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Sommersemester 2018...

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Finanzmärkte und -institutionen

1. Funktionen des Finanzsystems ! Funktion: • leitet finanzielle Mittel von Akteuren mit Überschuss an Akteure mit einem Mangel ! • leitet Mittel den produktivsten Verwendungen zu → wo es höchste Rendite gibt! Wer ist das Finanzsystem? 1. Finanzmärkte und Finanzintermediäre (Banken, Versicherungen,…) ! 2. Akteure die auf Finanzmarkt auftreten oder mit Intermediären Verträge schließen (HH,U, Staat)! 3. Finanzinfrastruktur (Börsen,Zahlungssysteme,…) ! Direkte Finanzierung → direkt am Finanzmarkt (häufig über Aktien oder Anleihen) ! Indirekte Finanzierung → Finanzintermediär nimmt Mittel der Sparer und gibt diese Weiter! Die wichtigsten Finanzintermediäre Banken! → Finanzierung über EInlagen, Interbankenkrediten, Anleihen, EK! → Vergabe von Krediten, halten von WP! Investmentfonds! → Verkauf von Anteilsscheinen! → Nachbildung von Indizes! → Handelbare Fonds ETFs! Versicherungen ! Hauptfunktionen des Finanzsystems 1. Reduktion von Transaktionskosten! bei finanzkontrakten fallen Fixksoten an!

M x N Finanzverträge##

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M + N Finanzverträge !

→ durch die EInschaltung eines Finanzintermediärs können Skalenerträge realisiert werden !

2. Reduktion von Informtionskosten ! • Lösung des Problems der Informationsasymmetire zwischen Schuldner und Gläubiger ! • Arten der Infrormationsasymmetrie! → Ex ante: Qualitätunsicherheit zu Beginn einer Finanzbeziehung („hidden information“) ## # # # Adverse Selektion → Ex post: Verhaltensunsicherheiten während einer Finanzbeziehung („hidden action“)! # # # # Moral Hazard • Finanzintermediäre können Informationsprobleme häufig besser lösen als Haushalte und Unternehmen !

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3. Verbesserung des Risikomanagement • bieten höheren Rendite bei gleichem Risiko oder eines kleineren Risikos bei gleicher Rendite! • Möglichkeit einer diversifizierten Geldanlage ! • Risikotransformation…! # …durch Banken: relativ riskante Kredite auf Basis sicherer Einlagen ! # …durch Versicherungen: Verischerung gegen Risikien wie z.B. Sterblichkeit auf Basis # # # eines diversifizierten Versicherungspools !

• Liquiditätstransformation: Langfristige Finanzierung über kurzfristige Anlagen ! • Verbriefungen: Verkauf von Kreditportfolios durch Banken und Ausgabe von WP, häufig in # # #

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unterschiedlichen Tranchen!

„Orginate to distribute“ statt „Originate to hold“ → Kredite weiterverkaufen statt sie in der eigenen Bilanz lassen ! Vorteil: Umverteilung der Risiken an die die sie am besten tragen können ! Nachteil: Anreizproblem bei Kreditvergabe und -überwachung ! # (Anreiz immer höherer Risiken da man die Kredite eh weiterverkauft)! Rolle des Staats • Rahmenbedigungen setzten und Markversagen bekämpfen ! • Rechtssystem: Schutz von Eigentum und Durchsetzung von Verträgen ! • Sicherstellung von Transparenz! Warum wird das Finanzsystem so streng reguliert? 1. Risiko einer Finanzkrise (systemisches Riskio) → Zusammenbruch hat extreme Kosten ! → Zusammenbruch einzelener FI kann das ganze System mit ziehen (Ansteckungseffekte)! → Regulierungswellen nach Kriesen - danach werden wieder Deregulierungen gefordert ! 2. Anleger-/ Einlegerschutz ! → Anleger häufig kleiner und uninformiert! → Sicherheitsnetz im Bankensystem: EInlagensicherung, Liquiditätsversorgung durch

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Zentralbanken bei Liquiditätsproblemen, Bankenrettung (Bailouts) bei Insolvenzproblemen! Finanzmarktintergration → Öffnung der Finanzmärlte gegenüber ausländischen Finanzmärkten! → Auswirkungen: ! # # #

Kapital dahin wo es am effizientesten eingesetzt werden kann ! Erhöhung des Wettbewerbs im Finanzsystems! neue Risiken - „sudden stop“ (gg. das Land spekuliert/ Geld plötzlich zurückgezogen)!

