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Zusammenfassung aller Inhalte aus dem Modul Finanzierung und Investitionen...

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2.1.2. Eigenschaften von Eigenkapital und Fremdkapital

Der Leverage Effekt

Beispiel: Eigenkapitalrenditen einer Investition über 1.000 € mit und ohne Fremdkapital; Kosten des Fremdkapitals (i) = 10% (Kreditkosten) Szen. 1 2 3 4 5

EK 1000€ 800€ 500€ 250€ 100€

FK 200€ 500€ 750€ 900€

R inv = 12% 12 % 12,5 % 14 % 18 % 30 %

R inv = 10% 10 % 10 % 10 % 10 % 10 %

R inv = 6% 6% 5% 2% -6 % -30 %

Grenzen/ Probleme des Leverage-Effektes  Fremdkapitalkosten steigen mit zunehmender Verschuldung  Risiko der Kapitalvernichtung wenn Investitionsrendite < Kreditzins  Gefahr der Überschuldung des Unternehmens. Mögliche negative Folgen:  „Unterinvestitionsproblem“  Insolvenz  Konkurs: Das Unternehmen wird liquidiert

 

Die FK-Quote kann nicht beliebig erhöht werden. Ziel = optimal vertikale und horizontale Kapitalstruktur

2.1.3. Kapitalstruktur

Optimale Kapitalstruktur – WACC Kapitalstruktur = Verteilung von EK und FK am Gesamtkapital Kennzahlen zur Messung= EK-/FK-Quote, Verschuldungsgrad= FK/EK Die optimale vertikale Kapitalstruktur: kapitalkostenminimierende Kombination aus EK & FK  führt zu einem minimalen gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC – weighted average cost of capital) Mit dem WACC werden die zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens auf ihren heutigen Barwert abgezinst – aus der Summe all dieser Barwerte wird der Wert des Unternehmens bzw. der Wert des Eigenkapitals / der Wert einer Aktie hergeleitet)  Wichtig für die Maximierung des Eigenkapitalwertes (Aktienkurs)



Je kleiner der WACC, desto größer der Aktienkurs

WACC: Wie werden die Fremdkapitalkosten des Unternehmens (rd) bestimmt?   

Fremdkapitalkosten = Zinssatz auf die ausstehenden Schulden des Unternehmens Zinsen sind steuerabzugsfähig -> Steuerspareffekt der Zinsen berücksichtigen! Daher: Fremdkapitalkosten rd = Zins x (1 - t) (t = Steuersatz)

Beispiel: Unternehmen zahlt durchschnittlich 6% Zinsen auf seine ausstehenden Schulden; Steuersatz des Unternehmens = 40% Wie hoch sind die FK-Kosten?

2.1.3. Kapitalstruktur

WACC: Wie werden die Eigenkapitalkosten des Unternehmens (re) bestimmt?  Schwierig zu ermitteln  Ungleich Dividende Berechnung mithilfe des CAPM (Capital Asset Pricing Model) - das CAPM quantifiziert, welche Rendite Aktionäre auf ihre EigenkapitalInvestition in die Aktie eines Unternehmens verlangen können - diese Eigenkapitalrenditeanforderung der Aktionäre stellt im Umkehrschluss die Eigenkapitalkosten des Unternehmens dar! - das CAPM wurde in den 1960er Jahren von 3 amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern (Sharpe, Lintner + Mossin) auf Basis der Erkenntnisse der Portfoliotheorie von Harry Markowitz entwickelt

Portfolio-Theorie (Portfolio=Menge aller Anlagen) Gegenstand der Portfoliotheorie: Ein „effizientes Portfolio“ zu konstruieren, mit dem der Investor für seine angelegten Gelder entweder  ein Renditeziel mit minimalem Risiko erreichen kann  ein Risikoziel mit maximaler Rendite verbinden kann Rendite= Ertrag einer Anlage im Verhältnis zum eingesetzten Kapital (in %) Bsp.: Kauf einer Aktie für 100 €, Verkauf für 170 €; Rendite = 70 € / 100 € = 70% Das Risiko eines Wertpapieres wird durch seine Standardabweichung (=Volatilität= Schwankungsbreite um den Mittelwert) ausgedrückt, die ebenfalls in Prozent gemessen wird. Risikounterteilung: - „unsystematisches bzw. diversifizierbares Risiko“ (individuelles Risiko) - „systematisches bzw. nicht diversifizierbares Risiko“ (Marktrisiko)

