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TEMA 5 (II)

Estructura financiera óptima 1. Introducción Teniendo en cuenta que la estructura financiera de la empresa se caracteriza por la relación existente entre recursos ajenos y recursos propios, analizaremos, en este punto, si dicha estructura tiene importancia o, por el contrario, resulta indiferente en la evaluación de la rentabilidad de las inversiones y, por consiguiente, en el cálculo del valor de la empresa. Acerca de este planteamiento surgieron diferentes teorías en las que unas consideraban fundamental la combinación deuda/recursos propios y otras sostenían que esta combinación no resultaba relevante. La controversia entre ambas se produjo como consecuencia de que unas afirmaban que un mayor o menor endeudamiento supondría menor o mayor autonomía para los propietarios de la empresa, mientras que otras consideraban que el nivel de endeudamiento era irrelevante. Este desacuerdo condujo a que, en los años cincuenta del siglo pasado, surgieran dos grandes grupos: por una parte los que defendían una estructura financiera óptima, y por otra los que consideraban que ésta no existía. La búsqueda de una estructura financiera óptima, y la influencia que la estructura del capital y su coste podían tener sobre el valor de la empresa, obligaron a plantear ciertas suposiciones, que aunque alejadas de la realidad, permitían encontrar una explicación a las diferentes teorías. Estas hipótesis son las siguientes (siguiendo a Mascareñas): •

Los dividendos de la compañía van a ser constantes a lo largo de los años. Este supuesto es necesario debido a que si los considerásemos variables no sabríamos hasta qué punto la alteración de la composición de la estructura del capital de la empresa es la culpable del aumento (o disminución) del valor de la misma o si, por el contrario, han sido los mayores (o menores) dividendos los que han producido dicha alteración.

•

La empresa distribuye todos sus beneficios en forma de dividendos, puesto que si retuviese alguna parte de los mismos el valor de las reservas (es decir, de los fondos propios) aumentaría, lo que podría indicar que la política de dividendos de la empresa altera el valor de ésta.

•

Inicialmente supondremos que los ingresos de la compañía no están sujetos a ningún pago impositivo.

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•

La estructura del capital estará compuesta únicamente por acciones (recursos propios) y obligaciones (deuda a largo plazo). Y el apalancamiento financiero se alterará sustituyendo acciones por obligaciones, es decir, emitiremos obligaciones y con el dinero recaudado compraremos las acciones equivalentes, o viceversa. Esto permitirá variar el apalancamiento sin alterar el valor contable del pasivo de la empresa.

•

Todos los inversores tienen las mismas expectativas en cuanto al valor futuro esperado de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT), es decir, todos disponen de la misma información.

•

Los títulos se negocian en mercados financieros eficientes. Es decir, no existen costes de transacción, la información es gratuita e instantáneamente disponible.

•

No hay costes de quiebra, ni de agencia (aunque haya conflictos de intereses entre los grupos de interés de la empresa, se resuelven sin costes de ningún tipo).

Por lo tanto, si denominamos:

V = Valor total de la empresa en el mercado (S+L). S = Valor de mercado de los recursos propios. L = Valor de mercado de la deuda. L/S = Relación recursos ajenos / recursos propios (apalancamiento). BNE = BAIT, Beneficio de explotación antes de intereses e impuestos. BND = Beneficio neto disponible antes de impuestos. I = Intereses anuales de la deuda. Ke = El coste de capital propio. Ki = El coste de la deuda. Ko = El coste del capital de la empresa o coste medio ponderado.

En ausencia de impuestos el valor de la deuda de la empresa con una duración ilimitada, vendría determinado por:

VC = - L +

I Ki

= 0 ; por lo que K i =

I L

Por la misma razón, el valor capital de los fondos propios de la empresa sería igual:

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VC = - S +

BND Ke

= 0 de ahí que K e =

BND S

De igual manera el valor capital de todas las fuentes de financiación se calcularía como:

VC =  V +

BNE Ko

= 0 por lo tanto Ko =

BNE V

De ahí que despejando de las expresiones anteriores el coste medio ponderado del capital de la empresa vendrá dado por:

Ko =

BND + K i L K e S + K i L BNE , es decir = = V V V

Ko=

K eS + K i L V

A partir de ellas y realizando las sustituciones oportunas, se llegará a la siguiente expresión para calcular el valor de la empresa:

V =S + L=

BND I + Ke Ki

Lo que es igual a:

