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Cours de Patrick Mignault...

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LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE 5.

La valeur des actions de la société

5.1 Les principes de bases à l'évaluation des titres 5.1.1 Distinguer la valeur comptable et la valeur marchande Valeur comptable : -

-

« Valeur d’une entité dégagée à partir de la comptable des éléments de son patrimoine, correspondant à l’actif net tel qu’il ressort du bilan, soit le total de l’actif moins le passif externe ». Les actions participantes vs. non participantes

« L'expression « valeur aux livres » ou mieux « valeur comptable » des actions d'une société est fréquemment utilisée. Elle signifie, pour des actions privilégiées (c'est-à-dire non participantes aux profits de l'entreprise), la valeur de rachat de ces actions (soit, le plus souvent, la contrepartie payée pour ces actions privilégiées ou, à l'occasion, cette contrepartie majorée d'une prime fixe déterminée dans les statuts) telle qu'elle paraît dans les statuts d'une société. Quant à la valeur comptable des actions ordinaires (c'est-à-dire les actions participant aux profits de la société), celle-ci correspond à la somme du capital-actions et des bénéfices non répartis (et, le cas échéant, du compte de surplus d'apport) où le capital-actions est restreint à la somme portée au compte de capital-actions émis et payé afférent aux actions ordinaires, exclusion faite du compte capital déclaré (LCSA) ou du compte de capital-actions émis et payé (LSAQ) afférent aux actions privilégiées » Limites de la valeur comptable: -

Calculée selon les principes comptables généralement acceptés C’est une photo à une date déterminée dans le temps [élément le plus déterminant] C’est une valeur qui est conservatrice (car on veut de la stabilité)

Pourquoi l’aspect « photo à une date déterminée » est l’aspect le plus déterminant? Car la valeur d’une entreprise est beaucoup basée sur le futur. Valeur marchande : « Le prix au comptant le plus élevé, exprimé en terme monétaire, qui peut se transiger sur un marché libre et sans aucune restriction, entre des parties prudentes et avisées qui traitent sans lien de dépendance, et agissent sans contrainte ». Actualisation : Consiste à évaluer en argent d'aujourd'hui le taux de rendement futur, à l'infini. On considère tout ce dont on va avoir besoin / ce qu’on peut promettre ou anticiper (en termes de gains, de dividendes). On fait l’actualisation en fonction du temps et du risque avec le postulat de base que « le temps c’est de l’argent ». Cette « actualisation » du rendement projeté de l'entreprise s'obtient en divisant le bénéfice net caractéristique par le taux de rendement.

Ex : 1000$ ->Après un an, sans risque ça vaut encore 1000$= 1000$/1.r (r étant le taux de risque/rendement) Si taux de risque de 11%=1000/1,11= vaut 900$ Si taux de risque de 25%= 1000/1,25= vaut 800$ Plus le risque est élevé, plus la promesse du 1000$ dans un an diminue.

5.2 Les méthodes d'évaluation 5.2.1 Les méthodes basées sur la valeur en exploitation Les méthodes basées sur la valeur en exploitation Le bénéfice net capitalisé (sous forme de perpétuité)

Valeur de l’entreprise : Ce qu’on cherche à déterminer, la valeur actualisée. Taux de rendement : On nous le donnerait à l’examen. « Le taux de capitalisation constitue le deuxième élément de la formule. Ce taux est un pourcentage qui correspond au rendement exigé par un investisseur pour effectuer un placement dans l'entreprise ou dans le projet analysé. C'est ce taux qui sera utilisé pour actualiser le bénéfice caractéristique jusqu’à l'infini, c'est-à-dire pour évaluer la valeur, en dollars d'aujourd'hui, du rendement de demain. Il s'agit d'une perpétuité, c'est-à-dire d'un montant reçu d'année en année, et ce, pour toujours. Ainsi, pour trouver la valeur actuelle, il suffit de diviser le bénéfice net caractéristique par le taux de rendement déterminé. » Plus le risque est faible et plus la promesse de richesse future est crédible. Bénéfice net caractéristique = moyenne pondérée – impôts Actif superflu : Actif qui n’a rien à voir avec l’essence de la société, mais qui existe pareil (ex: si j’ai un immeuble mais que je vends des chaussures)

