Modul 9 Manajemen Keuangan PDF

Preview

Summary

MDDUL 9 Topik-topik Khusus dalam Keuangan Dr. Suad Husnan, M.B.A. PENDAHULUAN odul 9 ini berisi uraian tentang beberapa masalah yang sering dikelompokkan menjadi topik-topik khusus. Masalah-masalah tersebut adalah masalah merger dan akuisisi, reorganisasi dan likuidasi, serta keuangan intemasional. ...

Description

MDDUL 9

Topik-topik Khusus dalam Keuangan Dr. Suad Husnan, M.B.A.

PENDAHULUAN

odul 9 ini berisi uraian tentang beberapa masalah yang sering dikelompokkan menjadi topik-topik khusus. Masalah-masalah tersebut adalah masalah merger dan akuisisi, reorganisasi dan likuidasi, serta keuangan intemasional. Sebenamya kalau dikaitkan dengan keputusankeputusan keuangan, masalah-masalah tersebut tidak lepas dari keputusan investasi dan pendanaan. Khusus untuk masalah yang terakhir, keputusan investasi dan pendanaan tersebut diperluas dengan dimensi internasional. Setelah mempelajari modul ini, Anda diharapkan akan dapat membuat keputusan investasi dan pendanaan dengan dimensi internasional. Secara khusus, Anda diharapkan mampu: 1. menjelaskan alasan merger dan akuisisi; 2. menjelaskan alasan mengapa melakukan reorganisasi dan likuidasi.

9.2

MANA.JEMEN KEUANGAN

KEGIATAN

BELAL.JAR

e

1

Merger dan Akuisisi erger dan akuisisi merupakan alternatif untuk melakukan ekspansi atau perluasan usaha. Perluasan usaha memang dapat dilakukan dengan ekspansi intern (yaitu menambah kapasitas pabrik, menambah unit produksi, menambah divisi baru), tetapi juga dapat dilakukan dengan menggabungkan dengan usaha yang telah ada (merger dan consolidation) atau membeli perusahaan yang telah ada (akuisisi). Beberapa perusahaan memilih untuk mengakuisisi perusahaan lain dalam mendukung usaha pengembangan mereka. Beberapa contoh di BEJ, di antaranya PT Mayora Indah (industri makanan dan minuman) mengakuisisi 96% saham PT Torabika Eka Semesta sebanyak 25,5 juta lembar saham senilai sekitar Rp62,5 miliar. PT Dynaplast (industri plastik) mengakuisisi 51% saham PT Rexplast (perusahaan botol dan pengepakan plastik) senilai Rp7,76 miliar. PT Sari Husada (industri makanan bayi) mengakuisisi 100% saham PT Sugizindo (industri makanan bayi) senilai Rp28,3 miliar. Istilah merger sering dipergunakan untuk menunjukkan penggabungan dua perusahaan atau lebih, dan kemudian tinggal nama salah satu perusahaan yang bergabung, sedangkan consolidation menunjukkan penggabungan dari dua perusahaan atau lebih, dan nama dari perusahaan-perusahaan yang bergabung tersebut hilang, kemudian muncul nama baru dari perusahaan gabungan. Dalam pembicaraan di sini istilah-istilah tersebut akan sering dipergunakan dengan maksud yang sama (interchangeable). Pembahasan diarahkan pada bagaimana mengevaluir suatu rencana akusisi, dan mengapa dalam praktiknya muncul berbagai resistensi terhadap upaya-upaya akuisisi.

