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Appunti di ecomia monetaria sintetici ...

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Pietro Alessandrini ECONOMIA E POLITICA DELLA MONETA Nel labirinto della finanza 1. Concetti base e relazioni fondamentali 1.1 Il sistema finanziario Il sistema finanziario l’insieme di mercati nei quali gli operatori si scambiano strumenti finanziari e si determinano varie forme di finanziamento. I mercati sono distinti in base alle caratteristiche degli strumenti usati, in relazione ai diversi requisiti dei finanziamenti che riguardano:     

Il tempo: breve, medio, lungo termine Il rapporto contrattuale: di credito o di partecipazione al capitale La remunerazione: fissa o variabile La rischiosità: che riguarda le oscillazioni di valore o la possibilità di rimborso dei finanziamenti La forma istituzionale: che considera aspetti quali la regolamentazione, le garanzie, la tassazione

L’analisi del sistema finanziario richiede la conoscenza dei seguenti ambiti di riferimento e delle loro interrelazioni: 

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Le strutture e gli agenti, che vanno individuati scegliendo un livello adeguato di disaggregazione in funzione del grado di approfondimento che si vuole compiere e riguardano: o I mercati monetari e finanziari o I macro-operatori o Gli intermediari finanziari Il quadro istituzionale, che implica l’individuazione delle istituzioni di regolamentazione e controllo e degli strumenti di intervento a loro disposizione; si tratta di prendere in considerazione: o La Banca Centrale, alla quale fa capo la gestione della politica monetaria o Il Governo, che gestisce la politica fiscale con problemi di interazione con i mercati finanziari e con la colica monetaria o Le Autorità di Vigilanza, che hanno il compito di monitorare il funzionamento dei mercati e il comportamento degli intermediari con l’obiettivo della stabilità del sistema finanziario o Il quadro normativo, che comprende l’insieme di leggi, regolamenti, vincoli amministrativi e regole prudenziali Il quadro teorico, con il quale si individuano i nessi causali tra le variabili osservate per determinare: o Il comportamento degli operatori: risparmiatori, investitori, intermediari finanziari o Il comportamento delle autorità monetarie: sulla base di obiettivi, indicatori, strumenti

1.2 La ricchezza La ricchezza W è una grandezza stock (o consistenza), che deve essere valutata in un dato momento del tempo. La ricchezza reale è rappresentata dallo stock di capitale K. La ricchezza finanziaria deve essere valutata in termini netti: RFN = AF - PF 1

La ricchezza finanziaria in termini netti è uguale alla differenza tra le attività finanziarie (AF) e le passività finanziarie (PF). Pertanto, W = K + RFN dove, valgono le seguenti condizioni:  

K>0 RFN può essere maggiore, uguale, minore di zero

Di conseguenza, si possono avere tre posizioni finanziarie di stock:   

RFN > 0 operatore creditore netto che possiede AF > PF RFN = 0 operatore in pareggio che possiede AF = PF RFN < 0 operatore debitore netto che possiede AF < PF

Aggregando le posizioni di stock degli n operatori del sistema finanziario si ha che: ΣiRFN = 0 Questa condizione è la conseguenza della doppia registrazione di ogni finanziamento nell’attivo del bilancio dj chi finanzia e nel passivo del bilancio per chi riceve il finanziamento. Pertanto, se c'è una AF nel bilancio di un operatore, ci deve essere una corrispondente PF nel bilancio di almeno un altro operatore, cosicché ΣiAF = ΣiPF per l’intero sistema. 1.3 Il risparmio Risparmiare significa determinare una variazione dello stock di ricchezza, in aumento se il risparmio è positivo o in diminuzione se è negativo. Il risparmio S è una grandezza di flusso generata dalla differenza tra reddito Y e consumo C. S=Y–C S = ΔW = ΔK + ΔRFN = I + ΔAF – ΔPF Il flusso del risparmio può essere impiegato (sulla base dell’ultima relazione):    

In investimenti reali ΔK = I Nell’aumento dello stock di AF Nella riduzione dello stock di PF In una combinazione delle tre soluzioni principali

