EIF unipv L03 n - lezione 1 di economia dei intermediari finanziari PDF

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lezione 1 di economia dei intermediari finanziari...

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Università degli Studi di Pavia Dipartimento di Scienze Economiche e Aziendali a.a. 2019/20, II semestre, marzo/maggio 2020

ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI

dott.ssa Alessandra Tanda [email protected]

IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE Set slide 3

Le esigenze di regolamento degli scambi Nelle economie di mercato i soggetti entrano in possesso dei beni e dei

servizi necessari per soddisfare i propri bisogni attraverso processi di scambio Attività onerosa ma esistono una serie di fattori che ne riducono i costi e

rendono gli scambi più efficienti organizzazione dei mercati esistenza e progressiva specializzazione degli operatori commerciali (broker,

dealer) efficienza e progresso tecnologico moneta valore legale della moneta fiducia dei soggetti che partecipano allo

scambio al mantenimento del suo potere di acquisto

Soggetti emittenti: BC (politica monetaria e moneta legale); banche commerciali (moneta bancaria)

sistema giuridico 3

Il trasferimento risorse nel tempo Dall’analisi dei SF abbiamo visto come i redditi/ricavi vengano trasformati

– nello spazio – in beni di consumo, servizi e investimenti reali SF>0 (SF0: esigenza di conservazione ricchezza e/o incremento/investimento della stessa  SF maggiore costo • costo vs. stabilità/controllabilità delle fonti di finanziamento •

• • • •

Rischio di tasso (di interesse) Rischio di cambio Rischio di solvibilità Rischio di instabilità delle fonti di finanziamento (scadenza e clausole cd. covenants) • Rischio di condizionamento da parte del finanziatore (intervento nell’attività d’impresa) 9

Funzioni e caratteristiche degli strumenti finanziari (SF) • Effettuabilità dello scambio  esso diviene concretamente realizzabile se esiste

la possibilità di definire i diritti e i doveri di entrambe le parti contraenti in modo che le rispettive funzioni obiettivo trovino contestuale soddisfazione • Lo scambio si concretizza quindi nella formazione di un’attività (passività)

finanziaria, che definisce crediti (debiti) e ne qualifica gli aspetti economici • Quali sono i principali caratteri che definiscono gli SF? ① natura dei diritti incorporati ② trasferibilità, negoziabilità e liquidità ③ la cartolarizzazione degli SF non trasferibili ④ rendimento e rischio ⑤ la durata finanziaria ⑥ altri 10

(1) la natura dei diritti incorporati • strumenti che incorporano diritti sia di proprietà

sia di credito • strumenti che incorporano esclusivamente diritti

di credito • strumenti che incorporano il diritto discrezionale

e/o l’obbligo di comprare/vendere a termine una certa AF

Rischi finanziari/speculativi (con manifestazione favorevole/sfavorevole in capo all’holder)

• (+ strumenti assicurativi a copertura rischi puri)

11

La classificazione dei diritti Voto 1. Diritti amministrativi riferiti allo status del proprietario

Impugnativa Recesso Opzione 2a. Credito

2. Diritti economici riferiti alle prestazioni delle parti contraenti

rimborso del capitale e sua remunerazione (2a.1. residuale/2a.2. predeterminata)

2b. Diritto/obbligo acquistare/vendere AF 2c. Diritto/obbligo incassare/pagare date prestazioni

discrezionalità consentita (2b.1)/non consentita (2b.2) all’acquirente 12

da cui discendono… •

Strumenti rappresentativi del capitale sociale (azioni) •

•

diritti amministrativi + diritti economici (credito) con rimborso del capitale e remunerazione residuale [1+2a.1]

Obbligazioni e prestiti •

diritti economici (credito) con rimborso del capitale e remunerazione predeterminati [2a.2] periodica (frequenza prefissata), sotto forma di interessi • a scadenza: il rimborso del capitale •

•

Strumenti derivati •

diritti economici (diritto/obbligazione acquisto/vendita AF) con discrezionalità consentita all’acquirente  opzioni [2b.1] • con discrezionalità non consentita  future e contratti a termine [2b.2] •

