Costos de quiebra - finanzas de largo plazo PDF

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Estructura financiera fuera de MM Otros condicionantes de la estructura financiera 1. Costos de quiebra 2. Costos de agencia. 3. Señalización 4. Hipótesis del pecking order Se toman decisiones pensando en las señales que doy al mercado.

Costos de quiebra - Según MM c/imptos, la deuda reduce costo de capital y aumenta el valor de la empresa. Lo óptimo es endeudarse lo más posible. - Sin embargo, en la práctica la deuda significa una obligación legal para los accionistas. Si la empresa no paga oportunamente su deuda, los activos pasan a ser propiedad de los acreedores, luego de un proceso costoso conocido como quiebra. - Hipótesis: Los costos derivados de la posibilidad de quiebra (reorganización financiera) reducen el valor de la empresa, y por tanto tienden a contrarrestar las ventajas tributarias de la deuda, y eventualmente las sobrepasan. Costos quiebra dan la de que mientras mas deuda aumentan los costos quiebra al punto que primero contrarrestan el beneficio fiscal y después lo sobrepasan terminando en una destrucción del valor.

Supuestos para el análisis 2 periodos. - Retornos de la empresa contingentes al estado de la naturaleza (riesgo). Accionistas y acreedores son neutrales al riesgo. Esto implica que RD = RE , o sea, hay una tasa de descuento única. Este supuesto simplifica la valoración de la deuda y el patrimonio. E[δF1] = E0, para el accionista, y E[δB1] = D0 para el acreedor de la deuda. F es el flujo neto para el accionista; B es el flujo para el acreedor, y δ es el factor de descuento único. En ese caso, el costo del capital de deuda, RD, es inferior al costo del capital accionario, RE, que aumenta con el apalancamiento como se demostró en el capítulo anterior. Además, RB puede aumentar cuando el incremento del apalancamiento hace surgir la posibilidad de incumplimiento. Para simplificar, en este ejemplo suponemos neutralidad respecto al riesgo. Esto significa que a los inversionistas les es indiferente el nivel de riesgo. Aquí, RS= RB porque los inversionistas neutrales respecto al riesgo no exigen compensación por correr riesgos. Además, ni RS ni RB aumentan con el apalancamiento. Debido a que la tasa de interés es de 10%, nuestro supuesto de neutralidad respecto al riesgo implica también que RS= 10%. Aunque los economistas financieros consideran que los inversionistas tienen aversión al riesgo, con frecuencia preparan ejemplos basados en la neutralidad respecto al riesgo para aislar un aspecto no relacionado con el riesgo porque queremos centrarnos en los costos de quiebra y no en el riesgo de quiebra. En un mundo de aversión al riesgo se puede sacar la misma conclusión cualitativa de este ejemplo.

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Inicialmente no se considera impuestos. (Vemos el efecto de la deuda de forma aislada). Accionistas tienen responsabilidad limitada. Sólo responden a las deudas con los activos de la empresa. Consecuencia: si el flujo de la empresa es menor que los compromisos de deuda, se declara la quiebra y el acreedor recibe sólo el flujo de la empresa.

Contingentes: le puede ir bien o le puede ir mal Accionistas y acreedores neutrales al riesgo quiere decir que tienen la misma tasa de descuento para la deuda y para las acciones. Valor esperado de un factor de descuento por el flujo F que quede disponible para repartir entre los accionistas. B1 el flujo que las empresas o acreedores puedan cobrar.

Ejemplo: - Considere dos compañías Knight Co. y Day Co. - Ambas empresas tienen idénticos flujos operacionales X en todo estado de la naturaleza. $100 en auge y $50 en recesión. - Knight tiene un compromiso de deuda (Deuda e intereses) de $49, y Day tiene compromisos de deuda por $60. - La distribución de los flujos esperados de ambas empresas, donde existe posibilidad de quiebra pero no costo de quiebra serían:

Notar que: - Day Co. tiene posibilidad de quiebra. compromisos (60) > flujo op. (50) si hay recesión. - Rendimiento exigido a los bonos de Day Co. sube a 20%. Tienen valor nominal de $60 y el mercado los valorará en $50. ry = 60 /50 − 1 = 0, 2.

Aunque el pago prometido de principal e intereses es de 60 dólares, los tenedores de bonos están dispuestos a pagar sólo 50 dólares. Por lo tanto, su rendimiento prometido o rendimiento a vencimiento es de: 0,2 -

No hay costos de quiebra, la repartición de flujos se hace sin costo para las partes. El valor de las compañías es el mismo ($68.18) ¿Qué ocurre con esta igualdad de valor si la eventualidad de una quiebra produjera un costo para los inversionistas y acreedores? (Pensemos en los costos derivados de la aplicación de la normativa legal de los procesos de quiebra). supongamos que en este caso la recuperación de la deuda por los acreedores se reduce en un 30% del flujo disponible X. (Llamaremos Cq = $15 al costo de quiebra).

