Mezzanine Finance - appunti sul finanziamento mezzanino PDF

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MEZZANINE FINANCE Il mezzanine finance è uno strumento finanziario ibrido che si trova a metà strada tra il capitale di debito e il capitale

proprio (di rischio) e ha quindi le caratteristiche di entrambi. Si tratta di uno strumento utilizzato per la patrimonializzazione delle imprese nel tempo, soprattutto quelle che hanno un eccesso nel debito. Il mezzanine finance possiede una serie di componenti, le quali, a seconda dei casi, possono essere più simili al capitale, cioè le componenti si avvicinano di più a uno strumento finanziario di capitale, e allora parliamo di equity mezzanine; oppure le componenti possono essere più simili al debito, e si parla in questo caso di debt mezzanine. Si tratta di un’operazione strutturata: vi è un contratto di debito in cui è presente una componente di diritti azionari sotto forma di clausole di convertibilità (obbligazioni convertibili) o di warrant (ciò significa che per una parte viene predeterminato il prezzo di acquisto del capitale di rischio, ovvero viene comprato il diritto ad acquistare ad un certo prezzo). Il mezzanine finance viene utilizzato sia in imprese non quotate, in fase di sviluppo –quindi ad esempio piccole-medie imprese che hanno un accesso limitato al mercato del capitale, generalmente hanno una struttura familiare e si trovano in condizioni di elevato indebitamento –sia per operazioni di acquisizione e finanza strutturata (in caso di leverage buy out e negli investimenti di project financing la struttura è fortemente orientata al debito). Le imprese dovrebbero possedere tali caratteristiche: forza nel posizionamento strategico e nelle prospettive di sviluppo, stabilità e prevedibilità dei cash flow operativi, equilibrio della struttura finanziaria, presenza di un management di buona qualità Il vantaggio è che si presume che l’azienda della quale si comprano le azioni andrà bene, quindi il valore sale e la differenza al prezzo di vendita costituisce il guadagno. È uno strumento ben visto dalle banche nelle ristrutturazioni in quanto è presente una componente di capitale di rischio che non va ad incidere nello stock di debito dell’impresa, quindi non impatta sul rating. Sono strumenti che permettono di evitare la polverizzazione del capitale, soprattutto per quelle imprese restie a lasciare il controllo (imprese familiari), dall’altro lato hanno l’esigenza di un’alta informativa per l’acquirente. D’altro canto ha un costo più alto del debito senior in quanto più rischioso (essendo capitale di rischio) perché è presente una maggiore esposizione all’insolvenza; inoltre l’allargamento della base sociale al termine del contratto con l’esercizio dell’equity kicker determina per l’azionista di controllo degli effetti negativi, sia per una diluizione della propria quota e sia per la presenza di un nuovo insider. L’ultimo aspetto riguarda il costo della mezzanine finance, il quale è determinato dall’interesse corrente, più il payment in kind, più l’equity kicker. L’interesse corrente rappresenta il tasso di interesse applicato al debito in essere. Il livello è normalmente basso e lo si può comparare al debito senior; rappresenta inoltre la base di costo della mezzanine finance, rientrando nel servizio del debito che l’impresa debitrice deve coprire con il suo cash flow. Il payment in kind è una componente del costo del debito che non dà luogo a esborsi di cassa, ma determina un aumento del capitale da rimborsare a scadenza. Di norma è fissato con la formula dello zero coupon, ma può essere anche definito come interesse variabile in funzione delle performance aziendali. L’equity kicker è costituito da un’opzione che dà il diritto al finanziatore mezzanino di convertire il suo credito in azioni della società. Nel caso la società abbia avuto buone perfomance e l’opzione sia in the money , il finanziatore potrà partecipare alla creazione di valore. Il rendimento del suo investimento sarà incrementato dal guadagno derivante dalla differenza tra valore azionario e prezzo di esercizio dell’opzione(payoff). In ogni caso il finanziatore mezzanino può decidere di mantenere la posizione azionaria oppure uscire (di solito la scelta è quella di non esercitare l’opzione e negoziare la cessione all’impresa stessa al suo valore corrente). l profilo temporale è costruito spostando il più possibile in avanti la copertura degli oneri per il debitore. Questo è coerente con il fatto che i prenditori di fondi sono: imprese in rapida crescita, non in grado di liberare cassa nella fase di sviluppo; soggetti come veicoli di LBO o Project Finance con alto leverage. In sostanza il carico degli oneri si muove in funzione della liquidità aziendale. La MF risulta attrattiva per tutti i partecipanti perché per la società assicura una provvista di fondi aggiuntiva rispetto al rischio accettato dai creditori senior e in assenza di apporto degli azionisti, per i

creditori senior in quanto limita la loro esposizione entro livelli fisiologici e per gli investitori, che possono negoziare un tasso di interesse con un adeguato premio al rischio. VANTAGGI Vantaggi per l’impresa emittente: –È una fonte complementare al debito che si rivela utile per le imprese con alto tasso di sviluppo; –Data la sua struttura di quasi-capitale, la MF può essere usata per gestire efficacemente il livello del rating (merito di credito); –La natura economica di capitale e quella contrattuale di debito consentono di aumentare il leverage (scudo fiscale) senza deteriorare il rating (e quindi il premio al rischio). L’obiettivo è quello di ottenere un costo della MF inferiore al costo del capitale azionario; –Permette di evitare la diluizione del capitale di rischio e l’ingresso di investitori esterni (ad es. PE). Questo risultadeterminante soprattutto per le imprese a conduzione familiare poco inclini a diluire il controllo e l’aspettativa di rendimento; –I poteri di controllo degli investitori sono limitati e fissati nei covenant contrattuali; viceversa sono alti i requisiti informativi. SVANTAGGI Svantaggi per l’impresa emittente: –Costo più alto rispetto al debito senior (benché più basso del capitale di rischio), data la maggiore esposizione al rischio di insolvenza; –Disponibilità di fondi per una durata determinata (rispetto al capitale di rischio); –L’allargamento della base di capitale azionario che si determina alla scadenza con l’esercizio dell’equity kicker e i possibili effetti negativi per l’azionista di controllo (sia in termini di diluizione della sua quota, sia per la presenza di un nuovo insider). CONDIZIONI PER L’UTILIZZO L’utilizzo della MF è appropriato quando si verificano le seguenti condizioni per la società emittente: –Esaurimento capacità di credito per i canali tradizionali del debito senior; –Forte posizionamento strategico in termini di prodotti, tecnologia e mercati di sbocco; –Prospettive positive per lo sviluppo a medio-lungo termine e per i target di profitto; –Cashflow stabile e pianificabile in modo affidabile; –Struttura finanziaria robusta; –Adeguatezza della funzione finanziaria; –Qualità e continuità del management. Per contro, la MF non è appropriata per le imprese caratterizzate da: –un alto rischio finanziario in essere; –un’alta variabilità dei cashflow; –mancanza di basi sviluppate di risorse manageriali; –mancanza di strutture organizzative e operative. Questo spiega perché la MF non ricorre nelle fasi di ciclo di vita dell’impresa con altissimi rischi e bassa strutturazione (earlystage) e ricorre, invece, nella strutturazione delle operazioni di LBO....