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Capitolo 6Convertibilità della moneta In molti paesi sono le autorità monetarie a fissareil tasso di cambio e a regolare le quantità scambiate autorizzando preventivamente ogni transazione con l'estero (ad esempio una licenza diimportazione ed esportazione). In questo caso la moneta nazionale viene ...

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Capitolo 6 Convertibilità della moneta In molti paesi sono le autorità monetarie a fissare il tasso di cambio e a regolare le quantità scambiate autorizzando preventivamente ogni transazione con l'estero (ad esempio una licenza di importazione ed esportazione). In questo caso la moneta nazionale viene definita non convertibile, cioè non scambiabile liberamente provenienti dall'estero. Se non esiste questo controllo stretto da parte delle autorità monetarie si dice che la moneta è convertibile. Distinguiamo: - convertibilità delle transazioni di conto corrente. La moneta nazionale può essere liberamente scambiata con valute estere per regolare le esportazioni e le importazioni di beni e servizi e per trasferire i redditi da lavoro e da investimenti. -la convertibilità delle transazioni del conto finanziario, Sono autorizzati senza restrizioni investimenti diretti, investimenti di portafoglio e prestiti bancari. Si parla anche di libertà di circolazione dei capitali. I regimi di cambio (hard pegs, soft pegs, fluttuazione controllata) -Una situazione in cui si abbandona la moneta nazionale può essere fatto sia adottando la moneta di un altro paese (dollarizzazione) sia fondendo diverse monete nazionali in un'unica moneta. In entrambi i casi comunque il regime valutario è considerato irreversibile. -Una forma meno forte di rinuncia alla valuta nazionale è l'adozione di un currency board. Il tasso di cambio è fisso la moneta nazionale continua a circolare ma l'emissione di moneta da parte della banca centrale è interamente o quasi interamente condizionata al possesso di riserve o di asset in valuta estera. La Banca Centrale si è quindi legata alle mani in modo da rinforzare la credibilità della sua politica monetaria almeno fino al momento in cui viene messa in discussione la durata di questo regime valutario. I due regimi di currency board e di dollarizzazione, sono definiti hard pegs, cioè regimi di cambio fisso in cui la stabilità del tasso di cambio é sostenuta da un insieme istituzionale rigido. Il regime di cambio fisso può essere ammorbidito da una banda di oscillazioni più o meno ampia e da una svalutazione programmata

(parità mobile o crawling peg), ad esempio in funzione dell'andamento dell'inflazione attesa e della politica monetaria. Si chiama il regime di cambio intermedio o soft peg ogni regime valutario che prevede un obiettivo esplicito di stabilità del tasso di cambio senza tuttavia avere un dispositivo istituzionale che garantisca una parità fissa . Infine le autorità monetarie possono intervenire frequentemente sul mercato dei cambi senza però annunciare esplicitamente il loro obiettivo si parla allora di fluttuazione controllata (managed float) o fluttuazione in pura. Quando gli interventi sono rari e inesistenti si parla di fluttuazione pura (free float). I regimi intermedi in cui il valore della moneta è fondamentalmente determinato dal mercato ma in cui la Banca Centrale interviene per stabilizzare il suo valore e non per raggiungere un obiettivo specifico sono invece definiti cambi flessibili. Il mercato dei cambi Nella maggior parte dei paesi esiste un mercato unico specifico per gli scambi di valute chiamato mercato dei cambi. E’un mercato all'ingrosso in cui operano gli intermediari finanziari, le grandi imprese e le banche centrali. Le operazioni consistono in scambi di banconote o in storni tra conti bancari. Il bene scambiato é dunque la moneta. Se il mercato è sufficientemente attivo, l'arbitraggio assicura in ogni istante l'unicità del tasso di cambio tra due paesi e la transitività tra tassi di cambio. In caso contrario sarebbe facile fare dei profitti effettuando operazioni di cambio a catena. L'arbitraggio non è mai perfetto, a causa della differenza tra i prezzi di vendita e quelli d'acquisto, che rappresenta il prezzo del servizio fornito dagli intermediari finanziari che realizzano le operazioni. Al netto di queste commissioni di cambio il prezzo di una moneta espresso in un'altra é lo stesso dappertutto nel mondo. Il prezzo di una moneta dipende anche dalla data di consegna si distingue il tasso di cambio spot che corrisponde a una consegna immediata, dai tassi di cambio a termine che corrispondono a consegne differite. Il mercato dei cambi si è espanso moltissimo negli anni 90 e ci sono tre motivi principali: lo sviluppo del commercio internazionale, la liberalizzazione dei movimenti di capitale e la crescente sofisticazione delle tecniche finanziarie di gestione del rischi.

