Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2 a edición PDF

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Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2a edición Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2a edición Guillermo L. Dumrauf Buenos Aires • Bogotá • México DF • Santiago de Chile Dumrauf, Guillermo L. Finanzas Corporativas : un enfoque latinoamericano. - 2a ed. - Buenos Aires : Al...

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Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2 a edición Ruben Dante David Delgado

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Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2a edición

Finanzas Corporativas: un enfoque latinoamericano 2a edición

Guillermo L. Dumrauf

Buenos Aires • Bogotá • México DF • Santiago de Chile

Dumrauf, Guillermo L. Finanzas Corporativas : un enfoque latinoamericano. - 2a ed. - Buenos Aires : Alfaomega Grupo Editor Argentino, 2010. 768 pp. ; 23 x 17 cm. ISBN 978-987-1609-08-6 1. Finanzas. 2. Economía y Empresas. I. Título CDD 332 Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, su tratamiento informático y/o la transmisión por cualquier otra forma o medio sin autorización escrita de Alfaomega Grupo Editor Argentino S.A. Edición: Damián Fernández Revisión de estilo: Silvia Mellino Diagramación de interiores: Patricia Baggio-Diego Linares Diseño de tapa: Estix Roa Revisión de armado: Silvia Mellino Internet: http://www.alfaomega.com.mx Todos los derechos reservados © 2010, por Alfaomega Grupo Editor Argentino S.A. Paraguay 1307, PB, oficina 11

Queda hecho el depósito que prevé la ley 11.723 NOTA IMPORTANTE: La información contenida en esta obra tiene un fin exclusivamente didáctico y, por lo tanto, no está previsto su aprovechamiento a nivel profesional o industrial. Las indicaciones técnicas y programas incluidos han sido elaborados con gran cuidado por el autor y reproducidos bajo estrictas normas de control. Alfaomega Grupo Editor Argentino S.A. no será jurídicamente responsable por errores u omisiones, daños y perjuicios que se pudieran atribuir al uso de la información comprendida en este libro, ni por la utilización indebida que pudiera dársele. Los nombres comerciales que aparecen en este libro son marcas registradas de sus propietarios y se mencionan únicamente con fines didácticos, por lo que Alfaomega Grupo Editor Argentino S.A. no asume ninguna responsabilidad por el uso que se dé a esta información, ya que no infringe ningún derecho de registro de marca. Los datos de los ejemplos y pantallas son ficticios, a no ser que se especifique lo contrario. Los hipervínculos a los que se hace referencia no necesariamente son administrados por la editorial, por lo que no somos responsables de sus contenidos o de su disponibilidad en línea. Empresas del grupo: Argentina: Alfaomega Grupo Editor Argentino, S.A. Paraguay 1307 P.B. “11”, Buenos Aires, Argentina, C.P. 1057 Tel.: (54-11) 4811-7183 / 8352 E-mail: [email protected] México: Alfaomega Grupo Editor, S.A. de C.V. Pitágoras 1139, Col. Del Valle, México, D.F., México, C.P. 03100 Tel.: (52-55) 5089-7740 – Fax: (52-55) 5575-2420 / 2490. Sin costo: 01-800-020-4396 E-mail: [email protected] Colombia: Alfaomega Colombiana S.A. Carrera 15 No. 64 A 29, Bogotá, Colombia PBX (57-1) 2100122 - Fax: (57-1) 6068648 E-mail: [email protected] Chile: Alfaomega Grupo Editor, S.A. General del Canto 370-Providencia, Santiago, Chile Tel.: (56-2) 235-4248 – Fax: (56-2) 235-5786 E-mail: [email protected]

Este libro es para Emilia, cuya paciencia y apoyo lo tornaron posible, y para Thiago y Gonzalo, que ayudaron a su manera.

Mensaje del Editor Los conocimientos son esenciales en el desempeño profesional. Sin ellos es imposible lograr las habilidades para competir laboralmente. La Universidad o las instituciones de formación para el trabajo ofrecen la oportunidad de adquirir conocimientos que serán aprovechados más adelante en beneficio propio y de la sociedad. El avance de la ciencia y de la técnica hace necesario actualizar continuamente esos conocimientos. Cuando se toma la decisión de embarcarse en una vida profesional, se adquiere un compromiso de por vida: mantenerse al día en los conocimientos del área u oficio que se ha decidido desempeñar. Alfaomega tiene por misión ofrecer conocimientos actualizados a estudiantes y profesionales dentro de lineamientos pedagógicos que faciliten su utilización y permitan desarrollar las competencias requeridas por una profesión determinada. Alfaomega espera ser su compañera profesional en este viaje de por vida por el mundo del conocimiento. Alfaomega hace uso de los medios impresos tradicionales en combinación con las tecnologías de la información y las comunicaciones (IT) para facilitar el aprendizaje. Libros como éste tienen su complemento en una página Web, en donde el alumno y su profesor encontrarán materiales adicionales, información actualizada, pruebas (test) de autoevaluación, diapositivas y vínculos con otros sitios Web relacionados. Esta obra contiene numerosos gráficos, cuadros y otros recursos para despertar el interés del estudiante y facilitarle la comprensión y apropiación del conocimiento. Cada capítulo se desarrolla con argumentos presentados en forma sencilla y estructurada claramente hacia los objetivos y metas propuestas. Asimismo, cada uno de ellos concluye con diversas actividades pedagógicas para asegurar la asimilación del conocimiento y su extensión y actualización futuras. Los libros de Alfaomega están diseñados para ser utilizados dentro de los procesos de enseñanza-aprendizaje y pueden ser usados como textos guía en diversos cursos o como apoyo para reforzar el desarrollo profesional. Alfaomega espera contribuir así a la formación y el desarrollo de profesionales exitosos para beneficio de la sociedad.

