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Cours sous forme de dissertation corrigée...

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Les crises financières sont-elles inéluctables ? Pourquoi les crises financières reviennent toujours ? Pourquoi et comment éviter les crises financières ? Dans son ouvrage Pourquoi les crises reviennent toujours dont la première édition est publiée en 1999, c’est-à-dire bien avant la crise de 2008, P.Krugman met l’accent sur le fait que les crises reviennent toujours car il y a une récurrence des crises financières, elles frappent les économies régulièrement. Krugman souligne également qu’une économie en « bonne santé » peut parfaitement être touchée, elle aussi, par une crise financière. Ce qui est par exemple le cas lorsqu’une économie subit un sudden stop provoqué par une externalité de politique monétaire : les sorties de capitaux ne se justifient pas par une situation économique dégradée. Dans un ouvrage collectif dirigé par J.Couppey-Soubeyran et paru récemment « L’Economie mondiale 2020 », Michel Aglietta écrit « C.Kindleberger a montré que les crises financières sont inhérentes au fonctionnement du système financier ». H.Minsky publié en 1982 un livre intitulé « Can « It » happen again ? », le « It » faisant référence à la crise de 1929. La question de la récurrence des crises est donc une connaissance partagée par les économistes. Les crises financières se définissent selon F.Mishkin comme une rupture dans le fonctionnement du système financier. L’inéluctabilité des crises vient du fait qu’il n’est pas possible de les empêcher. Comment expliquer les crises financières ? Quels facteurs explicatifs permettent de comprendre que ces crises reviennent toujours ? Pourquoi se reproduisent-ils ? est-il possible de limiter le risque de renouvellement des crises ? Nous montrerons dans une première partie pourquoi les crises financières reviennent toujours : elles suivent une logique cyclique qui peut être renforcée par des dysfonctionnements microéconomiques et un contexte de déséquilibres macroéconomiques. Nous montrerons alors dans une seconde partie comment limiter les effets de cette récurrence inéluctable. Nous présenterons tout d’abord les instruments qui permettent de réduire les effets d’une crise financière sur l’activité puis les instruments qui permettent de faire baisser le risque de déclenchement d’une crise financière. 1. Les crises financières reviennent toujours 1.1 La présence d’un cycle financier Comme le rappellent C.Kindleberger, P.Krugman ou M.Aglietta, dès lors qu’il existe des systèmes financiers, il existe des crises financières. On se rend compte au cours de l’histoire que les crises financières sont récurrentes, et que cette récurrence est la conséquence d’une activité cyclique des systèmes financiers. Qu’est-ce qu’un cycle financier ? Un cycle financier, comme tout cycle, comprend une phase haussière, jusqu’à un climax qui mène à une phase baissière. (argument 1) Sur le marché des capitaux où s’échangent des crédits, des obligations, des actions, les décisions des agents économiques concernent l’avenir : par exemple, une 1 Nicolas Danglade 2019-2020 LPG ECE 2

entreprise qui doit développer son activité va se demander quelle sera la rentabilité future de ses investissements. Les marchés des capitaux sont donc marqués par l’incertitude dans laquelle se prennent les décisions. Ce sont des marchés de promesses pour reprendre l’expression de Pierre-Noel Giraud. J.M.Keynes a cherché à comprendre comment de telles décisions, en incertitude, pouvaient être prises. Il utilise pour cela la métaphore du concours de beauté. Un membre de jury d’un concours de beauté peut lui aussi gagner un prix s’il vote pour la future gagnante ; il va alors chercher à anticiper pour quelle candidate la majorité des autres juges va voter. Sa décision dépendra de ce qu’il pense être l’opinion dominante. Sur les marchés financiers, l’opinion dominante est donnée par l’évolution des prix : si les prix montent, c’est que l’opinion dominante est à la hausse. Keynes en déduit que les décisions des agents sur les marchés financiers consistent à copier les autres, à être mimétiques. Pour J.Stiglitz, il est rationnel de copier le marché puisque prendre une décision opposée à l’évolution du marché fait perdre. Pour Akerlof ou Shiller, le fait de copier les autres n’est pas le signe d’un comportement rationnel, mais au contraire celui de l’irrationalité des agents : les agents savent pertinent que le hausse va s’arrêter mais pourtant ils continuent de prendre des risques tant que les prix montent. (argument 