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Resumen para unidad de valorizacion de empresa...

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FINANZAS II

FINANZAS II UNIDAD 2. VALORACIÓN DE EMPRESAS CORPORATIVAS

Índice Introducción..................................................................................................................................................................... 3 Tema 1. Título del tema................................................................................................................................................... 4 1.1. Título..................................................................................................................................................................... 4 1.1.1. Título (solo hasta 3 niveles)............................................................................................................................ 4 Tema 2. Título del tema................................................................................................................................................... 6 2.1. Título..................................................................................................................................................................... 6 Ideas fuerza...................................................................................................................................................................... 7 Bibliografía....................................................................................................................................................................... 8 Bibliografía obligatoria (bibliografía de toda la asignatura) (Borrar)........................................................................8 Bibliografía complementaria (bibliografía de toda la asignatura) (Borrar)...............................................................8

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Introducción La mayoría de las empresas en la región y en Chile son micro o pequeña empresa, por lo que métodos basados en los flujos de caja son los más adecuados dentro del ámbito de la valoración. En el fondo los expertos en finanzas consideran que este tipo de metodologías son las más aceptables para una valoración objetiva y genuina. Los analistas del campo financiero consideran que una mirada estática del comportamiento de la empresa no es lo ideal, por el contrario, evaluar basándose en los flujos de caja que esta entidad permite comprender la capacidad de generación de riqueza bajo el principio de realizado, es decir considerar las verdaderas entradas y salidas (tal como ocurre cuando se construye el presupuesto financiero) dará a conocer la gestión de la operación, nivel de financiamiento, entre otros aspectos. No obstante lo anterior, cuando las empresas no manejan presupuestos o no realizan gestión financiera el determinar su flujo de caja es un proceso intenso, dado que se deben construir una serie de bases financieras antes de proponer la valorización de la empresa. Sin duda, para cualquier profesional es un desafío realizar este tipo de valorización. Cualquiera sea el método elegido, la valoración diferirá marginalmente o sean idénticas. Inclusive al incorporar la propuesta de Modigliani and Miller MM II se obtendrá el mismo resultado que los modelos basados en el valor actual de los flujos de caja, como son empresas en marcha se asume que se mantendrán a perpetuidad, motivo por el cual las valoraciones consideran el flujo de caja correspondiente y se divide por la tasa de descuento asociada al modelo de la valoración.

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1. Valorización de empresas que no cotizan en bolsa Latinoamérica se ha desarrollado en los últimos 20 años, pese a este avance en la región no abundan las empresas de gran tamaño, por el contrario la micro y la pequeña empresa son los puntales de la actividad económica en gran parte de los países centro o sudamericanos. En este sentido, si estas empresas por sus características no están en la bolsa, la pregunta natural que surge es: 

¿Pueden valorarse este tipo de empresa?



¿Qué métodos se deben usar en este tipo entidades?



¿Los emprendimientos pueden valorarse con miras al futuro?

Valorar este tipo de empresas no está exenta de dificultades, principalmente por la información, no existe un sector dentro de la economía que reúna en un mercado organizado de compra y venta de empresas que no cotizan en Bolsa. Si a lo anterior se agrega el hecho que este espectro contempla una inmensa variedad de tamaños de empresas, algunas familiares, otras individuales (E.I.R.L.), sociedades específicas (comunidades), entre otras. Dada esta caracterización, el uso del método de valor actual de los flujos de caja es lo más recomendable dentro de las variedades de opciones que existen dentro del ámbito de la valoración. En el fondo los expertos en finanzas consideran que las utilidades son un factor clave para pronosticar el devenir de una empresa que está en marcha. Esto implica que si una empresa exhibe utilidades su valoración es positiva, dado que es capaz de generar riqueza, por el contrario una empresa que declara pérdidas destruye valor. Sin embargo, los analistas consideran que el ideal no es tener una mirada estática del comportamiento financiero de la empresa, por el contrario, deberían evaluarse los flujos de caja que esta entidad es capaz de generar bajo el principio realizado, es decir considerar las verdaderas entradas y salidas (tal como ocurre cuando se construye el presupuesto financiero). Esto significa que la utilidad es un componente, sin embargo lo relevante es el flujo de caja. No obstante lo anterior, cuando las empresas no manejan presupuestos o no realizan gestión financiera el determinar su flujo de caja es un proceso intenso, dado que se deben construir una serie de bases financieras antes de proponer la valorización de la empresa. Sin duda, para cualquier profesional es un desafío realizar este tipo de valoraciones.

