del fallimento sono quindi trascurabili); l’impresa è soggetta a tassazione societaria (mentre non si ha alcuna tassazione sui redditi personali). In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere, false o incerte? Motivate adeguatamente le vostre risposte. a) “Se l’impresa emette capitale azionario per riacquistare parte del suo debito, il prezzo delle azioni aumenterà perché le azioni diventano meno rischiose”. Falso, il prezzo delle azioni diminuisce perché la ricapitalizzazione riduce gli scudi fiscali. b) “Un moderato aumento dell’indebitamento (tale da lasciare invariata la probabilità di dissesto finanziario o fallimento) farà aumentare sia il rendimento richiesto sul debito, sia quello sul capitale azionario”. Aumenta solo il rendimento sul capitale azionario (infatti i creditori non corrono rischi aggiuntivi se la probabilità di dissesto non varia perché hanno la priorità nella remunerazione), ma l’effetto è smorzato dagli scudi fiscali. Considerate ora un’impresa operante in presenza di mercati finanziari perfetti e di imposte sul reddito a livello sia societario che personale. In un mondo simile, le seguenti affermazioni sono vere...