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Materiales Docentes. Emprendimiento y Finanzas. Casos para debate.

CASO WEWORK: PROBLEMAS EN EL OLIMPO DE LAS STARTUPS

Evaristo Colomina Climent y Leonardo Yáñez Muñoz Departamento de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad de Alicante (España).

Personajes principales.

Adam Neumann, fundador de WeWork en 2010, es la clave de bóveda de la compañía, uno de los “unicornios” (startups de más de 1.000 millones de dólares de valoración para los inversores en capital riesgo) mejor valorados del mundo. Con su flamante melena ondulada, 40 años de edad y 1’98 de estatura, su aspecto lo asemeja más al líder de un grupo de rock que a lo que realmente es, el propietario y subarrendador de inmuebles para oficinas. También su discurso es disonante al respecto: más allá de proveer espacios de trabajo para quien lo precisa, la misión de WeWork, asegura, es “elevar la conciencia del mundo”, “abarcar todos los aspectos de la vida de la gente, tanto en el mundo físico como en el digital”, “todo el mundo es un creador. Todos sois creadores y tenéis superpoderes”

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Fuente: The New York Times Magazine

Neumann se ha aplicado a comportarse y conducir su compañía como si fuera una tecnológica típica de Silicon Valley, así que se ha movido rápido y ha roto cosas; ha dado la imagen de hípster risueño que cambia el mundo a golpe de clics, al tiempo que alimentaba su leyenda y su desmesurado ego a base de grandes fiestas, tequila de lujo a chorros y viajes en un jet privado Gulfstream G650ER valorado en 60 millones de dólares. Lo cierto es que este peculiar perfil emprendedor le valió para lograr, tras una breve entrevista de media hora en 2017, el patrocinio entusiasta de Masayoshi Son, presidente ejecutivo de SoftBank, que ha invertido en WeWork 10.650 millones de dólares, accediendo a la propiedad del 29 % de la firma. En realidad, Masayoshi Son es un inversor de capital riesgo con amplia experiencia. Fundó su compañía, SoftBank, en 1983. Participó, y sufrió considerables pérdidas, en la burbuja especulativa de las “puntocom” que estalló en 2000; se repuso de la ruina e hizo fortuna apostando por Alibaba al punto de convertir SoftBank en uno de los grupos de capital riesgo más importantes del mundo, en especial a través de su fondo Vision Fund, creado en 2017 con 100.000 millones de dólares, y participado por el príncipe Mohammed Ben Salman a través del Fondo Soberano de Arabia Saudí. En la

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actualidad, Son prepara el lanzamiento de un segundo fondo con unos recursos equivalentes, para el que espera contar de nuevo con el príncipe saudí.

Fuente: Nikkei Asian Review

Obviamente, este compromiso de una entidad tan relevante como SoftBank dio alas a WeWork, y exacerbó la arrogancia de Neumann a la máxima potencia, en su voluntad de “sacudir” el mercado de espacios para oficinas e, incluso, diversificar actividades a otros ámbitos, como el mundo del surf y las guarderías.

El problema.

Lo cierto es que la arrogancia ilimitada de Neumann y el apoyo entusiasta de Son, junto a otros factores externos, se combinaron para convertir WeWork en una máquina trituradora insaciable de dinero. La expansión (en volumen y localidades) y diversificación de actividades ha crecido al tiempo que lo hacen las pérdidas registradas, como vemos en los gráficos siguientes:

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WeWork. Ventas (en millones de USD

WeWork. Beneficio Neto (en millones de USD

Fuente: ¿En qué consiste la crisis de WeWork?, elespectador.com, 01/10/19

Así las cosas, desde primeros de 2019 Neumann y Son barajaron la idea de lanzar una oferta pública de venta (OPV, IPO –initial public offering- en inglés) que proporcionase más efectivo a la vez que facilitaba el acceso a un crédito bancario de 6.000 millones,