2) La première étape du cycle financier est donc le moment où les conventions des agents deviennent optimistes et que les échanges entre offreurs et demandeurs de financement augmentent. La phase haussière d’un cycle financier commence dès lors que les anticipations des agents économiques deviennent optimistes. C’est le début de ce qu’André Orléan appelle une convention financière haussière. Cette confiance dans l’avenir peut être provoquée par un nouveau cycle d’innovation, une hausse de la rentabilité des entreprises, un afflux de liquidité sur les marchés des capitaux … c’est-à-dire par une nouvelle qui rend les agents optimistes. La convention financière optimiste est donc la première étape d’un cycle financier. Elle va se généraliser à l’ensemble des agents économiques et provoque une prophétie autoréalisatrice. En effet, l’apparition de la convention optimiste stimule le financement qui à son tour stimule la croissance, hausse de l’activité qui confirme l’optimisme des agents. Le financement s’accélère alors et le cycle financier est de plus en plus haussier. (argument 3) Le développement du cycle financier provoque un effet de richesse chez les agents économiques qui alimente la dynamique du cycle. La finance est pro-cyclique. Cet effet de richesse repose sur le mécanisme suivant : - Les agents s’endettent mais la hausse des revenus est plus que proportionnelle à l’endettement donc le ratio (dette/revenus) baisse = cela donne davantage de possibilité aux agents pour s’endetter et les nouvelles dettes produisent une hausse de l’activité ; - La demande d’actifs augmente et les prix sur les marchés augmentent : la hausse de la valeur des actifs fait donc augmenter le patrimoine de ceux qui les possèdent = ils peuvent donc plus facilement emprunter et s’endetter = les nouvelles dettes produisent une hausse de l’activité ; En résumé, on constate que l’activité de financement est pro-cyclique = plus le cycle financier se développe, plus l’effet de richesse est important, plus le recours à l’endettement augmente = la dynamique du cycle financier s’accélère.

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(argument 4) Cependant, le développement du cycle financier le fragilise lui-même. En effet, l’emballement du cycle provoque : - la formation de bulles, c’est-à-dire d’un écart croissant entre la valeur de marché des titres et leur valeur fondamentale ; - un accès à l’endettement à des emprunteurs de plus en plus fragiles. Le paradoxe de la tranquillité, notion développée par le post-keynésien Hyman Minsky au début des années 1980 (« Does « It » happen again ? », 1982) apparait alors : tant que les agents restent optimistes, c'est à dire, tant que les prix continuent à augmenter, les agents continuent d’acheter et les IF continuent de prêter mais les emprunteurs ont de plus en plus de chance de faire défaut et les marchés ont de plus en plus de chance de se retourner. (argument 5) Quand il y a paradoxe de la tranquillité, c’est que les conditions du retournement du cycle sont de plus en plus présentes. En effet, les emprunteurs les plus fragiles se mettent à faire de plus en plus défaut. De plus, les acheteurs commencent à trouver l’écart entre le prix de marché et la valeur fondamentale trop important. La bulle financière va alors éclater et le cycle se retourne. La convention financière passe alors au pessimisme. De la même façon que la finance est pro-cyclique à la hausse, elle l’est aussi à la baisse. L’éclatement de la bulle engendre un mécanisme de déflation par la dette selon les termes de I.Fisher. Cela a plusieurs conséquences : - la baisse de l’activité fait baisser les revenus, ce qui provoque une hausse du ratio (dettes/revenus) : un effet de richesse négatifs pousse les agents à se désendetter ; pour cela, ils vendent les actifs acquis par l’endettement mais ces ventes en catastrophe font baisser les prix et donc la valeur des actifs ; - le patrimoine de tous ceux qui possèdent les actifs chutent, les demandes de financement baissent = ce qui accentue la baisse de l’activité économique ; - lorsque les actifs sont détenus par des intermédiaires financiers, ceux-ci connaissent une crise de solvabilité qui provoque un credit crunch ; - la baisse de l’activité économique fait chuter les prix et les salaires = c’est la déflation Le mécanisme de déflation par la dette montre que l’endettement a un impact négatif lorsque le cycle financier se retourne : en cherchant à se désendetter, les agents aggravent la crise financière, ce qui les poussent à se désendetter encore plus. L’existence du cycle financier explique pourquoi les crises financières reviennent toujours : elles ne sont que l’expression du changement de conventions. 