A. MOTIF MERGER DAN AKUISISI Mengapa perusahaan bergabung dengan perusahaan lain atau membeli perusahaan lain (akuisisi)? Alas an yang sering dikemukakan adalah lebih cepat dari pada harus membangun unit usaha sendiri. Meskipun alasan tersebut benar, faktor yang paling mendasari sebenarnya adalah motif ekonomi. Dengan kata lain, kalau kita akan membeli perusahaan lain maka pembelian tersebut hanya dapat dibenarkan apabila pembelian tersebut

e

9.3

EKMA421 3/MODUL 9

menguntungkan kita. Pertanyaan selanjutnya yang timbul adalah kalau pembelian tersebut akan menguntungkan kita, apakah tidak akan merugikan pemilik perusahaan yang dijual? Kalau ya, tentunya tidak akan terjadi transaksi. Dengan kata lain, transaksi tersebut hanya akan terj adi kalau pembelian tersebut akan menguntungkan kedua belah pihak. Menguntungkan pemilik perusahaan yang dijual dan juga pemilik perusahaan yang membeli. Kondisi saling menguntungkan tersebut akan terj adi kalau dari peristi wa akusisi atau merger tersebut diperoleh synergy. Synergy berarti bahwa nilai gabungan dari kedua perusahaan tersebut lebih besar dari penjumlahan masing-masing nilai perusahaan yang digabungkan. Dalam bahasa yang lebih mudah, synergy adalah situasi pada saat 2 + 2 = 5. Synergy dapat bersumber dari berbagai sebab. Misalnya, pemanfaatan manajemen, untuk beroperasi lebih ekonomis (operating economies of scale), untuk pertumbuhan yang lebih cepat, dan pemanfaatan penghematan pajak. Di samping alasan-alasan yang diharapkan dapat menimbulkan synergy (dan karenanya merupakan alasan yang masuk akal), kadang-kadang akuisisi dilakukan dengan alasan yang meragukan (dubious). Dua alasan dubious yang sering disebut adalah diversifikasi dan jumlah earnings per share (EPS). Dari konsep CAPM kita mengetahui bahwa diversifikasi tidaklah menimbulkan manfaat karena pasar akan menentukan nilai perusahaan berdasarkan atas risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan di versifikasi (risiko sistematis), sedangkan untuk alas an EPS, yang penting adalah pertumbuhan EPS bukan jumlah EPS saat ini. Alasan EPS yang dubious terj adi karena analisis dilakukan atas dasar pertimbangan jumlah EPS saat ini, bukan EPS di masa yang akan datang (pertumbuhannya). Untuk itu, perhatikan contoh berikut ini. PT A merencanakan akan mengakuisisi PT B. Data kedua perusahaan tersebut adalah sebagai berikut.

1. 2. 3. 4. 5. 6.

EPS Harga per lembar sah PER Jumlah lembar sa ham Laba setelah pajak Nilai pasar equity

PTA Rp 2.000,00 Rp20.000,00 10x 10 juta Rp20 miliar Rp200 miliar

PTB Rp2.000,00 Rp8.000,00 4x 10 juta Rp20 miliar Rp80 miliar

9.4

MANA.JEMEN KEUANGAN

e

Misalkan, PT A dapat membeli PT B dengan harga seperti saat ini dengan cara menukar saham, dan diharapkan tidak terjadi synergy. Bagaimana EPS, harga saham, PER, jumlah lembar saham, laba setelah pajak dan nilai equity setelah merger? Apa kesimpulan yang dapat kita peroleh? Perhitungan akan lebih mudah kalau dimulai dengan menghitung: 1. Laba setelah pajak = Rp20 miliar + Rp20 miliar = Rp40 miliar 2. Nilai Pasar equity = Rp200 miliar + Rp80 miliar = Rp280 miliar 3. Jumlah lembar saham, 10 juta + (Rp80 miliar/Rp20.000,00) = 14 juta lembar 4. Dengan demikian bisa dihitung, EPS, harga saham dan PER. Hasilnya disajikan dalam tabel berikut ini.

1. 2. 3. 4. 5. 6.

EPS Harga per lembar sah PER Jumlah lembar sa ham Laba setelah pajak Nilai pasar equity

PT A Rp 2.000,00 Rp20.000,00 10x 10 juta Rp20 miliar Rp200 miliar

PTB Rp2.000,00 Rp8.000,00 4x 10 juta Rp20 miliar Rp80 miliar

PT (setelah merger) Rp2.857,00 Rp20. 000.000,00 7x 14 juta Rp40 miliar Rp280 miliar

Kita lihat bahwa harga saham PT A setelah merger tetap Rp20.000,00, tetapi EPS dilaporkan lebih tinggi. Apabila kita keliru memperhatikan jumlah EPS sebagai ukuran keberhasilan akuisisi maka kita akan mengatakan bahwa akuisisi tersebut baik bagi pemegang saham PT A. Padahal sebenarnya kemakmuran pemegang saham PT A tidak berubah. Hal ini yang disebut sebagai bottstrap effect.