Pondération = Poids qu’on vient attribuer à chaque bénéfice. Plus un bénéfice est bien pondéré, plus il va être caractéristique de la société. Moyenne pondérée: ((50 000 x1) + 75 000 x2) + (150 000x3) + (250 000x4) + (400 000x5)) /15 15 car c’est la somme de mes pondérations (1 + 2 + 3 + 4 + 5); donc j’ai transformé mes 5 exercices financiers en 15 exercices financiers Flux monétaire caractéristique capitalisé (sous forme de perpétuité)

Au lieu de travailler avec les bénéfices nets, on peut faire le même exercice avec des flux de trésorerie (pas de question sur ça) Flux monétaire: il le donnerait dans la trame factuelle La valeur de la société est égale à une promesse de flux futur. On prend chacune des promesses de flux futur et on les ramène au moment en fonction de deux facteurs, soit le temps et le risque Flux monétaire actualisé

Où

On va déterminer des flux monétaires. On fait des prévisions pour chacune des années et on se fait une prévision de temps (T).

5.2.2 Les méthodes basées sur la valeur de l’actif La valeur de liquidation : on prend l’entreprise en considérant qu’elle termine ses opérations aujourd’hui. Inclut donc frais de notaires « Cette méthode a pour but d'établir le montant d'argent qui serait disponible si l'entreprise mettait fin à son activité. Les éléments d'actif seraient alors tous vendus et le passif remboursé. Pour ce faire, les éléments d'actif peuvent être vendus à des acheteurs différents, ou en bloc à un seul acheteur. Un aspect important à considérer dans le calcul de la valeur de liquidation est la présence de frais de liquidation, tels les honoraires de notaire, les commissions aux agents, la publicité, etc.

L'impôt est un autre aspect également important à considérer. Puisque la société dispose de tous les éléments d'actif de son entreprise, des conséquences fiscales importantes surviendront par suite de ces transactions, dont le gain en capital, la récupération, etc. La valeur de liquidation tient pour acquis que les activités de l'entreprise sont abandonnées : elle constitue ainsi la valeur plancher, en ce sens que l'entreprise ne peut valoir moins que sa valeur de liquidation. » L’avoir des actionnaires rajusté : au lieu de prendre une valeur comptable, on prend une valeur marchande de l’actif. « Il s'agit de la deuxième méthode d'évaluation basée sur les éléments d'actif. Contrairement à la méthode de la valeur de liquidation, l'avoir des actionnaires rajusté ne suppose pas que l'entreprise soit liquidée ; au contraire, elle suppose qu'elle continuera ses activités. Alors que la méthode de l'avoir des actionnaires rajusté ne tient pas compte des éléments liés à la liquidation, soit les frais de liquidation et l'impôt sur la liquidation, la valeur de liquidation, elle, en tient compte. L'avoir des actionnaires rajusté utilise une juste valeur marchande égale au coût de remplacement, tandis que la valeur de liquidation utilise une juste valeur marchande égale à la valeur de réalisation nette. La première tient donc pour acquis que l'entreprise poursuit ses activités et détermine en conséquence le coût nécessaire pour remplacer les éléments d'actif ; la deuxième recherche plutôt la valeur de réalisation nette, soit le montant obtenu lors de la vente des actions. Contrairement à la valeur de liquidation, la méthode de l'avoir des actionnaires rajusté s'appuie sur la permanence de l'entreprise. »

6. Le transfert de valeur mobilières 6.1 Les restrictions 6.1.1 Les restrictions pour les actions impayées Art. 83 LSAQ : S’il y a un montant à payer, mais qu’il n’est pas encore dû -> L’action ne peut être transférée qu’avec l’autorisation du CA (Al. 2) Les admins vont devoir s’assurer que la personne qui va acheter les titres va être en mesure de s’acquitter des obligations de l’ancien détenteur Art. 84 LSAQ : S’il y a un montant à payer et qu’il est dû -> Le montant à payer devra être versé à la société, sinon le transfert d’action ne pourra pas avoir lieu. Art. 75 LSAQ : Il est possible pour le conseil d’administration de faire un appel de versements, donc les sommes deviennent immédiatement exigibles et les actionnaires qui n’ont pas versé l’argent pour leurs actions devront le faire.