Il dollaro americano ha svolto il ruolo di moneta veicolare cioè di moneta intermediaria nella transizione tra monete terze. E’ più facile e meno caro in termini di costi di transazione scambiare dei won coreani con dei dollari, e dei dollari con dei pesos messicani, che non scambiare direttamente dei won con dei pesos. il dollaro ha anche il ruolo di riserva di liquidità internazionale,infatti le banche Centrali e le banche commerciali di tutto il mondo detengono dollari sotto forma di moneta o di titoli di debito pubblico americano a brevissima scadenza che possono essere considerati dei sostituti della moneta perché molto liquidi e senza rischio. Bilancia dei pagamenti L'equilibrio del mercato dei beni consiste nell'uguaglianza tra l'acquisto netto di beni, servizi, e asset nazionali da parte dei non residenti e l'acquisto netto di beni servizi asset esteri da parte dei residenti. Si tratta quindi dell'equilibrio della bilancia dei pagamenti che descrive l'insieme di tutte le transazioni con l'estero. Si compone di tre parti: -il conto corrente (current account) che da un lato registra tutti i redditi ricavati dalle transazioni con il resto del mondo, dall'altro registra tutti i pagamenti realizzati a vantaggio del resto del mondo. Comprende anche altri trasferimenti come gli aiuti allo sviluppo classificati come trasferimenti netti ricevuti. La bilancia commerciale che è invece il saldo delle sole importazioni ed esportazioni dei beni e servizi costituisce quindi solo una parte del conto corrente. -il conto capitale (capital account) che contabilizza trasferimenti di capitale senza contropartita, come le cancellazioni dei debiti o le sovvenzioni utilizzate dai governi per incoraggiare gli investimenti dei non residenti. -il conto finanziario che descrive tutte le vendite di asset nazionali come titoli privati, titoli pubblici, prestiti e beni immobili al resto del mondo (capitali in entrata) e tutti gli acquisti di asset esteri(capitali in uscita). Comprende anche una categoria chiamata altri investimenti composta essenzialmente da prestiti bancari. Discrepanza statistica: Il saldo aggregato dei tre conti dovrebbe essere pari a zero. Non tutte le transazioni sono però misurate correttamente ed

esiste un errore statistico non trascurabile, chiamato discrepanza statistica. QUADRO EQUILIBRIO BILANCE DEI PAGAMENTI NELL’EUROZONA

La posizione estera netta Quando un paese accumula deficit di conto corrente a causa di un tasso di risparmio troppo basso si indebita nei confronti del resto del mondo. I non residenti detengono allora una parte crescente degli asset di quelle conomia: imprese, titoli di debito privati e pubblici, beni immobili. Quando il passivo di un paese nei confronti del resto del mondo diventa superiore al suo attivo si dice che la sua posizione estera netta e negativa.

Tassi di cambio Il tasso di cambio come prezzo della valuta nazionale in termini di valuta estera. Questo prezzo può essere calcolato rispetto a una singola valuta per esempio il tasso di cambio euro/dollaro oppure rispetto a un paniere di valute (l'euro in rapporto alle monete dei principali partner commerciali al di fuori dell'eurozona). Nel primo caso si parla di tasso di cambio bilaterale, mentre nel secondo di tasso di cambio effettivo. In entrambi i casi si tratta di tassi di cambio nominali perché misurano il valore di una moneta rispetto a un'altra oppure a un gruppo di altre. La politica economica e invece è più interessata al prezzo relativo dei beni dei servizi e del lavoro che determina la competitività delle imprese

domestiche sui mercati internazionali. Per giudicare l'evoluzione della competitività si utilizza dunque un con tasso di cambio corretto per i prezzi relativi ovvero il tasso di cambio reale. Questo valore può essere utilizzato per valutare l'andamento della competitività del paese nel tempo.

