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REDDITIVITA’ OPERATIVA:  EBITDA è un reddito operativo al lordo delle quote di ammortamento. Corrisponde al MOL (Margine Operativo Lordo), misura fondamentale per la misurazione della capacità di un’impresa di generare cash flows con le attività operative (cash flow = MOL +/- variazione del CCN).

 EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) = RV –CV –CF E’ il classico termine per indicare la redditività operativa. E’ possibile applicare il carico fiscale (t) anche sull’EBIT ottenendo così il NOPAT.

 NOPAT = EBIT – carico fiscale = EBIT(1-t) = RV- CV- CFcarico fiscale E’ un reddito operativo al netto delle tasse, il cui calcolo è necessario per la misura dell’ EVA. Si considera essere la misura che l’impresa crea periodicamente come valore economico tramite la mera gestione del Capitale Investito (CI). Mentre l’EBIT è una grandezza agevolmente individuabile nel CE, il NOPAT non si trova in contabilità ma va stimato ipotizzando un carico fiscale per una certa impresa. Spesso il NOPAC viene rapportato al Capitale Investito ottenendo così il ROIC:

ROIC (Return on Investiment Capital) = NOPAT/CI Che cos’e il Capitale Investito? Apparentemente verrebbe a pesare il Capitale Investito corrisponda all’attivo, ma in realtà assumono due valori diversi perché:  l’attivo comprende anche capitale non strumentale (cassa non utilizzata) mentre il capitale investito si riferisce solo al capitale strumentale, ovvero al denaro investito nell’attività d’impresa senza il quale l’impresa non potrebbe operare.  il Capitale Investito è al netto dei debiti operativi. Infatti, nel passivo ci sono dei debiti di natura operativa che sorgono per il solo fatto di operare (debiti v/fornitori). I fornitori in pratica sono un sostituto delle banche e degli azionisti. Essi esistono perche c’è un’attività operativa. Se togliessimo questi debiti dall’attivo andremmo a misurare meglio qual è il reale fabbisogno di denaro dell’impresa, quel denaro che serve per esercitare l’attività d’impresa ovvero quel denaro che bisogna chiedere alle due uniche fonti possibili: gli azionisti o le banche (sistema finanziario).

Quindi, possiamo dire che il capitale è diverso dall’attivo perché viene tolto il capitale non strumentale e vengono tolti i debiti v/fornitori. Togliendo i debiti v/fornitori riduco l’attivo e il passivo netto. Togliendo il capitale non strumentale, lo si aggiunge come voce rettificativa dei debiti finanziari: fino a che non si utilizza quel denaro di fatto si può considerare come una voce che va a rettificare i debiti finanziari. Si parla di passività nette. Quindi CI = PFN + CN Abbiamo fatto due rettifiche: 1. spostato la cassa (non strumentale) per valore equivalente tra le passività con segno meno riducendo il passivo finanziario netto 2. spostato le passività non finanziarie a rettifica dell’attivo quello che possiamo ottenere, il roic, è l’indicatore piu importante della redditivita operativa dell’impresa che dovra essere confrontato con il costo del passivo.

ROIC= EBIT ( 1-t ) / CAP. INV = NOPAT / CAP. INV Cap investito = passività finanziarie nette + netto Abbiamo fatto due rettifiche, una lavata alla cassa e ai valori equivalenti che abbiamo spostato in.. delle attività finanziarie. Un’altra riguarda i debiti verso i fornitori (passività non finanziarie) che abbiamo sottratto al totale attivo. Tot attivo risulta quindi inferiore da un lato perchè abbiano eliminato i valori di cassa non considerati strumentali alle attività operative. Per converso abbiamo, verificato la natura non finanziaria di certe passività (debiti verso fornitori), li abbiamo sottratti all’attivo. A questo punto abbiamo il nuovo stato patrimoniale frutto delle nostre rettifiche, non lo troveremo già pronto nel bilancio d’ impresa anche se sapendo che CI = PFN + CN è possibile trovarlo in maniera indiretta dato che le imprese misurano ufficialmente le loro passività finanziarie e quindi si trovano in bilancio, sommando PFN e CN. Il ROIC è un indicatore che esprime la redditività del capitale investito e rappresenta il modello di business di una impresa, cioè cosa fa per creare valore a propria discrezionalità in quanto sono frutto di scelte strategiche. Il ROIC va confrontato con il costo delle fonti di finanziamento. Facciamo una semplificazione: una impresa non possegga cassa liquida inutilmente, o almeno lo ha ma in misura minima per ragioni strumentali. Questo mi consente di mantenere la dicitura “debiti” nella parte delle passività