Finanssystem und Wirtschafswachstum Hypothese: Ein Land mit einem bessere entwickelten Finanzsystem wächst stärker! Einfluss des Finanzsystems auf das Wirtschaftswachstum • Entwicklung des Finanzsystems kann Wirtschaftswachstum auf zwei Arten beeinflussen! # 1. höhere Ersparnisse und verstärkte Akkumulation (Anhäufung) von Kapital! # 2. verbesserte Ressourchenallokation (Verteilung knapper Resourcen) und steigerung der # # Produktivität! Über welche Kanäle könnte die Entwicklung des Finanzssystems das Wirtschaftswachstum stimmulieren? 1. Mobilisierung/ Sammlung von Erspanissen ! 2. Sammlunf von Informationen ! 3. Überwachung von Kontrakten und Corporate Governance! 4. Risikomanagnet ! → Argumente beruhen auf Idee, dass das Finanzsystem Informationprobleme und Transaktionskostem reduziert ! Positiver Zusammenhang zwischen finanzieller Entwicklung und Wirtschaftswachstum

• Vorkrisenliteratur finden positive Korrelation (statistische Beziehung) zwischen Entwichlung des Finanzssytems und dem Wirtschaftswachstum! → Länder mit besserem Finanzsystem wachsen im Schnitt schneller!

Frage: Handelt es sich um einen kausalen Effekt (tatsächlichen Auswirklung)?! Lässt sich das Wirtschaftswachtum durch verbessern des Finanzsystems steigern! Korrelation ≠ Kausalität → Alternativ könnte die Entwicklung des Finanzsystems eine Reaktion auf das hohe Wirtschaftswachstm sein! Merke: Aus einer Korrelation kann nicht auf kausalen Zusammenhang geschlossen werden!

Ein großes Finanzssystem kann auch schädlich sein

• nicht alle finanziellen Aktivitäten fördern Wachstum im selben Maß (z.B. Innovationen zur Umgeung von Regulierungen)!

• nicht-linearer Zusammenhang: Wenn Finanzsystem „zu groß“ wird, wird Einfluss negativ ! • Ineffiziente Umletung von Humankapitla in den Finazsektor weil dort die Gehälter am höchsten sind!

Konvergenzeffekte → je reicher ein Land desto schwerer ist es zu wachsen!

Warum könnte ein zu großes Finanzsystem schädlich sein?

• größere Anfälligkeit für Finanzkrisen ! • Fehlallokation von Ressourcen, zu viel „Talent“ in Finazsektor, obwohl Produktivität nicht hoch ist ! → Deregulierung des Finanzsystems führt zu mehr Gewinnen und damit zu höheren Gehältern!

Bank- vs. marktbasierte Finanzsystem • in den meisten Ländern indirekte Finanzierung → bankbasiertes Finanzsystem (DE, IT, AU)! • dominierte die direkte Finanzierung → marktbasiertes Finanzsystem (USA, UK, NL)! Volumen in der Unternehmensfinazierung relativ zum BIP!

Beachte: größte Teil der Unternehmesinvestitionen über die Innenfinazierung !

Argumente bankbasiertes Finanzsystem

Argumente marktbasiertes Finanzsystem

• ermögtlich kleinen Unternehmen und Haushalten Zugang zum Kapitalmarkt

• Banken sind inhärent instabil und stellen in Krisen keine Finazierung mehr bereit

• Banken schaffen langfristife Kundenbeziehung und helfen in Schwierigen Phasen

• Banken sind risikoavers/ risikoscheu ! → keine Kredite an junge, riskante Unternehmen

• können über Kreditauswahl und -überwachung eher sicherstellen, dass Kredite zurückgezaht werden.