•

diritti economici (diritto/obbligazione incasso/pagamento prestazioni)  swap [2c.] 13

2b. e 2c. gli strumenti derivati (1/3) • Opzioni

call/put • europee/americane • le AF sottostanti possono essere molteplici: azioni, indici di borsa, valute, … •

14

2b. e 2c. gli strumenti derivati (1/3)

15

2b. e 2c. gli strumenti derivati (2/3)  Contratto future: il compratore del future si obbliga a acquistare

(long position) o vendere (short position) a un termine futuro e un prezzo predeterminato (K, delivery price) una AF sottostante o anche una commodity interest rate future  stock index future  currency future 



Finalità: copertura da un rischio finanziario, ovvero movimenti avversi dell’AF sottostante (rischio di prezzo o di interesse o di cambio)



Il payoff del compratore (venditore) è direttamente (inversamente) collegato alla quotazione del sottostante a termine (S)

16

2b. e 2c. gli strumenti derivati (3/3) • Gli swap, infine, prevedono impegni tra le parti ma l’oggetto non è il

trasferimento di una AF ma di soli flussi finanziari (es. flussi di interesse o in valuta) calcolati su un capitale di riferimento (cd. nozionale) IRS (interest rate swap) • currency swap •

Finalità: copertura da un rischio finanziario, in base a diverse aspettative su andamento dei mercati

Esempio su contratto IRS •Acquirente dello swap (long position): +tf; –tv. •Venditore: +tv;–tf. Una impresa può essere interessata ad un contratto IRS per eliminare l’incertezza di un debito contratto a tassi variabili (operazione di copertura), avendo così la certezza di quanto dovrà pagare per motivi di politica aziendale ovvero perché ipotizza/teme un rialzo dei tassi.

17

2b. e 2c. gli strumenti derivati (3/3) • Gli swap

Swap (IRS)

18

(2) trasferibilità, negoziabilità e liquidità La trasferibilità

consente la circolazione dello strumento (mercato secondario) condizione necessaria (es. per strumenti di pagamento) o comunque utile per garantire trasformazione e trasferimento di risorse i valori mobiliari (azioni/obbligazioni) sono per intrinseca natura trasferibili

Mercato del credito (strumenti non trasferibili) vs. mercato dei capitali (mercato dei capitali) Negoziabilità (o negoziazione

concreta) rappresenta l’effettivo trasferimento dello strumento

finanziario standardizzazione divisibilità quotazione dello strumento (formazione oggettiva e trasparente di un prezzo che ne riflette il valore) Liquidità: attitudine alla conversione in moneta (con bassi costi, in tempi rapidi e senza perdita

di valore). E’ anche f() della durata residua capacità monetaria: attitudine dello strumento ad essere usato direttamente come mezzo di pagamento 19

(3) cartolarizzazione •

Abbiamo logicamente “separato” SF trasferibili (azioni/obbligazioni) da quelli non trasferibili (prestiti e depositi bancari). E’ possibile ipotizzare forme di cessione del credito per questi ultimi?

•

La cartolarizzazione (securitization) è una tecnica finanziaria che consente di trasformare SF non trasferibili in altri SF trasferibili (e, quindi, negoziabili e liquidi)

•

Soggetti e flussi monetari • banca (originator e detentore del ptf crediti iniziale + ruolo di servicing/gestore del portafoglio ceduto) • SPV (ottiene cessione pro-soluto crediti e emette ABS/MBS) • i flussi per interessi e capitali vengono ceduti allo SPV che li destina al servizio delle obbligazioni

•

Effetti • per il cedente: smobilizzo di crediti non liquidi e provvista di liquidità • per il mercato: opportunità di investimento/diversificazione (anche su attività reali) • trasferimento del rischio in capo ai soggetti detentori delle ABS/MBS 20

segue

21

(4) Rendimento e rischio • Rendimento

reddito “staccato”: cedole o dividendi • reddito “incorporato”: “differenza” tra P0 e e VRN/PN + i frutti che possono essere ottenuti dal reinvestimento dei redditi periodici •

N

P0 = å t=1

Ft (1+r)

t

+

PN (VRN ) (1+r)N

r = TIR (o TRES) Ipotesi diverse su flussi periodici e holding period a seconda che si tratta di azioni/obbligazioni