Kernaussagen Portfoliotheorie: -

Diversifikation  Risikoreduktion Voraussetzung: Die einzelnen Wertpapiere des Portfolios „korrelieren“ in ihrer Wertentwicklung nicht zu 100% Die Korrelation zweier Wertpapiere wird durch den „Korrelationskoeffizienten“ ausgedrückt, der zwischen +1 (perfekte positive Korrelation) und -1 (perfekte negative Korrelation) liegen kann Ziel Korrelationskoeffizient < 1

2.1.3. Kapitalstruktur

Beispiel Portfoliotheorie:

Zurück zum CAPM:

Kernaussagen CAPM: -

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-

-

Aktionär darf von seinem Aktieninvestment mindestens die Rendite rf einer langlaufenden risikolosen Staatsanleihe (z.B. in D: Bundesanleihe) erwarten – Rendite für die Alternative + systematisches Risiko für das „unsystematische Risiko” sieht das CAPM keine Kompensation für den Aktionär vor, da der Aktionär dieses Risiko durch Diversifikation in seinem Portfolio eliminieren kann für das systematische Risiko hingegen sieht das CAPM eine Kompensation für den Aktionär vor, da dieses Risiko vom Aktionär auch durch Diversifikation in seinem Portfolio nicht eliminiert werden kann der „ß”-Faktor ist der statistische Parameter, der das systematische Risiko einer Aktie beschreibt (ß = 1  100% Korrelation mit der Wertentwicklung des gesamten Aktienmarktes) und der daher zentralere Bestandteil der CAPM-Formel ist Bei 1,5= Wenn der DAX um 1% gestiegen ist, stiegt die Aktie um 1,5%

CAPM-Formel zur Berechnung der Eigenkapitalkosten re Für das Unternehmen EK-Kosten Für den Aktionär EK-Rendite

re = vom Aktionär erwartete Eigenkapitalrendite auf seine Aktien-Investition rf = Rendite der risikolosen Anlage (Staatsanleihe) ß = Korrelation der Aktie mit dem gesamten Aktienmarkt (ß Aktienmarkt = 1) rm = historische durchschnittliche jährliche Rendite des Aktienmarktes (rm-rf) = „Risikoprämie“ des Aktienmarktes über risikolose Anlage (Staatsanleihe)

2.1.3. Kapitalstruktur

CAPM-Formel

Beispiel: Berechnung der Eigenkapitalkosten re Rendite der risikolosen 10-jährigen Staatsanleihe = 4% ß der Aktie des Unternehmens = 1,3 historische durchschnittliche jährliche Rendite des Aktienmarktes = 10% re = rf + ß * ( rm – rf ) re= 4% + 1,3 * (10% - 4%) re= 11,8 %

Theoretisch – in einer Welt perfekter Kapitalmärkte gibt es keine optimale Kapitalstruktur Miller/ Modigliani 1958: „Irrelevanz der Kapitalstruktur“ - keine Steuern - konstante, von der Kapitalstruktur des Unternehmens unabhängige Investitionspolitik (-> kein Unterinvestitionsproblem) - keine Insolvenzkosten These 1:  Ein Unternehmen kann seinen Wert nicht durch eine Veränderung seiner Kapitalstruktur verändern  Der Wert des Unternehmens hängt von seinen Aktiva ab (linke Seite der Bilanz), nicht von seiner Finanzierungsstruktur (rechte Seite der Bilanz) These 2:  Mit steigender Verschuldung steigt das Risiko der Zahlungsströme des Unternehmens, da das Risiko einer durch Überschuldung herbeigeführten Insolvenz immer größer wird  In einem perfekten Kapitalmarkt werden EK- & FK-Kosten bei steigender Verschuldung immer genau entsprechend der Erhöhung des Risikos steigen, so dass die durchschnittlichen gewichteten Gesamtkapitalkosten (WACC) insgesamt gleich bleiben  Der Barwert der Zahlungsströme wird also immer gleich sein – unabhängig von der gewählten Finanzierungsstruktur Aber: Miller / Modiglianis Annahme perfekter Kapitalmärkte trifft in der Wirklichkeit nicht zu  Die Kapitalstruktur hat in der Praxis Einfluss auf den Unternehmenswert