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imprescindible para refinanciar su deuda y el sostenimiento del negocio. A tales efectos WeWorks comunicó formalmente el 14 de Agosto de 2019 a la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, Securities and Exchange Commission, en inglés) su intención de convertirse en empresa cotizada. La previsión de Neumann y Son, en función de rondas y consultas iniciales desde primeros de año, era que la valoración de la compañía alcanzase los 47.000 millones de dólares; ello no obstante, y conforme se percibieron las reacciones a la oferta y al folleto de 380 páginas que la publicitaba, tan repletas de atractivos gráficos como escasas en información financiera útil, las expectativas de valoración fueron cayendo de modo alarmante al punto de que en Septiembre las estimaciones se cifraban en los 10.000 millones, lo que llevó el 16 de Septiembre a anunciar la suspensión de la salida a bolsa. Este desarrollo de los acontecimientos no es especialmente sorprendente. Por una parte, las dudas sobre la valoración de WeWorks, y por extensión de otros muchos “unicornios”, siempre han existido. El propio Neumann intentaba, en 2017, despejarlas diciéndole a Forbes lo siguiente: “nuestra valoración y tamaño hoy se basan mucho más en nuestra energía y espiritualidad que en un múltiplo de ingresos”. Claro, esta explicación puede suscitar aplausos y entusiasmo entre el público asistente a una charla de motivación, pero probablemente suscite más bien inquietud en un inversor a punto de arriesgar su dinero. Por otra, para SoftBank, que presionó para que se descartara la salida a bolsa a la vista de las expectativas antes descritas (y para que Neumann abandonara la presidencia ejecutiva), el hecho de que se hubiera consumado la IPO con una valoración de 10.000 millones (última valoración percibida) hubiera supuesto reconocer, sobre su inversión de unos 10.700 millones, unas pérdidas de unos 6.000 millones, al menos sobre el papel. De hecho, la OPV fue retirada al constatar la falta de demanda, al tiempo que el Wall Street Journal daba cumplida cuenta a sus lectores del estilo de vida y las extravagancias de Neumann; la conclusión del público al respecto resulta demoledora y los efectos contundentes: finalmente Neumann renuncia a la presidencia ejecutiva el 24 de Septiembre, siendo sustituido por dos ejecutivos de la propia WeWorks pero experimentados, procedentes de Amazon

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y Time Warner, siguiendo así los pasos de otros personajes igualmente atrabiliarios, como Travis Kalanic, ex CEO de Uber. Por otro lado, la imagen de SoftBank sufre un deterioro considerable, por cuanto en vez de haber provisto una “vigilancia adulta” a las actividades de WeWork, la percepción general es que habría estimulado, o al menos consentido, los excesos y fantasías de Neumann. Para Masayoshi Son, principal valedor de Neumann, estas circunstancias son especialmente ingratas por cuanto en estos momentos (Septiembre de 2019) trabaja para lanzar de inmediato su nueva iniciativa, Vision Fund 2, con un capital de 108.000 millones de dólares. El problema es que los acuerdos de aportaciones no están totalmente cerrados y que, por ejemplo, aportantes como el Fondo Soberano de Arabia Saudí o el de Abu Dabi, que ya participan en Vision Fund 1, muestran cierta reluctancia ante el entusiasmo de Son por unicornios de dudosa viabilidad. Lo cierto es que todo parece indicar que lo sucedido ha afectado a SoftBank, que ha perdido un 20% de valoración desde Julio, probablemente en consonancia con la caída de inversiones como la de WeWork, como podemos ver en el siguiente gráfico:

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Los motivos de la desconfianza.

¿Qué ha provocado la reticencia de los inversores a responder positivamente a la salida a bolsa de WeWork? Hay bastante consenso en señalar cuatro razones principales, a saber: Una, la ausencia de beneficios en la actividad, y la carencia de perspectivas de ellos; más bien al contrario, la imagen de WeWork es la de una máquina devoradora de efectivo y acumuladora de pérdidas, y las características conocidas de su modelo de negocio no auguran un comportamiento diferente en el futuro. En segundo lugar, su valoración, considerada por muchos como simplemente “obscena”. Al respecto, se hace una comparativa con el caso de la compañía Regus (hoy conocida como IWG), con una actividad similar, y cuya trayectoria en el mercado ha sido accidentada: desarrolló una intensa expansión durante la burbuja “puntocom” y acumuló un gran volumen de deuda (lo que está haciendo ahora WeWork con gran entusiasmo) lo que le llevó a una situación bastante comprometida, dado que, además de la carga de la deuda el flujo de ingresos era reducido e inestable. De las dificultades para salvar esta situación, según su CEO, aprendió una lección: “o tienes las cuentas equilibradas o mueres. No se trata de si caes o no, sino de cuándo.” En la actualidad, IWG consigue resultados positivos, y su valoración, pese a lo anterior y a que su cuota de mercado es superior (en clientes, espacios, ciudades), está valorada en 3.700 millones de dólares. Veamos algunos datos al respecto:

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¿Hay algo que justifique tal desequilibrio en la valoración? Aparentemente, el quid de la cuestión reside en la habilidad que ha desplegado Neumann para presentar, contra toda evidencia, a su “unicornio” como una compañía tecnológica, con el consiguiente “glamour” y plus de valoración que acompaña a tal calificativo. Borges escribió: “Gibbon observa que en el libro árabe por excelencia, en el Alcorán, no hay camellos; yo creo que si hubiera alguna duda sobre la autenticidad del Alcorán, bastaría esta ausencia de camellos para probar que es árabe”. Por ejemplo, Zoom Video Comunications Inc., una compañía de software de videoconferencia,

