Un\' analisi sull\'operazione di leveraged buyout PDF

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Oggetto di questo documento è confrontarsi sull'operazione e sulle principali implicazioni del LBO. Domanda molto gettonata all'esame! Tema molto attuale....

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LEVERAGED BUYOUT (LBO)- A cura di Andrea Bonaventura Il processo di affidamento creditizio 

Finanza a breve termine:

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Finanziamenti al capitale circolante  servono per sopperire le esigenze di cassa che l’impresa si trova ad avere. Questi finanziamenti creano uniformità nel capitale circolante e nella liquidità dell’impresa

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Prestiti non garantiti  generalmente a breve termine, non assistiti da garanzie da parte dell’impresa

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Finanza a medio-lungo termine: Si tratta di finanziamenti di importi superiori e duraturi (scadenza a medio lungo termine: da 4-5 anni fino a 10)

-Finanza a fini generici di impresa (GCP=general corporate purposes) il prestito viene strutturato senza indicare uno scopo preciso. Generalmente viene utilizzato per fini di capital expenditures (investimenti in immobilizzazioni materiali/immateriali) -Finanza straordinariainterviene qualora intervengano operazioni straordinarie (gestione straordinaria contabile. Riguardano ad esempio l’acquisto o la vendita di imprese, società del gruppo, rami d’azienda, la quotazione dell’impresa in borsa e simili. Tutto ciò che assiste e finanzia l’impresa: ad esempio degli azionisti che vogliono investire nell’impresa per operazioni di acquisizione fusione, o anche per la quotazione in mercati regolamentati. 

Altre tipologie più specialistiche

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Finanziamenti per leasing, factoring, noleggio (receivable financing)

Dal punto di vista invece della struttura del finanziamento distinguiamo: 

Cash flow based->Indica tutte quelle linee di credito che si affidano per il rimborso e per il servizio di questo debito (per il pagamento degli interessi) ai flussi di cassa generati dall’azienda (free cash flow che l’azienda può produrre a servizio del debito). Esiste un ratio che si studia in tecnica che indica il flusso di cassa a disposizione per il servizio del debito (pagamenti interessi+ rimborso della quota capitale).

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Leveraged buy-outs (la componente di debito si risolve in 7-8 anni)

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Finanziamenti infrastrutturali-> autostrade, ponti (la componente di debito si risolve in 20 anni)

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Asset based  finanziamenti che basano dell’immobilizzazione che finanziano

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Finanziamenti immobiliari (Real Estate)

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Finanziamenti navali (shipping)

il

proprio

merito

creditizio

nel

valore

Finanziamenti immobiliari e navali sono simili: le banche in questo caso chiedono di confrontare il valore del finanziamento concesso con quello dell’immobilizzazione (della casa): si parla di long to

value ossia il rapporto tra il valore del prestito e dell’immobilizzazione che si sta acquisendo. (dove il valore del prestito < al valore dell’immobile). Qualunque grossa nave che trasporta petrolio o derivati, le navi che trasportano gas o container, le navi che trasportano materie prime sono realizzate a fronte di finanziamenti navali ingenti, per poterle acquistare nel mercato secondario o per costruirle le banche mettono a disposizione delle linee di credito apposite che funzionano in modo simile al mutuo ipotecario.