Acerca del autor Guillermo L. Dumrauf es profesor titular de Finanzas en la Universidad del Centro de Estudios Macroeconómicos de la Argentina (CEMA), donde dicta valuación de empresas en la maestría de Finanzas, Matemática Financiera en la maestría de evaluación de proyectos (CEMA-ITBA) y opciones reales en el doctorado en Finanzas. Es profesor titular de cálculo financiero aplicado en el posgrado de Administración Financiera de la Universidad de Buenos Aires y profesor titular de análisis cuantitativo de bonos en la Universidad Nacional de Rosario. Es autor de los libros “Finanzas Corporativas” (Grupo Guía, 2003, 1ra edición), “Cálculo Financiero Aplicado, un enfoque profesional” (La Ley, 2006, 2da edición) y “Macroeconomía Explicada” (La Ley, 2008). El Dr. Dumrauf es frecuentemente invitado como conferencista para disertar en el país y en el exterior. Ha sido expositor en congresos y seminarios en las Universidades del CEMA, San Andrés, Torcuato Di Tella, Federal do Espírito Santo (Brasil), Autónoma Gabriel René Moreno (Bolivia), Politécnico Grancolombiano y Universidad Javeriana (Colombia), Universidad de Cuenca y del Azuay (Ecuador) y Universidad de El Salvador (Centroamérica), donde fue declarado docente distinguido en 1998. En 2008 fue designado miembro honorario del Consejo Asesor para el Instituto de Economía de la Universidad Católica de Salta. Es director de tesis doctorales en Economía y Finanzas y frecuentemente escribe en diarios y revistas especializadas en Economía y Finanzas. En la práctica profesional, se le reconoce una importante trayectoria como consultor en Finanzas Corporativas y mercado de capitales; ha prestado asesoramiento a diversas compañías, entidades financieras de primera línea y organismos gubernamentales en Argentina, Brasil, Ecuador, Bolivia y Estados Unidos. Su campo de actuación se concentra en la valuación de empresas, oferta pública inicial de acciones, estructuras de financiamiento, evaluación de proyectos, coberturas de riesgo con derivados, opciones reales y análisis de escenarios económicos. Para conocer más acerca del perfil profesional de su consultora puede ingresar en: www.dumrauf.com.ar Guillermo L. Dumrauf es Doctor en Ciencias Económicas con una tesis sobre la estructura de capital óptima de la firma.

Índice Reconocimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXI Acerca de este libro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XXVII Parte I: Fundamentos y herramientas de las Finanzas Corporativas

Capítulo 1: Fundamentos y principios de las Finanzas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1

Introducción

1

.................................

1. Objetivos de las finanzas

9. Las finanzas y la ciencia económica: principios y leyes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15

Principios relacionados con la transacción financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

16

10. Las Finanzas y el rol de los supuestos de la teoría . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21 21 21

...................

2

2. Los costos de agencia: ¿los gerentes y accionistas tienen el mismo objetivo? . . . . . . .

4

Capítulo 2: Panorámica de los estados financieros, los impuestos y el flujo de efectivo . . 25

5 5 7 7

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25

1. El estado económico o de resultados . . . . . . . .

26 27

3. Áreas en que se desempeña el ejecutivo de finanzas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Finanzas Corporativas y Administración Financiera . Inversiones financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mercado de capitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

4. Visiones de la empresa

.....................

La visión del mecanismo de la inversión . . . . . . . . . . La visión del modelo contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . La visión del conjunto de contratos . . . . . . . . . . . . . .

5. Funciones y objetivos de la gerencia financiera Presupuesto de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Estructura de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

6. Formas alternativas de organización de los negocios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Explotación unipersonal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sociedad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Sociedades anónimas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7. La empresa y los mercados financieros

7 7 8 9 9 10 10 10 11 11 11 12

.....