• La stessa formula “si adatta” al calcolo del valore attuale

di un titolo zero coupon, senza cedole intermedie: in questo caso, in condizione di certezza e di assenza di rischio emittente, rex-ante=rex-post • di una passività finanziaria, dove P0=D0=valore iniziale del debito e Ft rappresenta le rate periodiche di rimborso, secondo il cd. piano di ammortamento •

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segue • La stima del rendimento (rex-ante), di norma, è effettuata sulla base

della redditività del titolo in base a diversi possibili scenari di mercato. r assume così la metrica del “valor medio” di una distribuzione aleatoria • ri = rendimenti associati agli i=1,2,….,N scenari attesi • pi = probabilità di accadimento degli i-esimi scenari attesi

N

r = E(r) = åri ´ pi i=1

N

s=

å[(r - E(r)] ´ p 2

i

i=1

i

Se limitassimo la nostra analisi al solo rendimento, però, non avremo una misura “efficiente” ed “efficace” della bontà dell’investimento, in quanto staremmo trascurando la rischiosità dello stesso, ovvero l’incertezza che grava su un dato livello di rendimento sqm=deviazione standard è una misura di dispersione dei dati attorno al valor medio Nota Nota:: non è l’u l’unica nica (né nece necessa ssa ssaria ria riamente mente la mig miglior lior liore) e) proxy de dell risc rischio hio 23 di uno st strum rum rumento ento finanz nanziar iar iario io

(5) la durata finanziaria La durata media finanziaria (o duration) rappresenta – per i soli titoli

obbligazionari – una misura di rischio di liquidità, di sensibilità alle variazioni dei tassi e, nella logica del ptf. di titoli finanziari, una misura del grado di “immobilizzazione” dello stesso N

D = åt´ I=1

DP0 P0

Ft ´(1+r)-t P0

= -Dr ´

D 1+r

media ponderata delle epoche t (di incasso dei flussi di cassa) con pesi pari all’incidenza di ogni flusso sul valore attuale (P0) Ogni strumento obbligazionario è esposto al rischio prezzo (dovuto a variazione dei tassi) e i titoli con cedola sono esposti anche ad un rischio di reinvestimento dei flussi cedolari periodici. Con questa formula misuriamo quindi la variazione % di prezzo attesa e stimata con la duration a fronte di una variazione attesa nei tassi 24

(6) Altre caratteristiche degli SF • convertibilità (in altro SF) •

obbligazioni convertibili

• valuta di denominazione • costi di produzione e uso (negoziazione, gestione, …) • complessità e scomponibilità (“somma” di più SF) •

warrant, callable bond, coupon stripping e titoli strutturati

• la presenza del rating • il regime fiscale

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L’innovazione degli strumenti finanziari • Innovazioni «deboli» e innovazioni «forti» • Il processo di innovazione è endogeno influenzato da:

fattori esogeni: regolamentazione, fattori tributari e avanzamento ICT • Evoluzione mercati finanziari: globalizzazione e variabilità dei prezzi • Varietà di funzioni obiettivo e profili rischio rendimento + concorrenza tra intermediari •

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L’innovazione degli strumenti finanziari • Esempi:

Indicizzazione • Scomposizione • Composizione • Ibridazione • Trasformazione • Strutturazione • Cartolarizzazione •

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La teoria di portafoglio • Il rendimento •

E[Rp] = w1 E[R1] + w2 E[R2] + ….

• La varianza (due titoli) •

σ2 = w1 2 σ1 2 + w2 2 σ2 2+ 2w1w2σ1,2 Oppure

• σ2

= w1 2 σ1 2 + w2 2 σ2 2+ 2w1w2ρ 1,2 σ1 σ 2

CAPM • CAPM: Capital asset pricing model • In equilibrio:

E[Rp] = rf + β (E[RM] – rf) • Dove

E[Rp] = rendimento atteso del pf • rf = tasso free risk • β = beta • E[RM] = rendimento atteso del mercato •

• β = 1 Beta di mercato • β 1 titolo aggressivo

Ricordate (?)

Facciamo qualche esercizio! • Tablet!...