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ÉCONOMIE MONÉTAIRE ET FINANCIÈRE

L2

2020-2021

Introduction : Economie monétaire et financière (L2 S3) remplace monnaie et intermédiation financière (L1 S2) dans la nouvelle maquette. Programme de transition en 2020-2021 : • Politique monétaire. • Intermédiation financière. Evaluation : Examen final prenant la forme d’un QCM de 1h (sans points négatifs). Politique monétaire :

• Instruments et conduite de la politique monétaire, pour faire le lien avec ce qui a été abordé dans le cours de MIF en L1.

• Autres aspects de la politique monétaire (objectifs, théories,…) seront traités en introduction a la politique macroéconomique Intermédiation financière :

• Développements plus longs cette année

CHAPITRE 1 : La politique monétaire La politique monétaire : • Est de la responsabilité des banques centrales (BC) sont de nos jours indépendantes du gouvernement. Ex BCE indépendantes aux exécutifs, les gov ont pas leurs mots a dire sur la politique monétaires décidés par les BC.

• Qui doivent veiller à la stabilité monétaire et financière pour favoriser la prospérité économique. Stabilité des prix mais aussi des taux de changes. Croissance et chômage ➞ objectif possible de la politique monétaire. Stabilité des prix : objectif principal de la plupart des BC depuis les années 1980-1990. Voir les liens entre les BC et les banques de second rang. Banques de second rang = banques commerciales. Dans ce chapitre, on s’intéresse aux modalités de mise en oeuvre (ou de conduite) de la politique monétaire.

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Depuis la Grande Crise Financière (crise de 2008) on distingue : • La politique monétaire conventionnelle : modalités habituelles d’avant la crise. • De la politique monétaire non conventionnelle : mesure inhabituelles prises depuis la crise. Lehman Brothers ➞ épicentre de la crise économique.

SECTION 1 - LA POLITIQUE MONÉTAIRE CONVENTIONNELLE. La politique monétaire « conventionnelle » désigne les instruments habituels de mise en oeuvre de la politique monétaire, tels qu’on les utilisait avant 2008. Le principal outil de politique monétaire conventionnelle est le pilotage des taux d’intérêt de court terme. Qui influencent les autres taux d’intérêt dans l’économie et donc les décisions des agent éco.

1.1 - La gestion de la liquidité sur le marché de la monnaie centrale. Marché de la MC, ou marché interbancaire :

• Un compartiment du marché monétaire (marché des financements de CMT (court moyen terme) qui s’oppose au marché financier, celui de finalement de long terme (marché des actions et des obligations))

• Dont l’accès est réservé aux banques de 2nd rang (ou commerciales), à savoir aux banques qui exercent une activité de banque de détail (octroi de crédits et collecte de dépôts). Marché monétaire : marché des financements de court ou moyen terme. En finance : • CT : de 1 jour à 1 an • MT : au-delà de 1 an et jusqu’à 5 ans. • LT : au-delà de 5 ans. L’autre compartiment du marché monétaire : • Est ouvert à tous les agents économiques. • S’appelle en France le marché des titres de créances négociables (TCN). • Est le marché sur lequel l’État, les intermédiaires financiers (IF) et les grandes entreprises se financent à court ou moyen terme. Sur le marché interbancaire : • Les banques de 2nd rang se prêtent et s’empruntent de la MC. • Après compensation : annulation des sommes qu’elles se doivent mutuellement. • Ou empruntent ou déposent de la MC auprès de la BC. • Sous la forme d’opérations de refinancement (cf. MIF). La BC a le monopole de l’émission de MC. Page 2 sur 44

