Theorie Financiere - Cours théorie financière M1 CCA PDF

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Cours théorie financière M1 CCA ...

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CHAPITRE INTRODUCTIF : RAPPELS SECTION 1 : Le financement de l’entreprise, principes généraux I.

Le circuit financier et les différents flux de liquidité 4c

Décisions d’investissement

Décisions de financement

Actif immobilisé (décisions d’investissement) =>2a et 2b

Capitaux propres (actionnaires) => 1 et 4b

Actif d’exploitation (opérations d’exploitation) =>3

Décisions financières prises par les dirigeants

Dettes financières (créanciers) => 1bis et 4a

1. Le financement : Pour produire l’entreprise doit mettre en place des outils de production par le biais de la réalisation d’investissements. Pour ce faire elle doit accéder à des moyens de financement. L’acquisition de ressources de financement est le préalable à tout acte de la vie de l’entreprise. Les agents économiques qui disposent de liquidités les apportent à l’entreprise qui peut alors réaliser des opérations d’investissement. Le marché des capitaux est le lieu de rencontre entre l’offre et la demande de liquidité. 2. L’investissement (2a) et le désinvestissement (2b) : Dans une seconde phase, les dirigeants de l’entreprise décident de l’allocation des fonds collectés en procédant à l’acquisition d’actifs. L’entreprise peut ultérieurement céder certains de ses actifs et recevoir en contrepartie des flux de liquidité. 3. Les flux de liquidité d’exploitation : L’exploitation de la capacité de production a pour objectif d’obtenir ultérieurement des flux de liquidité qui sont la différence entre « les recettes » et « les dépenses » engendrées par l’investissement. 4. L’affectation des flux de liquidité : Les flux de liquidité d’exploitation, augmentés éventuellement des flux provenant des actifs financiers et du désinvestissement et diminués des prélèvements fiscaux, peuvent recevoir trois affectations : - la rémunération et le remboursement des créanciers financiers (4a) ; - la rémunération des actionnaires sous forme de dividendes (4b) ; - le réinvestissement dans l’entreprise (4c).

II.

Les besoins de financement de l’entreprise A.

Le financement des actifs stables

D’un point de vue comptable, il s’agit des actifs immobilisés (actifs corporels, incorporels, et financiers). D’un point de vue financier, il s’agit de toutes dépenses faites dans le but de générer des rentrées de fonds dans le

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futur et d’augmenter la valeur de marché de l’entreprise (campagnes publicitaires, leasing, dépenses de R&D, etc.). La valeur de marché d’une entreprise est parfois très différente de sa valeur comptable.

B.

Le besoin en fond de roulement d’exploitation

Il faut disposer d’argent pour financer les besoins liés à la détention des stocks et au décalage entre les flux physiques et les flux monétaires. Il est nécessaire de mobiliser de l’argent en permanence pour financer le cycle d’exploitation.

III.

Les agents du circuit de financement : fonctions et objectifs A.

Les actionnaires

L‘actionnaire apporte les fonds propres et, ce faisant, il assume un double rôle : il assure le financement de l’entreprise (apport du capital initiale, participation aux éventuelles augmentations de capital, acceptation du réinvestissement) et il assume le risque de l’activité économique. L’activité de l’entreprise est incertaine et aléatoire. Cette dernière ne peut pas connaitre de façon certaine le montant de son chiffre d’affaires. En revanche, elle doit tenir les engagements fermes qu’elle a pris à l’égard des apporteurs de facteurs de production (c’est-à-dire toutes les charges d’exploitation). En d’autres termes le résultat de l’entreprise est aléatoire. Puisque ce phénomène est inévitable, il est nécessaire que certains agents économiques acceptent d’assumer cette variabilité du résultat à travers la variabilité de leur rémunération. C’est l’actionnaire qui assume ce rôle et qui s’engage à l’égard de l’entreprise en échange d’une espérance de rémunération future. Cette notion d’espérance est double car elle renvoie à une probabilité donc à un risque . La rémunération des actionnaires se compose des dividendes et des plus-values, qui sont des éléments totalement aléatoires. L’actionnaire est donc considéré comme l’assureur de l’entreprise. Etant donné le risque assumé par l’actionnaire, on qualifie souvent ce dernier de créancier résiduel car il est théoriquement rémunéré une fois que tous les autres apporteurs de facteurs de production sont rémunérés. Ceci explique son droit de contrôle de la gestion de l’entreprise (droit de vote en AG). Dans une entreprise financée par actions, la fonction de contrôle de la décision de gestion et la fonction de prise de risque sont liées. L’objectif de l’actionnaire est la rémunération de ses capitaux. Le niveau de rentabilité requis dépend du niveau de risque encouru. Cet objectif est souvent perçu comme la maximisation de la valeur de ses titres.