Triangolo d’incompatibilità monetaria di Mundell Nel caso di perfetta mobilità dei capitali e tasso di cambio fisso la politica monetaria non può raggiungere il suo obiettivo di stabilizzazione macroeconomica interna, perché il tasso di interesse deve essere fissato a un livello che permetta al tasso di cambio nominale di rimanere costante. Per esempio la Banca Centrale non può diminuire il suo tasso di rifinanziamento principale per stimolare la domanda aggregata perché questo determinerebbe un deprezzamento immediato della moneta.

Non è quindi possibile avere contemporaneamente; la libera circolazione dei capitali, un tasso di cambio fisso, una politica monetaria indipendente. Questa impossibilità si chiama triangolo di incompatibilità monetaria o triangolo di incompatibilità di Mundell. Tuttavia anche in regime di cambi flessibili e di perfetta mobilità dei capitali la capacità della banca centrale di fare una politica monetaria Indipendente è ridotta. Hélène Rey (2013;2017) mostra che la politica della Fed influenza la politica monetaria in altri paesi non soltanto attraverso i tassi di interesse, ma anche attraverso il canale del credito. Per esempio quando la Fed diminuisce il tasso di interesse, il deprezzamento del dollaro determina una rivalutazione delle attività finanziarie denominate in valute diverse e quindi il “collateral” disponibile in altri paesi. Vi è inoltre un aumento dei profitti delle banche, che si finanziano in dollari, che le incentiva a indebitarsi di più. Infine si incentivano gli investitori ad assumere più rischio e aumentare il loro indebitamento.

Per Hélène Rey il trilemma monetario è in realtà un dilemma: con perfetta mobilità di capitali la politica monetaria può essere indipendente solo se esiste una politica macroprudenziale efficace. I tassi di interesse a lunga scadenza possono essere correlati a quelli di un paese di riferimento anche quando quelli a breve scadenza non lo sono, e se i mercati anticipano che le variazioni del tasso di cambio saranno di breve durata, e se i premi di scadenza sono correlati. Sei una politica monetaria espansiva degli USA incentiva una maggiore acquisizione di rischio, allora i tassi di interesse a lunga scadenza diminuiscono anche se quelli a breve si muovono in maniera opposta. Obstfeld (2015) conclude che la mobilità dei capitali non elimina il trilemma ma rende i trade-off di politica economica più difficili. Per esempio un paese che cerca di stabilizzare la sua moneta si può ritrovare obbligato a importare instabilità finanziaria a meno che non decida di limitare la mobilità dei capitali. Come scegliere un vertice del triangolo d’ incompatibilità monetaria? -tutto dipende da mobilità Internazionale dei capitali. Dal punto di vista teorico, la mobilità internazionale dei capitali presenta tre vantaggi riduce il costo dell'investimento per i paesi che importano capitale e aumenta il rendimento del risparmio per i paesi esportatori di capitale.Permette di fare consumption smoothing nel tempo. Estende la possibilità di diversificazione dei portafogli riducendo il rischio per i risparmiatori a parità di rendimento. - Stabilità del tasso di cambio. Un tasso di cambio nominale fisso è costoso in termini di stabilità macroeconomica? Innanzitutto se il prezzi e i salari sono perfettamente flessibili allora fissare il tasso di cambio nominale non ha alcun costo. Sei prezzi sono perfettamente flessibili, il tasso di cambio reale si aggiusterà a prescindere dalla risposta del tasso di cambio nominale, In secondo luogo se i prezzi si aggiustano lentamente un tasso di cambio fisso impedisce l aggiustamento ottimale dei prezzi relativi nel breve periodo. In questo caso un regime di cambi flessibili è preferibile a un regime di cambi fissi a meno che la volatilità del tasso di cambio non sia troppo costosa a livello microeconomico.