V=

BNE - I Ke

+

I Ki

2 valoración de acciones y valor de la empresa

Conocidos los fundamentos de partida, cabe indicar que sobre la forma de valorar las acciones de la empresa se pueden considerar dos posturas extremas. Una de ellas parte de la determinación del valor de los recursos propios a partir del resultado neto (RN), para luego calcular el valor de la empresa; la otra calcula éste directamente a partir del resultado bruto o de explotación ( RE) de la empresa, y a partir de ese valor, deduciéndole la deuda, calcula el valor de las acciones. Aunque pueda parecer que estas posturas, denominadas respectivamente “posición RN” y “posición RE”, conducen a un mismo resultado, en realidad no ocurre así, ya que el valor de las acciones puede depender del valor del endeudamiento debido

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a la presencia del riesgo financiero. Si aumenta el ratio de endeudamiento aumenta la probabilidad de insolvencia de la empresa, por lo que los acreedores exigirán un tipo de interés mayor (se incrementa ki) y, con ello, los accionistas requerirán una mayor rentabilidad sobre sus acciones (aumentará también ke). Además, el valor de ke estará influenciado por otras circunstancias, como el grado de perfección del mercado. En definitiva, el ko puede variar -y, por tanto, también el valor de la empresa-, aún permaneciendo constante el beneficio de explotación de la empresa. A continuación analizaremos analítica y gráficamente estas posturas y observaremos cual es, según cada una, el efecto de un cambio en la composición del pasivo sobre el valor de la empresa, lo que nos dará una idea de porqué se trata de posturas extremas.

2.1.- Posición del beneficio neto disponible (RN). Los defensores de la posición RN consideran la existencia de una estructura financiera óptima, la cual se consigue con un mayor grado de endeudamiento. Para ellos, la empresa es capaz de incrementar su valor total (V) en el mercado y tener un coste de capital (Ko) más bajo, conforme aumenta el grado de endeudamiento. El fundamento de partida es que los inversores y acreedores consideran que el riesgo empresarial no aumenta por incrementarse el endeudamiento pero, sin embargo, sí aumenta su valoración. Este enfoque supone que la empresa no crece en tamaño, por lo que tendrá el mismo volumen de activos y pasivos a lo largo del tiempo aunque podrá cambiar la composición de la estructura financiera. En principio se realiza la valoración de la empresa actualizando el beneficio o resultado neto, una vez deducidos los intereses de las deudas, a la tasa Ke. Se considera que Ki (coste de la deuda) permanecerá constante sea cual sea el nivel de deuda, así como Ke (coste de los fondos propios), dado que el aumento de deuda no afecta en nada a las exigencias de los accionistas por la proporción de riesgo que asumen. No obstante, siempre y como resulta lógico, Ki debe ser inferior a Ke (Gráfico nº1)

Gráfico 1

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Conforme la proporción de fondos procedentes del endeudamiento (con menor coste) aumentan en la estructura de capital, el coste medio ponderado (Ko) decrece y se aproxima al coste de la deuda (Ki). En consecuencia, la estructura de capital óptima será aquella en la que, al alcanzar el mínimo coste medio ponderado del capital, la empresa alcanza su máximo valor. Ejemplo. Supongamos una empresa que tiene un beneficio de explotación constante de 700 euros y una estructura de pasivo cuyo valor en el mercado es de 5.000 euros de recursos propios y de 5.000 euros de recursos ajenos y cuyos costes respectivos son del 10% y del 4%. El coste medio de los capitales que financian las inversiones de la empresa será:

Si decide cambiar su estructura de capital financiándose en mayor medida con deuda, al ser más barata, y compensando a los accionistas rescatando acciones, de manera que su nueva estructura de capital fuese de 3.000 euros en recursos propios y de 7.000 euros en recursos ajenos, el nuevo coste medio ponderado del capital sería:

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En la posición RN se considera que, a medida que se sustituyen recursos propios por deuda, el valor de mercado de la empresa aumenta y el coste de capital de la empresa disminuye. Suárez Suárez, entre otros, hace una demostración analítica partiendo de las formulas anteriormente desarrolladas y viendo cómo se ven alteradas por un incremento de deuda:

𝑉 =𝑆+𝐿 V=

BND

+ L=

BNE - I

Ke

+ L=

BNE - K i L

Ke

+L

Ke

Lo cual implica que:

BNE

V=

+ L( 1-

Ke

Ki ) Ke

Supongamos que incrementamos la deuda con el fin de obtener un valor mayor para la empresa: BND

V L = S + (L + L) =

+ (L + L) =

Ke

+ (L +  L)

Ke

BNE - K i (L + L)

V L =

BNE - I

+ (L + L)

Ke

Por lo que: Sacando factor común y efectuando operaciones:

VL =

BNE Ke

V L =

+ L(1 - K i ) + L(1 - K i ) Ke Ke

BNE Ke

+ (L + L)[1 

Ki ] Ke

Como quiera que Ke > Ki, el desarrollo anterior demuestra que VL > V, por lo tanto, observamos que el valor de la empresa ha aumentado. Pero, como además de aumentar la deuda (L), se rescatan acciones por el mismo valor:

K 0= K0  L =

K eS + K i L V

K e (S - S) + K i (L + L) V

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Como sabemos que S = L, implica que S - L = 0, entonces:

K o L=

K e (S - S)+ K i (L + L) = Ke S + K i L + K i L - K e S (S - S)+ (L + L) S+L S+L

Recordando de nuevo que Ke > Ki se observa que KoL es menor que Ko, por lo tanto,

KoL < Ko

Los defensores de esta teoría demuestran las ventajas que tiene la política de endeudamiento para la empresa, por lo que llegan al absurdo de que la estructura financiera alcanza el óptimo cuando está compuesta en su totalidad por deuda.

2.2.- Posición del beneficio neto de la explotación (RE). En esta posición, el beneficio de la explotación antes de intereses e impuestos se actualiza a una tasa global Ko, que es el coste medio ponderado de todos los recursos que utiliza la empresa. El mercado calcula el valor de la empresa en su conjunto considerando importante la capacidad que tienen sus activos de generar rentas independientemente de cómo se financien. El supuesto fundamental de esta posición, es que la tasa global de capitalización (Ko) permanece constante para cualquier grado de endeudamiento ya que un aumento de deuda, supuestamente más barata (Ki), se verá compensada por un incremento en la tasa de capitalización de los fondos propios, ya que los accionistas exigirán una remuneración mayor por la pérdida de autonomía de la empresa y el mayor riesgo en que incurre (Ke). En consecuencia, el coste medio ponderado Ko y el coste de la deuda Ki permanecerán constantes para cualquier nivel de endeudamiento (gráfico 2). Gráfico 2

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Como se observa, conforme la empresa aumenta su riesgo, los inversores exigen una tasa Ke creciente y directamente relacionada con el coeficiente de endeudamiento. Como consecuencia, el coste medio ponderado del capital de la empresa no se altera con el nivel de deuda, lo que implica que la valoración total de la empresa no se ve afectada por su estructura de capital. Por lo tanto, no existe una estructura financiera óptima que maximice el valor de la empresa En nuestro ejemplo veremos que si se aumenta la deuda a 7.000 euros y se rescatan acciones, de manera que el valor de mercado es ahora de 3.000, el nuevo coste de capital de las acciones es: 0,0710.000  3.000e  7.0000,04 Lo que significa que: Ke=14% Analíticamente podemos demostrar que:

Ko =

S L K e S + Ki L > = Ke + Ki V S+L S+L

𝐾0 (𝑆 + 𝐿) = 𝐾𝑒 𝑆 + 𝐾𝑖 𝐿 => 𝐾0 𝑆 + 𝐾0 𝐿 = 𝐾𝑒 𝑆 + 𝐾𝑖 𝐿 𝐾𝑒 𝑆 = 𝐾0 𝑆 + 𝐿(𝐾0 − 𝐾𝑖 ) => 𝐾𝑒 = 𝐾0 + (𝐾0 − 𝐾𝑖 )

𝐿 𝑆

Entonces, si aumenta la deuda

K e L = K o +  K 0  K i 

L + L S - S

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K e L = K o + (K 0 - K i )

L L + ( Ko - K i ) S -S S - S

Como sabemos que los recursos propios han disminuido y además Ko > Ki vemos que, lógicamente, KeL > Ke a medida que la deuda aumenta. Esto es lo que hace afirmar que el valor de la empresa permanecerá constante al verse compensado el incremento de la deuda más barata, con el incremento en el coste de los recursos propios, aunque estos hayan disminuido. Por lo tanto los seguidores de esta posición afirman que no existe una estructura financiera óptima. 3.- Tesis tradicional Es una posición intermedia entre la RN y RE, si bien, está más cerca de la RN por defender la existencia de una estructura financiera óptima. La controversia planteada acerca de estas tesis data de los años cincuenta. Los defensores de esta teoría mantienen que el coste de la deuda es inferior a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas, ya que los inversores en deuda arriesgan menos. Por eso, es constante para un nivel determinado de endeudamiento. No obstante, a grandes volúmenes de deuda, el coste de la misma se incrementará y los accionistas exigirán que la rentabilidad de sus recursos propios se incremente por estar asumiendo más riesgo. Como consecuencia de todo esto, el coste medio ponderado del capital descenderá en un principio, para aumentar posteriormente. En el gráfico 3 vemos el comportamiento de cada uno de los costes para los diferentes grados de endeudamiento. Gráfico 3