1.1.

Métodos de valoración basados en el valor actual de los flujos de caja (Flujos de Caja Descontados FDC)

Para elaborar valoraciones de empresas basadas en el cálculo del valor actual de los flujos de caja, se asume que éstos han sido construidos de manera objetiva, vale decir, corresponde a los verdaderos ingresos en efectivo que

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realmente percibe la empresa (bajo el principio realizado, no devengado). Asimismo para los egresos (costos y gastos efectivos, no devengados). No obstante lo anterior, existen formas para determinar los flujos de caja: 

Considerando los flujos de cajas disponibles para los accionistas: Es el dinero que queda disponible en la empresa luego de haber pagado impuestos, cubierto las necesidades de inversión en activos y de la operación, pagado intereses, recepcionado nuevo financiamiento. En el fondo es el flujo de caja que se destinará al pago de dividendos o recompra de acciones. No es más que las entradas y salidas de efectivo.

Determinación del flujo de caja disponible para los accionistas:



Considerando los flujos de caja libre: Es el flujo de caja proveniente de las operaciones después de impuestos, sin restar los intereses. En el fondo es el disponible en la empresa luego de haber cubierto las necesidades de inversión y de operación, asumiendo que no se tiene deuda.

Determinación del flujo de caja libre:

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Al tomar en cuenta los dos flujos de caja anteriores se puede inferir lo siguiente:

Flujo de caja libre = Flujo de caja disponible para los accionistas + Intereses * (1 – Tc) – cambio en la Deuda

“Si la empresa no tiene deuda, los dos flujos de caja son iguales”



Considerando los flujos de caja de capital: Es el flujo de caja disponible para los acreedores y accionistas, es decir, considera los intereses y las amortizaciones al capital en el caso de la deuda más lo que recibirán los dueños (accionistas)

Determinación del flujo de caja libre:

Flujo de caja de capital = Flujo de caja disponible para los accionistas + Flujo de caja para la deuda Flujo de caja de capital = Flujo de caja disponible para los accionistas + Intereses – cambio de la Deuda

Esquema de los enfoques vinculados con los flujos de caja:

Imagen 1: Diagrama de enfoques de valoración de empresas basados en Flujo de Caja. Fuente: Fernández (2000).

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¿Puede una empresa exhibir utilidades y tener flujos de caja negativos? La respuesta es SI. Diagrama de los flujos de caja que genera una empresa[ CITATION Fer00 \l 13322 ]:

Imagen 2: Esquema para determinar Flujo de Caja. Fuente: Fernández (2000).

Para mayor compresión considere la siguiente aplicación:

Tabla 1: Estado de Resultado de la empresa F&P. Fuente: Vargas - Claros (2016).

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Tabla 2: Estado de Situación Financiera de la empresa F&P. Fuente: Vargas - Claros (2016).

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Determinación de los Flujos de Cajas para la empresa F&P

Tabla 3: Flujos de Caja de la empresa F&P. Fuente: Vargas - Claros (2016).

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Tabla 2: Flujo de Caja y Financiamiento de la empresa F&P. Fuente: Vargas - Claros (2016).