LEVERAGED BUY OUT Per leveraged buyout intendiamo qualunque operazione di acquisto di una società, di un ramo d'azienda, di una divisione organizzativa, o semplicemente di talune attività (che denomineremo target) realizzata utilizzando l’indebitamento per finanziare un’ampia porzione del prezzo di acquisto; la parte rimanente del prezzo medesimo viene quindi coperta da capitale proprio (o equity) contribuito da un investitore denominato sponsor. Si tratta di pagare un prezzo per l’acquisto di un’impresa utilizzando in maniera preponderante il debito. La parte non coperta dal debito viene coperta dal capitale proprio dell’investitore (che finirà quest’ultimo per coincidere col capitale proprio dell’impresa). Il significato economico è piuttosto semplice: è dato dal fatto che finanziare col debito buona parte del prezzo consente all’investitore in capitale proprio di poter generare un ingente ritorno dal proprio capitale inizialmente investito. ***** Al tempo t un investimento iniziale di 100 viene finanziato con debito quindi con capitale di terzi per 70 e per 30 attraverso equity. Al momento del disinvestimento, il capitale della target è composto in maniera diversa: 40 milioni o 40 euro di debito e, di conseguenza, ipotizzando enterprise value costante, 60 milioni o 60 euro è il valore dell’equity o 60 euro. La parte dell’equity si è più che raddoppiata. N.B. Enterprise value-> è semplicemente un concetto di valore dell’impresa, espresso dalla somma del valore dell’equity (capitale proprio) + capitale netto di terzi. SPIEGAZIONE GRAFICO: Quello che è successo è che i flussi di cassa dell’impresa acquisita hanno rimborsato il debito. Se ci mettiamo dal lato dell’investitore in equity, questi ha sborsato capitale proprio per 30, preso capitale di terzi per 70 utilizzare i flussi di cassa dell'impresa per rimborsare quel debito. del debito rimborsato un ritorno dell'investimento notevole che è due volte il capitale. Questo è il significato economico del LBO. Qualsiasi investitore cercherà di ottenere indebitamento perché questo in termini generali aumenterà il proprio ritorno. Vediamo quali sono le caratteristiche di un’azienda target, ossia delle aziende acquisite.

LE CARATTERISTICHE DELL’AZIENDA TARGET

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Significativa generazione di cassa -> devono rimborsare la grossa quantità di debito che è stata strutturata su di loro. Un’azienda che genera poca cassa difficilmente può essere un buon candidato per un LBO

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Avere posizioni di mercato forti e difendibili ->Crea stabilità nella vita dell’azienda e nella propria capacità di generare flussi di cassa.

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Opportunità di crescita e sviluppo -> fanno si che fatturato e margini possano diventare più grandi e crescere e che i flussi di cassa si sviluppino ulteriormente

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Potenziali di incremento dell’efficienza-> capacità di poter tagliare dei costi svolgendo il proprio lavoro in maniera efficiente

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Bassa necessità di investimenti in conto capitale -> basso capex perché è un modo per poter massimizzare il free cash flow. Se spendiamo meno per il capex possiamo avere un FCF più alto

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Capienza degli attivi patrimoniali

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Validità del management team-> i managers fanno l’esecuzione all’operazione permettendo che siano raggiunti i risultati

Possiamo anche ampliare l’enterprise-value? (ES. da 100 a 120): un modo per farlo è investire maggiormente in Capex e dunque creare una base per far si che il fatturato sia più grande. Tutti gli investitori generalmente cercano di raggiungere l’obiettivo in modo razionale. La scelta di investire o non investire in conto capitale è presa in modo scientifico: quanto di ciò che faccio aumenta l’enterprise value o l’investimento. Questo è il faro che permette di raggiungere l’obiettivo. Tutto è fatto in maniera razionale. DOMANDA DA FUORI: Si cerca di diminuire il debito e di aumentare l’enterprise value? Si cerca di diminuire il debito perché lo si rimborsa attraverso i flussi di cassa e aumentare l’enterprise value è una strategia a latere ed è molto importante. Nell’esempio l’enterprise value si tiene fisso a 100 per farci vedere che pur tenendolo fisso si crea un valore comunque.