B. MENAKSIR BIAYA DAN MANFAA T AKUISISI Analisis dilakukan dengan menggunakan asumsi bahwa pasar modal adalah efisien. Dengan demikian, harga saham yang tercantum di bursa merupakan harga yang wajar. Misalkan, jumlah lembar saham PT S sebesar 10.000.000 lembar dengan harga saat ini sebesar Rp8.000,00 per lembar. Dengan demikian, nilai equity PT S adalah Rp8 miliar. Kita tuliskan PVS = Rp8 miliar. Apabila PT S akan dibeli oleh PT A (PT A disebut sebagai acquiring company dan PT S disebut sebagai acquired company, dan untuk contohcontoh selanjutnya kita akan selalu menggunakan PT A sebagai acquring

e

EKMA421 3/MODUL 9

9.5

company) maka kemungkinan sekali para pemegang saham PT S akan meminta harga yang lebih tinggi dari Rp8.000,00 per lembar. Mengapa? Kalau PT A juga hanya menawarkan harga Rp8.000,00 maka pemegang saham PT S juga dapat menjual saham yang mereka miliki ke bursa (atau pemodal lain) dan memperoleh harga yang sama. Misalkan, PT A menawarkan harga Rp9.000,00 per lembar. Dengan demikian, biaya akuisisi tersebut adalah 10.000.000 x (Rp9.000,00- Rp8.000,00) = Rp10 miliar.

Karena itu, PT A hanya bersedia membayar PT S dengan harga Rp10 miliar lebih mahal kalau dengan pembelian tersebut diharapkan PT A akan dapat memperoleh manfaat lebih besar dari Rp10 miliar. Manfaat ini hanya akan terjadi kalau diharapkan akan timbul synergy. Misalkan, PT A adalah perusahaan industri makanan dan minuman, sedangkan PT S adalah perusahaan distribusi. Misalkan, diharapkan dari akuisisi tersebut PT A akan dapat menghemat biaya distribusi sebesar Rp1.000 juta pada tahun depan, dan penghematan tersebut diharapkan akan meningkat sebesar 10% per tahun selamanya (sesuai dengan tingkat inflasi). Apabila tingkat keuntungan yang dipandang layak adalah 17% maka manfaat akuisisi tersebut adalah Manfaat = 1.000 juta/(0,17-0,10) = Rp14,3 miliar Manfaat yang positif menunjukkan adanya manfaat ekonomi bagi peristiwa akuisisi tersebut. Misalkan, jumlah lembar saham PT A adalah 50 juta lembar @ Rp12.000. Dengan demikian, PVA = Rp600 miliar, sedangkan gabungan PT A dan PT S setelah memperoleh synergy (PV AS) adalah (Rp600 + Rp14,3 + Rp80) = Rp694,3 miliar. Manfaat juga dapat dihitung dengan, Manfaat = PVAS - (PV A + PVS) = 694,3 - (600 + 80) = Rp14,30 miliar Manfaat bersih (atau NPV) adalah NPV = Rp14,3 - Rp10,0 = Rp4,30 miliar