dello stato patrimoniale. Si tratterà di debiti finanziari, che definiscono la struttura finanziaria dell’impresa. ????????? Qual è il costo di una struttura finanziaria che è necessario per sostenere gli investimenti? WACC = costo medio ponderato del capitale. È una media ponderata del costo del capitale di debito e del costo del capitale proprio (Equity). Per velocizzare daremo i seguenti nomi: il costo del debito (KD) e costo dell’equity (KE). Per fare una media ponderata è necessario dare dei pesi alle grandezze. Il loro peso dipende dalla proporzione con cui si trovano i debiti e il CN nello SP. D / D+N + N/ N+D = 1 Quindi WACC= (D/ D+N) * KD* (1-t) + (N/ D+N) * KE All’interno delle imprese gli oneri finanziari sono sempre deducibili fiscalmente. Il costo del debito quindi dovrà sempre esser ridotto di un certo t (carico fiscale). Adattiamo quindi la formula aggiungendo il parametro (1-t). Adesso modifichiamo la N con la E di Equity (che significa netto): WACC= (D/ D+E) * KD* (1-t) + (E/ D+E) * KE • Il costo del debito (KD) si misura facendo una media ponderata di tante forme tecniche di finanziamento, se si guarda dal lato storico. Ci sono imprese che guardano in prospettiva al futuro ovvero guardano alle aspettative di coloro che le finanziano perché se le aspettative sono molto alte allora saranno costrette in futuro quando andranno a rinnovare i debiti ad acquisire delle somme più basse in rapporto al debito nominale per garantire ai creditori dell’impresa un ritorno in linea con le loro aspettative. Si chiama valutazione delle attività finanziarie (dal lato degli imprenditori) o valutazione dei debiti finanziari (dal lato dei debitori). Quanto costano oggi i debiti per le imprese? Ci sono dei tassi di riferimento relativi alle attività finanziarie prive di rischio e tassi di riferimento per tutte le altre attività finanziarie sono rappresentati da quel tasso più un premio per il rischio (spred). Quindi il costo dipenderà dalla remunerazione di quel rischio. Ci sono degli stati considerati più rischiosi di altri e ci sono delle imprese che non considerate più rischiose dello stato

Ci sono delle imprese con elevato merito creditizio che possono permettersi di indebitarsi a livelli di KD molto bassi, ad esempio 1-2%, dipende anche dal paese in cui ci troviamo. Il KD è un costo esplicito per l’impresa: c’è scritto nei contratti di finanziamento. • il costo dell’equity (KE) è un costo che non è stabilito da nessun contratto a meno che non parliamo di categorie speciali di azioni ( azioni di risparmio, azioni privilegiate). Pensiamo, per semplificare il discorso, che ci sia un unico tipo di azioni. Queste azioni hanno un costo che si può considerare parte del costo del capitale? Un azionista non ha un diritto alla remunerazione, nemmeno se c’è un utile. Può ottenere una remunerazione solo se viene deliberata dall’assemblea dei soci la distribuzione dell’utile. Quindi i contabili non lo definirebbero un costo. Ma la contabilità ha altri scopi che hanno a che fare con una rappresentazione veritiera e prudenziale dei fenomeni economici e sarebbe molto prudenziale immaginare un KE ma manca la sua materialità, ad esempio se non sono stati pagati i dividendi. Sulla base di un ragionamento economico ma non contabile, questo non significa che il KE sia 0. Questo perché il KE esprime l’aspettativa di redditività di remunerazione sul capitale di rischio apportato in un impresa così come espressa dagli azionisti dell’impresa, cioè da soggetti che pur non avendo diritto di essere remunerati ne hanno il desiderio. Quindi, il KE esprime quel livello di remunerazione dell’azionista che lo indurrà a non adottare comportamenti disfunzionali all’impresa. Infatti, l’aspettativa di un’impresa è che l’azionista rimanga volentieri nell’equity dell’impresa e se proprio deve uscirne, per cui deve vendere le azioni, l’aspettativa delle imprese è che queste azioni si possano trasferire sul mercato non a prezzi di saldo perché vendendo in quel modo mantenere gli azionisti nel proprio equity potrebbe non funzionare. Il rischio per un’impresa di avere degli azionisti che vogliono andarsene ma che non possono farlo perché dovrebbero vendere a prezzi di saldo le loro azioni è che dovrebbero gestirli nell’assemblea dei soci. Immaginiamo di essere azionisti di un’impresa: abbiamo sottoscritto azioni di UBER. Il modello di Uber sta in piedi data l’assenza di una normativa e quindi c’è un’elevata rischiosità. Se si stabilisse che gli autisti Uber stanno svolgendo lavoro di tassista abusivo, il modello di Uber crollerebbe. Investire in uber non è solo investire in azioni ma anche incorrere in un rischio che forse è superiore a quello medio di un investimento azionario. Uber, infatti, non ha fatto neanche un euro di profitto. Nel KE abbiamo anche un elemento di rischio che deve essere riconosciuto. Se investo in Generali si potrebbe dire in modo semplificato che il rischio

