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Descrizione del mercato dei cambi...

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Le operazioni in cambi 1.i tassi di cambio Per mercato dei cambi s’intende l’insieme delle transazioni che hanno per oggetto lo scambio di due valute. In tale mercato i prezzi vengono chiamati “tassi di cambio” o, più semplicemente, “cambi” e sono di solito indicati attraverso una frazione. Per esempio: il tasso di cambio yen/dollaro indica la quantità di yen necessaria per acquistare un dollaro. La valuta riportata a denominatore è dunque usata come base di riferimento, mentre la valuta a numeratore è quella in cui è espresso il prezzo unitario applicato alla transizione (v. riquadro 1). Riquadro 1

“certo per incerto” ed “incerto per certo” A differenza dei prezzi dei beni e dei servizi, che sono sempre espressi in unità di moneta per unità fisica, nel caso delle valute occorre innanzitutto stabilire, per un determinato Paese, quale delle due valute considerate utilizzare come base di riferimento: quella nazionale o quella estera. Non essendovi alcuna ragione oggettiva a favore dell’una o dell’altra, si possono avere in realtà due sistemi di quotazione: “incerto per certo” e “certo per incerto”. Il primo sistema prevede di esprimere quante unità di moneta nazionale (incerto) sono necessarie per acquistare una unità di moneta estera (certo). Tale sistema era adottato in Italia – come nella maggior parte delle nazioni europee – fino al 31 dicembre 1998. Nel nostro paese, erano dunque quotati i cambilira/marco, lira/dollaro, lira/yen e così via. Il secondo sistema prevede al contrario di esprimere quante unità di moneta estera (certo) sono necessarie per comprare una unità di moneta nazionale (incerto). Questo era il sistema tradizionalmente adottato dai paesi anglosassoni. Dal primo gennaio 1999 è però diventato anche il sistema adottato dai paesi dell’Unione Economica Europea (UEM). In Italia, sono dunque ora quotati i cambi dollaro/euro, yen/euro; sterlina/euro e così via. Perché la denominazione delle due convenzioni non ingeneri confusione, è meglio dimenticare il significato letterale delle due parole: “incerto” e “certo”. In questo caso particolare, infatti, esse sono utilizzate semplicemente come sinonimirispettivamente di “moneta nazionale” e “moneta estera”.

Quindi: incerto = moneta nazionale certo = moneta estera e: incerto x certo = quante unità di moneta nazionale x 1 unità di moneta estera certo x incerto = quante unità di moneta estera x 1 unità di moneta nazionale

Sapendo quanti dollari ci vogliono per acquistare un euro, è facile ricavare quanti euro sono necessari per acquistare un dollaro ovvero trovare il cosiddetto tasso di cambio reciproco:

euro 1 = dollaro dollaro euro !

Sempre esprimendo i cambi attraverso frazioni è inoltre immediato notare come il rapporto fra due valute sia facilmente ricavabile sapendo quanto di entrambe è necessario per acquistare una terza (tasso di cambio incrociato o cross rate):

dollaro euro !

yen

yen

=

dollaro yen dollaro × = yen euro euro

Esempio 1

La figura 1 riporta la tabella delle parità di conversione in euro delle 11 valute partecipanti alla terza fase dell’Unione Economica e Monetaria. Tale figura è pubblicata giornalmente da “il sole 24Ore” nella pagina dedicata al mercato dei cambi. Per verificare di aver compreso bene il meccanismo del cross rates, provate a ricostruire i dati contenuti nella tabella basandovi esclusivamente sulla prima riga della stessa nella quale sono riportati i rapporti di cambio fissifra le 11 valute e l’euro.

Figura 1

Infine, è importantericordare che le banche - attori di gran lunga preponderanti nel mercato dei cambi - sono solite quotare non un unico tasso per ogni valuta straniera trattata, ma due: i cosiddetti tasso denaro e tasso lettera. Il tasso denaro, più basso, indica quanto l’intermediario è disposto a pagare se acquista la valuta base (quella al denominatore). Il tasso lettera indica per converso quanto l’intermediario vuole ricevere se vende la valuta base.