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y por tanto obviamente tecnológica, utilizó ocasionalmente la palabra “tech” unas pocas veces en su folleto para su OPV en Abril de 2019; WeWork la emplea 123 veces en su folleto. También es verdad que Uber, compañía que puede ser descrita como una central informatizada de taxistas subempleados, la utilizó más veces. El tercer punto a considerar es la lógica preocupación de potenciales inversores respecto a las expectativas de supervivencia de la compañía en un entorno turbulento. WeWork, en su desmesurada expansión, acumula 47.000 millones de dólares en pagos comprometidos frente a expectativas de 4.000 millones en cobros; en estas circunstancias, su capacidad de respuesta a situaciones de recesión parece seriamente comprometida. Finalmente, pero no menos importante, es evidente la existencia de un serio problema de gobernanza. Ya hemos comentado al principio de este trabajo los hábitos de playboy de Neumann; más inquietante aún resultan, desde el punto de vista de la buena gobernanza, algunas operaciones financieras oscuras del mismo Neumann, como ceder en leasing a su propia compañía algunas propiedades que le han hecho multimillonario personalmente a costa de los beneficios de WeWork. O sus derroches de “creatividad”, aprovechando la lluvia de efectivo sobre su compañía, para desviar grandes cantidades de dinero a inversiones tan imaginativas y dudosamente rentables como olas artificiales para la práctica del surf (Watergarden), lo que Neumann define como una de sus más “útiles inversiones para mejorar significativamente nuestra oferta de productos”.

Pero, ¿cuál es el modelo de negocio de WeWorks?

Pese a todas las mistificaciones y a las poses de gurú tecnológico hípster de Adam Neumann, WeWorks es una compañía del sector inmobiliario dedicada al arriendo y subarriendo de oficinas y espacios de trabajo, negocio éste en absoluto novedoso y difícilmente clasificable como tecnológico. Sin embargo, y para ser justos, es preciso decir que la propuesta de valor que desarrolla WeWork no carece totalmente de elementos innovadores. Es evidente que en la actualidad el concepto de lugar de trabajo, de oficina, se ha modificado profundamente con respecto

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al que se manejaba en el siglo XX: ya no hace falta, no tiene sentido, esa característica gran oficina propia de aquellos tiempos, que equivalía en el ámbito administrativo al diseño de fábrica taylorista en busca de las mismas ganancias en eficiencia ; las nuevas formas de trabajo, los nuevos trabajadores, operan en un contexto diferente y con otros medios y herramientas, De hecho, cada vez es más frecuente que las empresas recurran al “hot-desking system”, lo que supone que el empleado ocupe cualquier espacio que encuentre libre, y no una ubicación predeterminada: en las oficinas de Deloitte en Londres 12.500 personas tienen acceso al edificio pero sólo hay 5.500 puestos de trabajo disponibles. Este nuevo estilo de espacio de trabajo tiene un impacto muy positivo en las cuentas de las empresas, por cuanto reduce considerablemente los costes fijos en concepto de uso de instalaciones administrativas; el lado oscuro de esta tendencia consiste en que puede resultar alienante para el trabajador, pues implica despersonalización y aislamiento, lo que es especialmente grave para la productividad y bienestar del empleado aplicado a tareas más creativas y más intensas en uso de conocimiento. Las empresas de coworking en general, y WeWork en particular, ofrecen una solución a la provisión de espacios de trabajo de modo que se materializan los ahorros antes mencionados (incluso se aumentan puesto que facilitan escalabilidad) y además se evitan o mitigan los efectos negativos mediante un diseño innovador orientado al bienestar individual y a la socialización. Dicho esto, veamos los elementos más importantes del modelo de negocio. Como hemos comentado, la propuesta de valor consiste en espacios de trabajo ajustados a las necesidades y posibilidades del cliente, en edificios diseñados específicamente a estos efectos. A continuación, dos imágenes al respecto; oferta de espacios en el centro de Madrid, y un edificio construido por WeWork en Tokio

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Fuente: www.wework.com/es-ES

Fuente: Google Maps. Edificio de WeWork en el distrito de Shibuya (Tokio). Para The Economist, “es un cruce entre un iceberg y una botella de plástico pasada por una trituradora”

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En cuanto al perfil del cliente típico, al menos hasta ahora la mayoría de quien utiliza este servicio consiste en pequeñas empresas de muy diversos sectores.