9.6

MANA.JEMEN KEUANGAN

e

Contoh synergy yang diharapkan terjadi dari contoh di atas disebut sebagai operating synergy. Operating synergy adalah synergy yang dinikmati oleh perusahaan karena kombinasi dari beberapa operasi sehingga dapat menekan biaya dan/atau menaikkan penghasilan. Operating synergy muncul dari perusahaan yang melakukan ekspansi pada bisnis yang sama sehingga dapat menekan biaya rata-rata karena biaya tetap per satuan menurun (memperoleh economies of scale) atau melakukan diversifikasi ke sektor yang masih berkaitan (related diversification). Related diversification, misalnya dilakukan oleh perusahaan garment yang kemudian mendirikan pabrik tekstil. Perusahaan rokok yang kemudian mempunyai divisi perkebunan tembakau. Apabila upaya untuk memperoleh economies of scale dilakukan dengan integrasi horizontal maka related diversification dilakukan dengan integrasi vertikal. Selain operating synergy, jenis synergy lain adalah financial synergy. Financial synergy berasal dari penghematan yang dinikmati perusahaan yang berasal dari sumber pendanaan (financing). Jenis synergy ini mungkin diperoleh dari conglomerate merger. Conglomerate merger merupakan penggabungan perusahaan (bisa berasal dari akuisisi) dari berbagai jenis kegiatan yang secara operasional tidak berkaitan satu sama lain. Sebagai misal, perusahaan Semen membeli jaringan Supermarket. Kita tidak berharap bahwa penjualan semen akan meningkat karena didistribusikan lewat supermarket. Contoh lain, perusahaan rokok membeli perusahaan garment. Dalam teori keuangan, diversifikasi ke sektor yang tidak berhubungan (unrelated diversification) disebut sebagai conglomerate merger. Jadi, conglomerate adalah perusahaan yang mempunyai berbagai jenis usaha, dan jenis-jenis usaha tersebut tidak berkaitan satu sama lain. Contoh yang pernah terjadi adalah PT lndocement (industri semen) mengakuisisi lndofood (makanan), Bogasari (tepung terigu), dan Wisma lndocement (property). Financial synergy mungkin berasal dari dua sumber. Pertama, dengan mempunyai berbagai divisi, arus kas operasi perusahaan diharapkan akan lebih stabil. Dengan demikian, peluang untuk tidak dapat memenuhi kewajiban finansial akan berkurang. Apabila hal ini ditafsirkan oleh kreditor sebagai penurunan risiko tidak mampu membayar kewajiban finansial maka kreditor mungkin menetapkan tingkat bunga yang lebih rendah. Cost of debt yang lebih rendah tentu akan menguntungkan perusahaan. Kedua, apabila risiko dinilai berkurang maka mungkin perusahaan dapat menggunakan rasio utang yang lebih tinggi. Sejauh pembayaran bunga masih bersifat tax

e

EKMA421 3/MODUL 9

9.7

deductible, penggunaan utang yang makin banyak akan menghasilkan penghematan pajak yang makin besar pula. Misalkan, PT A yang bergerak dalam bidang garment mengakuisisi PT Q yang berbisnis dalam bidang obat-obatan (farmasi). Sebagai akibat akuisisi tersebut PT A sekarang dapat meningkatkan (menambah) utangnya sebesar Rp20 miliar menjadi Rp80 miliar tanpa harus menanggung tingkat bunga yang lebih tinggi. Apabila tingkat bunga utang tersebut adalah 16% per tahun, tarif pajak adalah 0,35, dan tambahan kemampuan meminjam tersebut bersifat permanen maka PV penghematan pajak karena penggunaan tambahan utang tersebut adalah 0,35(20 miliar) = Rp7,00 miliar Ini berarti bahwa PT A mungkin menawar PT Q dengan harga lebih tinggi dari harga pasar yang saat ini terjadi, sejauh tawaran tersebut tidak lebih tinggi dari Rp 7 miliar. J adi, apabila harga pasar PT Q saat ini adalah Rp30 miliar, PT A dapat menawar dengan harga, misalnya, Rp34 miliar. Tawaran PT A tentu lebih menarik, meskipun para pemegang saham PT A juga masih memperoleh manfaat netto sebesar Rp3 miliar.