B.

Les dirigeants

La fonction des dirigeants est de gérer l’entreprise, c’est-à-dire qu’ils ont en charge les décisions de gestion et leur exécution. La fonction de dirigeant fait référence à la compétence et au savoir-faire que représente le capital humain. Pendant longtemps, c’est l’actionnaire qui a assumé la fonction de dirigeant. Mais dans la grande entreprise (appelée entreprise managériale) où l’actionnariat est atomisé, il y a une séparation entre les fonctions de propriété (assurée par l’actionnaire) et les fonctions de direction (assurée par le dirigeant). Une solution a été développée à travers la théorie de l’agence selon laquelle les intérêts du dirigeant (agent) sont transformés pour devenir quasiment identiques à ceux de l’actionnaire (principal).

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C.

Les créanciers

Comme les actionnaires, les créanciers exercent une fonction de financement de l’entreprise. Cependant, le statut des créanciers est différent de celui des actionnaires à deux titres : - les ressources apportées par les créanciers sont temporaires ; - une rémunération ferme des dettes est généralement prévue à l’avance sous forme d’intérêts perçus régulièrement (contrairement à la rémunération aléatoire). L’objectif des créanciers est de percevoir les intérêts contractuels et de récupérer le capital engagé aux échéances prévues. Pour cela l’entreprise doit être solvable. Les créanciers font donc face à un risque de non recouvrement de leurs créances (appelé risque de défaut). Ils subissent également un risque de taux qui est lié à la variation du taux d’intérêt sur les marchés financiers.

D.

L’Etat

L’Etat agit de manière multiforme sur le financement de l’entreprise, l’élément le plus marquant étant la fiscalité.

IV.

Les décisions financières de l’entreprise A.

Les décisions d’investissement

L’investissement est l’échange d’une valeur monétaire présente contre un ensemble de flux net de monnaie aléatoire et échelonné dans le temps. La comparaison entre la valeur des flux attendus et le capital investi permet de juger de la rentabilité du projet. Le rôle de l’investissement est de maintenir, et si possible d’accroitre, la valeur de l’entreprise.

B.

Les décisions de financement

Plusieurs questions se posent ici : - quelle structure financière de l’entreprise ? (arbitrage entre capitaux propres et dettes) ; - quelle politique de dividende / autofinancement ? ; - quelle structure d’endettement ? (CT, LT, banquier, fournisseurs, emprunt obligataire, etc.). La réponse à ces différentes questions est largement liée aux objectifs que poursuit l’entreprise, notamment d’un point de vue financier.

V.

Les objectifs de l’entreprise

L’objectif théorique de l’entreprise est de maximiser le profit , ceci étant censé maximiser la valeur des capitaux propres. Pour cela il faut minimiser le coût du financement . Les décisions financières ne sont cependant pas prises selon le seul critère de la maximisation de la valeur de l’entreprise. L’entreprise peut en effet avoir d’autres objectifs (augmenter son CA, augmenter ses parts de marché, être indépendante financièrement, etc.) mais également certaines contraintes (rentabilité compte tenu du risque encouru, solvabilité financière, etc.).