Attori principali di un LBO Degli attori principali sono: limited partners-> investitori istituzionali che hanno il ruolo di fornire il capitale di equity che avvia il processo di investimento di un LBO Financial sponsors-> investitori di private equity che raccolgono il capitale dai limited partners per organizzarlo investendolo in leveraged buyouts ed altre transazioni affini Fondi di private equity-> raccolgono il capitale di investitori, lo organizzano e effettuano investimenti. Possono essere grossi clienti di banche o possono essere piccoli divisioni di banche. Il nome più comune è un fondo americano che è stato un pioniere KKR(dalle iniziali dei partners). Un altro fondo noto è blaxtone. Esistono fondi sovrani che investono per alcuni stati esempio stati mediorientali con logiche simili. Esistono anche fondi italiani che si chiama clessidra, Elliott.

Le banche-> la banca di investimento generalmente guida il processo di strutturazione del deal, ricoprendo il ruolo fondamentale di fornire l’indebitamento necessario per procedere all’acquisizione Gli investitori di debito: -investitori in Bonds ad alto rendimento (high yield) FUNZIONAMENTO DI UN FONDO DI PRIVATE EQUITY Esistono molte aziende che conosciamo che sono sottoposte a LBO. Esiste team system che fornisce un software professionale. Questa è stata comprata e venduta da molti fondi. Quindi questo è un esempio con il quale si è venuti a contatto. Le società che organizzano il campionato di formula uno e moto GP sono società sottoposte a LBO. CWC è azionista del campionato di formula uno che è una società privata. Dorna Sports è una società spagnola che organizza il campionato di moto GP ed è anch’essa un leveraged buyout che ha avuto un giro di compravendita. In Italia ci sono diverse società sottoposte a LBO (team system). Leverage buyout: natura e crisi Funzionamento di un fondo di private equity

Sia i limited partners che la società di gestione (general partners) creano un apporto di capitale all’interno del fondo di private equity. Il fondo è un “forziere”, cioè una società che ha la cassa per investire. La società di gestione si occupa, appunto, della gestione. Il management della società di gestione che viene nominata general partners sono anch’essi investitori. I general partners investono il proprio capitale. I limited partner sono una serie di investitori, ad esempio i fondi pensione, società di gestione professionale, assicurazioni, che ricercano determinati ritorni per i propri stakeholders (per i pensionati nel caso di fondi pensione o per i possessori delle polizze per le assicurazioni). Nella società di gestione si hanno delle persone che gestiscono l’investimento e investono di tasca propria. L’investimento della società di gestione, in proporzione, è molto piccolo rispetto al totale del fondo di private equity però è abbastanza importante che chi gestisca, investa anche. È molto importante che chi gestisca investa anche del capitale proprio perché questo crea il cd allineamento degli interessi. Di conseguenza, gli interessi dei general partners e dei limited partners coincidono. Il rischio sarebbe che i dipendenti della società di gestione si accontentassero di ricevere il proprio stipendio e non si impegnassero per far fruttare l’investimento, creando un disallineamento tra interessi. Nel momento in cui anche i general partners investono si allineano con i limited partners.

Il fondo di private equity è il fondo che investe all’interno delle varie aziende. Il fondo è contrassegnato da un numero e spesso la sede di gestione del fondo ha sede in Lussemburgo o in altri paradisi fiscali. Come entità giuridiche il fondo e la società di gestione del fondo sono distinte.

Struttura dell’operazione

La società target si trova nell’area di colore giallo, indicata come holding (capogruppo). La parte blu indica un “treno di società” cd SPV (special purpose vehicle = società a scopo limitato) che vengono create ed utilizzate per poter strutturare l’acquisizione. Le SPV comportano la raccolta di capitale. 

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Parent  società che raccoglie l’equity e controlla le altre società. L’azionista ha il controllo di comando. Le altre società intervengono per poter inserire l’indebitamento all’interno dell’operazione. Società che raccolgono debito subordinato Società che raccolgono debito junior Società che raccolgono debito senior Queste società intervengono attraverso un’operazione di indebitamento, di apporto di capitale di terzi.