6.1.2 Autres restrictions

Loi sur les banques art 372 : « Il est interdit de détenir un intérêt substantiel dans une catégorie quelconque d’actions ou de parts sociales d’une banque sauf autorisation au titre de la présente partie. » Loi sur les sociétés d’assurance, art. 407: « Il est interdit à une personne — ou à l’entité qu’elle contrôle — d’acquérir, sans l’agrément du ministre, des actions d’une société ou le contrôle d’une entité qui détient de telles actions si l’acquisition, selon le cas : a) lui confère un intérêt substantiel dans une catégorie d’actions de la société en question; b) augmente l’intérêt substantiel qu’elle détient déjà. » Art. 82 LSAQ : Les actions qui font l’objet de restrictions quant à leur transfert ne peuvent être offertes au public que si certaines conditions sont réunies : 1. Les restrictions sont prévues dans les statuts 2. Les restrictions visent à permettre d’obtenir, de préserver ou de renouveler une autorisation nécessaire pour la poursuite des activités. Art 46 LCSA et 174 LCSA: même principe que 82 LSAQ. Il faut surtout retenir que ces restrictions légales doivent apparaître dans les statuts de la société.

6.2 La LTVM et les titres intermédiés Pour être soustrait à l’application de la Loi sur le transfert de valeurs mobilières, il faut le prévoir dans les statuts (ex. assujettir le transfert d’actions à l’approbation du conseil d’administration). Détention directe : l’actionnaire détient directement le titre; l’actionnaire peut avoir ses certificats d’actions ou les avis. Détention indirecte : on a un intermédiaire de marché (ex. courtier en valeurs mobilières) qui détient les actions au nom de l’actionnaire; c’est le courtier qui fait les transferts de titres. L’émetteur ne sait pas comment ses actions transigent dans le marché.

6.3 Opposabilité des restrictions figurant aux statuts Il y a certaines choses qu’on peut opposer aux tiers et qu’il est impossible d’opposer aux tiers. Art. 37 LTVM : 2 situations où l’émetteur impose des restrictions: -

-

Une action qui est constatée avec certificat -> les limites doivent être inscrites sur le certificat (c’est à ce moment qu’elles deviennent opposables à la personne qui fait la transaction) Une action qui n’est pas constatée avec certificat (sans certificat) -> il faut s’assurer de communiquer les restrictions au tiers (ça peut être à l’intérieur même du contrat de cessation)

À défaut de communication, ces restrictions ne seront pas opposables aux tiers de bonne foi.

*Si les restrictions sont imposées par une convention d’actionnaires, l’art. ne 37 s’applique pas. Pour en faire une restriction au sens de l’article 37, imposée par l’émetteur, il faut que la société en fasse partie, y prenne part (pas tous les auteurs qui sont d’accord) * Les arts. 65 et 66 LTVM énumèrent les choses qu’il faut garantir lors d’une transaction d’actions.