1.2 Le cycle financier renforcé par un contexte de dysfonctionnements microéconomiques et de déséquilibres macroéconomique : l’exemple de la crise des subprimes On constate que le contexte des années 1990-2000 a alimenté la dynamique haussière du cycle financier. Or on sait que plus cycle financier s’emballe plus le cycle financier se fragilise, ce qui conduit inévitablement à une crise financière. Certains dysfonctionnements microéconomiques et certains déséquilibres macroéconomiques ont alimenté le cycle financier qui va déboucher sur la crise de 2008. (argument 1) Le contexte des années 1990/2000 a transformé les comportements des acteurs des marchés financiers en leur faisant prendre plus de risque et en les fragilisant. Le cycle devient alors de plus en plus haussier en phase haussière mais de plus en plus baissier lors d’une crise.

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Selon Didier Marteaux dans « Le marché des capitaux » (2011), certains changements ont modifié les comportements des agents qui ont pris davantage de risque : - Dans les années 1990 apparaissent des instruments financiers (CDS) et des pratiques financières (titrisation) qui permettent aux intermédiaires financiers de se débarrasser du risque de défaut d’un emprunteur. Les intermédiaires financiers peuvent donc accorder plus de crédit, à des agents plus fragiles. Le volume de crédit augmente donc, ce qui alimente l’emballement du cycle financier mais nourrit également le paradoxe de la tranquillité (Minsky). - Akerlof et Shiller dans « Les marchés des dupes » (2016), considèrent que les produits financiers se sont complexifiés et présentent un manque d’information. Or ce qui incite l’achat d’un actif financier « complexe » c’est la confiance. Et dans un contexte de tendance à la hausse du cycle financier, la confiance des agents augmente, ce qui fait que les agents prêtent peu attention aux risques liés à des actifs aux informations opaques. - Par ailleurs, les intermédiaires financiers non régulés occupent une place de plus en plus importante et possèdent des crédits dans leur bilan grâce à la titrisation. Quand la crise éclate, ces fonds d’investissements connaissent donc des crises de solvabilité, donc beaucoup font faillites, ce qui alimente la dynamique baissière du cycle financier. (argument 2) Par ailleurs, la fragilité des bilans des intermédiaires financiers est la conséquence du développement de la gestion active des bilans. La gestion active de bilan est une règle comptable qui mesure les actifs à la valeur de marché (market value). Par conséquent, les actifs contenus dans le bilan des intermédiaires financiers voient leur valeur augmenter quand leur valeur sur le marché augmente. A l’inverse, quand la valeur des actifs diminue sur le marché, l’actif se dégrade, provoque une crise de solvabilité des intermédiaires financiers et alimente la dynamique baissière du cycle financier ; (argument 3) Enfin, la taille des banques a considérablement augmenté grâce à la libéralisation des marchés. Mais plus les banques sont grandes, plus elles sont systémiques c’est-à-dire qu’elles entraînent plus facilement les autres dans sa chute. Elles provoquent des effets domino plus importants lorsque le cycle devient baissier. Mais la dynamique du cycle financier a également été alimentée par des déséquilibres macroéconomiques : (argument 4) Le système financier américain est le plus développé du monde, par conséquent les capitaux affluent vers les Etats-Unis. L’entrée des capitaux dans le système financier fait baisser les taux d’intérêt donc plus de crédit sont accordés, l’endettement des ménages augmente et au final le cycle financier est dans une phase haussière. (argument 5) Le choc technologique des années 1990 – 2000 a provoqué un choc d’offre positif qui se traduit par l’augmentation de la rentabilité des entreprises. La confiance se renforce donc et amorce un nouveau cycle financier (argument 6) Suite à la crise financière de 2001 (crise « internet ») aux Etats-Unis, la FED met en œuvre une politique monétaire expansionniste pour faire face aux effets de la crise. Les taux d’intérêts sont donc bas et un afflux massif de capitaux se dirige vers les Etats-Unis, ce qui augmente la confiance et amorce au final un nouveau cycle financier (Larry Summers). (argument 7) De plus les années 2000 est une période où l’inflation mondiale baisse et avec un contexte de liquidité abondant, les taux d’intérêt réels augmentent, et la confiance des agents augmente.