Esempio 2

Attraverso la sua pagina reuters la banca ALFA comunica al mercato le seguenti quotazioni: Dollaro ! Euro

1,0453 – 1,0458

La banca ALFA sta in pratica dicendo che è disposta a pagare 1,0453 dollari per acquistare 1 euro, mentre è disposta a vendere 1 euro solo in cambio di 1,0458 dollari. Nel calcolare i tassi reciproci ed incrociati bisogna tenere debitamente in conto la differenza di significato fra quotazione denaro e lettera.

Prendiamo per esempio in considerazione il tasso dollaro/euro denaro. Tale tasso indica il prezzo in dollari che chi quota è disposto a pagare per comprare un euro (cessione di dollari contro ricezione di euro). Calcolando il reciproco di tale tasso si otterrà logicamente il prezzo in euro che chi quota vuole ricevere per vendere un dollaro ovvero il cambio eurodollaro lettera (sempre cessione di dollari contro ricezione di euro). Calcolando il reciproco di tale tasso si otterrà logicamente il prezzo in euro che chi quota vuole ricevere per vendere un dollaro ovvero il cambio euro/dollaro lettera (sempre cessione di dollari da parte di chi quota contro ricezione di euro. In definitiva quindi: dollaro denaro = euro !

1 euro lettera dollaro

e analogamente: dollaro lettera = euro !

1 euro denaro dollaro

(una ragione algebrica facile da ricordare è la seguente: solo agendo nel modo descritto si ottiene sempre un tasso denaro inferiore al tasso lettera). Per quanto riguarda i tassi incrociati, una banca che dichiari quanti dollari è disposta a pagareper acquistare yen (dollaro/yen denaro) e contemporaneamente quanti euro vuole ricevere per vendere yen (euro/ yen lettera), starà implicitamente dichiarando anche quanti dollari sarebbe disposta a pagare per ricevere euro (dollaro/euro denaro). Quindi:

dollaro denaro dollaro yen = denaro euro euro lettera yen !

e analogamente: dollaro lettera dollaro yen = lettera euro euro denaro ! yen

(la ragione algebrica illustrata sopra vale ovviamente anche in questo caso).

Esempio 3

Un operatore italiano deve pagare 100.000 yen e la sua banca gli fornisce le seguenti quotazioni: USD/EURO spot YEN/USDspot

1,0456 – 1,0656 104,010 – 104,030

Quale sarà il costo in euro di transazione per Tizio? Dovendo acquistare Yen, la banca applicherà il tasso di cambio euro/yen lettera. Visto che tale tasso non è dato, dobbiamo ricavarlo:

EUROLettera YEN !

EURO Lettera USD = YEN Denaro USD

In numeri: EUROlettera 1 1 = denaro = USD USD 1,0456 EURO ! YEN DEnaro = 104,010 ! USD

1 EURO Lettera 1,0456 = = 0,009195 104 ,010 YEN !

Dunque, l’acquisto di 100.000 yen costerà a Tizio: 0,009195 x 100.000 = 919,5 euro

2. Le tipologie di contratto negoziate. Gli scambi valutari, che costituiscono l’oggetto delle transazioni nel mercato dei cambi, possono essere realizzati attraverso una vasta gamma di tipologie contrattuali. Fra le principali possiamo ricordare: - Compravendite di valute a pronti (spot): compravendite caratterizzate dalla contestualità fra stipulazione e regolamento della transazione. Più precisamente, gli effettivi flussi monetari fra i due contraenti hanno luogo il secondo giorno lavorativo successivo alla conclusione dell’accordo. - Compravendite di valute a termine (forward): compravendite in cui il regolamento della transizione di più di due giorni lavorativi. Il giorno in cui avverrà il regolamento monetario è ovviamente fissato dalle parti al momento della conclusione del contratto, insieme al tasso di cambio applicabile alla compravendita ed al suo ammontare. - Futures valutari: contratti di compravendita a termine negoziati in appositi mercati ufficiali e standardizzati in gran parte delle loro componenti negoziali (scadenze, ammontare dei lotti negoziabili, depositi di garanzia da versare ad un organo di compensazione e garanzia del mercato, ecc.) - Opzioni valutarie: contratti in cui una delle due parti (chiamata acquirente) ha la facoltà – ma non l’obbligo – di dare esecuzione ad una compravendita valutaria a condizioni di cambio prefissate (strike price). Tale facoltà: 1. Può essere utilizzata in una certa data futura (opzioni europee) oppure in ogni momento entro una certa data futura (opzioni americane). 2. Può consistere nel diritto per l’acquirente di acquistare (opzionicall) oppure nel diritto di vendere (opzione put) una certa quantità di una data valuta. Per godere di tale facoltà l’acquirente paga alla controparte un premio al momento della stipulazione del contratto la cui entità è molto ridotta rispetto alla dimensione della transazione “potenziale”. Esempio 4