• Banken haben höhere Transaktionskosten ! (Widerspruch zur Reduzierung der Kosten)

• Märkte haben Trittbrettfahrerproblem

• bessere Disziplinierung der Schulder über Märkte! (Corparate Governance) • zu große Macht der Banken kann schädlich sein • Banken neugen dazu, Unternehmen zu lange am Leben zu halten

Corparate Governance → alle Meschnismen, mit denen Investoren in einem Unternehmen sicherstellen können, dass das Management in ihrem Sinne handelt Instrumente: # # # # # #

- Bestellung/ Entlastung des Vorstandet! - Entscheidung über Mangerentlohnung ! - Markt für Unternehmenskontrolle: Unternehmensübernahme ! - Sperrminoritäten, Merheitsbeteiligungen !

• keine eindeutige Evidenz ob bank- oder marktbasierte eher das Wirtschaftswachstum fördern ! • Finanzmärkte und -intermediäre sind komplementär • Finanzintermediäre spielen auch in Finanzmärkten eune Rolle (z.B. bei Emmision von WP)! • Wettbewerb kann Effizienz erhöhen ! • Grenzen verschwimmen zunehmend!

Overbanking in Europa?

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nach Krise wurde agumentiert Europa wäre zu stark bankbasiert! nach Krise aufgrund der schwachen Banken kaum alternative Finanzierungsmöglichkeiten! Grund für notwendigkeit einer Europäischen Kapitalmarktunion ! Aber: Bankbasierung teilweise Reaktion auf Struktur der eur. Wirtschaft (viele kl. Unternehmen)!

Trends im Finanzsystem 1. Disintermediation → verstärkte Unternehmensfinanzierung über Märlte! → Wachsende Bedeutung von Wertpapieren! 2. Zunehmende Vernetzung des Finanzsystems → Konsoldierung: wachsende Bedeutung großer Banken durch Zusammenschlüsse! → Kreditrisikotransfer über Verbriefung („originate to distribute“)! 3.Größere Komplexität von Produkten → Rolle von Banken als Berater ! 4. Wachstum des Schattenbanksektors (Hedge Fonds, GMFonds…) → Reaktion auf viele Regulierungen im Bankensektor nach Finanzkrise ! 5. Digitalisierung → bedroht das Geschäftsmodell traditioneller Banken !

Fazit • Finanzsystem soll finanzielle Mittel von Akteuren mit Überfluss an Aktuere die Finanziellemittel benötigen leiten! • Auswirkung auf Produktivität und Wirtschaftswachstum ! • direkte oder indirekte Finanzierungstransaktionen ! • Finanzssystem können Transaktions- und Informationskosten seken und Risiken besser managen ! • es lässt sich nicht sagen, dass Märkte ider Finanzintermediäre überlegen sind → sie biete komplementäre Leistungen an ! • Es können erhebliche Risiken entstehen, daher muss Finanzsyste umfassend reguliert werden!

2. Die globale Finanzkrise und ihre Auswirklungen Arten von Finanzkrisen 1.Bankenkrise → Zusammenbruch eines signifikanten Teils des Bankensektors (systemische Krise)! → hohe Verluste und/oder Bank Runs! → häufig gehen Kreditbooms und Vermögenspreisblasen (insbesondere Immobilien) voraus! → Zusammenbruch einer Bank ≠ Bankenkrise ! 2. Staatsschuldenkrise → Zahlungsausfall eines Staats! → führt zur Restrukturierung (Bedingungen der Schuldverträge werden geändert) mit # Laufzeitverlängerung und patriellem Schuldenerlass!