2.1.3. Kapitalstruktur

Es existieren Marktimperfektionen - Fremdkapitalzinsen verringern die Steuerlast des profitablen Unternehmens - Die Steuerabzugsfähigkeit des Fremdkapitals hat damit einen werterhöhenden Effekt für ein profitables Unternehmen  

nur die optimale Kapitalstruktur führt zu einem minimalen WACC und damit zu einer Maximierung des Eigenkapitalwerte die Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur ist daher eine fundamental wichtige Aufgabe für das Management eines jeden Unternehmens im Rahmen der Shareholder Value-Maximierung

optimale horizontale Kapitalstruktur

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mit zunehmender Verschuldung steigen sowohl die Eigenkapitalkosten (kEK) als auch die Fremdkapitalkosten (kFK), da das Risiko der Zahlungsunfähigkeit durch Überschuldung für beide Kapitalgeber immer größer wird Anfangs sinkt der WACC bis unter die FK-Kosten, wenn teures EK durch billigeres FK ersetzt wird (links vom Optimum), da der Steuerspareffekt des FK das Risiko der Überschuldung überwiegt (nur bei profitablen Untern.!) Bei einem bestimmten Verschuldungsgrad wird dann der minimale, kapitalkostenminimierende WACC erreicht. Dieser Punkt ist das Optimum. Steigt der Verschuldungsgrad noch weiter an, wird der Steuerspareffekt des Fremdkapitals dann jedoch überkompensiert durch das steigende Risiko der Zahlungsunfähigkeit durch Überschuldung, der WACC steigt nun immer weiter an (rechts vom Optimum) Empirisch liegt bei vielen Unternehmen der optimale kapitalkostenminimierende Verschuldungsgrad zwischen 1,2 und 2 (FK-Quote ca. 55%-66%) – Bei den meisten deutschen Unternehmen ist die FK-Quote höher, weil sie keinen Zugang zur Börse haben und starke Beziehungen zu Hausbanken bestehen

2.1.3. Kapitalstruktur

Die optimale, kapitalkostenminimierende Kapitalstruktur ist bei jedem Unternehmen individuell anders, denn sie hängt vor allen Dingen von den folgenden 3 Parametern ab: Profitabilität: Dauerhaft profitable Unternehmen haben tendenziell einen hohen optimalen Verschuldungsgrad (und umgekehrt) Risiko (Volatilität): Je volatiler und damit riskanter die Cash-Flows eines Unternehmens sind, desto geringer ist tendenziell dessen optimaler Verschuldungsgrad (und umgekehrt) Aktiva: Je mehr materielle Aktiva ein Unternehmen hat (z.B. Maschinen, Gebäude) desto höher ist tendenziell dessen optimaler Verschuldungsgrad (und umgekehrt – z.B. bei Lizenzen, Patenten etc.) -> Kreditsicherheiten!

Die optimale horizontale Kapitalstruktur: Die horizontale Finanzierungsregel fordert die Einhaltung des Grundsatzes der „Fristenkongruenz“: - Dauer der Kapitalbindung im Vermögen sollte mit der Dauer der Kapitalüberlassung übereinstimmen - Langfristig gebundenes Vermögen (Anlagevermögen) sollte durch langfristiges Kapital, kurzfristiges Vermögen (Umlaufvermögen) durch kurzfristiges Kapital finanziert werden, um Liquiditätsprobleme zu vermeiden Beispiel: Bank gibt 6-Monatsgeld für einen 2-Jahres-Kredit aus -> nach 6 Monaten findet Bank keinen neuen Anleger -> Bank kann 6-Monatsgeld nicht zurückzahlen -> Insolvenz!

