Investition Theorie Zusammenfassung PDF

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BWL 3 - Investition und Finanzierung...

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Kapitel 1

Investitionsarten  Materielle Investitionen: Gebäude, Maschinen, Anlagen, usw.  Immaterielle Investitionen: Know-How/Ausbildung, Marken, Patente, Forschung usw.  Finanzielle Investitionen: Beteiligungen, Darlehen

Traditionelle Finanzierungslehre Denkweise  Güterwirtschaftlich orientiert  Wesen der Unternehmung: Soziale Organisation, die einem Sachziel dient  Unternehmen „an sich“ hat das Ziel, fremden Bedarf zu decken  Unter Betrachtung des „ökonomischen Prinzips“ Bedürfnisbefriedigung der Volksgesamtheit erreichen  Bis in den 60er Jahren war Gewinnstreben der Unternehmen nicht gesellschaftsfähig Wirtschaftliches Umfeld der Industrialisierung  Massenproduktion, neue Produktionstechniken führen zu Unternehmen in einer bis dahin ungeahnten Größe Zentrale finanzwirtschaftliche Probleme  Kapitalbedarfsermittlung und –deckung  Wahrung des finanziellen Gleichgewichts Fazit: Finanzierung an sich wichtig, Optimale Finanzierung unwichtig

Moderne Investitions- und Finanzierungstheorie  Paradigmenwechsel: Lohnt es sich zu investieren?  Unternehmen ist Mittel zum Zweck für Wirtschaftssubjekte, die eigenen Nutzen maximieren wollen  Investitions- und Finanzierungsentscheidungen sind präferenzabhängig und beeinflussen das Konsumeinkommen Ziele der Personen  Maximierung des Nutzens aus dem Konsumeinkommensstrom als „originäres“ Ziel  Wachstum, Einkunftserzielung, Liquidität, Risikobegrenzung als abgeleitete Ziele

Neoklassische vs. Neoinsitutionalistische Theorie vs. Verhaltensökonomik

Annahmen über das Unternehmen

Annahmen über den Kapitalmarkt

Neoklassisch Interessenharmonie oder kostenlose, vertragliche Beseitigung von Interessensgegen-sätzen

Neoinstitutionalistisch Interessensgegensätze, die sich nicht kostenlos beseitigen lassen

Verhaltensökonomik Unternehmen als Nutzenmaximierer, die jedoch durch Verzerrungen in der Erwartungsbildung und im Entscheidungsverhalten eingeschränkt sind

Vollkommene Kapitalmärkte

Unvollkommene Kapitalmärkte

Unvollkommene Kapitalmärkte

Hauptsächliche Ergebnisse

Irrelevanz- und Separationstheoreme führen in vielen Fällen zu leicht implementierbaren Handlungsanweisungen

 Erklärbarkeit zahlreicher Institutionen und empirischer Phänomene  Entwurf optimaler Institutionen für bestimmte Situationen, aber kein einheitliches Theoriegebäude und keine leicht umsetzbaren Handlungsempfehlungen  Finanzierung nicht irrelevant – Wahl der Finanzierung beeinflusst das Ausmaß der Reibungsverluste

 Wird zwischen zwei interdependenten Gruppen von Verhaltens-anomalien (Informationsverarbeitung, Einstellung/ Selbstbetrug) unterschieden, die für die Modelle der Verhaltensökonomik nutzbar gemacht werden können  Marktteilnehmer handeln nicht immer rational, sondern nur eingeschränkt rational

Separierbarkeit von Investitions- und Finanzierungsentscheidungen  Investitionsprojekte generieren einen (unsicheren, aber in seinen Eigenschaften gegebenen) Zahlungsstrom  Finanzierung bestimmt, wie Zahlungsstrom auf verschiedene Anspruchsberechtigte aufgeteilt wird  Unabhängig von individuellen Präferenzen ist es das Ziel, den Wert der Zahlungsströme zu maximieren  Interessensharmonie; Entscheidungen können delegiert werden  Anwendung: Kapitalmarkttheorie, Bewertung von Finanzinstrumenten