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2. Faire face à des crises financières inéluctables 2.1 Le rôle du prêteur en dernier ressort : une action ex-post (argument 1) Lorsqu’une crise financière éclate, les pouvoirs publics peuvent agir comme prêteur en dernier ressort (PDR), l’objectif est de limiter les effets de la crise financière. L’État et la banque centrale peuvent jouer le rôle de PDR. Didier Marteau, dans Les marchés des capitaux, illustre le rôle de PDR de la BCE en 2008 : le blocage du marché du refinancement interbancaire a obligé la BCE à fournir quotidiennement 200 milliards d’euros. Le rôle de PDR de la banque centrale peut se poursuivre en facilitant l’accès à la liquidité centrale des banques commerciales par une politique de taux zéro. Cette politique de taux zéro peut durer plusieurs années comme l’illustre l’exemple de la crise de 2001 et celui de la crise de 2008. L’action du PDR peut également être réalisée par l’État. L’Etat peut venir en aide aux banques qui menace de faire faillite en leur accordant des prêts, en les recapitalisant ou encore en les nationalisant. Entre 2007 et 2009, l’apport des capitaux publics auprès des banques dans les principaux pays touchés par la crise des subprimes s’est élevé à environ 1000 milliards de dollars. (argument 2) Pourtant, l’action du PDR peut poser problème. Dans Lombard Street (1873), Walter Bagehot propose une doctrine du PDR selon laquelle il faut distinguer les banques qui ont des problèmes de liquidité, qui est un risque mais qui se conçoit comme un élément normal de l’activité bancaire, de celles qui ont un problème de solvabilité, où cette fois c’est la banque qui a commis une erreur de gestion. Pour W.Bagehot, il faut sauver uniquement les banque en crise de liquidité, pas celle en crise de solvabilité. Cependant, cette doctrine est difficile à appliquer dès lors que la crise concerne des banques systémiques, c’est-à-dire des banques, qui lorsqu’elles s’effondrent, produisent un effet domino en entraînant d’autres banques dans leur chute. La taille de l’effet domino nécessite donc de s’interroger sur l’application de la doctrine de Bagehot : pour préserver le système financier ne faut-ils pas venir aussi en aide aux banques en crise de solvabilité ? Les grandes banques qu’en raison même de leur taille les pouvoirs publics ne les laisseront pas tombées. Elles font le pari que le PDR sera obligé d’intervenir pour les sauver, afin de préserver le reste du système financier. Anticipant un sauvetage, ces grandes banques prennent alors plus de risque. Nous nous retrouvons dans une situation d’aléa moral qui augmente la fragilité du système financier. Ces banques se considèrent comme too big to fail et leur stratégie se résume à « pile, la banque gagne ; face, le contribuable perd » (J.Couppey-Souberyan). Le PDR se trouve donc devant un dilemme : soit, il vient au secours des grandes banques systémiques qui connaissent une crise de solvabilité mais cela les incite à être mal gérées et fragilise le système financier, soit, ils les laissent faire faillite et cela produit un effet domino qui ébranle tout le système financier. Les pouvoirs publics préfèrent agir en amont des crises et développer des outils de supervision qui permettent d’éviter qu’une crise ne se déclenche afin de ne pas avoir à se retrouver face au dilemme du PDR. 2.2 La supervision prudentielle : une action ex-ante 5 Nicolas Danglade 2019-2020 LPG ECE 2