L’operatore italiano Caio acquista un’opzionecall condizioni:

europea alle seguenti

ammontare nominale = 100.000 U$D cambio euro/dollaro prefissato (strike price) = 0,956 scadenza = 1 marzo 2000 premio = 0,0312 a fronte di questa stipulazione, Caio dovrà versare immediatamente alla controparte la somma di: 0,0312 x 100.000 = 3.120 euro. Alla scadenza sarà

libero di decidere se acquistare o meno dalla controparte 100.000 U$D al prezzo prefissato unitario di 0, 956 euro. Le finalità perseguite dagli operatori attraverso le operazioni in cambi possono essere ricondotte a tre grandi categorie: - Regolamento di transazioni commerciali internazionali o provvista di valuta per soggiorni all’estero - Copertura dei rischi legati all’oscillazione dei tassi di cambio. - Speculazione sull’andamento previsto dei medesimi tassi. Nel proseguo – tralasciando la prima motivazione sulla quale non ci sembra utile dilungarci – illustreremo come le operazioni a pronti, a termine e le opzioni valutarie possano essere utilizzate per finalità di copertura e speculative.

3. La copertura del rischio cambio. I rapporti di cambio fra le valute sono soggetti a mutamenti continui in relazione all’evolversi della domanda e dell’offerta delle varie monete nazionali. La direzione di tali mutamenti viene indicata usando due espressioni: apprezzamento e deprezzamento. Si parla di apprezzamento per indicare l’aumento del valore relativo di una valuta ovvero l’aumento del suo prezzo espresso in termini di un’altra valuta. Si parla invece di deprezzamento nel caso contrario. Per esempio, se: dollaro/euro = 1,050 in t0 dollaro/euro = 1,060 in t0 si dirà che l’euro si è apprezzato rispetto al dollaro, perché è necessaria una maggiore quantità di dollari per acquistare un euro. Viceversa si dirà che il dollaro si è deprezzato rispetto all’euro. L’apprezzamento e il deprezzamento delle valute sono alla base del rischio di cambio. Per rischio di cambio si intende infatti l’eventualità che una data operazione sortisca risultati diversi da quelli attesi a causa di una variazione non prevista dei tassi di cambio. Si tratta ovviamente non di un rischio puro, ma di un tipico rischio economico: il risultato finale dell’operazione può cioè rivelarsi a posteriori sia migliore, sia peggiore di quello atteso. Sono soggetti al rischio di cambio tutti i titolari di attività o passività denominate in valuta estera. In particolare, i titolari di attività sono danneggiati da un apprezzamento della loro moneta nazionale e dunque dalla perdita di valore della valuta in cui detengono la posizione. Per converso, i titolari di passività sono danneggiati da un suo apprezzamento (vedi tabella 1).

Esempio 5

Un esportatore italiano deve incassare fra tre mesi 100.000 dollari e non prevede variazioni del tasso di cambio attuale pari a euro/dollaro = 0,957. L’introito futuro atteso (sulla cui base sarà stato fissato il prezzo unitario della merce e valutata la convenienza dell’operazione) è dunque pari a: 95.700 euro. Ipotizziamo che a scadenza, contrariamente alle previsioni, l’euro si sia apprezzato ed il cambio euro/dollaro valga 0,945. L’incasso effettivo in euro sarà inferiore a quello atteso (94.500 euro contro 95.700). L’esportatore, titolare di una attività in valuta, avrà dunque subito un danno dall’apprezzamento della sua moneta nazionale. Tale danno può essere tale da pregiudicare completamente la redditività della transazione commerciale. Esempio 6