Eigentümer-Manager, Shareholder-View und Stakeholder-View  Ideal der neoklassischen Theorie: Eigentümer-Manager, Interessenharmonie zwischen Eigentümer und Manager per Definition  Steigende Unternehmensgröße macht Trennung von Eigentum und Kontrolle sinnvoll: Vermögensrestriktionen, fehlendes Management-Know-How, Koordinationsprobleme bei vielen Eigentümern mit Management-Aufgaben Interesse der Eigentümer  Maximierung des Unternehmenswertes  Daneben: andere Gruppen, deren Interessen von Entscheidungen des Unternehmens betroffen sind  Übliche Perspektive in Corporate Finance: Shareholder-Orientierung Implizite Rechtfertigung für Shareholder-Ansatz (Tirole)  Interessen anderer Stakeholder durch Verträge/gesetzliche Schutzrechte hinreichend geschützt  Eigentümer erhalten residual income (Residualgewinn)  Da folglich ihre Position in besonderer Weise von Entscheidungen des Unternehmens abhängt, sollten sie entsprechende Kontrollrechte (residual control rights) haben, um Unternehmensführung an ihren Zielen ausrichten zu können

Prinzipal-Agent-Theorie  Untersucht Beziehungen, die durch eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen beteiligten Partner gekennzeichnet ist  Agent hat dabei gegenüber dem Prinzipal einen Informationsvorsprung Thereotische Grundlagen  Zwischen Prinzipal und Agent existiert ein Vertrag, durch den Agent das Recht übertragen bekommt, bei Ausführung seiner Aufgaben eigenständig entscheiden und handeln zu dürfen  Parteien können aus jeweils mehreren Individuen bestehen  Agent besitzt Informationsvorsprung, den er im Interesse des Prinzipals nutzen soll (Informationsasymmetrie)

 Prinzipal und Agent verfolgen unterschiedliche Ziele (Interessenskonflikte)  Für Prinzipal ist nur Ergebnis der Handlung des Agenten beobachtbar, nicht tatsächliche Handlungen Asymmetrien der Prinzipal-Agent-Beziehungen  Grundlage aller Prinzipal-Agent Probleme sind die zwischen Auftraggeber (=Prinzipal) und Auftragnehmer (=Agent) vorherrschenden unterschiedlichen Risiko-, Informations- und Interessensverteilungen  Hidden Characteristics: Agent verfügt über Eigenschaften, die der Auftraggeber vor dem Vertragsabschluss nicht direkt beobachten kann  Hidden Information: Dem Prinzipal bleibt Informationslage des Agenten im Entscheidungsprozess verborgen  Hidden Action: durch räumliche Distanz als auch fehlende Überwachungsmechanismen kann Prinzipal das Verhalten des Agenten nur eingeschränkt beobachten  Hidden Intention: Dem Auftraggeber bleiben die wahren Absichten seitens des Agenten verborgen; Prinzipal ist angewiesen auf Loyalität des Agenten

Besteht zwischen diesen Personen und dem Management Interessenharmonie? Mögliche Interessen des Managements  Reduktion des Arbeitsleids  Wachstum  Reduktion des Risikos der Cash Flows  Arbeitsplatzsicherung  Nichtmonetäre Vorteile Überwindung der Interessenskonflikte  Corporate Governance = Gesamtheit formeller und informeller Mechanismen, mit denen gewährleistet werde soll, dass Kapitalgeber eines Unternehmens eine angemessene Rendite auf das eingesetzte Kapital erhalten  In der neoklassischen Theorie spielen Interessenskonflikte keine Rolle, da keine Informationsasymmetrien zwischen Eigentümern und Managern herrschen. In der neoinstitutionalistischen Theorie sowie in der Verhaltensökonomik haben Interessenskonflikte Einfluss auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen Mechanismen zur Überwindung Überwachung („Monitoring“) des Managements durch Eigentümer  Free-Rider-Problem  Konsequenz: möglicher Zusammenhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenswert Kapitalbeteiligung der Manager  Reduziert Trennung von Eigentum und Kontrolle  Potentielles Problem: Risikoaversion und Vermögensrestriktionen der Manager Erfolgsabhängige Vergütung  Bonuszahlungen  Aktienoptionen