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El coste de la deuda (Ki) se supone constante para niveles bajos de endeudamiento, aunque pueda crecer cuando el ratio de apalancamiento rebase cierto límite, a partir del cual los accionistas reclamarán en mayor proporción una rentabilidad cada vez más elevada para compensar los mayores riesgos asumidos. De ahí que, a partir de un nivel de endeudamiento, Ke comience a crecer lentamente, Ki sea constante y el coste de capital (Ko) disminuya. Superado ese límite, los acreedores requerirán más remuneración por la deuda (Ki), los accionistas exigirán un incremento de la rentabilidad mayor, por lo que Ke para la empresa será creciente y, como consecuencia, el coste medio ponderado del capital (Ko) aumentará. Vemos, pues, que en esta tesis se defiende la existencia de una estructura financiera óptima para un nivel determinado de endeudamiento, en el cual el coste de capital (Ko) se hace mínimo y, por lo tanto, es en ese punto donde se hace máximo el valor de la empresa en el mercado.

4.- La tesis de Modigliani y Miller.

En 1958 Modigliani y Miller publicaron un artículo que supuso una interesante aportación, ya que no sólo consideraban que, bajo determinadas hipótesis, el valor de la empresa y el coste de capital son independientes de la estructura financiera de la empresa, sino que buscaron su explicación en el arbitraje. En definitiva, suponen que la elección de una u otra política financiera es irrelevante respecto al valor de la empresa, por lo que se negaba la existencia de una estructura financiera óptima, lo que implicaba que eran defensores de la tesis RE. A partir de la elaboración de este artículo se sucedieron las polémicas entre los defensores de una estructura financiera óptima y los que consideraban imposible su

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existencia. De ahí que, en años posteriores, fueron múltiples los trabajos elaborados en defensa de cada una de estas tesis. El modelo básico de Modigliani y Miller se sustenta en las siguientes hipótesis: 1) Consideran que se encuentran en mercados de capitales perfectos, en los que no existen costes de transacción y donde todos los inversores tienen acceso a la misma información sin coste alguno. Los valores son divisibles y ningún inversor puede influir sobre el precio de los títulos valores. 2) Ausencia de Impuestos de Sociedades y de las Personas Físicas. 3) Los inversores actúan con una conducta racional, por consiguiente, prefieren más riqueza que menos. 4) Todas las expectativas son homogéneas, es decir, el valor esperado de los beneficios y el riesgo son iguales para todas las empresas y compradores de acciones que pertenecen a la misma clase, ya que las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalentes. 5) Los beneficios futuros esperados por todos los inversionistas se supone que son semejantes a los del presente.

Considerando entonces estas hipótesis, Modigliani y Miller (M.M.) sostienen que no existe una estructura financiera óptima y que el nivel de endeudamiento no afectará al valor de la empresa, ni al coste de capital de la misma, porque si al incrementar la deuda (L) aumentase o disminuyese el valor de la empresa (V), en un mercado de capitales perfecto, automáticamente se pondrían en funcionamiento los mecanismos de arbitraje. Afirman que lo verdaderamente importante es la capacidad que puedan tener los activos de la empresa de generar beneficios de explotación, y esto es independiente de cómo se financien dichos activos. Por consiguiente, dos empresas con la misma expectativa de beneficios y similares en todo los aspectos salvo en la estructura de capital, deben tener un valor igual. Para su argumentación plantearon tres proposiciones:

•

Proposición I: El valor de la empresa sólo dependerá de la capacidad generadora de renta de sus activos, sin importar el origen de los recursos que los han financiado

Sabemos que:

V = S + L=

BNE Ko

> K o =

BNE V

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La hipótesis de partida es la irrelevancia de la estructura financiera de la empresa en la toma de decisiones de inversión, y a partir de ella, se determina que el valor de mercado de una empresa se obtiene capitalizando los beneficios de explotación esperados antes de intereses e impuestos, a la tasa Ko. Esta tasa será igual para todas las empresas de riesgo equivalente, e independiente de cómo se financien. Si el mercado es perfecto, y dos empresas con distinta estructura de capital e iguales beneficios esperados tuviesen distinta valoración, entrarían en juego inmediatamente los mecanismos de arbitraje que harían que las dos empresas se igualasen en valor.

Proposición II: La rentabilidad esperada de los recursos propios crece en proporción a su nivel de endeudamiento. M.M. consideran que el coste de los recursos propios crece de forma proporcional al ratio de endeudamiento de una empresa con deuda, ya que los accionistas requerirán una rentabilidad mayor a medida que asumen más riesgo al aumentar la deuda. •

K e = K o+ ( K o - K i )

L S

El coste de los recursos propios es igual al coste medio ponderado del capital de la empresa (que es constante e independiente de la estructura financiera de la empresa en la teoría de Modigliani y Miller), más una prima de riesgo, es decir, (Ke = Ko + P). Con estas proposiciones M...