1.1.1. ¿Cuándo la Utilidad o Beneficio es un Flujo de Caja? A partir de la ecuación que relaciona la Utilidad o Beneficio con el Flujo de caja disponible para los accionistas se puede deducir que la Utilidad o beneficio después de impuestos coincide con el flujo de caja disponible para los accionistas cuando se presenta lo siguiente:

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Imagen 3: Esquema para determinar Flujo de Caja Disponible para los Accionistas. Fuente: Fernández (2000).

1.1.2. ¿Cuándo un flujo de caja contable es un Flujo de caja? Estos flujos de caja son iguales cuando la empresa no crece, esto significa que la operación está estancada, la estructura de capital se mantiene, no invierte. Por lo tanto, la Utilidad o beneficio es un dato para los inversionistas, lo concreto es el flujo de caja de la empresa, es lo que recibirán los accionistas.

Recordar que las bases financieras surgen desde la contabilidad, la cuales permitirá construir los flujos de caja por lo que deben tomar en consideración, algunos aspectos tales como: • Corrección monetaria de los activos, pasivos y patrimonio. • Re avalúos de activos. • Contabilidad de operaciones de leasing. • Normas contables para activos financieros (valor de mercado, valor histórico, VPP, entre otros). • Métodos de depreciación. • Contingencias. • Tratamiento contable de los impuestos diferidos.

Por lo tanto, los métodos de valoración basados en el concepto del flujo de caja son: 

Flujo de Caja disponible para los accionistas



Flujo de caja libre



Flujo de caja de capital



Valor presente ajustado

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El proceso de trabajo para el método de valoración considera el siguiente esquema:

Esquema 1: Componentes para una valoración de empresa basada en Flujos de Caja. Fuente: Vargas- Claros (2016).

Para el cálculo del valor actual de los flujos de caja es preciso reparar en la tasa de descuento que se ha de usar dependiendo del flujo en análisis:

FLUJO DE CAJA

TASA COSTO DE CAPITAL

FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS

Rs ó Kp

FLUJO DE CAJA LIBRE FLUJO DE CAJA DE CAPITAL FLUJO DE CAJA + EL BENEFICIO TRIBUTARIO

WACC ó CCPP WACC ó CCPP ( antes de impuestos) Kd o Ku

Tabla 1: Relación Flujos de Caja y Tasas de Descuento. Fuente: Fernández (2000).

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1.1.1. Cálculo de la Tasa de descuento

Las tasas de descuento deben ser ajustadas por los riesgos que afecten al flujo de caja, cualquiera de los cuatro métodos de valoración debe dar como resultado lo mismo, al valorar una empresa. Para verificar lo antes señalado se usará un ejemplo explicativo. Considere los siguientes antecedentes para la empresa F&P a perpetuidad:

Imagen 4: Antecedentes Financieros de F&P . Fuente: Vargas- Claros (2016).

Información del Mercado:    

Tasa Libre de Riesgo = Rf = 10% Premio por Riesgo = (E(Rm) – Rf ) = 12% Kd = 10% β patrimonio = 1,25

Pasos a seguir para aplicar los métodos: 1. Obtención de los distintos flujos de caja (Flujo de Caja Libre, Flujo de Caja de Capital, Flujo de Caja para los accionistas). 2. A partir de βpatrimonio, se debe obtener la tasa de exigencia de los accionistas o dueños Kp 3. Calcular el valor actual del flujo de caja para los accionistas usando Kp para obtener el Patrimonio 4. Calcular la tasas de descuento (WACC Y EL WACC antes de impuestos) 5. Calcular el valor de la empresa a partir del flujo de caja libre y el flujo de caja de capital 6. Obtención de la βu a partir del beta apalancado Be. 7. Obtener Ku y calcular el valor de la empresa a partir del APV.