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Opérations de refinancement interbancaire ➞ échéance comprise entre : • Un jour (opérations au jour le jour, ou overnight). • Et un an. Soit les banques se refinancement (se prêtent) entre elles aux taux d’intérêt de marché. Soit elles se tournent vers la BC pour : • Se refinancer à un taux d’intérêt directeur (fixé par la BC) > au taux de marché pour la même échéance. • Ou placer leurs excédents (rémunérés à un taux d’intérêt directeur plus faible). Sur le marché interbancaire ➞ liquidité bancaire = avoirs ou réserves des établissements de crédit (EC) ou banques de 2nd rang auprès de la BC. Base monétaire = quantité totale de MC = Billets et pièces + Réserves des banques ➞ varie en fonction : - De facteurs autonomes, c.à.d. indépendamment des décisions de la BC. - Et de la politique monétaire conduite par la BC. RE : réserve excédentaire RO : réserve obligatoire. Bilan simplifié de la banque centrale ACTIF

PASSIF

Réserves nettes de changes (or et devises)! Opérations nettes de politique monétaire.

Billets en circulation! Avoirs des EC en compte courant! Dépôts du Trésor public! Autres nets (divers)

Facteurs autonomes au nombre de quatre : • À l’actif, les réserves nettes de change, • Au passif : les billets, les dépôts du Trésor public et un poste autres nets. Pour gérer la liquidité bancaire, la BC procède à des opérations de politique monétaire. En temps normal, le taux d’intérêt du marché monétaire au jour le jour est retenu comme objectif opérationnel. Pour atteindre ses objectifs de politique monétaire (stabilité des prix), la BC va utiliser différents instruments : • Pour agir sur le niveau du taux de marché au jour le jour. • Qui est déterminé par la confrontation de l’offre et de la demande MC (liquidité ou réserves) par les banques de 2nd rang. Mais dans certaines circonstances, la BC peut choisir le montant d liquidité offert (réserves) comme objectif opérationnel. Page 3 sur 44

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Par exemple : • US, au début de l’expérience Volcker, début des années 1980 (forte inflation) • Japon, 2001-2006 (déflation) • Depuis l’automne 2008.

1.2 - Les instruments conventionnels. En temps normal, la plupart des BC disposent de trois instruments de politique monétaire : • Les opérations d’open market. • Les facilités permanentes. • Les réserves obligatoires. Les deux premiers permettent d’injecter ou de retirer de la liquidité sur le marché de la MC. ➞ Donc d’agir sur le taux de marché au jour le jour. Les RO donnent une marge d’action supplémentaire à la BC, sans pour autant être une instrument très utilisé. Les BC les modifient très rarement.

1.2.1 - Les opérations d’open market. Les opérations d’open market : • Sont à l’initiative des BC. • Qui effectuent des opérations quotidiennes (Fed et BoJ (Bank of Japan)). • Ou hebdomadaires (BCE : opérations principales de refinancement). En général, sous la forme d’un achat ou d’une vente temporaire de titres. Il s’agit alors de pensions ou de repos (repurchase agreements) qui consistent : • En un achat de titres par la BC à un EC (établissement de crédit = banque). • Avec revente à l’échéance. Dans tous les cas : • Achat de titres par la BC = apport de liquidité. • Vente de titres par la BC = retrait de liquidité. Open market au sens strict = achat ou vente de titre de dette émis par l’État central : • Cas aux États-Unis : énorme marché des bons et obligations du Trésor. • Pas le cas dans la zone euro : marchés de la dette publique nationaux et donc fragmentés. • Il n’existe pas d’euro bonds (ou euro obligations). Dans la zone euro, l’open market correspond aux opérations principales de refinancement. ➞ Taux des opérations principales de refinancement : • Principal taux directeur de la BCE • Taux des prêts accordés par la BCE (et à son initiative) aux EC (sous la forme de pensions) pour une semaine. Collatéral en anglais ca veut dire garantie. Page 4 sur 44

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Compris dans un corridor (ou fourchette) constitué par les taux directeurs des opérations de facilités permanentes : • Le taux des facilités de dépôt (taux plancher) • Et le taux des facilités de prêt marginal (taux plafond).