S > 0 => si accumula ricchezza che può essere destinata ad aumentare gli investimenti reali e/o le attività finanziarie AF e/o a rimborsare i debiti riducendo le PF S < 0 è la conseguenza di un eccesso di consumo rispetto al reddito, che può essere finanziato riducendo le AF e/o aumentando le PF Come si finanziano gli investimenti? I = S - ΔAF + ΔPF Gli investimenti si finanziano con l’autofinanziamento, determinato dal flusso corrente di risparmio e dalla riduzione dello stock di AF, o ricorrendo al finanziamento esterno che implica l’aumento dello stock di PF, o infine con una combinazione delle due soluzioni. Legame contabile che unisce gli squilibri reali ai corrispondenti saldi finanziari: 2

Y – A = S – I = ΔRFN = ΔAF – ΔPF In analogia con le posizioni stock, possiamo distinguere tre diverse posizioni finanziarie flusso:   

ΔRFN > 0 operatore in surplus, che accumula ricchezza finanziaria netta perché spende meno del reddito: Y – A > 0 ΔRFN = 0 operatore in pareggio ΔRFN < 0 operatore in deficit, che decumula ricchezza finanziaria netta perché spende più del reddito: Y – A < 0

Aggregando le diverse posizioni di flusso degli n operatori del sistema finanziario si ha Σ iRFN = 0; questo avviene perché se c'è una ΔAF nel bilancio di un operatore, ci deve essere una corrispondente ΔPF nel bilancio di almeno un altro operatore, cosicché ΣiΔAF = ΣiΔPF per l’intero sistema. 1.4 Legami stock-flussi La situazione finanziaria di ogni operatori o, nell'aggregato, di un gruppo di operatori o di una nazione, deve essere valutata tenendo conto delle interazioni tra le posizioni flusso e le posizioni stock. È così possibile individuare cinque combinazioni stock-flussi: I. II. III. IV. V.

Debito crescente = debitore netto + deficit Debito decrescente = debitore netto + surplus Credito crescente = creditore netto + surplus Credito decrescente = creditore netto + deficit Pareggio = equilibrio negli stock e nei flussi

Nel punto di pareggio, ΣjAF = ΣjPF e ΣjΔAF = ΣjΔPF dove l’indice j = 1, … , m, rappresenta i diversi strumenti finanziari disponibili nel sistema. Se immaginiamo di estendere questa posizione di doppio equilibrio stock-flussi a tutti gli operatori , possiamo ricavare due situazioni limite di riferimento per l’evoluzione del sistema finanziario. 

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3

La prima riguarda l’assenza di scambi finanziari, data da AF = PF = 0, che identifica una situazione primordiale in cui non vi è ancora un sistema finanziario. In questa situazione, l’economia opera in regime di baratto, che vincola gli operatori alla doppia coincidenza dei desideri di acquisto e vendita (e, quindi, a scambi di beni in pareggio) La seconda si verifica in presenza di scambi finanziari, anche intensi, ma in assenza di squilibri tra gli operato

1.4.1

L'evoluzione temporale

La prima chiave di lettura delle figura precedente considera l’evoluzione temporale delle posizioni stockflussi di un operatore. Possiamo considerare tre casi riguardanti un’impresa, un individuo, una nazione. IMPRESA