6.4 Opposabilité des transferts d’actions Art. 85 LTVM : L’inscription (soumises aux conditions de l’art 85), permet de rendre la transaction opposable à l’émetteur (la société). Art. 6 LTVM : Il y a transfert de valeur mobilière dès lors que l’acquéreur obtient de l’émetteur ou d’une autre personne la livraison de cette même valeur. / Il y a obtention d’un titre intermédié dès lors que l’acquéreur obtient de l’intermédiaire en valeurs mobilières un titre (intermédié) La livraison va mettre l’actionnaire en possession du titre, sans nécessairement avoir la pleine possession au sens de l’article 53 (acquéreur protégé), tandis que la maîtrise va donner une protection supplémentaire face aux revendications des tiers Art. 52 LTVM : On acquiert les droits sur une valeur mobilière dans la mesure que les avait l’auteur du transfert et/ou que celui-ci avait le pouvoir de transférer. Art. 53 LTVM : Acquisition de la pleine protection (en ayant la maîtrise). Livraison : Art 50 LTVM : Une valeur mobilière avec certificat est considérée livrée à l’acquéreur dès lors que… prise de possession du certificat. Art 51 LTVM : Une valeur mobilière sans certificat est considérée livrée à l’acquéreur lorsque… l’émetteur inscrit l’acquéreur comme débiteur du titre. Maitrise : Art. 55 LTVM : L’acquéreur d’un titre avec certificat en a la maitrise lorsque celui-ci est livré et/ou endossé. Art. 56 LTVM : L’acquéreur d’un titre sans certificat en a la maitrise lorsque celui-ci lui est livré ou s’il conclut un accord de maîtrise. Accord de maîtrise : accord aux termes duquel l’émetteur accepte de se conformer aux instructions de l’acquéreur sans le consentement additionnel du détenteur inscrit de la valeur mobilière. Art. 57 LTVM : Règles de l’accord de maîtrise. Dans un contexte de transferts intermédiés, ça peut être un échange de courtier en courtier. Émetteur est un peu exclu de ça, il ne sait pas comment ses actions transigent dans le marché Art. 58 LTVM : Droits de l’acquéreur face à l’auteur du transfert.

LA GOUVERNANCE DE LA SPA 1.

Les problèmes de gouvernance des SPA

La gouvernance d’entreprise ou le gouvernement d’entreprise, définition : « Ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui « gouvernent » leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire. » Intérêts des dirigeants vs intérêts des actionnaires Idée: Baliser le pouvoir discrétionnaire des dirigeants pour qu’ils ne prennent pas juste des décisions dans leur propre intérêt

1.1. Une typologie des problèmes de gouvernance L’opportunisme des dirigeants :

Problèmes de gouvernance des sociétés. Enjeux: Intérêt personnel des dirigeants vs Intérêt des actionnaires. Défi de la gouvernance: Balancer ces deux intérêts, les aligner Perspective: Les actionnaires « engagent » les dirigeants (il leur donne leur argent, contrat économique). Ce sont les dirigeants qui gagnent le plus d’argent, mais ils doivent performer pour avoir le soutien des actionnaires. Les actionnaires ne voient pas les actions des dirigeants, ils voient juste leur résultat. Une dynamique de donnant-donnant.

L’opportunisme des actionnaires majoritaires :

Comment arbitrer les conflits entre les actionnaires majoritaires (qui nomment le CA qui, lui, nomme les dirigeants) et les actionnaires minoritaires? Les enjeux sont donc entre les deux types d’actionnaires -> on a créé des recours dans la loi pour contrer ça (450 LSAQ) L’opportunisme des actionnaires vs les autres parties prenantes :

Il peut y avoir une divergence d’intérêt entre les salariés, les créanciers et les actionnaires

1.2. Les mécanismes internes et externes de gouvernance

Les mécanismes internes relèvent directement de la société *En rouge: Juristes directement impliqués Marché de l’emploi: S’il sous-performe, il ne se retrouvera pas nécessairement un emploi après Prise de contrôle par une autre société entraîne souvent un ménage

1.3. L’environnement légal et réglementaire : les formes de l’encadrement

1.4.

Le Règlement 58-101 en matière de gouvernance

Le Règlement 58-101 : -

Champ d’application: émetteur assujetti à la LVM Le droit n’impose toujours pas une structure de gouvernance Les sociétés ouvertes doivent comparer leur structure de gouvernance à celle présenter dans les lignes directrices émises par les ACVM Il s’agit d’une obligation d’information qui s’appuie sur les principes d’efficience des marchés financiers et des mécanismes de marché qui y sont associés Sinon, à cet égard, les recommandations des ACVM sur la structure de gouvernance constituent du droit mou Il en va autrement des règles sur le comité d’audit…

Ce règlement indique les bonnes pratiques de gouvernance des sociétés Comité d’audit: Fait le lien avec l’auditeur externe (qui, lui, vérifie les états de la société. Dans scandale Enron, auditeur trop proche des dirigeants alors a maquillé la réalité)

2.