Conclusion de la section : L’objectif de maximisation de la valeur des capitaux propres demeure le critère dominant. On remarque qu’il est compatible avec le statut juridique des actionnaires dont les pertes Page | 3

potentielles sont limitées et les gains potentiels illimités. Pour mener à bien toutes les décisions financières d’une entreprise et les comprendre, il va falloir construire un cadre de raisonnement théorique qui prenne en considération deux points de vue : celui de l’actionnaire (maximisation de sa richesse et espérance de revenu), et celui de l’entreprise (minimisation de son financement).

SECTION 2 : Rappels sur les décisions d’investissement en avenir certain et le principe d’actualisation (VAN et TIR) I.

Le principe du calcul d’actualisation

La notion d’actualisation désigne deux choses : elle désigne à la fois la préférence pour le présent des agents économiques et le procédé mathématique qui permet d’exprimer cette préférence. Dire que les agents économiques actualisent signifie qu’ils préfèrent disposer d’1€ aujourd’hui plutôt que dans un an. Toutefois, certains agents accepteront éventuellement d’échanger 1€ contre la promesse de recevoir par exemple 1€20 dans un an. Ce faisant, ils établissent une équivalence entre un flux monétaire actuel d’1€ et un flux monétaire d’1€20 dans un an. Cette équivalence est caractérisée par un taux, appelé le taux d’actualisation, à l’aide duquel il faut escompter la valeur espérée pour obtenir la valeur présente.

II.

Choix d’investissement et critère de la VAN

L’affectation d’un capital financier à un investissement productif permet de réaliser une suite de revenus (ou de cash flows) au cours des périodes suivantes. Ces revenus doivent permettre de couvrir au minimum le coût initial de l’investissement (amortir ou reconstituer le capital engagé) et rémunérer ce capital au moins autant qu’un placement concurrent. Calculer la VAN d’un projet d’investissement consiste à comparer à l’époque 0 ce que doit rapporter le projet avec ce qu’il coute. La VAN d’un projet de coût I dont on attend une suite de revenus (C 1, C2, C3, ..., Cn) se mesure en faisant la différence entre la somme des valeurs actuelles de ces cash-flows et le coût I. n

Valeur Actuelle Nette =

∑ Cp(1+a)− p −I p=1

Si VAN ≥ 0, le projet est rentable ; Si VAN ≤ 0, le projet n’est pas rentable. a = taux auquel on finance le projet ; p = période ; C = cash-flow

III.

Choix d’investissement et critère du TIR

Le Taux Interne de Rentabilité correspond au taux d’actualisation qui annule la VAN, c’est-à-dire le taux

a0

pour lequel la somme des valeurs actuelles des cash-flows d’un projet égale son coût. n

VAN =

−p Cp ( 1+ a0 ) −I =0 ∑ p=1 n

Cp (1+a)p= I ∑ p=1 Si

a0 ≥ taux de financement du projet, le projet est rentable ; Si a0 ≤ taux de financement du projet, le projet n’est pas rentable

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Le coût du financement (ou taux) correspond au coût de la dette et au coût des capitaux propres.

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CHAPITRE 1 : NOTION DE RISQUE ET DECISIONS EN AVENIR INCERTAIN

L’ensemble des décisions, et notamment celles relatives aux investissements ou aux placements financiers, sont prises dans une connaissance parfaite de l’avenir dans l’incertitude. La prise de décisions dans l’incertain va de pair avec la notion de risque. On n’est pas certain du résultat futur de la décision, donc il y a un risque. On peut affiner les concepts de risque et d’incertitude en introduisant la notion de probabilité. On est en situation de risque lorsque la probabilité des événements dont dépend le résultat de l’action à décider est connue. En situation risquée, l’individu peut attribuer une probabilité au résultat de ces décisions. On dit que l’avenir est probabilisable. Par opposition, en situation d’incertitude, l’individu est placé face à des choix dont les résultats sont totalement aléatoires.