INDIVIDUO

NAZIONE

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Nella fase di avvio, la sua posizione si colloca nella casella 1, dovendo prevalentemente attingere a finanziamenti esterni. La probabile presenza di una serie iniziale di deficit correnti derivanti da spese superiori alle entrate comporta un indebitamento crescente. I finanziatori esterni sostengono l’impresa solo se valutano positivamente la possibilità che, dopo un tempo ragionevole, la sua posizione si sposterà nella casella 2. In questa fase, l’impresa aizza un surplus grazie al quale può rimborsare le passività e avere un debito decrescente. Se tale situazione si protrae, l’impresa può ribaltare la posizione di stock da debito netto a credito netto e collocarsi nella casella 3 (corrispondente a un credito crescente). Nel corso della vita dell’impresa, le combinazioni oscillano tra le caselle 3 e 4 a seconda dell’alternarsi di periodi di surplus e deficit. Questi ultimi possono dipendere da crisi cicliche temporanee delle vendite oppure da spese straordinarie di investimenti di ristrutturazione o di innovazione. In questi casi, la posizione finanziaria dell’impresa peggiora, perché i deficit vengono finanziati riducendo le attività finanziarie (autofinanziamento) e/o aumentando le passività finanziarie (finanziamento esterno) con il risultato di avere un credito netto decrescente. Infine, se questa situazione deficitaria si protrae nel tempo, l’impresa torna a collocarsi nella casella 1. A questo punto, se non vengono fatti investimenti di riorganizzazione e di recupero di competitività che consentano uno spostamento verso la casella 2, l’impresa rischia il fallimento. Il ciclo inizia nella posizione 1 di debito crescente nel periodo di dipendenza giovanile, quando si avvale del sostegno finanziario della famiglia. Successivamente il soggetto, quando inizia a guadagnare un reddito, si colloca nella casella 2 di debito decrescente. Nella fase della maturità, probabilmente sarà collocato nella casella 3 di credito crescente. Infine, nel periodo di dipendenza senile, entra nella posizione 4 di credito decrescente. Caso USA: Fino alla fine dell’Ottocento erano un Paese in via di sviluppo (collocati nella casella 1). Successivamente, ricevettero numerosi finanziamenti, soprattutto dalla Gran Bretagna acquistando dapprima una posizione debitore decrescente (casella 2) e poi una posizione di credito crescente (casella 3). La fine della seconda guerra mondiale vede l’affermazione degli USA come creditore netto crescente del resto del mondo. Successivamente, gli USA sono passati nella casella 4, avendo un deficit strutturale nelle partite correnti. Infine, all’inizio degli anni Ottanta, sono tornati nella casella 1. Gli Stati Uniti sono stati in grado di mantenere stabilmente questa posizione perché il dollaro ha svolto e continua a svolgere la funzione di moneta dominante nei pagamenti internazionali e nelle riserve delle Banche Centrali.

1.4.2

Compatibilità macroeconomiche

La seconda chiave di lettura della matrice stock-flussi riguarda l’analisi cross-section, che consente di individuare le compatibilità macroeconomiche sottostanti alle diverse posizioni contemporanee dei singoli o di gruppi di operatori. 

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Non possono collocarsi tutte su una stessa riga, in corrispondenza delle caselle (1)(2) o (3)(4): verrebbe soddisfatto il requisito della combinazione delle posizioni flusso, ma non quello per le posizioni in stock perché risulterebbero tutti i debitori netti nella riga (1)(2) o tutti i creditori netti nella riga (3)(4), quindi non si soddisferebbe il requisito contabile ΣiRFN = 0 Non possono collocarsi tutte su una stessa colonna (1)(4) o (2)(3): verrebbe soddisfatto il requisito della combinazione delle posizioni stock, ma non quello per le posizioni flusso, perché risulterebbero tutti in deficit nella colonna (1)(4) o tutti in surplus nella colonna (2)(3), quindi non si soddisferebbe il requisito contabile ΣiRFN = 0

Considerando tutti gli operatori del sistema finanziario, è evidente che le loro posizioni sono sottoposte ai seguenti vincoli: In conclusione, gli operatori del sistema finanziario non possono essere contemporaneamente tutti in deficit o tutti in surplus, né tutti creditori netti o tutti debitori netti. Questo significa che se c'è un operatore in surplus ce ne deve essere almeno uno in deficit. Ugualmente se c’è un creditore netto di deve essere nel sistema finanziario almeno un altro debitore netto. Pertanto, le combinazioni base possibili possono essere soltanto due: 



Dissociazione crescente (1)(3): se c’è un debitore crescente nella casella (1), vi deve essere almeno un creditore crescente nella casella (3). Il sistema finanziario si espande perché i volumi complessivi di AF e PF crescono. È questa la combinazione tipica del settore pubblico che accumula debito crescente emettendo titoli di Stato che vengono acquistati in prevalenza dalle famiglie. Il primo Si colloca nella casella (1), le seconde nella casella (3). Dissociazione decrescente (2)(4): se c'è un debitore decrescente nella casella (2), vi deve essere almeno un creditore decrescente nella casella (4).