L’area tratteggiata indica l’area di fusione: una volta che si struttura e si completa l’acquisizione, tali società daranno luogo ad una fusione. La società parent si capitalizza attraverso equity e fa un aumento di capitale nella società che si trova sotto,

la quale si carica anche di debito subordinato; il totale si concretizza in un aumento di capitale della società ancora sotto, a cui si aggiunge il debito junior; il totale si concretizza in un aumento di capitale della società ancora sotto, a cui si aggiunge il debito senior. A questo punto si è raccolto tutto il capitale necessario per poter pagare il prezzo e si acquista la società target. Tipologie di LBO Si possono avere aziende target a capitale pubblico/quotate oppure non quotate. L’acquisizione mediante LBO di un’azienda quotata è stato l’inizio del settore del private equity (public to private: da quotata a non quotata). Generalmente, soprattutto in USA e in UK si hanno alcuni casi in cui gli investitori raccolgono capitale, fanno un’offerta pubblica di acquisto (OPA) su aziende quotate e, nel momento in cui ne raggiungono la maggioranza del capitale, diventano i nuovi azionisti e le delistano (eliminano dal listino di borsa a cui appartengono). Se le società non hanno capitale pubblico (non quotate) si parla di private to private. Si parla generalmente di management buyout (MBO) nel momento in cui il management già presente nella società rimane dopo l’operazione di LBO. Solitamente è il management ad accordarsi con l’investitore di private equity per poter fare l’operazione. Il management buyin (MBI) è un gruppo di manager che sta al di fuori dell’azienda ed in grado di poter intervenire per poter creare valore per i nuovi azionisti. Esercizio

Attività Immobili 2.500 Magazzino 1.200 Crediti 500 Liquidità 300 Totale 4.500

SP società target (Beta) prima dell’acquisizione Passività Patrimonio netto 3.000 Debiti verso banche 1.500

Totale 4.500

CE società target (Beta) prima dell’acquisizione Ricavi di vendita 2.500 Costi di produzione (1.200) Reddito operativo = EBITDA 1.300 Ammortamenti (200) EBIT 1.100 Interessi (90) Utile lordo 1.010 Imposte (505) Utile netto 505

ROE = 505/3.000 = 16,8%

Attività

SP società newco (Alfa) prima dell’acquisizione Passività

Banca c/c 3.200

Totale 3.200

Patrimonio netto 800 Debito senior 1.600 Debito subordinato 800 Totale 4.500

La società Alfa è una SPV (società scatola). Il patrimonio netto (800) rappresenta l’investimento in equity, quindi l’investimento del private equity. Poi si hanno debito senior e debito subordinato. A questo punto la società Alfa ha raggiunto la cassa necessaria per poter acquistare la società target. Le due società si fondono.

Attività Immobili 2.500 Magazzino 1.200 Crediti 500 Liquidità 300 Avviamento 200 Totale 4.700

SP di Alfa dopo la fusione con Beta Passività Patrimonio netto 800 Debito senior 1.600 Debito subordinato 800

Totale 4.700

CE di Alfa dopo la fusione con Beta Ricavi di vendita 2.500 Costi di produzione (1.200) Reddito operativo = EBITDA 1.300 Ammortamenti (210) EBIT 1.090 Interessi (356) Utile lordo 734 Imposte (367) Utile netto 367

ROE = 367/800 = 45,9% Quando Alfa e Beta si incorporano, il patrimonio netto che sopravvive è il patrimonio netto della società incorporante (società che acquisisce, Alfa), che va di fatto ad acquistare il patrimonio netto della società target. Questo perché la società incorporante non fa altro che acquisire le immobilizzazioni nette della target: vale a dire l’attivo meno il passivo (attività – passività) della target. Nel caso in cui il prezzo pagato da Alfa sia maggiore delle immobilizzazioni nette acquisite, contabilmente si crea la posta dell’avviamento. L’avviamento, secondo la normativa italiana, è iscrivibile solo se generato da