SECTION 1 : La mesure du risque par les probabilités I.

L’espérance de gains

Si on place un individu dans une situation risquée, on considère qu’il est face à un choix possible (appelé C). Ce choix est caractérisé par une distribution aléatoire de gains ou de revenus (appelés R 1, R2, R3, ... Rn) qui sont chacun affectés d’une probabilité de réalisation (P1, P2, P3, ... Pn et ∑Pi = 1). On suppose que l’individu est donc capable d’associer une distribution de probabilité au résultat financier final de sa décision. Les revenus peuvent prendre différente forme (niveau de richesse, rendement d’investissement, cash-flow, plus-values, gains de loterie, etc.). Dans un premier temps, l’investissement en actif financier peut s’analyser comme l’échange entre un revenu certain immédiat (appelé R0) et un revenu incertain futur caractérisé par la distribution (P 1R1, P2R2, P 3R3, ..., P nRn). On peut donc calculer l’espérance mathématique des gains, qui serait égale à E(R) = ∑PiRi. L’espérance mathématique des gains semble le premier critère d’évaluation de la rentabilité d’un investissement. Les probabilités peuvent être objectives ou subjectives :  Les probabilités sont objectives quand les résultats du processus aléatoire sont bien connus et universellement admis (jet d’un dé à 6 faces non pipé, gain si le 6 sort, choix C avec un revenu R 1 de 100 donc P1 = 1%, et un revenu R2 de 0 donc P2 = 5/6. E gain (C) = 1/6*100 + 5/6*0) ;  Par opposition, les probabilités sont subjectives quand les individus assignent une probabilité personnelle à tous les événements possibles. Dans une logique d’investissement, les probabilités sont subjectives. On considérera que les distributions de gains suivent la loi normale, on sera donc en situation de risque.

II.

Les limites du critère d’espérance de gains

Exemple : On place un individu face à deux choix possibles :  Choix C1 : R1 = 0, P1 = ½ et R2 = 100 000, P2 = ½ ; Egain (C1) = 50 000



Choix C2 : R = 50 000, P =1 ; Egain (C2) = 50 000

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Le critère d’espérance de gains n’est pas pertinent. La réponse est conditionnée par l’aversion pour le risque et par le niveau de richesse de départ. Les limites de ce critère ont été mises en lumière par Bernoulli avec le paradoxe de Saint-Pétersbourg :  C1 : R1 = 0, P1 = ½ et R2 = 100 000, P2 = ½ ; Egain (C1) = 50 000  C2 : R = 10 000, P = 1 ; Egain (C2) = 10 000 Le paradoxe de Saint-Pétersbourg met en lumière la non pertinence du critère d’espérance de gain et la nécessité de mettre en œuvre un autre critère pour effectuer des choix d’investissement.

III.

Le critère d’espérance d’utilité

Ce critère a été développé par deux mathématiciens, VON NEUMANN et MORGENSTERN en 1944. Si on reprend le cas du mendiant, il est clair que les premiers roubles qui vont lui arriver auront une utilité (c’est-à-dire une aptitude à satisfaire ses besoins) très largement supérieure à l’augmentation marginale de ses gains. Dit autrement, son utilité va augmenter beaucoup plus vite que ses gains car ses premiers roubles vont lui permettre de satisfaire des besoins vitaux. On peut introduire la notion d’équivalent certain du jeu qui correspond au plus faible revenu certain auquel le mendiant est prêt à céder sa participation au jeu. Il s’agit du point de limite en termes d’utilité, du point de bascule. On choisit toujours ce qui nous apporte le plus d’utilité, si l’utilité du jeu est supérieure, on choisit le jeu, sinon on choisit le non jeu. Pour le mendiant, l’utilité d’un revenu certain de 10 000 roubles est supérieure à l’utilité de la loterie dont l’espérance de gain est de 50 000 roubles. Il choisit donc les 10 000 roubles. L‘espérance d’utilité des gains constitue le critère du choix pour un individu confronté à des possibilités multiples de jeu ou d’investissement. Cet individu se comporte comme s’il associait une utilité à chaque événement. Il choisit alors le projet pour lequel l’espérance d’utilité des gains est la plus forte.