Les règles régissant le conseil d'administration

Le Conseil d’administration : Parmi les mécanismes de gouvernance, celui qui est au cœur de tout c’est le CA. C’est un organe tampon entre les dirigeants et les actionnaires. Son but est de faire une cloison entre les dirigeants et les actionnaires majoritaires (même si, dans les faits, ce sont eux qui nomment le CA). Il existe cependant certaines règles d’indépendance : le CA doit agir dans l’intérêt de la société (ce qui veut dire de toute la société, toutes les parties, pas seulement les actionnaires ou les dirigeants). À travers plusieurs dispositions, on vient affirmer l’importance du CA Principes économiques : -

Un organe « tampon » Le CA surveille l’action des dirigeants Respect de l’intérêt des actionnaires

Le conseil d’administration est l’organe auquel les lois corporatives confient la gestion de la société; il a tous les pouvoirs nécessaires pour ce faire (LSAQ, art. 112; LCSA, art. 102). Il a de vastes pouvoirs dont certains ne peuvent être délégués (LSAQ, art. 118; LCSA, art. 115(3)). L’action du CA est encadrée par diverses dispositions de la LSAQ/LCSA (supplétive, habilitante). Il est régi par le règlement interne de la société (donc par la volonté des parties). Le droit appuie le CA dans l’atteinte de ses objectifs.

2.1. La composition du CA, sa structure et son fonctionnement Les conditions d’éligibilité : 108 et 109 LSAQ, 105 LCSA.

Indépendance : On pourrait rajouter (c’est recommandé par le règlement), d’avoir au moins 25% des administrateurs qui sont indépendants des dirigeants. Recommandations : -

Aucune relation importante, directe ou indirecte, avec la société Éviter les liens suivants : Lien commercial, de bienfaisance, industrielle, bancaire, consultative, juridique, familiale, etc. On peut développer des liens en cours de mandat. En ce cas, on ne sera plus considéré comme indépendant, mais on peut rester sur le CA s’il y a au moins 25% d’autres indépendants // Éviter aussi que ce soit un actionnaire  À l’appréciation du CA. Critère: « il peut raisonnablement s’attendre à ce qu’elle nuise à l’indépendance de jugement ».  Si on veut un juriste sur le CA, ce ne sera pas celui pour qui on est le principal client

La séparation des postes de président du conseil / chef de la direction : Le PDG de la société ne devrait pas être celui du CA, parce que celui du CA dirige les débats, donc ce n’est pas l’idéal. Recommandations : -

≠ une condition d’éligibilité Favoriser une plus grande indépendance du CA Un administrateur indépendant devrait assumer cette fonction; Alternative: la désignation d’un administrateur principal.

L’élection des administrateurs : Ce sont les fondateurs qui nomment les premiers les premiers actionnaires. Par la suite, ce sont les administrateurs qui nomment le CA et le CA qui nomme les actionnaires. La nomination des nouveaux administrateurs se fait lors de l’assemblée annuelle des actionnaires (LSAQ, art. 110; LCSA, art. 106(3)). Plusieurs types de vote sont possibles : à majorité, cumulatif, par catégorie. On va avoir des élections pour chacun des postes, mais comme les majoritaires ont la majorité des actions, ils ont la majorité des votes et décident donc qui est sur le CA (ils vont avoir la majorité des voix sur chaque vote ex, si on a 70% de maj et 30% de min, les maj vont avoir 7 voix sur 10 à chaque vote) À MOINS qu’on procède par vote cumulatif (111 LSAQ et 107(1) LCSA) : -

Nb d’actionnaires maj x nombres de postes = nb de voix Nb d’actionnaires min x nombre de postes = nb de voix Par la suite, on peut ventiler ses voix, donc on peut y aller stratégiquement -> concentrer son vote sur des candidats...