Un operatore americano, in conseguenza di un prestito contratto, deve restituire 1.000.000 yen fra 1 mese. Attualmente il tasso yen/dollaro vale 110,89 e non sono previste significative variazioni nell’arco temporale che interessa al debitore. Questi decide dunque di non attuare alcuna forma di copertura del rischio di cambio. Ipotizziamo che alla scadenza del mese, contrariamente alle aspettative, lo Yen si sia apprezzato del 5% circa rispetto al dollaro ed il tasso yen/dollaro valga dunque 105,35. Il debitore americano si troverà a dover pagare 9.492,17 dollari invece dei 9.017,95 previsti. Essendo titolare di una passività in valuta estera, come ci attendevamo, l’operatore è stato dunque danneggiato da un deprezzamento della sua moneta nazionale. Tabella 1

OPERATORI

EVENTI Apprezzamento della moneta nazionale

Deprezzamento della valuta nazionale

Titolari di attività in valuta estera

Conseguenze negative

Conseguenze positive

Titolari di passività in valuta estera

Conseguenze positive

Conseguenze negative

Un operatore avverso al rischio cercherà, se possibile, di annullare l’alea legata alla titolarità di una posizione in valuta straniera. In particolare, tale

operatore sarà interessato ad immunizzarsi dalle potenziali conseguenze negative di un movimento inatteso del tasso di cambio. Tutte le tipologie di contratti illustrate nel paragrafo precedente possono servire a questo scopo. Esempio 6a Prendiamo per esempio in considerazione il caso di un importatore che abbia acquistato una partita di merci in Gran Bretagna e debba versare alla controparte 150.000 sterline fra tre mesi. Volendo coprire il rischio di cambio associato a questa posizione debitoria, l’importatore ha di fronte a sé tre possibilità(ha un debito): - Acquistare 150.000 sterline a termine, con consegna fra tre mesi. In questo caso, nell’immediato non si verifica alcun flusso di cassa. L’importatore si limita a prefissare il tasso di cambio applicabile alla transazione valutaria, eliminando perciò la sua esposizione al rischio di oscillazioni avverse delle quotazioni spot. È chiaro che in tal modo l’importatore elimina però anche la possibilità di poter beneficiare di un andamento favorevole delle stesse; - Creare artificialmente una posizione creditoria in sterline di pari entità e scadenza. Per far questo l’importatore può acquistare sterline a pronti ed effettuare un investimento della durata di tre mesi. Perché la copertura sia completa, il montante di tale investimento dovrà essere esattamente pari a 150.000 sterline. Questa alternativa ha la controindicazione di richiedere un impiego immediato di liquidità, con il costo opportunità che questo comporta. Inoltre, come nel caso precedente, l’importatore perde la possibilità di poter beneficiaredi un andamento favorevole dei tassi di cambio. - Acquistare un’opzionecall del valore di 150.000 sterline e con scadenza fra 3 mesi. In questo caso, a fronte di un pagamento immediato di piccola entità, l’importatore avrà la possibilità, a scadenza, di decidere se acquistare le 150.000 sterline ad un tasso di cambio prefissato oppure rivolgersi al mercato a pronti. La protezione dal rischio di deprezzamento della moneta nazionale si associa, quindi, all’intatta possibilità di poter beneficiare di una evoluzione favorevole del tasso di cambio. Assolutamente speculari saranno le possibilità a disposizione del titolare di un credito in valuta estera. Un esportatore che debba ricevere 150.000 sterline fra tre mesi potrà procedere alternativamente a: - Vendere 150.000 sterline a termine, con consegna fra 3 mesi - Creare artificialmente una posizione debitoria in sterline di pari entità e scadenza.

- Acquistare un’opzioneput del valore di 150.000 sterline e con scadenza fra 3 mesi.