Wichtige Grundbegriffe Jahresabschluss – Bilanz und GuV  Bilanz = Gegenüberstellung aller Vermögensgegenstände (Aktiva) und aller Verbindlichkeiten des Eigenkapitals als Residualgröße – Summer der Aktiva und der Passiva müssen immer gleich sein  Gewinn- und Verlustrechnung = Aufstellung aller Erträge und Aufwendungen sowie des Jahresüberschusses

Einzahlungsüberschuss und Gewinn

Stromgrößen Einzahlungen – Auszahlungen Einnahmen – Ausgaben Erträge – Aufwendungen Kosten – Leistungen

Bestandsgrößen Zu- und Abfluss liquider Mittel Zu- und Abgänge zum Geldvermögen Zu- und Abgänge zum Reinvermögen Betriebseinnahmen und Betriebsausgaben

1. Zahlungsmittelbestand: Bestand an jederzeit verfügbaren liquiden Mitteln; Bargeld, jederzeit fällige Bankguthaben  Einzahlungen und Auszahlungen sind Veränderungen des Zahlungsmittelbestands  Differenz aus Einzahlungen und Auszahlungen: Einzahlungsüberschuss oder Cash Flow 2. Geldvermögen: Zahlungsmittelbestand zuzüglich Betrag der sonstigen (Geld-)Forderungen und abzüglich Betrag der (Geld-)Verbindlichkeiten  Einnahmen und Ausgaben verändern das Geldvermögen 3. Reinvermögen: Geldvermögen zuzüglich Sachvermögen  Erträge und Aufwendungen verändern das Reinvermögen  Differenz zwischen Erträgen und Aufwendungen: Erfolg; Oberbegriff für Gewinn und Verlust Wann unterscheiden sich Einzahlungsüberschuss und Gewinn?  Über die Lebensdauer des Unternehmens („Totalperiode“) unterscheiden sich Einzahlungsüberschuss und Gewinn im Allgemeinen nicht  Über kürzere Berichtsperioden unterschieden sie sich dagegen  Für regelmäßige Information über Unternehmensgeschehen ist es erforderlich über das Ergebnis der Unternehmenstätigkeit in zeitlich begrenzten Berichtsperioden zu liefern  Periodenabgrenzung

Finanzierungsquellen Externe Finanzierung  Eigenkapital  Fremdkapital  Mezzanine Kapital

Interne Finanzierung  Innenfinanzierung: einbehaltene Gewinne, Abschreibungen, Rückstellungen  Innenfinanzierungsvolumen = Einzahlungsüberschuss (Cash-Flow) aus gewöhnlicher Geschäftstätigkeit (also ohne Zahlungen im Zusammenhang mit Außenfinanzierung)  Direkte Ermittlung: laufende Einzahlungen – laufende Aufzahlungen