Legge del prezzo unico (Law of One Price) Se un bene è liberamente commerciabile, il suo prezzo, espresso in una stessa valuta dovrebbe essere uguale a tutti i paesi in virtù della legge del prezzo unico (Law of One Price). Parità di potere d'acquisto L'uguaglianza del livello dei prezzi è chiamata parità di potere d'acquisto (PPA). Se invece teniamo conto delle imperfezioni del mercato ovvero costi di transazione, ostacoli al commercio ecc, il livello dei prezzi non è uguale ma i differenziali tra i prezzi sono stabili. In questo caso si parla di parità del potere d'acquisto relativa (PPA) i tassi di variazione dei prezzi in paesi diversi sono i medesimi una volta espressi in una stessa valuta. Effetto Balassa- Samuelson Nel 1964 in due contributi indipendenti, hanno evidenziato il ruolo dei differenziali di produttività nella spiegazione dei differenziali di prezzo tra paesi con livello di sviluppo diversi. La loro idea si riassume così: i beni non commerciabili vengono prodotti pressoché allo stesso modo in tutti i paesi del mondo che siano sviluppati o no. La produttività nel settore dei beni e servizi non commerciabili é quindi paragonabile. Nel settore dei beni commerciabili invece, la produttività è maggiore nei paesi sviluppati grazie alla tecnologia superiore e alla maggiore disponibilità di capitale. I salari devono quindi essere più bassi nei paesi in via di sviluppo in modo che i prezzi possano essere identici in conformità alla legge del prezzo unico. Ma i salari bassi nel settore dei beni commerciabili si ripercuotono sul settore dei beni non commerciabili se i lavoratori possono spostarsi facilmente da un settore all'altro. Quindi salari pagati nel settore dei beni non commerciabili sono più bassi nei paesi in via di sviluppo, mentre la produttività è più o meno la stessa: il prezzo dei beni non commerciabili e dunque più basso. Col passare del tempo se la produttività nel settore dei beni commerciabili nei paesi meno sviluppati tende verso il livello dei paesi più sviluppati, ci sarà una crescita dei salari senza che il salario per unità prodotta e quindi i prezzi alla produzione ne risentano.

Se i lavoratori possono spostarsi da un settore all'altro però i salari aumentano anche nel settore dei beni non commerciabili, che non beneficia di incrementi di produttività. Di conseguenza il salario per unità prodotta e il prezzo di produzione aumenteranno nel settore dei beni non commerciabili. La conseguenza è un aumento dell'indice dei prezzi nel paese meno sviluppato, che determina un apprezzamento reale. Questo aumento del tasso di cambio reale viene definito effetto Blassa-Samuelson.

Grafico giù

Condizione di Marshall-Lerner e curva J La bilancia commerciale espressa in unità di beni e servizi nazionali é B= X-M/Q Una diminuzione del tasso di cambio reale Q (deprezzamento reale) ha tre effetti diversi sulla bilancia commerciale B: -aumenta il volume delle esportazioni X grazie al miglioramento della competitività -riduce il volume delle importazioni M dato che i beni e servizi importati diventano più cari -fa crescere il prezzo è relativo di ogni unità importata I primi due effetti sono effetti in volume, che influenzano positivamente la bilancia commerciale. Mentre l'ultimo è un effetto in valore che influenza negativamente il saldo. Se un deprezzamento reale genera miglioramento della bilancia commerciale si dice che la condizione di Marshall- Lerner è verificata. La condizione di Marshall Lerner é di solito verificata nel medio periodo, vale a dire dopo alcuni trimestri. Però dal momento che gli effetti volume sono lenti mentre l'effetto valore è immediato il deprezzamento ha spesso un impatto negativo nel breve periodo. Ne risulta una dinamica del saldo della bilancia commerciale in conseguenza di un deprezzamento che somiglia a una J rovesciata che viene appunto definito curva J.