Kurzfristige Finanzierungsregel kurzfristiges Vermögen / kurzfristiges Kapital =/> 1

Langfristige Finanzierungsregel langfristiges Vermögen / langfristiges Kapital =/< 1

Goldene Bilanzregel langfristiges Kapital / langfristiges Vermögen =/> 1 langfr. Kapital= EK + langfr. FK

2.1.3. Kapitalstruktur

Beispiel: Goldene Bilanzregel - Gesucht ist die Kapitalstruktur, bei der das langfristig investierte Anlagevermögen vollständig mit langfristigen Kapitalquellen finanziert ist. - Ziel: Vermeidung von finanzierungsbedingten Liquiditätsengpässen und der daraus resultierenden Notwendigkeit, Anlagevermögen ungewollt verkaufen zu müssen.

Goldene Bilanzregel wurde eingehalten 

Goldene Bilanzregel wurde nicht eingehalten  Gefahr, dass FK nicht zurückgezahlt werden kann

Kritik an horizontalen Finanzierungsregeln: - Die Liquidität ist bei Nichteinhaltung nicht zwangsläufig gefährdet, solange die Anschluss Finanzierung sichergestellt ist. Mit abnehmender Kreditwürdigkeit steigt jedoch das Risiko an -

Auch wenn sich Dauer der Kapitalbindung und Kapitalüberlassung entsprechen, kann die Liquidität gefährdet sein (-> Zins und Tilgung müssen verdient werden!)

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Problematik der Abgrenzung zwischen kurz- und langfristigem Kapital und Vermögen z.B. bei Hybridanleihen

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Statische, vergangenheitsbezogene Kennzahlenanalyse – es wird höchstens quartalsweise bilanziert

2.1.3. Kapitalstruktur

Die optimale, kapitalkostenminimierende Kapitalstruktur ist bei jedem Unternehmen individuell anders, denn sie hängt vor allen Dingen von den folgenden 3 Parametern ab: Profitabilität: Dauerhaft profitable Unternehmen haben tendenziell einen hohen optimalen Verschuldungsgrad (und umgekehrt) Risiko (Volatilität): Je volatiler und damit riskanter die Cash-Flows eines Unternehmens sind, desto geringer ist tendenziell dessen optimaler Verschuldungsgrad (und umgekehrt) Aktiva: Je mehr materielle Aktiva ein Unternehmen hat (z.B. Maschinen, Gebäude) desto höher ist tendenziell dessen optimaler Verschuldungsgrad (und umgekehrt – z.B. bei Lizenzen, Patenten etc.) -> Kreditsicherheiten!

Die optimale horizontale Kapitalstruktur: Die horizontale Finanzierungsregel fordert die Einhaltung des Grundsatzes der „Fristenkongruenz“: - Dauer der Kapitalbindung im Vermögen sollte mit der Dauer der Kapitalüberlassung übereinstimmen - Langfristig gebundenes Vermögen (Anlagevermögen) sollte durch langfristiges Kapital, kurzfristiges Vermögen (Umlaufvermögen) durch kurzfristiges Kapital finanziert werden, um Liquiditätsprobleme zu vermeiden Beispiel: Bank gibt 6-Monatsgeld für einen 2-Jahres-Kredit aus -> nach 6 Monaten findet Bank keinen neuen Anleger -> Bank kann 6-Monatsgeld nicht zurückzahlen -> Insolvenz!

Kurzfristige Finanzierungsregel kurzfristiges Vermögen / kurzfristiges Kapital =/> 1

Langfristige Finanzierungsregel langfristiges Vermögen / langfristiges Kapital =/< 1

Goldene Bilanzregel langfristiges Kapital / langfristiges Vermögen =/> 1 langfr. Kapital= EK + langfr. FK

2.2. Außen-Eigenfinanzierung

Außen-Eigenfinanzierung (auch Beteiligungsfinanzierung, weil man am Gewinn und Verlust beteiligt ist) Def.: Finanzierungsmaßnahme, bei der die Liquidität durch Eigenkapital erhöht wird, das dem Unternehmen von außen von externen Kapitalgebern zufließt.       