Conceptos importantes - Costo de quiebra. - Asimetría de información. El flujo se dividiría en 35 (50*0,3) que recaudan los acreedores de Day .co y 15 en costos de quiebra El valor de las acciones sigue igual. Costo de quiebra: instancia en que existe un estado de la naturaleza (evento posible ej auge, recesión) En el ejemplo hay un estado de la naturaleza donde una de las empresas puede quebrar, en este caso seria Day.Co tiene un flujo operacional que no le alcanza para pagar sus compromisos de deuda, ya que tiene compromisos de 60 y si hay una recesión solo ganara 50, entonces como no puede pagar su compromiso de deuda va a quebrar y esa quiebra tiene un costo de 15 que se lo llevaran terceras personas. Por ende, el acreedor ni siquiera va a ganar los 50, si no que va a cobrar 35. Entonces la expectativa del acreedor de una empresa en quiebra disminuye por que de 60 que le debían se le descuentan es el valor esperado de la deuda es de 43.18. Antes cuando no había costo de deuda el valor esperado de la deuda era 50 y ahora es de 43,18.

No es bueno que se reduzca el valor de la deuda, por que no quiere decir que la empresa deba o tenga que pagar menos, si no que el valor de los bonos de la empresa disminuye y eso significa que las tasas de interés van a ser mas altas. La quiebra es un costo que es una fuga de valor. Al comparar el valor de Day en un mundo sin costos de quiebra con el valor de Day en un mundo con estos costos, se concluye que: La posibilidad de una quiebra tiene efecto negativo sobre el valor de la empresa. Sin embargo, no es el riesgo de quiebra en sí mismo lo que disminuye el valor. Más bien, son los costos asociados con la quiebra los que producen ese efecto. Debido a que los tenedores de bonos saben que recibirán una cantidad pequeña en una recesión, pagan el precio bajo de 43.18 dólares. En este caso su rendimiento prometido es de:

Si no hubiera habido costos de quiebra, los resultados mostrarían que los tenedores de bonos pagarían 50 dólares para comprar deuda con un pago prometido de 60 dólares. Por lo tanto, se podría pagar un dividendo de 50 dólares a los accionistas. No obstante, si hubiera costos de quiebra, los tenedores de bonos pagarían sólo 43.18 dólares por la deuda. En ese caso, sólo se podría pagar un dividendo de 43.18 dólares a los accionistas. Debido a que el dividendo es menor con costos de quiebra, los accionistas se ven perjudicados por estos costos . MM y costos de quiebra.

Este costo de quiebra hace que no sea tan bueno endeudarse mucho ya que, si aumenta la deuda, el costo de quiebra aumenta su valor. (aumenta la probabilidad de quebrar también). En el primer grafico se intenta reflejar el efecto que tienen los costos de quiebra - La línea diagonal representa un mundo sin costos de quiebra, esta el valor de la empresa en función de la deuda de acuerdo a MM con impuesto y se muestra una ganancia tributaria mientras mas se endeuda tCB (escudo tributario actualizado) = tasa de impuesto por la deuda (valor actual del escudo tributario). - Cuando incorporamos los costos de quiebra el valor de la empresa empieza a diverger cuando el nivel de deuda alcanza un punto en que aparecen los riesgos de quiebra (línea convexa: representa el valor de la empresa con estos costos). El puntito es donde se ubicaría la empresa night.co en recesión y después del punto hacia la izquierda serian las empresas solidas que no enfrentan riesgos de quiebra, pero si se endeudan un poco mas empezarían a salirse de la línea MM y como dijimos anteriormente estos costos aumentarían mientras mas deuda. Entonces esta curva aumenta a medida que la empresa pasa de financiarse por completo con capital a adquirir una pequeña cantidad de deuda. En este caso, el valor presente de los costos de las dificultades financieras es mínimo porque la probabilidad de que se presenten es muy pequeña. Sin embargo, a medida que se añade cada vez más deuda, el valor presente de estos costos aumenta a una tasa creciente, si aumenta la deuda, el costo de deuda aumenta mas que proporcionalmente. (distancia entre la línea MM y la línea curva). - La línea curva nos sugiere que hay un máximo B*= Monto optimo de la deuda. En algún punto, el incremento del valor presente de estos costos proveniente de 1 dólar adicional de deuda es igual al incremento del valor presente de la protección fiscal. Éste es el nivel de deuda que maximiza el valor de la empresa y está representado por B*. . Más allá de