1.2.2 - Les facilités permanentes. Les facilités permanentes : • À l’initiative des EC • Donc accessibles en permanence auprès de la BC • Sous deux formes : prêt marginal et dépôt. La facilité de prêt marginal : • Prêt de liquidités, contre collatéral (garanties), pour une courte durée et à un taux prédéterminés. • Taux d’intérêt > taux des opérations d’open market • Taux plafond du TJJ (Taux au Jour le Jour). La facilité permanente de dépôt : • Dépôt de liquidités, pour une courte durée et à un taux prédéterminé auprès de la BC. • Taux d’intérêt < taux des opérations d’open market. • Taux plancher du TJJ. Ce dispositif permet à la BC d’absorber l’excédent de réserves sur le marché. Dans la zone euro, il a été mis en place dès l’origine en 1999.

1.2.3 - Les réserves obligatoires. Réserves obligatoires = avoirs en MC (% des dépôts collectés) que les banques doivent détenir sur leur compte à la BC. Instrument peu utilisé, mais permet à la BC : • De maintenir un besoin structurel des EC en MC, lui permettant de préserver sa capacité d’action sur le marché de la MC. • Et de rendre la demande de MC moins élastique aux taux d’intérêt, et donc de limiter la volatilité du taux de marché au jour le jour. Une hausse du taux des RO : • Diminue les RE des banques (liquidité bancaire). • Donc leur capacité à accorder des crédits. Et inversement. Taux des RO faible et stable (BCE : 1% depuis 2012). Pourquoi ne pas augmenter le taux des RO pour limiter les risques liés à la création monétaire (ruée bancaire) ? ➞ Proposé par A. Turner (2016) Page 5 sur 44

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Ou supprimer le système de réserves fractionnaires, en adossant la création de monnaie à la détention d’actifs sûrs ? • Chicago Plan, soutenu par I. Fisher (1936). • Positive Money au RU • Monnaie pleine en Suisse. Cela reviendrait à séparer la création monétaire de l’octroi de crédit. Renvoie au débat Currency school vs Banking School (cf. MIF).

1.3 - Les taux d’intérêt de court terme. Plusieurs taux d’intérêt sont donc fixés ou déterminés sur le marché interbancaire. Le taux de marché au jour le jour (noté ici TJJ) varie : • En fonction des offres et des demandes de MC à 24 heures. • Autour du principal taux directeur en temps normal. • Et dans la fourchette (ou corridor) constituée par les taux de facilités permanentes (cas de la BCE). Aux Etats-Unis, où les opérations d’open market sur titres émis par l’État fédéral sont l’instrument principal de la Fed : • Principal taux directeur = taux des fonds fédéraux cible. • TJJ = Taux des fonds fédéraux effectif (fed funds rate). Le taux des fed funds effectif (de marché) fluctue autour du taux fed funds des cibles. Zone euro : TJJ = EONIA (Euro Overnight Index Average). ➞ Il correspond à la moyenne pondérée des taux d’intérêt des prêts au jour le jour non garantis réalisés entre un panel de banques. L’EONIA évolue dans le corridor constitué par : • Le taux des facilités de dépôt (taux plancher). • Et le taux de facilités de prêt marginal (taux plafond). En temps normal, il fluctue : • Autour du principal taux directeur (taux des opérations principales de refinancement). • Au milieu du corridor.

Taux directeurs, EONIA et taille du bilan de l’Eurosystème

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Marché saturé de liquidité = Trappe à liquidité. Mais il s’agit d’une situation extreme. On est depuis 10 ans dedans et ça ne s’arrange pas. Encore moins avec la crise sanitaire que l’on est entrain de vivre qui effectue un choc exogène négatif. La récession est beaucoup plus importante en France qu’avant la grande crise financière de 2008. La situation ne va pas s’améliorer à court terme sur le marché interbancaire !!! Depuis la Grande Crise Financière de 2008 : • L’EONIA fluctue à présent juste au-dessus du taux plancher. • En raison des injections massives de liquidités (MC). Les taux d’intérêt directeurs ont été fortement abaissés. Depuis 2014, le taux plancher est négatif. Par ailleurs, le corridor a été réduit. L’écart entre le taux plancher et le plafond est plus faible. Actuellement (depuis septembre 2019) : • Taux des facilités de prêt marginale : 0,25% • Taux des opérations principales de refinancement : 0% • Taux des facilités de dépôt : -0,50% Taux de marché au jour le jour dans la zone euro septembre 2020. %