SECTION 2 : Fonctions d’utilité et attitudes envers le risque I.

Construction de la fonction d’utilité

La construction de la fonction d’utilité nécessite plusieurs conditions : 

On suppose que l’individu est capable de classer ses différents choix en fonction de ses préférences, c’est-à-dire qu’il existe une fonction, appelée G(C), qui permet le classement. Cette fonction dépend de l’utilité attachée aux différentes répartitions aléatoires des revenus Exemple : Un individu est face à deux choix : C1 avec R1P1, R2P2, ..., RnPn et C2 avec R’1P’1, R’2P’2, ..., R’nP’n. Si l’individu préfère C1 au C2 alors G(C1) > G(C2) avec G(C) = ∑Pi U (Ri).



On suppose que l’individu peut toujours associer à tout choix l’équivalent certain de ce choix. Autrement dit, il est capable d’indiquer quel est le revenu certain qui lui procurerait la même utilité que le choix. Exemple : 2 loteries : L1 avec R 1 = 1M, P1 = ½ et R 2 = 0, P2 = ½ ; EC1 = 300 000 ; U(300 000) = ½ U(1M) + ½ U(0) L2 avec R’ 1 = 1M, P’1 = ½ et R’2 = 300 000, P’2 = ½ ; EC2 = 450 000 ; U(450 000) = ½ U(1M) + ½ U(300 000).

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II.

Les attitudes devant le risque

L’attitude d’un individu vis-à-vis du risque va dépendre de son niveau de richesse initial. On construit généralement des fonctions d’utilité qui dépendent du niveau de richesse initial de l’individu (U(w) avec w le niveau de richesse). La fonction U est croissante en fonction de w, l’utilité de l’individu augmente avec son niveau de richesse. On considère également que sur la richesse on a un phénomène de non satiété. En effet l’utilité ne diminue jamais avec la richesse. Partant de là, on considère que dans la réalité, on rencontre trois attitudes face au risque : l’aversion pour le risque, l’indifférence au risque et la préférence pour le risque.

A.

L’aversion pour le risque

Il s’agit du cas le plus fréquent. La fonction d’utilité est concave. L’individu préfère la distribution de probabilité de gains la moins dispersée à espérance de rendement équivalente. Un tel individu va refuser de s’engager dans un « jeu » dans lequel l’espérance de revenu est nulle, c’est-à-dire dans un jeu où l’on peut gagner ou perdre la même chose avec la même probabilité. Exemple :

Loterie L1 Loterie L2

w+ ´ h avec p = ½ w´ avec p = 1

w−h ´

avec p = ½

w´ = niveau de richesse initial de l’individu Si l’individu choisit L2 par rapport à L1, cela signifie que pour lui, l’utilité de L1 est inférieure à l’utilité de L2. U, niveau d’utilité

w, niveau de richesse On constate graphiquement que l’utilité marginale de la richesse est décroissante. Cela signifie que le supplément d’utilité procuré à l’individu par un gain +h est inférieur à la perte d’utilité que subit ce même individu à cause de la perte –h. L’espérance de la variation de l’utilité E ( ∆ U ) =

1 1 ∆ U (+h ) + ∆ U ( −h) 2 2

est inférieure à 0. L’utilité marginale décroissante renvoie à l’aversion pour le risque. On appelle w*, l’équivalent certain du jeu qui correspond au plus petit revenu certain qui procure la même

w∗¿ ¿ . Graphiquement, on constate que U¿ l’utilité de l’équivalent certain w* est inférieure à l’utilité du niveau de richesse initial w ´ . utilité que le jeu. L’utilité de w* est donc égale à l’utilité du jeu :

π la prime de risque . La prime de risque, qui est la différence entre l’espérance de g...