12

8. Globalización de los mercados financieros . . .

13

Parte II: Análisis y planificación financiera

El resultado operativo de la empresa . . . . . . . . . . . . . El último renglón del estado económico: el resultado neto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Los rubros "otros ingresos" y “otros egresos” . . . . .

2. El balance

28 28

El activo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El pasivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Las acciones comunes y el capital suscripto . . . . . . Acciones preferidas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Utilidades retenidas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Estado de evolución del patrimonio neto . . . . . . . . . . El capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

29 30 30 31 32 32 33 35

3. El estado del flujo de efectivo . . . . . . . . . . . . . . .

36

.................................

4. ¿Los balances representan la realidad financiera de la empresa? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 Los estados financieros contienen información histórica. La clave es saber "leer" los estados financieros . . . .

37 41

XII

5. Impuestos

Finanzas Corporativas

.................................

42 43

El cash flow indirecto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos en el modelo indirecto . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

87

45 46

Dinámica del cash flow de la firma: de la contabilidad al flujo de efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . Diseño del flujo de efectivo en planilla de cálculo . . El cash flow directo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90 93 93

3. Pasos para elaborar la proyección del desempeño . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

94

86

Tax planning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tasa promedio y tasa marginal en el impuesto de sociedades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Traslado de quebrantos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Diferencias entre el balance contable y el balance fiscal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Impuestos sobre los activos de las empresas y los patrimonios de las personas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48 49 49

Capítulo 3: Análisis financiero

..............

53

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53

1. Análisis vertical

............................

54

2. Análisis horizontal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

3. Índices financieros

Índices de liquidez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Índices de endeudamiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Índices de actividad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Índices de rentabilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Índices de valor de mercado (múltiplos) . . . . . . . . . . Seleccionar un punto de referencia . . . . . . . . . . . . . .

59 59 61 64 67 71 73

4. Alcances y limitaciones de los ratios financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 Preguntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

76 77 78 78

Parte III: El valor en Finanzas y la fijación de precios de activos

.........................

El análisis financiero en la pequeña empresa y los procedimientos ad hoc . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preguntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

Capítulo 4: Planificación financiera de largo plazo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

83

1. El horizonte de planeamiento

Requisitos de un buen planeamiento . . . . . . . . . . . . .

84 85

2. La proyección de los estados financieros: consultoría y administración financiera . . . . . .

86

...............

El arte y la ciencia económica en la proyección de los estados financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El estado de resultados primero . . . . . . . . . . . . . . . . . Proyección de los rubros del estado financiero: costos operativos y costos financieros . . . . . . . . . . . . Proyección de los rubros del balance . . . . . . . . . . . . Proyección del flujo de efectivo de una compañía . . . Análisis de sensibilidad del desempeño de Aconcagua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Algunos detalles y precauciones . . . . . . . . . . . . . . . . .

95 96 99 100 103 107 110

4. Diferentes medidas del flujo de efectivo . . . . . 112 Free cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capital cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Equity cash flow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . El cash flow "contable" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Caso de aplicación real: el flujo de efectivo de American Plast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Capítulo 5: El valor tiempo del dinero

112 113 113 113 115

. . . . . . 123

Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 1. Concepto y función del valor futuro 2. Concepto y función del valor actual 3. Tasas de interés

. . . . . . . . . 124 . . . . . . . . . 125

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 Tasa nominal y tasa proporcional . . . . . . . . . . . . . . . . 126 La tasa efectiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 La tasa equivalente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 El cálculo financiero en un contexto inflacionario:

Índice

la tasa de interés real . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 La tasa de descuento comercial . . . . . . . . . . . . . . . . 131 Tasa de interés vencida equivalente a la tasa de descuento comercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132

4. Calcular el valor de un flujo de efectivo

. . . . . 132

Valor actual de una corriente temporaria de pagos fijos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor actual de una corriente de pagos perpetua . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Análisis de sensibilidad con Excel . . . . . . . . . . . . . Valuación de una perpetuidad con crecimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valor final de una corriente de pagos temporaria (imposición) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

133 137 139 140 141

Resumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 Preguntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 Problemas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

Capítulo 6: Valuación de acciones y obligaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

XIII

Valuación de acciones sobre la base de los dividendos esperados sin crecimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 Rendimientos de la inversión en acciones . . . . . . . . . . 168 Valuación de acciones con crecimiento constante . . 169 Estimación de la tasa de crecimiento . . . . . . . . . . . . 171 Valuación de acciones con fases de crecimiento variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 Valuación de acciones preferidas . . . . . . . . . . . . . . . . 176 Valuación de acciones a partir del price-earning . . . 176

4. Determinantes del costo de oportunidad del dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 Riesgo . ...