este punto, los costos de quiebra aumentan más rápido que la protección fiscal, lo cual implica una reducción del valor de la empresa propiciada por el mayor apalancamiento Segundo grafico: - Si lo anterior lo reflejamos en el costo de capital, ósea el WACC vamos a ver una línea convexa con respecto a la deuda, que nos sugiere la existencia de un WACC mínimo que corresponde al mismo nivel de endeudamiento que maximiza el valor de la empresa. - el costo promedio ponderado del capital (RWACC) disminuye conforme se añade deuda a la estructura de capital. Después de alcanzar B*, el costo promedio ponderado del capital aumenta. El monto óptimo de la deuda produce el costo promedio ponderado del capital más bajo La decisión de estructura de capital de una empresa requiere un equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los costos de las dificultades financieras Entonces si tenemos un modelo que tenga impuestos y costos de quiebra podemos tener un endeudamiento optimo. -

Intuitivamente, podemos relacionar lo analizado respecto de los costos de quiebra con el modelo de Modigliani y Miller (MM). A medida que la empresa se endeuda, obtiene el beneficio fiscal de la deuda, que hace aumentar el valor de sus activos. Pero por otro lado, se incrementan los costos de quiebra anticipados para escenarios adversos. Si los incrementos son crecientes, por ejemplo Cq = θD α, con α > 1. los costos de quiebra inicialmente serán menores a los beneficios triburarios. (crecen mas que proporcional a la deuda). Cq= costo de la quiebra = constante por D (deuda) elevada a un exponente mayor que uno (para que sea efectivamente creciente).

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A medida que sigue creciendo la deuda, llegará un punto que costos de quiebra adicionales compensarán exactamente los beneficios fiscales adicionales. Este será el punto óptimo de endeudamiento. (Teoría del equilibrio de la estructura financiera) A partir de allí, incrementar la deuda hará que los costos de quiebra anticipados superen los beneficios fiscales de la deuda, y el valor de los activos de la empresa se irá deteriorando. Un modelo tentativo podría ser: La explicación de la diversidad en el endeudamiento de las empresas según este modelo de equilibrio es que algunas empresas más “débiles” enfrentan altos costos de quiebra y por tanto sus niveles óptimos de deuda son bajos. Otras empresas son

más “fuertes” (tienen menos riesgo de quiebra) y sus montos óptimos de deuda son mayores. Empresas mas fuertes su punto optimo es mas a la derecha y mas debiles el punto optimo es mas a la izquieda.

Costos de agencia. -

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El problema de agencia se da cuando en una relación contractual de dos partes, una de ellas es “agente”, en el sentido que tiene facultad tomar decisiones que involucran el interés de ambas partes. El conflicto de agencia surge cuando el agente tiene información que está oculta a la otra parte, o puede tomar acciones sin que la otra parte sepa, ya que no se pueden verificar. En ambos casos existe una asimetría de información. En lo relativo al endeudamiento de la empresa, existe un conflicto de agencia entre los accionistas que controlan la empresa, y los acreedores. Los accionistas pueden elegir los proyectos que ejecutará la empresa, y (bajo las condiciones normales de un contrato de deuda) los acreedores no pueden verificar la decisión ni impedirla. Este conflicto se agudiza cuando la empresa está en una situación de estrés financiero, es decir, enfrenta el riesgo de quiebra.

D: Deuda B: el flujo que va a devolver la empresa Da y Db: valor de Mercado de la deuda. F: lo que se va donde los accionistas

X: Valor de la empresa Proyecto A: Si se da una recesión, el valor de la empresa será de 100 dólares; si ocurre un auge económico, será de 200 dólares. El valor esperado de la empresa es de $150 (0.5 x$100+0.5x$200). La empresa ha prometido pagar a los tenedores de bonos 100 dólares. Los accionistas obtendrán la diferencia entre la utilidad total y el monto pagado a los acreedores. En otras palabras, éstos tendrán derecho prioritario sobre las utilidades y los accionistas tendrán derecho residual. Proyecto B: El valor esperado de la empresa es de $145 (=0.5 x $50+0.5 x $240), el cual es más bajo que el valor esperado con el proyecto de bajo riesgo. De este modo, se aceptaría el proyecto de bajo riesgo si la empresa estuviera totalmente financiada con capital. No obstante, observe que el valor esperado de la acción es de $70 (0.5 x 0+ 0.5 x $140) con el proyecto de alto riesgo, pero sólo de $50 (0.5 x 0+ 0.5 x $100) con el proyecto de bajo riesgo. Dado el estado actual apalancado de la empresa, los accionistas seleccionarán el proyecto de alto riesgo, a pesar de que el proyecto de alto riesgo tiene un VPN más bajo. La clave es que en relación con el proyecto de riesgo bajo, el proyecto de riesgo alto aumenta el valor de la empresa en tiempos de prosperidad y lo reduce en una recesión. El incremento de valor en una etapa de auge es captado por los accionistas porque los tenedores de bonos perciben la totalidad de su pago (reciben 100 dólares) independientemente de qué proyecto se acepte. Por el contrario, la disminución de valor en una recesión significa una pérdida para los tenedores de bonos porque reciben la totalidad de su pago con el proyecto de bajo riesgo, pero reciben sólo 50 dólares con el proyecto de alto riesgo (100+ 50 =75). De cualquier modo, los accionistas no recibirán nada en una recesión, al margen del proyecto que se elija. En consecuencia, los economistas financieros afirman que los accionistas expropian valor a los tenedores de bonos mediante la selección de proyectos de alto riesgo.