2.2.1 von nicht börsennotierten Unternehmen

Einzelunternehmen OHG KG GmbH UG GbR Genossenschaften

Diese Rechtsformen sind nicht börsenfähig und können damit kein EK über die Börse erhalten

Möglichkeiten der EK-Beschaffung von außen für nicht börsennotierte U.: - weitere Einlagen der bereits vorhandenen Gesellschafter (meist auf Grund der persönlichen Vermögensverhältnisse nur begrenzt möglich) - Einwerben neuer Gesellschafter, allerdings: o Altgesellschafter müssen zustimmen o Teilweise rechtlich beschränkt o Privater Findungsprozess eventuell langwierig und ineffizient - Einwerben professioneller Beteiligungsgesellschaften (Private Equity), aber: o Oft verbunden mit Verlust der operativen Freiheit o Bringt hohe Renditeverpflichtungen - Business Angel

Nachteile der Außen-Eigenfinanzierung nicht börsennotierter U. aus Sicht der Investoren:  Bewertungsproblematik  Fehlen eines organisierten Zweitmarktes (fehlende „Fungibilität“= Börsengängigkeit)  Informationsasymmetrie gegenüber dem Alteigentümer  Investoren verlangen häufig deutliche Bewertungsabschläge

Fazit: -

fehlender Zugang zur Börse: limitiert Unternehmen deutlich in den Möglichkeiten der Eigenkapitalbeschaffung von außen - deutlicher Wettbewerbsnachteil gegenüber Unternehmen mit Börsenzugang

-

DEU: tendenziell wenig EK aufgrund des starken Mittelstands

2.2. Außen-Eigenfinanzierung

2.2.1 von börsennotierten Unternehmen

2.2.2.1 Aktienarten - AG - KGaA - SE (Societas Europaea) Bei diesen Unternehmensformen wird das Grundkapital der Gesellschaft in Aktien aufgeteilt. Vorteile: - Verkehrsfähigkeit der Anteile (Existenz Sekundärmarkt) – Handel möglich - Große Anzahl Eigentümer möglich (Trennung Management und Eigentum) - Genaue rechtliche Ausgestaltung des Gesellschaftsvertrags durch das Aktiengesetz (AktG)

Aktie= Wertpapier, das einen Anteil am Eigenkapital der AG darstellt. Für den Aktionär verbrieft eine Aktie ein anteilsmäßiges Miteigentum am Nettovermögen (GK-FK= EK) der AG. Seine Rechte und Pflichten sind gesetzlich im Aktiengesetz geregelt: - Teilnahmerecht an der jährlichen Hauptversammlung - Stimmrecht auf der Hauptversammlung (nur Stammaktionäre!) - Auskunftsrecht auf der Hauptversammlung - Bezugsrecht bei Kapitalerhöhung - Recht auf Beteiligung am Liquidationserlös - Recht auf Gewinnbeteiligung (Dividendenrecht) - Pflicht zur Leistung der Einlage (Nennwert der Aktie) für die gezeichneten Aktien