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Paso1:

Paso 2: Usando CAPM se calcula la tasa de exigencia de los dueños o accionistas: Kp = Rf + ( E(Rm) – Rf ) * βpatrimonio Kp = 10% + 12% * 1,25 Kp = 0,25 = 25% Paso 3: Flujo de caja disponible para los accionistas: $70 Tasa de descuento de los accionistas: 25% Deuda: $100 Valor de la Empresa = (Flujo de caja disponible para los accionistas / Kp ) + Deuda Valor de la Empresa = $70 / 0,25 = $280 + $100 Valor de la empresa = $380 Paso 4: Cálculo de la tasa de costo de capital promedio ponderado Ko = rWACC = rccpp : Deuda: $100 Patrimonio $280

Ko = kd * ( 1- Tc) * B/V + Kp * P/V

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Ko = 10% * ( 1 – 22,5% ) * $100/$380 + 25% * $280/$380 Ko = 20,46% Cálculo de la tasa de costo de capital promedio ponderado Ko = rWACC = rccpp antes de impuestos: Ko = kd * B/V + Kp * P/V Ko = 10% * $100/$380 + 25% * $280/$380 Koantes de impuestos = 21,05% Paso 5: Cálculo del valor de la empresa usando el Flujo de Caja Libre (Sin deuda): Valor de la Empresa = $78 / 0,2046 = $381 Cálculo del Valor de la empresa usando el Flujo de Caja de capital: Valor de la Empresa = $80 / 0,2105 = $380 Paso 6: Cálculo del βU (Beta sin deuda, nivel más exigente)

βEC/D =

[

β S / D∗ 1+

( 1−Tc )∗Deuda Patrimonio

]

1,25 = βES/D [ 1 + ( 1 – 22,5%) * ($100/$280)] βES/D = 0,9790

Paso 7: Cálculo de la tasa de descuento para una empresa sin deuda ( U = Unlevered) a partir de CAPM: Ku = Rf + [ E ( Rm) – Rf ] * βES/D Ku = 10% + 12% * 0,9790

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Ku = 0,2175 = 21,75% Valor Presente Ajustado: Si considera Modigliani y Miller MM II, tendría: Valor de la empresa con deuda = Valor de la empresa son deuda + Beneficio Tributario Valor de la empresa con deuda = $78/0,2175 + (22,5% * $100) Valor de la empresa con deuda = $381 Por lo tanto, el patrimonio es = $281 y la deuda $100 MODELO USADO FLUJO DE CAJA DISPONIBLE PARA LOS ACCIONISTAS FLUJO DE CAJA LIBRE FLUJO DE CAJA DE CAPITAL

CÁLCULO Flujo de Caja disponible para los Accionistas + Deuda $70/25% : $280 $280 + $ 100 = $380 Flujo de Caja Libre/ Tasa costo de capital (WACC) $78 / 20,46% : $381 Flujo de caja de capital / Tasa costo de capital WACCantes de impuestos

FLUJO DE CAJA AJUSTADO USANDO MMII

$80 / 21,05% : $380 Flujo de caja libre / Tasa costo de capital de una empresa sin deuda + Beneficio Tributario $78 / 21,75% : $358 Beneficio Tributario: $100 * 22,5:$22,5

VALOR DE LA EMPRESA $380

$381 $380

$381

Tabla 2: Cuadro comparativo de los diferentes modelos de valoración basados en el flujo de caja. Fuente: Fernández Vargas- Claros (2016)

Como podrá apreciar el valor de la empresa difiere marginalmente por razones de decimales.

IDEAS FUERZA 

Los modelos de basados en los flujos de caja permiten comprender los diversos objetivos que tiene una empresa para medir el valor de la misma

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

Los métodos de valoración contemplan una serie de de exigencias en cuanto a la información contable, la cual no estará exenta de dificultades en su construcción, por lo que el modelo no es exacto.



El flujo de caja disponible para los accionistas es lo que percibirían más la deuda



El flujo de caja libre considera la no existencia de deuda



El flujo de caja de capital considera los recursos disponibles para la deuda y los accionistas



Cualquier sea el método elegido, el valor de la empresa no cambia.

Bibliografía Fernández. (2000). Valoración de Empresas. Barcelona: Gestión 2000.

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