Se tiene una deuda de 4.000 No hacer el proyecto: La empresa registra entradas de efectivo de 5 000 dólares y de 2 400 en caso de auge económico y recesión, respectivamente. Puesto que la empresa debe pagar principal e intereses de 4 000 dólares, en caso de recesión la empresa incurrirá en incumplimiento. Hacer el proyecto: La empresa podría aumentar el capital para invertir en un nuevo proyecto, el cual aportará 1 700 dólares en cualquier estado, suma suficiente para evitar la quiebra incluso en una recesión. Debido a que 1 700 dólares es mucho mayor que el costo del proyecto de 1 000 dólares, el proyecto tiene un VPN positivo a cualquier tasa de interés posible. Por supuesto, una empresa totalmente financiada con capital debe aceptar el proyecto. El proyecto perjudica a los accionistas de la empresa apalancada. Si los accionistas existentes aportan los 1 000 dólares por propia cuenta. Suponiendo que el auge económico y la recesión son igualmente probables, el valor esperado de la participación de los accionistas sin el proyecto es de $500 (=0.5 x 1 000 + 0.5 x 0). El valor esperado con el proyecto es de $1 400 (=0.5 x $2 700 + 5 x $100). La participación de los accionistas aumenta sólo $900 (= $1 400 - $500) mientras que tiene un costo de 1 000 dólares. ¿Por qué perjudica a los accionistas un proyecto con VPN positivo? La clave es que los accionistas aportan la totalidad de la inversión de 1 000 dólares, pero ellos y los tenedores de bonos comparten los beneficios. Los accionistas toman la totalidad de la ganancia si se presentan tiempos de prosperidad. Por el contrario, los tenedores de bonos reciben la mayor parte de los flujos de efectivo del proyecto en caso de una recesión.

Es igual a la anterior en el sentido que están en una inminente quiebra, entonces otra estrategia es pagar dividendos adicionales o hacer otras distribuciones en épocas de dificultades financieras, dejando una menor cantidad en la empresa para los acreedores El flujo de la empresa cae por que se venden los activos mas rentables. -

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Los costos de agencia derivados de la posibilidad de elegir proyectos que perjudican a los acreedores provocan que los acreedores asuman que la decisión será la que les perjudica y por tanto castiguen el valor de los bonos de la empresa y aumentando el costo efectivo del endeudamiento haciendo más difícil para la empresa obtener nuevos préstamos. Estos costos de agencia refuerzan los efectos del costo de quiebra, reduciendo el nivel de endeudamiento óptimo de la empresa con debilidades financieras.

COSTO DE AGENCIA 4: ESFUERZO GERENCIAL. - Existe un conflicto propiamente de agencia entre los accionistas y los administradores (“gerentes”) que efectivamente controlan de la empresa (suelen ser también accionistas).

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El conflicto de agencia se plantea cuando el gerente puede elegir el nivel de esfuerzo que empleará en su cargo, y este nivel de esfuerzo no es verificable y tiene incidencia en los flujos operacionales (X) de la empresa. El concepto de nivel de esfuerzo debe considerarse de manera amplia: Dedicación a obtener las mejores decisiones de la empresa (proyectos rentables) Evitar decisiones abusivas y costosas (caprichos personales, Altos gastos de representación (lujos), negociaciones incompatibles). Cuando el gerente no tiene una participación en la propiedad de la empresa, pero influye en los resultados, el costo de agencia puede ser muy alto e impedir el financiamiento con deuda. Para incentivar a los gerentes a “portarse bien” los accionistas elevan la compensación del gerente con cargo al resultado operacional. Esta compensación extra también constituye una “fuga” del valor de la empresa ya que parte del flujo operacional X no va ni a los accionistas ni a los acreedores si no que a un tercero (el gerente)....