Übertragung Rechte

Wertbezeichnung Verfügung Ausgabezeitpunkt

Inhaberaktie Namensaktie Stammaktie Vorzugsaktie

Nennwertaktie Stückaktie Eigene Aktie Vorratsaktie Alte Aktie Junge (neue) Aktie

2.2. Außen-Eigenfinanzierung

2.2.1 von börsennotierten Unternehmen

Unterscheidung von Aktien nach ihrer Übertragung Inhaberaktie= „Anonyme“ Aktie. Emittent weiß nicht, wer seine Aktionäre sind. Aktie kann von einem Aktionär an den anderen Aktionär ohne Zustimmung des Emittenten verkauft werden (verkaufen = übertragen) Namensaktie= Gegenteil der anonymen Aktie. Name, Geburtsdatum, Adresse + Aktienanzahl jedes Aktionärs werden im Aktienregister der AG eingetragen. Emittent weiß, wer seine Aktionäre sind. Stimm- und dividendenberechtigter Aktionär ist nur, wer im Aktienregister eingetragen ist. Aktionäre können ihre Aktien ohne die Zustimmung des Emittenten weiterverkaufen. Vinkulierte Namensaktie= Aktionäre werden im Aktienregister eingetragen. Sie dürfen ihre Aktien nur nach Genehmigung des Emittenten weiterverkaufen.  Ermöglicht dem Emittenten die Steuerbarkeit der Zusammensetzung seiner Aktionärsbasis!  Problem: Einsatz von Strohmännern

Unterscheidung von Aktien nach ihren Rechten Stammaktie= „normale“ Standardaktie – jede Aktie hat ein Stimmrecht Vorzugsaktie= Aktie ohne Stimmrecht auf der HV (Ausnahmen: z.B. bei nicht nachgeholten Dividendenzahlungen oder bei Satzungsänderungen. Dieser Nachteil wird durch höhere Dividendenzahlungen im Vergleich zur Stammaktie ausgeglichen -

Höhe des Dividendenvorteils ist in der Satzung des Unternehmens definiert Anteil der Vorzugsaktien am Grundkapital = max. 50%

Vorteil:  Schutz gegen Stimmrechtsanteilsverluste der Altaktionäre und feindliche Übernahmeversuche Nachteile:

 die meisten institutionellen Anleger mögen das fehlende Stimmrecht nicht  Vorzugsaktien erschweren (in Deutschland) die Zugehörigkeit zu einem Aktienindex  Vorzugsaktien werden an der Börse meist mit deutlichem Abschlag im Vergleich zu den Stammaktien des Unternehmens bewertet

2.2. Außen-Eigenfinanzierung

2.2.1 von börsennotierten Unternehmen

DAX = die 30 größten Unternehmen nach Marktkapitalisierung (aktueller Börsenwert= aktueller Aktienkurs * gesamte Aktienanzahl) und Börsenumsatz Vorteile im Dax zu sein: - Image - Präsenz/ Marketing - Erhöht langfr. den Aktienkurs (Indexinvestoren) Wieso können Vorzugsaktien im DAX landen? Es wird nur der Streubesitz betrachtet (nur Aktien < 5% Anteil)

2.2.2.2 Kapitalerhöhungen

Kapitalerhöhungen: Unternehmen in der Rechtsform der AG, KGaA oder SE können sich mit Hilfe von Kapitalerhöhungen über die Börse – durch den Verkauf sogenannter „junger“ oder „neuer“ Aktien - Eigenkapital von außen beschaffen. EK steigt (Grundkapital und Agyo) und Bank steigt Arten der Kapitalerhöhung zur Finanzierung Ordentliche Kapitalerhöhung: - Erhöhung des gezeichneten Kapitals der AG durch Ausgabe sogenannter „neuer“ bzw. „junger“ Aktien und deren öffentlichen Verkauf an der Börse - Erlöse aus dem Verkauf dieser Aktien fließen als frisches Eigenkapital zu - für AG = der normale Weg der Eigenkapitalbeschaffung von außen - Voraussetzung: Beschluss durch mindestens 75% der Aktionäre auf der Hauptversammlung, die einmal im Jahr zusammenkommt – außerordentliche Hauptversammlung möglich Genehmigte Kapitalerhöhung - Da eine ordentliche Kapitalerhöhung nur mit 75% Zustimmung der HV durchgeführt werden kann, müsste das Unternehmen jeweils diesen jährlichen Termin abwarten oder eine außerordentliche HV einberufen, um eine Kapitalerhöhung zu beschließen - Um diesen Nachteil zu vermeiden, kann die HV mit 75% Zustimmung sogenanntes „Genehmigtes Kapital“ beschließen (Angaben zu H...