default è molto basso anche perchè Generali ha un forte radicamento sul mercato. Certo, la clientela è volatile e potrebbe sparire ma potrebbe succedere solo un errore clamoroso di generali dato il mercato consolidato. A differenza di Uber che potrebbe sparire con l’entrata in vigore di una norma. È possibile quindi ritenere che a parità di capitale di rischio un investitore in Generali abbia un’aspettativa minore di remunerazione attesa. L’investitore di generali si accontenta di un KE medio basso mentre un investitore di Uber si aspetta un KE alto relazionato al rischio che corre. Ci sono due modi con cui gli azionisti vengono remunerati:  attraverso i dividendi  Attraverso i Capital Gain Il punto è che un’impresa non può promettere Capital Gain (sarebbe un illecito penale perché non si può promettere un rendimento sulle azioni che dipende dall’andamento dei costi sul mercato). L’unica promessa che può essere fatta dall’impresa è quella di distribuire dividendi oppure di non distribuire dividendi ma di creare condizioni affinché il mercato finanziario riconosca un Capital Gain. È possibile perchè se un’impresa non distribuisce dividendi ma reinveste gli utili questo già di per se per sia un’ottima condizione perchè nel breve, medio o lungo termine si creino dei capital gain. Questo perché il valore di libro dell’equity, che si trova a bilancio, non può essere del tutto scollegato dal valore di mercato dell’equity. Allora un utile che viene reinvestito va ad aumentare il valore di libro dell’equity. Si può quindi pensare che il mercato riconosca questo incremento del valore contbile dell’equity anche prima o poi nel suo valore di mercato. Quindi il migliore modo per un’impresa di soddisfare le aspettative degli azionisti è di fare utili e in certi casi anche di distribuirli, e se non vengono distribuiti, allora reinvestirli. Hanno particolare importanza i “costi opportunità”: l’azionista vuole essere remunerato per la rinuncia che, avendo scelto di apportare capitale nell’impresa, dovrà fare rispetto a tutti gli investimenti alternativi di questa somma a parità di rischio. Se non c’è parità di rischio si dovrebbe correggere per il rischio il costo opportunità. La misura del rischio è espressa dalla variabilità dei ritorni economici dell’impresa. Nel caso di uber, la redditività può essere estremamente volatile, molto più volatile della redditività di un’impresa ben consolidata (per esempio Microsoft). Possiamo quindi ritenere che la redditività di microsoft sia collegata a quella di uber? Queste correlazioni possono nascere dal ciclo macroeconomico: se la macro economia nello scenario economico va bene andranno bene anche queste aziende, ma potrebbe anche succedere il contrario. Se il ciclo economico è in contrazione, Microsoft subisce un contraccolpo ma forse Uber lo subisce ancora più forte. Questo è il concetto di rischio.

Mentre il rischio dell’andamento del ciclo economico, che si chiama rischio sistematico, può essere più o meno affrontato attraverso delle forme di diversificazione dei portafogli azionari, se si compra solo Uber questa diversificazione non viene compiuta e comunque se Uber è più voltile del mercato ha un suo rischio specifico che può non essere diversificabile allora è necessario un premio ulteriore per il rischio. I teorici della finanza hanno cercato di capire come quantificare a priori questo premio per il rischio. Hanno stabilito che è possibile quantificarlo attraverso un indice (indice beta). INDICE BETA = Indice che misura la maggiore (se > 1) o minore (se...