un’operazione a titolo oneroso. Nell’attivo della società post fusione si hanno le attività della società target (immobili, magazzino, crediti e liquidità) e la posta dell’avviamento in quanto il prezzo pagato (3.200) è maggiore delle immobilizzazioni nette della target (3.000). Nel passivo si trova il patrimonio netto della società SPV (Alfa) e le sue passività: debito senior e debito subordinato. La società target aveva un suo debito che è stato rifinanziato dal debito della società SPV. La società SPV si occupa anche di rimborsare l’indebitamento della società target. Il CE di Alfa post fusione è in parte simile a quello della società target, in quanto i ricavi di vendita e i costi della produzione sono gli stessi. Gli ammortamenti subiscono una variazione in aumento in quanto si ipotizza che ci sia l’ammortamento dell’avviamento (IAS/IFRS: l’avviamento è soggetto ad impairment test). Gli interessi aumentano in quanto si ha un maggiore debito. In proporzione si hanno meno imposte perché si ha la deducibilità degli interessi. A fronte di un utile netto più basso rispetto al precedente, essendo il patrimonio netto pari a 800, il ritorno dall’investimento in equity (ROE) è triplicato. Il finanziamento tramite debito ha consentito di aumentare notevolmente i ritorni dell’equity. Investimento in debito Il debito è strutturato secondo un ordine di priorità (senority): in caso di insuccesso dell’operazione o insolvenza, esistono investitori in debito che hanno una priorità nella realizzazione del valore delle garanzie (vengono pagati prima). Costoro sono i soggetti che rischiano di meno: più alta è la priorità, più basso è il rischio. 

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Debito super senior  si hanno le linee di natura commerciale o revolver (linee di working capital). Sono considerate con la priorità più alta per due ragioni: - viene riconosciuto nelle documentazioni di indebitamento; - le linee di carattere commerciali, smobilizzando i crediti commerciali dell’impresa, si trovano ad avere una garanzia naturale molto liquida che è quella dei crediti verso clienti dell’impresa Debito senior secured  si tratta di prestiti bancari e obbligazioni. Sono la fetta preponderante del LBO. Debito secured Debito unsecured  senza garanzie Debito subordinato Debito ibrido  hanno caratteristiche ibride fra equity e indebitamento (prestiti convertibili) Equity  azioni ordinarie

Il debito senior secured è composto da due grandi famiglie: quella dei prestiti sindacati e quella delle obbligazioni ad alto rendimento. Debito ibrido/ quasi-equity: in questo momento storico il rendimento annuale di private-equity e circa del 18-20%. Il disinvestimento o exit Tipologia di exit 

Vendita della target: nella maggior parte dei casi gli sponsor si pongono l’obbiettivo di vendere le società del proprio portafoglio a degli acquirenti industriali (strategic buyers o trade buyers)

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Offerte pubbliche iniziali: questa ipotesi di uscita vede lo sponsor vendere una parte delle azioni da esso detenute nella target ad investitoti pubblici attraverso la struttura di una quotazione iniziale (intial public offering o IPO) Ricapitalizzazione e dividendi: costituiscono una modalità per lo sponsor di monetizzare parte del proprio investimento precedentemente al vero e proprio disinvestimento finale che verrebbe, in questo caso, differito.

Il leverage buy-out può essere una modalità per far emergere l’avviamento intrinseco all’interno di una impresa? Assolutamente sì, il fatto che emerga dopo l’operazione un avviamento contabile, significa che in qualche modo ci sono una serie di investitori che investirebbero su quella impresa partendo dal presupposto che l’impresa valga più del valore netto del proprio attivo. Mi scusi, decidendo di effettuare un'operazione di lbo, la target è comunque una società in forte crescita, l'avviamento che emerge in un primo momento a seguito della lbo non dovrebbe incrementare? L’avviamento come partita contabile non incrementa perché secondo le norme non si genera avviamento...