Kapitel 2

Der Kapitalmarkt  Üblicherweise: Markt für langfristiges Kapital  Hier (abstrakt): alle Möglichkeiten Geld anzulegen und aufzunehmen  Kapitalmarkt ist die Gesamtheit der Möglichkeiten, frühere gegen spätere Zahlungen zu tauschen, wobei Zahlung heute den Preis für die zugehörige Gegenleistung zukünftiger Zahlungen angibt Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt bei Sicherheit  Kapitalmarkt ist vollkommen, wenn Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu bestimmtem Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer identisch ist. Preis gilt unabhängig davon, ob Marktteilnehmer als Käufer oder Verkäufer auftritt; gibt Niemanden, der den Preis zu seinen Gunsten beeinflussen kann  Kapitalmarkt ist vollständig, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom – auch jeder beliebige Anteil eines Zahlungsstroms – gehandelt werden kann  Modifikation: Angabe von Preisen in Form von Zinssätzen Zinssatz  Gibt an, um wie viel Prozent pro Periode ein späteres Zahlungsversprechen die früher dafür am Kapitalmarkt zu entrichtende bzw. zu erhaltende Zahlung übersteigt  Preis pro Zeit- und Mengeneinheit  Durch Angabe des Zinssatzes lässt sich für jede beliebige Höhe eines Versprechens auf sichere Zahlungen am Ende der Periode die heute dafür entrichtende Gegenleistung berechnen Unvollkommener Kapitalmarkt bei Sicherheit  Annahme eines vollkommenen und vollständigen Kapitalmarktes unrealistisch  Ist Realitätsnähe von Annahmen das einzige und das richtige Beurteilungskriterium für Konstellation von Annahmen? Viel wichtiger ist, dass die Ergebnisse des Modells die Wirklichkeit gut beschreiben  Vereinfachungen müssen in Modellen immer vorgenommen werden, da sich die gesamte Realität niemals modellmäßig einfangen lässt Formen des unvollkommenen Kapitalmarktes  Beschränkter Kapitalmarkt (Haben- und Sollzinssatz sind verschieden)  Strikte Kapitalrationierung  Schwache Kapitalrationierung

Fisher-Modell Struktur und Zweck  Bewertung von (Investitions- und Finanzierungs-) Alternativen anhand der durch sie ausgelösten Einkommens- bzw. Konsumströme  Zeigt, welcher Zusammenhang zwischen den Rechenverfahren, den Annahmen über dem Kapitalmarkt und den Zielen des Investors/den Investoren besteht  Zeigt konkret, dass bei Investitionsentscheidungen die individuellen Konsumpräferenzen zu vernachlässigen sind, bzw. dass man die (Investitions- und Ausschüttungs-) Entscheidungen des Unternehmens von Konsumentscheidungen der Eigentümer separieren kann Vier Bausteine des Fisher-Modells 1. Eine bestimmte Form/Art, die Zielvorstellungen von Investoren in allgemeiner Form zu beschreiben und Konsumströme präferenzabhängig zu bewerten 2. Möglichkeiten, Einkommensströme hinsichtlich ihrer zeitlichen Struktur zu verändern und sie unabhängig von Präferenzen zu bewerten 3. Abbildung von Investitionsmöglichkeiten im Modell 4. Genaue Formulierung des Entscheidungskriteriums und des Separationstheorems Annahmen des Fisher-Modells 1. Betrachtung zweier Zeitpunkte t0 (heute) und t1 (nächste Periode)  bessere grafische Darstellung

2. 3. 4. 5.

Sichere Erwartungen Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt Investitionsentscheidungen werden ausschließlich im Interesse von Kapitalgebern getroffen (Neoklassik) Investoren sind nur an Konsummöglichkeiten in beiden Zeitpunkten interessiert. Konsummöglichkeiten, die sich ihnen unabhängig von den betrachteten Investitionen bieten, also Anfangsausstattungen, sind bekannt und gegeben