Supponiamo che la condizione di Marshall Lerner sia verificata dunque la domanda aggregata Yd é allora una funzione decrescente dei prezzi nazionali P e del tasso di cambio nominale S. Questo consente di analizzare l'effetto del tasso di cambio nel quadro del modello offerta aggregata/domanda aggregata: la relazione tra il livello dei prezzi e la domanda aggregata si traduce in una curva di domanda aggregata decrescente. Questa curva si sposta verso destra se la moneta nazionale si deprezza cioè se S diminuisce a uno stesso livello di reddito corrispondente a una domanda più elevata.

Un deprezzamento nominale della moneta, nel breve periodo, determina uno spostamento simultaneo della curva di domanda e della curva di offerta verso l'alto. Se i prezzi sono relativamente rigidi nel breve periodo lo spostamento della curva di offerta è limitato e l'output aumenta (punto F) in seguito le imprese aggiustano i loro prezzi la curva di offerta si sposta verso l'alto. L’output ritorna progressivamente verso il suo livello iniziale. Nel lungo periodo il deprezzamento nominale ha provocato un aumento dei prezzi. Il tasso di cambio reale e l’output non sono influenzati: la moneta é neutrale (punto E). Crisi valutarie I governi possono avere interessi a cambiare il regime valutario e se non lo fanno è possibile che ci siano delle crisi valutarie, che possono anche risultare in un cambio di regime determinato quindi da forze di mercato. La natura di queste crisi valutarie è cambiata nel corso del tempo. Durante il regime di Bretton Woods in cui capitali non circolavano liberamente tra paesi, la sostenibilità di un regime di cambio fisso dipendeva dalla disponibilità delle riserve valutarie e lo scoppio della crisi era legato essenzialmente all'evoluzione del conto corrente. Negli anni Novanta e Duemila con la liberalizzazione generalizzata dei movimenti di capitale e lo sviluppo dei mercati finanziari, le crisi valutarie hanno avuto origine sempre più spesso dal conto finanziario tipicamente a causa di un eccesso di debiti a breve termine espressi in valuta estere. -prima generazione Incoerenza tra la politica economica effettuata e il regime valutario vigente é la chiave dei modelli di crisi valutarie detti di prima generazione. I modelli di prima generazione mostrano che la crisi arriva prima dell'esaurimento totale delle riserve. Il meccanismo è lo stesso di quello del panico bancario. Quando c'è un panico bancario i depositanti si precipitano per ottenere la conversione dei loro depositi perché prevedono che la banca non potrà rimborsarli tutti. Anche se non pensano a priori che la banca sia insolvente si precipitano lo stesso perché non vogliono arrivare ultimi. Nel caso di una crisi valutaria gli agenti economici si precipitano presso la Banca Centrale tramite il sistema finanziario per ottenere la conversione delle loro attività in valuta estera, dato che pensano che non ci sia abbastanza riserve per assicurare tutte le conversioni a un tasso di cambio fisso. La crisi arriva però a un momento ben preciso,

quando il tasso di cambio flessibile virtuale cioè il tasso di cambio che si verificherebbe in un regime di cambi flessibili nell'ipotesi di un esaurimento delle riserve, diventa inferiore al tasso di cambio fisso. Prima di quel momento nessun speculatore ha interesse ad attaccare il regime valutario. I modelli di prima Generazione considerano quindi la crisi come risultato di una reazione razionale degli agenti economici di fronte a un tasso di interesse inadeguato. Un meccanismo di questo tipo si è verificato in Messico nel 1994: il solo mezzo che la Banca Centrale messicana aveva di conservare un tasso di cambio fisso tra peso e dollaro era quello di vendere dollari per acquistare pesos. Le riserve si sono quindi progressivamente ridotte e alla fine di dicembre del 94 presi dal panico gli agenti economici hanno scatenato la crisi vendendo sul mercato il loro peso in cambio dei dollari, che rimanevano nelle riserve ufficiali. il peso è crollato per poi stabilizzarsi a un livello più basso. Da quel momento la Banca Centrale ha iniziato a ricostruire le riserve. -seconda generazione Per comprende...