(argument 1) La supervision micro-prudentielle vise à réduire le risque de faillite d’un intermédiaire bancaire c’est-à-dire réduire le risque individuel. Cette supervision s’appuie sur des règles de fonds propres afin de rendre les acteurs financiers plus robustes. Ces règles de supervision micro-prudentielle ont été élaborées dans le cadre du Comité de Bâle créé en 1974 suite à la faillite de banque allemande Herstatt. L’évolution des accords de Bâle peut se décrire ainsi : Bâle 1 (en vigueur jusqu’en 2007), Bâle 2 (2007-2013) et Bâle 3 (depuis 2013) : - Bâle 1 consiste à déterminer un montant de fonds propres calculé en % des risques de crédit. Avec Bâle I, la constitution de fonds propres a pour objectif d’éviter que des risques de crédit provoquent une crise de solvabilité bancaire. - Bâle 2 : le régulateur observe que les banques font de plus en plus d’intermédiation de marché et donc que le bilan des banques se mobiliérisent. Il y a donc de plus en plus de risque de marché (chute de la valeur d’un actif qui va détériorer le bilan et provoquer une crise de solvabilité). Donc dans Bâle 2, on rajoute à Bâle 1 une constitution de fonds propres en % des risques de marché. - Bâle 3 : reprend les termes de Bâle 2 avec 2 nouveaux critères : a) introduire une limite au ratio dans l’effet de levier. La valeur des actifs ne doit pas dépasser 33 fois la valeur des fonds propres ; b) les fonds propres des banques doivent être détenus sous la forme la plus liquide possible. (argument 2) Ces règles régulent les banques commerciales et les assurances, les autres intermédiaires financiers ne sont pas concernés par ces règles. Depuis 2014 et la création de l’Union bancaire en Europe, c’est la BCE qui a pour mission de superviser les banques de taille européenne. C’est la BCE qui vérifie que les accords de Bâle sont bien appliqués. Pour les banques de moindre taille, c’est un superviseur national qui s’en charge. (argument 3) La supervision macro-prudentielle cherche à éviter les risques systémiques. Pour J.Couppey-Soubeyran, un risque systémique peut être provoqué par : a) l’interconnexion entre acteurs : cette interconnexion provoque des effets dominos qui peuvent entraîner des banques « en bonne santé ». Donc la supervision macro-prudentielle a un premier objectif qui consiste à superviser l’interconnexion des agents et à éviter le transfert des crises d’un acteur à un autre ; b) un risque systémique : qui est la conséquence de la procyclicité du système financier. Plus la dynamique est haussière, plus les acteurs du système prennent des risques, donc plus l’endettement va augmenter et le cycle financier s’emballe. Ce qu’Aglietta appelle le momentum. La supervision macro-prudentielle consiste ici à freiner l’emballement des acteurs. (argument 4) Pour réduire les effets de l’interconnexion des acteurs, les mesures suivantes ont été prise : Création de Stress Test : depuis 2014 et la création de l’Union bancaire, la BCE se charge d’appliquer ces stress test sur les banques systémiques européennes ; Aux Etats-Unis (réforme Volcker) et en Angleterre (réforme Vickers), lois bancaires visant à séparer (« muraille de Chine ») les activités de récolte d’épargne des ménages et les activités d’aff...