È evidente che la valutazione di questi squilibri non va fatta in valore assoluto. La sua rilevanza deve essere valutata rapportandola a qualche grandezza di riferimento. La più comunemente usata è il PIL, anche se non si tratta di una grandezza omogenea con flussi finanziari, perché si riferisce agli scambi sui mercati dei beni e dei servizi. Un riferimento omogeneo ma meno usato è lo stock di ricchezza totale lorda: WL = K + RF o più semplicemente lo stock di ricchezza finanziaria lorda RF = ΣjAF

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Il fatto che nella combinazione (1) (3) chi è debitore continui ad accumulare debiti e chi è creditore continui ad accumulare crediti spinge il sistema finanziario sempre più lontano dalla posizione di equilibrio (5). Questa situazione di dissociazione relativa crescente rischia a lungo andare di essere destabilizzante. Se non altro perché può alimentare una crisi di fiducia che determina la vendita di eccessi di AF sui mercati, con il crollo delle loro quotazioni, l’aumento dei tassi di interesse e la corsa all’acquisto di beni rifugio, il che provoca bolle speculative immobiliari o comunque spinte inflattive sul mercato dei beni. Per evitare l’eccesso destabilizzante della dissociazione crescente l’evoluzione del sistema finanziario deve spostarsi verso una dissociazione relativa decrescente, ossia deve spostarsi dalla combinazione (1) (3) alla combinazione (2) (4). In altre parole, gli squilibri devono rientrare. ESEMPIO: è questa la linea di aggiustamento imposta dal Trattato di Maastricht in vista della creazione della nuova moneta europea e della sua sostenibilità Ovviamente non si può pensare a un rientro definitivo degli squilibri verso la posizione di equilibrio al centro perché si correrebbe il rischio opposto di un eccesso di frenata depressiva negli scambi che atrofizzerrebbe il sistema finanziario. La conclusione principale è che il sistema finanziario opera in presenza di squilibri nel settore reale e si sviluppa all’aumentare di questi squilibri. In regime di baratto non esistono posizioni squilibrate. Gli operatori sono vincolati a una doppia coincidenza temporale di desideri di domanda e di offerta di beni, coincidenza che si chiude al momento dello scambio. In tal caso, non c'è ancora necessità di attivare un sistema finanziario. Questa necessità si manifesta in presenza di posizioni squilibrate nelle scelte di risparmio è di investimento degli operatori. Chi risparmia in eccesso rispetto ai propri desideri di investimento finanziario direttamente o indirettamente, tramite intermediari finanziari, chi desidera investire in eccesso rispetto alle proprie disponibilità. Pertanto, il compito principale del sistema finanziario È quello di consentire il mantenimento nel tempo di posizione squilibrate a livello sia di flussi sia dei corrispondenti stock di AF e PF. VANTAGGIO DEL FUNZIONAMENTO DEL SISTEMA FINANZIARIO: possibilità di ampliare le possibilità di scambio e di distribuirle a livello intertemporale, con il risultato di incidere sulla dinamica del sistema economico RISCHIO DEL FUNZIONAMENTO DEL SISTEMA FINANZIARIO: ogni scambio finanziario richiede di compiere valutazioni proiettate nel futuro. Chi acquista una AF deve valutare, al momento dell’acquisto, la possibilità che nel corso del tempo venga adeguatamente remunerata e che alla scadenza futura venga rimborsata. Chi emette una PF deve valutare, al momento dell’emissione, la capacità di sostenere nel tempo il costo del finanziamento e di rimborsarlo alla scadenza futura. Queste scelte sono influenzate dalle aspettative degli operatori, che a loro volta sono condizionate dall’incertezza del futuro, un dato esistenziale ed ineliminabile che comporta problemi di rischio e di instabilità. Il sistema finanziario convive con questi problemi e deve trovare soluzioni per gestirli in un giusto equilibrio tra efficienza informativa e allocativa, tra fiducia e stabilità. 2. Mercati, operatori e istituzioni del sistema finanziario 2.1 la matrice dei flussi finanziari Un quadro Sintetico ma rappresentativo dell’interazione fra operatori, mercati e istituzioni può essere ottenuto con la matrice dei flussi di fondi (matrice FF).