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→ haben nicht nur mit Zahlungsunfähigkeit sondern auch mit Zahlungsbereitschaft zu tun! 3. Währungskrise → plötzlicher Wertverfall einer Währung aufgrund spekulativer Attacke! → typischerweise mit plötzlichem Kapitalabfluss ins Ausland (sudden stop)! → betrifft in erster Linie länder mit festen Wechselkurssystemen ! → führt zur Abwertung der Währung oder sogar Aufgabe des festen Wechselkurses !

• die verschiedenen Arten von Finanzkrisen treten häufig gemeinsam auf und verstärken sich gegenseitig! # # #

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- Banken- und Währungskrisen (twin crises)! - Banken- und Schuldenkrise! - Währungs- und Schuldenkrise !

Minskys These der finanziellen Insatbilität • Finanzkrisen als inhärenter Bestandteil des kapitalistischen Wirtschaftssystems! • Krisen starten mit einem exogenen Schock (displacement)! 5 Pahsen des Finanzzyklus 1. Kreditexpansion und steigende Vermögenspreise! 2. Euphorie und extrapolative Erwartungen, Verschlechterung der Kreditstandarts! 3. Störung (z.B. Zusammenbruch von Preisen, Unternehmen, Banken)! 4. Verkauf von Wertpapieren, Rückgang der Kreditvergabe (deleveraging)! 5. Panik: Runs, Notverkäufe!

• Minsky betont die Prozyklität des Finanzsystems! # #

- Unterschätzung von Riskien im Bomm, Überschätzung von Risiken im Bust! - Risiken werden vom Finanzsystem verstärkt!

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→ Verfall von Vermögenspreisen aufgrund von Notverkäufen !

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→ Rückgang Kreditvergabe in Rezession !

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# → Wer von Sicherheiten steigt im Boom und fällt im Bust ! - Prozyklität der Regulierung: Eigenkapitalanforderungen steigen im Bust und schränken ! Kreditvergabe ein!

Die globale Finanzkrise 2007-2009 • stürzte viele Länder in schwere Rezession mit Wachstumseinbrüchen und dramatischen Anstieg der (Jugend-)Arbeitslosigkeit! • traf vor allem entwickelte Länder! • deutlicher Anstieg der Staatsverschuldung! Krise am Immobilienmarkt • Massive Kreditausfälle im Immobilienbereich ! • besonders bei Subprime-Krediten (Kredite an hochriskante Schuldner)! • nach Einbruch der Immobilienpreise konnten viele Schuldner Kredite nicht bedienen, Gläubiger saßen auf wertlosen Immobilien! • sehr niedrige Leitzinsen → Anhebung der Zinsen ab 2004 führt schließlich zur Kehrtwende ! Ausweitung zu einer globalen Krise

• Ausweitung der Krise über den Verbriefungsmarkt → Risikien die in USA aufgenommen wurden. wurden in die Welt verteilt ! Aufbau von Risiken im globalen Finanzsystem • Anstieg der Verschuldung → EK wuchs langsamer als FK (Höheres Insolvenzrisiko)!

• Anstieg der Fristen- und Liquiditätstransformation (höheres Liquiditätsproblem)! • Anstieg der Vernetzung: Verkauf von Verbriefungsprodukten an internationale Finanzinstitute,

wachsende Bedeutung von Kreditausfallversicherungen, dadurch Anstieg von Gegenparteirisiko!

• Anstieg der Korrelationen zwischen Instituten → ähnliche Risikopositionen ! → Keine Transparenz darüber, wer welche Risiken trug Beginn der Finanzkrise • Juni 2007: Probleme bei US-amerikanischen Hedge Fonds! • Anspannung im Interbankenmarkt , schwindendes Vertrauen ! • 15. September 2008: Zusammenbruch von Leahman Brothers löst weltweise systematische Finanzkrise aus!