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24/09

25/09

28/09

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EONIA

- 0, 466

-0,468

-0,469

-0,47

-0,471

Depuis le 2 octobre 2019, L’EONIA est calculé à partir de l’€STR, qui devrait progressivement le remplacer : EONIA = €STR + 0,085 % %

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25/09/2020

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29/09/2020

EURIBOR -1 semaine

-0,541

-0,536

-0,530

-0,545

-0,543

EURIBOR -1 mois

-0,531

-0,518

-0,523

-0,524

-0,523

EURIBOR -3 mois

-0,498

-0,493

-0,498

-0,493

-0,494

EURIBOR -6 mois

-0,468

-0,472

-0,468

-0,470

-0,474

EURIBOR -12 mois

-0,431

-0,433

-0,433

-0,427

-0,430

Ces taux sont calculés à partir des informations dont dispose la Banque de France, mais qu’elle ne saurait garantir. Ils sont communiqués à titre d’information sans constituer une référence officielle. Eonia et Euribor calculés à partir des déclarations faites par un panel de banques sur leurs transactions : Page 7 sur 44

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- Différents scandales de manipulations taux interbancaires (Libor en 2012, Euribor récemment). - Trop imparfaits par rapport aux nouveaux standards réglementaires (Benchmarks Régulation). Les taux d’intérêt du marché interbancaire sont très utilisés comme référence pour de nombreuses opérations économiques. Le coût du crédit bancaire est souvent déterminé à partir d’un taux court de référence (EURIBOR 3 mois notamment), auquel est appliqué une majoration (fonction de la durée du prêt, et du risque représenté par l’emprunteur). Les taux de référence sont aussi utilisés par les agents éco sur les marchés financiers (produits dérivés adossés à ces taux) et pour déterminer la valeur des actifs financiers. Consultation lancée par la BCE sur les successeurs potentiels de l’Eonia et de l’Euribor pour 2020. L’€STR (Euro Short-Term Rate), le nouveau taux d’intérêt au jour le jour sur les opérations d’emprunt en blanc libellées en euros des banques de la zone euro (publié par le BCE depuis le 2 octobre 2019). L’€STR a été conçu de manière à refléter combien une banque doit payer quand elle emprunte de l’argent au jour le jour à différentes contreparties financières sans fournir de garanties (on parle d’emprunts non garantis ou « en blanc »). Ces contreparties peuvent être des banques, des fonds monétaires, des fonds de pension ou d’investissement et d’autres acteurs financiers, dont les banques centrales. Sur un marché, un emprunt (de liquidités ou de titres) peut-être : - Non garanti ou « en blanc » - Ou garanti par du collatéral. Le collatéral est généralement constitué de titres financiers.

L’€STR porte donc sur un éventail d’opérations plus vaste que l’EONIA, qui rend compte uniquement des transactions entre banques. De plus, la BCE calcule l’€STR à partir de données sur les transactions réelles fournies par un échantillon de banques plus important que dans le cas de l’EONIA. L’€STR est ainsi à l’abri des manipulations et exprime avec plus de fiabilité le taux auquel l’argent est emprunté sans garanties dans la zone euro. Page 8 sur 44

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Entre la date du lancement de l’€STR et le 3 janvier 2022, l’EONIA sera calculé en appliquant un écart à l’€STR. L’objectif est de donner au marché suffisamment de temps pour s’adapter à l’€STR. Un nouveau mode de calcul est peu à peu adopté pour l’EURIBOR, une « méthode hybride » qui se fonde : - Autant que possible sur les transactions effectives, - Mais prends aussi en compte les jugements d’experts lorsque les données relatives aux transactions effectives ne sont pas disponibles.