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Il livello di disaggregazione tra gli operatori, i cui i bilanci sono riportati in colonna, i mercati, le cui relazioni di scambio sono riportate in riga, può essere ampliato ristretto a seconda del livello di approfondimento dell’analisi che si vuole compiere. La matrice FF racchiude gli scambi finanziari entro due ordini di vincoli, che esprimono il vincolo di equilibrio di bilancio di ogni operatore e il vincolo di equilibrio tra domanda e offerta in ogni mercato. Trattandosi di poste contabili, i valori sono registrati ex-post, a scambi avvenuti. Il bilancio standard di un operatore è rappresentato dalla seguente relazione: A – Y + ΔAF – ΔPF = 0 o nell’equivalente

I – S + ΔAF – ΔPF = 0

riportato in ciascuna colonna e disaggregato per i mercati considerati, il bilancio esprime gli squilibri reali A–Y=I–S e i flussi finanziari registrati nei rispettivi mercati con il segno positivo se l’operatore acquisisce una nuova attività finanziaria e con il segno negativo Si acquisisce una nuova passività finanziaria. Gli zeri riportati nell’ultima riga della matrice FF rappresentano i vincoli di bilancio di tutti gli operatori considerati. L’equilibrio di ciascun mercato vincolato dall’uguaglianza tra flussi domandati (segno -) e flussi offerti (segno +). Nel settore reale, l’equilibrio tra domanda e offerta globale di beni e servizi viene ottenuto aggregando i saldi i reali di tutti gli operatori e ponendo: Σi(A – Y) = Σi(I – S) = 0 Questo significa che se vi sono operatori in deficit, che esprimono un eccesso di domanda, vi devono essere altri operatori in surplus, che esprimono un eccesso di offerta, così che la somma algebrica degli squilibri è uguale a zero.

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Nel settore finanziario, lo stesso finanziamento viene registrato due volte due punti come attività finanziaria nel bilancio del finanziatore e come passività finanziaria nel bilancio del finanziato. L’equilibrio di ciascun mercato viene ottenuto dalla somma algebrica delle voci attive e passive registrate nei bilanci di tutti gli operatori ΣiΔAFj = ΣiΔPFj = 0 Questo significa che ogni mercato finanziario la domanda di nuove attività finanziarie, espressa dagli operatori che concedono finanziamenti, deve coincidere ex post con l'offerta di nuovo e passività finanziarie, da parte degli operatori che ricevono finanziamenti. In conclusione, gli zeri riportati nell'ultima colonna della matrice FF rappresentano i vincoli di equilibrio di tutti i mercati. 2.2 I mercati Disgregando la relazione di equilibrio tra domanda e offerta globale di beni e servizi Σi(A – Y) = Σi(I – S) = 0 per ciascuno degli operatori si ottiene: (A – Y)F + (I – S)I + (G – T) + (I – S)BI + (I – S)B + (I – S)FC + PCUME + PCR = 0 che corrisponde alla prima riga della matrice FF e rappresenta il vincolo di equilibrio del mercato dei beni e servizi. L’equilibrio dei mercati finanziari viene ottenuto ponendo: ΣiΔAFj = ΣiΔPFj = 0 che rappresenta la domanda e l’offerta di flusso finanziari degli operatori i che utilizzano lo strumento messo a disposizione in ciascun mercati j. La matrice FF rappresenta una disaggregazione a 11 mercati: base monetaria BM, depositi D, titoli monetari TM, quote monetarie QM, finanziamenti marginali FMg, conto tesoreria TES, prestiti Pr, obbligazioni TRG, azioni Az, quote non monetarie QnM, movimenti monetari eRU. Tutti gli scambi che avvengono in questi mercati sono flussi. Solo così possono raccordarsi ai flussi reali indicati nella prima riga. Il livello di disaggregazione per mercati, come del resto quello per operatori, è certamente basso. È importante ricordare che il metodo matriciale consente di essere facilmente steso per sotto categorie di operatori e di strumenti finanziari, disgreg...