• Weltweit drastischer Einbruch der Wertpapierpreise und Einfrieren des Interbankenmarkts ! Liquiditätsspiralen → Interbankenmarkt fällt als Liquiditätsquelle aus! → Verkauf von WP in einem fallenden Markt lässt Preise noch stärker fallen (fire sales)! → Folge: Kurzfristige Finanzierung ist weder über Kreditaufnahme (fundig liquidity) noch durch # den Verkauf von WP (market liquidity) verfügbar! → Schwierigkeiten bei Kreditaufnahme und fallende Marktpreise verstärken sich gegenseitig! Akutes Krisenmanagement

• Massive Liquiditätszuführungen durch Zentralbanken ! • Staatliche Garantien für Einleger (um Bank Runs zu vermeiden)! • Umfangreiche staatliche Rettungsmaßnahmen (Eigenkapitalzuführung → Staat kauft Anteile)! Reform der Finanzmarktregulierung

• deutliche Verschärfung der Bankenregulierung unter Basel III! • Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen und Einführung einer Liquiditätsregulierung! • Einführung makroprudenzieller Regulierungen und Aufsicht → Finanzsystem als Ganzes!

Die Krise im Euroraum

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Oktober 2009 - Griechenland veöffentlich revidierte Zahlen über Staatsfinanzen ! Folge: Anstieg der Risikoprämien! Mai 2010: Erstes Rettungspaket unter einbezug des IWF (immer vorrangiger Gläubiger)! Strenge Auflagen zur Kosolidierung der Staatsfinanzen und zu Strukturreformen zur Widerherstellung der Wettbewerbsfähigkeit (Konditionalitäten) → Kritik, weil Staat gezwungen war Augaben zu senken → Nachfrage sinkt!

Wieso rettete man Griechenland?

• Der Zahlungsausfall wurde verhindert, um Gefahr von Ansteckungsgefahr zu vermeiden ! • Sorge vor Auswirkung auf europäische Banken die Forderungen gg Griechenland hielten (Bankenrettung verpackt in Griechenlandrettung)!

Kriesenmanagment • Mai 2010 → Securities Markets Program (Erste Anleihekäufe der EZB)!

• verschiedene Rettungsschirme! • März 2012: Zweites Rettungspaket Griechenland mir privatem Schuldenschnitt! Dragis „Whatever it takes“ → Märkte beruhigen sich schlagartik → Einführung des umstittenen OMT-Programms (Rausbewegt aus gepolitischem Bereich! # - Ankauf Staatsanleihen geknüpft an Kondtitionen und Auflagen ! # - keine Vorrangigkeit der EZB im Falle einer Schuldenrestruktuierung! # - Programm wurde nie umgesetzt ! Ursachen der Krise im Euroraum 1. fehlende fiskalische Disziplin! 2. divergierende Finanzzsyklen und Exzesse im Finanzsystem! 3. divergierende Wettbewerbsfähigkeit! 4. Enge Verflechtung von Banken und Staaten !

3. Die Kapitalstruktur in einem vollkommenen Markt und das Modigliani-Miller-Theorem Finanzierung durch Eigen- oder Fremdkapital Frage: Wie entscheider der Unternehmer, ob er sich durch EK oder FK finanziert?! Kapitalstruktur → bezeichnet die relativen Anteile des FK und EK auf der Passivseite der Bilanz! Fremdkapital → • Finanzierungsform mit festen/ erfolgsunabhängigen Rückzahlungsverpflichtungen ! • Kann FK nicht (vollständigt) zurückgezahlt werden so wird das Unternehmen insolvent ! • muss vor dem Eigenkapital bedient werden ! Eigenkapital → • ohne feste Rückzahlung ! • Anspruch auf die verbleibenden Erträge nach Abzug aller Zahlungsverpflichtungen ! • Eigenkapitalhalter ist residual claimant !