Esempio 7

Un importatore italiano deve pagare 500.000 USD fra 6 mesi e, temendo un deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro, vuole coprirsi totalmente dal rischio di cambio. La sua banca gli propone le seguenti condizioni contrattuali: - Tassi di cambio a pronti1 euro = USD 1,045 – 1,047 1 euro = USD 1,054 – 1,058 - Tassi di cambio a termine (6 mesi) 3,30% - 3,55% - Tassi di interesse a 6 mesi sull’euro 5,00% - 5,25% - Tassi di interesse a 6 mesi sul dollaro 0,0312 - Premio per l’acquisto di un’opzionecall europea (scadenza: 6 mesi, strike price USD/euro = 1,046). Proviamo a valutare i risultati ottenibili attraverso le tre alternative di copertura descritte sopra ed ad effettuarne una comparazione. PRIMA ALTERNATIVA: acquisto di 500.000 USD a termine Se sceglie questa prima alternativa, l’importatore si limita a fissare oggi le condizioni di una compravendita valutaria che sarà regolata solo fra sei mesi. Date le condizioni di cambio comunicate dalla banca, il costo per l’acquisto di 500.000 USD può essere prefissato a:

500.000USD × !

1 = 474.383,3euro 1,054

SECONDA ALTERNATIVA: creazione di una posizione creditoria in dollari di entità e scadenza pari a quella debitoria conseguente alla transazione commerciale. L’importatore deve effettuare un investimento in dollari, della durata di sei mesi, in grado di generare un montante esattamente pari a 500.000 USD. Tale montante sarà poi usato per saldare il debito commerciale. Dati i correnti tassi d’interesse, l’ammontare da investire oggi è pari a:

!

500.000...USD = 487.804,9..USD 1⎞ ⎛ ⎜ 1+ 0,05 × ⎟ 2⎠ ⎝

avvertenza importante! I tassi di interesse si esprimono per convenzione sempre su base annua. Le quotazioni fornite dalla banca all’importatore sono quindi da intendersi come tassi annui applicabili ad operazioni finanziarie della durata di sei mesi. Ecco perché nel calcolo del capitale da investire in dollari abbiamo diviso per 2 il tasso d’interesse offerto dalla banca. Si noti poi che abbiamo usato il tasso denaro l’importatore vuole effettuare un investimento di dollari: logicamente, quindi, la banca sarà disposta a pagargli il tasso più basso fra i due quotati. Per acquistare 487.804,90 USD a pronti l’importatore deve spendere:

1 487.804,9USD × = 466.798,90euro 1 , 045 ! questo non può però essere considerato il costo complessivo associabile all’alternativa in analisi. È necessario, infatti, tenere anche conto del costo opportunità legato all’immobilizzo di liquidità. Per valutare tale costo opportunità, possiamo ipotizzare che l’importatore non disponga nell’immediato di 446.798,9 euro e debba accendere un finanziamento della durata di sei mesi. Il costo complessivo dell’operazione salirà così a:

1⎞ ⎛ 466.798,9 × ⎜1 + 0,0355 × ⎟ = 475.084,6euro 2⎠ ⎝ ! (si noti che, consequenzialmente a quanto detto sopra, abbiamo qui usato il tasso di interesse lettera perché si tratta di un prestito richiesto dall’importatore: la banca richiederà, quindi, il pagamento del tasso più alto tra i due quotati). TERZA ALTERNATIVA: acquisto di una opzione call con scadenza fra 6 mesi. Se sceglie questa terza alternativa, l’importatore deve versare oggi alla banca l’intero importo del premio pari a: 500.000 x 0,0312 = 15.600 euro.

Fra sei mesi, l’importatore potrà poi decidere liberamente se: - Esercitare l’opzione ed acquistare 500.000 USD al prezzo di 478.011,5 euro (=500.000/1,046); - Non esercitare l’opzione e comprare i 500.000 USD stipulando una transazione a pronti ad i tassi prevalenti sul mercato Quali delle tre alternative è più conveniente per l’importatore? Le prime due alternative sono direttamente confrontabili, in quanto pervengono entrambe al risultato di fissare anticipatamente il costo in euro della transazione commerciale stipulata dall’importatore, e non vi è dubbio che è la prima sia migliore, in quanto tale costo è minore (474.383,3 euro contro 475.084,6 euro). La terza alternativa non è direttamente confron...