1.4 - La représentation du marché de la monnaie centrale. Représentation traditionnelle du marché de la MC : - Offre de réserves RS verticale (monopole de la BC). - Demande Rd décroissante en fonction du TJJ. Si ➚ RS (déplacement vers la droite) ⇒ ➘ TJJ. Et investissement. Représentation traditionnelle du marché de la monnaie centrale.

Mais si la BC s’engage à ➚ fortement RS pour répondre à une forte ➚ Rd ⇒➘ TJJ jusqu’au minimum : - Taux plancher des facilités de dépôt (noté rI) actuellement < 0 dans la zone euro. - Ou limite inférieure zéro. Alors horizontale et parfaitement élastique au taux d’intérêt. ➞ R devient l’objectif opérationnel de la BC. ➞ Trappe à liquidité.

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Marché de la monnaie centrale avec rémunération des réserves excédentaires.

Automne 2008, défaut de la banque d’investissement US Lehman Brothers. ➞ Forte incertitude ➞ Fort recul de refinancement interbancaire ➞ Et forte hausse des taux d’intérêt de CT. Injections massives et répétées de MC par les BC des pays développés. ➞ Pour saturer la demande (Rd). ➞ Baisse du TJJ à sa limite inférieure. Rôle de prêteur en dernier ressort des BC : ➞ Pour assurer le bouclage ou l’équilibre des systèmes monétaires.

SECTION 2 - LES INSTRUMENTS NON CONVENTIONELS. Politique monétaire conventionnelle ➞ Actions sur le taux au jour le jour, via l’open market et les facilités permanentes. Politique monétaire non conventionnelle. ➞ Interventions inhabituelles et souvent massives des BC pour faire face à une situation de crise. ➞ Qui vont bien au-delà de la politique monétaire « conventionnelle ». Peuvent prendre des formes différentes en fonction : - Des priorités définies par les BC (stabilisation des marchés financiers, relance du crédit, lutte contre la déflation). - Et aussi selon les caractéristiques des systèmes financiers. Différentes classifications des mesures non conventionnelles existent (selon les problèmes la BC va fixer des priorités et va dépendre de ça mais aussi ses mesures non conventionnelles sont des caractéristiques du système financiers.) Inhabituelle, massive, au delà des BC et va dépendre de la situation économique et du système financier. Depuis 2008 on essaye d’établir une typologie des différentes mesures non conventionnelles. Page 10 sur 44

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Distinctions retenue ici : - La fixation de taux d’intérêt de CT négatifs - Le guidage prospectif ou forward guidance. - L’usage du bilan de la BC comme instrument.

2.1 - La fixation de taux d’intérêt de CT négatifs Dans un contexte d’inflation faible et stable : - Si chocs négatifs non anticipés (de demande ou d’offre) - Alors risque de récession. - Et baisse de l’inflation, voir déflation. BC amenée à : - Baisser ses taux directeurs - Et injecter de la monnaie centrale, de différentes manières. En cas de trappe à liquidité : - Marché interbancaire (voire économie dans son ensemble) saturé en liquidité. - Taux d’intérêt nominal de CT nul (ou quasi-nul). - Perte d’efficacité des opérations conventionnelles d’open market (cf. Dernier graphique de la section 1). Si l’économie tombe dans une trappe à liquidité. ➞ Situation prolongée de récession et de déflation. Si déflation prolongée, conséquences très néfastes : - ➚ de la valeur réelle des dettes, pouvant entrainer : • Le défaut d’entreprises et de ménages • Et une chute des prix d’actifs.

- Détérioration des bilans des banques via : • La perte de valeur des collatéraux. • Et l’augmentation des créances douteuses. ...