Beispiel Ein Unternehmer hat Zugang zu einem riskanten Investitionsprojekt, das bei einer Anfangsinvestition von 800 Euro die folgenden Zahlungsstro ' me erwirtschaftet:! → 1.400 Euro mit Wahrscheinlichkeit 50% (Erfolg)! → 900 Euro mit Wahrscheinlichkeit 50% (Misserfolg)! Erwartungswert des Projekts (= mittlerer Ertrag über die beiden Zustände): ! # # # # 0,5 · 1.400€ + 0,5 · 900€ = 1.150€! ! Annahme: Der risikolose Zins beträgt 5% (im heutigen Zinsumfeld unrealistisch)! Risikoaverse Investoren verlangen als Entschädigung für das Risiko einen Risikoaufschlag! # → Annahme: Risikoaufschlag für dieses Projekt = 10%! lohnt sich das Projekt? → bestimmen des Kapitalwerts (Barwert der Einzahlungen - Barwert des Auszahlungen)!

• Barwert = drückt alle Zahlungsströme in heutigem Geld aus (Abzinsung zukünfitger Zahlungen) • beim Abzinsen müssen die gesamten Kapitalkosten (inkl. Risikoprämie berücksichtigt werden! Kapitalwert = -800€ + 1.150€ / 1,15 = 200€ ! Kapitalwertregel: Projekte mit einem positiven Kapitalwert sollten durchgeführt werden! → Ergebnis: Das Projekt ist lohnend ! Finanzierung über Eigenkapital Wie viel würden Investoren für Aktien zahlen, wenn das Unternehmen nur durch EK finanziert wird! → der Wert der Aktien entstpricht dem Barwert des zukünfitgen Zahlungen ! # # # # BW = 1.150€/ 1,15 = 1.000€!

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das Unternehmer könnte das Unternehmen für 1.000€ an die Eigenkapitalgeber verkaufen, Unternehmer erzielt Gewinn in Höhe des Kapitalwerts → volkswirtschaftliche Mehrwert im unverschuldeten Unternehmen → Zahlungen des EK = Zahlungsströme des Projektes Renditen des EK (immer relativ zum eingesetzten Kapital)

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Im Erfolgsfall: (1400-1000)/ 1000 = 40%!

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Im Misserfolgsfall : (900-1000)/ 1000 = -10%!

Erwartete Rendite: 0,5 x 40% + 0,5 x -10% = 15% → Enspricht risikolosen Zins + Risikoprämie !

Finanzierung über Fremd- und Eigenkapital Annahme: Unternehmer nimmt einen Kredit (FK) in Höhe von 500€ auf und finanziert den Rest über EK !

• Welcher Zins muss für das FK bezahlt werden?! # # # #

→ Zins entspricht dem risikolosen Zins von 5%, da in beiden Zuständen der Welt eine # vollständige Rückzahlung geleistet werden kann ! ! → dies führt in der zweiten Periode zu einer Gesamtzahlung von 525€!

• Zahlung an den Anteilseigner nach Befriedigung der Gläubiger ! # # !

→ im Erfolgsfall: 1.400€ - 525€ = 875€! → Im Misserfolgsfall: 900€ - 525€ = 375€!

Gesetz des einheitlichen Preises Idee von Modigliani und Miller : → durch eine veränderung der Kapitalstruktur ändern sich die Zahlungströme nicht ! → es ändert sich lediglich die Zuordnung der Zahlungsströme aud die Kapitalgeber! Folge: das teilweise verschuldete Unternehmen muss denselben Wert haben wie das vollständig über EK finanzierte Unternehmen → Gesetzt des einheitlichen Preises (low of one price)! Wert des Eigenkapitals im verschuldeten Unternehmen → Wert des vollständig über Aktien finanzierten Unternehmens: 1.000€! → Wert des Fremdkapitals: 500€! → Also muss das Eigenkapital im verschuldeten Unternehmens 500€ kosten: E = 1000€ - 500€!

Auswirkung der Verschuldung auf Risiko und Rendite • Erwartete Rendite ohne Verschuldung: 15%!

• Erwartete Rendite mit Verschuldung:! #

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Im Erfolgsfall: (1400-525-500)/ 500 = 75%!

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Im Misserfolg:#(...