Subjektive Bewertung zeitverschiedener Konsummöglichkeiten  Investoren streben durch ihre wirtschaftlichen Entscheidungen einen möglichst günstigen Konsumstrom an  Konsum wird im Folgenden In Zeitpunkten t0 und t1 mit C0 und C1 bezeichnet und stellt Folge von Einkommenszahlungen dar, die in Zeitpunkten, in denen sie jeweils verfügbar werden, auch tatsächlich verbraucht werden Annahmen  Mehr Konsum wird weniger Konsum vorgezogen  Individuen ziehen früheren Konsum späterem Konsum vor, da sie ungeduldig sind Indifferenzkurven  Repräsentiert alle Kombinationen aus Konsum in t0 und t1, die den gleichen Nutzen stiften  Sie bringt die Zeitpräferenz des Entscheiders zum Ausdruck: wie viele Einheiten zukünftigen Konsums muss Entscheider erhalten, damit er bereit ist, auf eine Einheit heutigen Konsums zu verzichten?  Je weiter rechts/oben die Indifferenzkurve, desto höher das Nutzenniveau, da mehr Konsum weniger Konsum vorgezogen wird  Je ungeduldiger ein Investor, desto steiler die Indifferenzkurve Veränderung von Einkommensströmen im Zeitablauf und objektive Bewertung von Einkommens- und Konsumströmen  Einkommen wird im Folgenden in den Zeitpunkten t 0 und t1 mit E0 und E1 bezeichnet und kann so verändert werden, dass Einkommensstrom besser der gewünschten zeitlichen Struktur des Konsums (C0, C1) entspricht  Durch vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkt bei sicheren Erwartungen können beliebige Zahlungsströme gehandelt werden  Existiert einheitlicher Zinssatz i, zu dem ohne Transaktionskosten sowohl Geld angelegt also auch ein Kredit aufgenommen werden kann  möglich, Konsum in der Zeit zu „verschieben“ Der Iso-Barwert  Budgetgerade = Iso-Barwertlinie  Steigung dieser repräsentiert den Zinssatz  Iso-Barwertlinie  gegeben: Einkommens-Anfangsausstattung E 0, E1; Transformation von Einkommen in der Zeit durch Geldanlage/Kreditaufnahme Der Barwert  Barwert einer Anfangsausstattung: Einkommen, dass man in t0 hätte, wenn man einen Kredit aufnehmen würde, für dessen Rückzahlung in t1 genau E1 benötigt wird  Graphisch: Strecke vom Ursprung bis zum Schnittpunkt der Iso-Barwertlinie mit der x-Achse Der Endwert  Ergibt sich, indem man gesamten Betrag E 0 anlegt  Graphisch: Strecke vom Ursprung bis zum Schnittpunkt der Iso-Barwertlinie mit der y-Achse Das Optimum  Das Optimum ist da, wo eine Indifferenzkurve die Budgetgerade tangiert  Zwei Individuen werden stets die gleiche Rangfolge verschiedener Einkommensströme bilden – auch, wenn sie unterschiedliche Präferenzen haben  Marktzins ermöglicht objektive Beurteilung von Einkommens- und Konsumströmen  Entscheidungen darüber, welche Einkommenskombinationen gewählt werden, kann und sollte man daher von Entscheidungen darüber trennen, wie der Konsum zeitlich verteilt werden soll Investitionen  Weitere Möglichkeit den Konsum in der Zeit zu verschieben

 Durch Kombination einer solchen Investition mit Geldanlage/Kreditaufnahme lassen sich Konsumströme auf höher gelegenen Budgetgeraden (und höher gelegenen Indifferenzkurven) erreichen Transformationskurve  Darstellung eines Kontinuums von Investitionsmöglichkeiten erfolgt anhand einer Transformationskurve  Alle Investitionsmöglichkeiten realisieren, deren „Verzinsung“ mindestens dem Marktzins i entspricht  Folge: Ein Erreichen der höchstmöglichen Budgetgerade  Nutzenzuwachs unabhängig davon, wie Präferenzen einer Person genau aussehen