Respecto al “motor financiero” de la compañía, y pese a las fantasías de Neumann sobre la naturaleza high-tech de su negocio, la cosa no puede ser más clásica en el sector inmobiliario: de un lado, los costes de estructura y gestión, más los arrendamientos de propiedades ajenas y las amortizaciones de los propios; de otro, los ingresos por alquiler de espacios y otros servicios (como uso de una sala de reuniones). El tipo de cliente habitual (pequeña empresa) representa un problema para la estabilidad del modelo de negocio en dos sentidos. Por un lado, el segmento de pequeñas empresas es, en sí mismo, extremadamente volátil, con tasas elevadas de mortalidad en todo tiempo, lo que dificulta contar con una base de clientes estable; por otro, estas empresas son las más frágiles ante los periodos de recesión, y, al depender de sus pagos de arrendamiento, contagian su fragilidad a las empresas de coworking. Un problema añadido es el siguiente: WeWork adquiere compromisos de pago por arrendamientos o compras a largo plazo, para subarrendar o arrendar los espacios; por el contrario, los clientes alquilan a corto plazo y abandonan en cualquier momento. Este desacople entre la previsibilidad de los flujos de entradas y salidas corrientes de fondos es una vulnerabilidad importante y hace incierta cualquier previsión. En este sentido, la amenaza de quiebra acecha: en este momento WeWork tiene compromisos de pago por arrendamiento por 47.000 millones de dólares, en tanto que sólo 4.000 millones en futuros cobros de clientes.

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Es verdad que dispone de ciertos mecanismos de protección: sus arrendamientos se contratan a través de subsidiarias constituidas específicamente para cada propiedad, de modo que las consecuencias de un posible impago quedarían circunscritas a la subsidiaria; también en algunos casos comparte el negocio con algunos propietarios, lo que reduce el riesgo. Con todo, y como decíamos al principio de este apartado, a su pesar WeWork es esencialmente una empresa del sector inmobiliario y como tal y en última instancia la variable clave para su gestión es el precio, por lo que la rentabilidad pasa por lograr una estructura de costes ajustada: exactamente lo contrario de lo que, al menos hasta ahora, ha sido el comportamiento de WeWork. Además, y como toda empresa de su sector, es muy sensible al ciclo, lo que hace más perentorio optimizar dicha estructura de costes para responder a las alzas y bajas del ciclo.

Consecuencias y lecciones del caso.

Al momento actual (principios de Octubre de 2019), la situación de WeWorks es ciertamente complicada. En paralelo con la suspensión de su OPV Neumann dejó su cargo ejecutivo en la compañía y fue sustituido por una bicefalia interina formada por sus actuales vicepresidente y director financiero, los cuales han iniciado una política de “supervisión adulta” sobre la herencia de Neumann, reduciendo costes y eliminando extravagancias. Pero, como diría Monterroso, “el dinosaurio todavía estaba allí”: la valoración de la compañía ha caído a 10.000 millones de dólares (desde 47.000), es imprescindible conseguir un préstamo de 6.000 millones de inmediato y, en definitiva, o se estabilizan los flujos de financiación o la compañía se quedará sin dinero a mediados del año próximo. En definitiva, el futuro se atisba muy oscuro. Para Masayoshi Son tampoco la experiencia ha sido muy feliz. Pese a que se ufana de que sus planes de negocio contemplan un horizonte de 300 años, y gusta del apodo por el que se le conoce, Yoda (el calvo, pequeño y sabio maestro Jedi de la Guerra de las Galaxias), es consciente de que los mercados operan a plazos temporales mucho más cortos (días y semanas, no siglos), y no se

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entusiasman con discursos sobre la Fuerza, como los caballeros Jedi, sino con modelos de negocios rentables. Así las cosas, las dudas e inquietudes sobre su buen criterio a la hora de gestionar Vision Fund no han dejado de crecer; el lanzamiento de Vision Fund 2, previsto estas fechas, despierta gran expectación. En términos más generales, dejando aparte a los protagonistas directos del caso, pensamos que se pueden extraer algunas lecciones importantes: En primer lugar, la mayoría de los agentes inversores parecen ser más conscientes de la importancia del modelo de negocio como criterio clave para valorar las expectativas y orientar sus operaciones. En los últimos tiempos, tras la Gran Depresión, las condiciones para una nueva burbuja similar a la “puntocom” parecían dadas: abundancia de dinero y rentabilidad escasa en inversiones tradicionales; en este panorama, las startups de base tecnológica, alta escalabilidad y potencial de crecimiento parecían ser la respuesta adecuada, sobre todo si sus fundadores usaban la fraseología mística y rimbombante conveniente. Sin embargo, el caso que nos ocupa pone de manifiesto que entre los inversores aparecen recelos en aplicar sus fondos a st...