Trennbarkeit von Konsum- und Investitionsentscheidungen Bisher:  Konsumentscheidungen und Bewertung von Vermögenspositionen sind auf vollkommenem Kapitalmarkt trennbar  Barwert der Einkommenskombination, die man durch Investitionen erreichen kann ist im Allgemeinen nicht gleich dem Barwert im Ausgangspunkt Zusammenführung der Ergebnisse Das Entscheidungskriterium für Investitionen ist nicht, dass sie zu Einkommenskombinationen führen sollen, die selbst als Konsumkombinationen möglichst erwünscht sind, sondern zu solchen, die es erlauben, durch Geldanlage oder –aufnahme einen möglichst günstigen Konsumstrom zu realisieren Separationstheorem Über Investitionen kann ein Investor anhand (des Barwertes) der erreichbaren Einkommenskombination entscheiden. Er muss erst danach bei dann gegebenem Vermögen die beste Konsumkombination festlegen  Investitionen sind vorteilhaft, wenn sie positiven Barwert aufweisen  Bewertung von Investitionen ist unter den getroffenen Annahmen in beiden Hinsichten unabhängig von der Person des Investors: unabhängig vom Vermögen in der Ausgangssituation und von seinen Präferenzen  Durch Geldanlage bzw. Kreditaufnahme kann jede Person ihren optimalen Einkommensstrom erreichen  stiftet höheren Nutzen als jeder Konsumstrom, der mit einer anderen Investitionspolitik erreichbar ist  Konsum- und Investitionsentscheidungen sind separierbar, sie können getrennt voneinander getroffen werden  Dann kann eine größere Zahl von Eigentümern eines Unternehmens einen Manager damit beauftragen, diese Investitionsentscheidungen zu treffen  Delegierbarkeit von Investitionsentscheidungen Unvollkommener und unvollständiger Kapitalmarkt bei Sicherheit  Unvollkommen: abweichende Soll- und Habenzinssätze  Investitionen und Finanzierungen sind nicht beliebig austauschbar, sondern mit weiteren Kosten verbunden  Unvollständig: nicht jeder beliebige Zahlungsstrom kann gehandelt werden

Hirshleifer-Modell  Investitionsentscheidungen abhängig von Konsumentscheidung  Annahme: friktionsloser und vollkommener Kapitalmarkt  Unvollkommenheit resultiert aus Habenzins < Sollzins  Fazit: Fisher-Separation kann nicht (immer) aufrechterhalten werden  Optimale Investitionsentscheidung ist von jeweiligen Konsum- und Zeitpräferenzen abhängig  Im Falle einer Investitionsentscheidung wird der höchste Nutzen angestrebt (opportunistisches Verhalten) Geduldiger Investor  Präferiert mehr Konsum in t1 als in t0  Führt Investition zum Zinssatz i durch und legt zusätzlich (wenn möglich) am Kapitalmarkt an Unentschlossener Investor  Weder komplette Durchführung der Investition bei anschließender Verschuldung ist vorteilhaft, noch komplette Unterlassung

 Investor würde Investition nur teilweise durchführen, bis dieser seine Konsumkombination erreicht hat Ungeduldiger Investor  Präferiert mehr Konsum in t0 als in t1  Unterlässt Investition  Investition mit anschließender Verschuldung wäre nicht vorteilhaft Fazit  Um Vorteilhaftigkeit von Investitionen beurteilen zu können, müssten Konsum- und Finanzierungspläne aller Investoren bekannt sein  Folge: keine Separation möglich  Effizient sind nur Konsumkombinationen die erreichbar sind und nicht durch andere überlegenden Konsumkombinationen dominiert werden  Dieser Suche nach der vorteilhaften Investition entspricht die Suche nach dem richtigen Kalkulationszinssatz für die Kapitalwertbestimmung  Marktwertbestimmung und –maximierung sind nicht mehr unabhängig von individuellen Präferenzen  Mehr-Personen-Konflikte vorprogrammiert  erschwert Entscheidungsfindungen für Gruppen

Kapitel 3

Annahmen  Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt  Sichere Erwartungen  Symmetrische Informationsverteilung Konsequenzen  Separierbarkeit von Investitions- und Konsumentscheidungen  Delegierbarkeit von Investitionsentscheidungen  Unabhängigkeit der Invest...