C. MENAKSIR BIAYA APABILA AKUISISI DILAKUKAN DENGAN CARA PERTUKARAN SAHAM Contoh perhitungan biaya pada bagian B di atas adalah apabila akuisisi dilakukan dengan cara pembayaran tunai. Akuisisi juga dapat dilakukan dengan cara pertukaran saham. Apabila cara ini yang ditempuh maka pemegang saham perusahaan yang diakuisisi akan menjadi pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi. Dalam contoh di atas, saham PT S diganti dengan saham PT A. Dengan demikian, apabila setelah akuisisi diperoleh NPV positif maka NPV tersebut akan ikut dinikmati oleh bekas pemegang saham PT S. Sebaliknya, apabila setelah akuisisi terj adi kerugian (NPV negatif), pemegang saham PT S ikut menanggungnya. Berikut ini diberikan contoh tentang hal tersebut. Kita gunakan contoh yang sama dengan bagian B. Apabila saham PT S dihargai Rp9.000,00, sedangkan 10 juta lembar saham tersebut akan diganti dengan saham PT A maka PT A perlu menggantinya dengan jumlah lembar saham (ingat harga saham PTA adalah Rp12.000,00 per lembar), (10 juta x Rp9.000,00)/Rp12.000,00 = 7.500.000 lembar

9.8

MANA.JEMEN KEUANGAN

e

Jurnlah lembar saham yang baru sekarang adalah 50 juta + 7,5 juta =57 ,5 juta lembar Nilai perusahaan setelah merger (PVAS) adalah Rp694,3 miliar. Dengan demikian, harga saham per lembar setelah merger adalah Rp694,3 miliar/57,5 juta = Rp12.075 (dibulatkan). Ini berarti bahwa bagi pemegang saham lama, mereka menikmati tambahan kemakmuran sebesar Rp75,00 per lembar atau secara keseluruhan 50 juta x Rp75,00 = Rp3,75 miliar Tambahan kemakmuran pemegang saham baru (bekas PT S) adalah (7,5 juta x Rp12.075,00)- Rp80 miliar = Rp10,55 miliar Apabila kita bandingkan dengan cara akuisisi secara tunai maka nampak bahwa kalau NPV akuisisi tersebut positif, dengan cara pertukaran saham akan membuat manfaat yang dinikmati oleh bekas pemegang saham PT S lebih besar. Hal yang sebaliknya akan terjadi kalau ternyata NPV negatif. D. FRIENDLY MERGER ATAU HOSTILE TAKEOVER Dalam peristiwa akuisisi, pihak yang sering kali tidak setuju adalah manajemen dari perusahaan yang akan dibeli (acquired company). Mengapa? Oleh karena mereka takut kalau jabatan mereka akan dicopot. Mungkin jabatan mereka akan diganti dengan orang lain atau mungkin jabatan-jabatan tersebut akan dihilangkan. Kalau dua perusahaan dijadikan satu, tidak mungkin jurnlah direksinya akan sama dengan penjumlahan dari dua direksi perusahaan sebelum digabungkan. Direksi perusahaan yang dibeli mungkin dihilangkan (ini juga dilakukan untuk menghemat ongkos operasi) atau mereka diturunkan tingkatannya. Apabila merger dapat dilakukan secara bersahabat (friendly merger) maka hal ini akan dilakukan dengan cara manajemen ke dua belah pihak berunding bersama, dan basil perundingan tersebut (menyangkut harga yang wajar, pembayaran akuisisi) akan diusulkan ke pemilik perusahaan. Apabila dirasa bahwa manajemen perusahaan yang akan diakuisisi tidak akan bekerja sama maka manajemen perusahaan yang akan mengakuisisi mungkin memilih hostile takeover. Dengan cara ini, manajemen perusahaan yang

e

EKMA421 3/MODUL 9

9.9

diakuisisi tidak diaj ak berunding, tetapi perusahaan yang akan mengakusisi langsung menawarkan ke pemegang saham acquired company persyaratanpersyaratan yang dinilai cukup menarik. Sebagai misal, kalau harga saham acquired company saat ini sebesar Rp8.000,00 maka para pemegang saham akan ditawari dengan harga yang lebih tinggi apabila mereka bersedia menjualnya ke perusahaan yang akan mengakuisisi. Pihak manajemen perusahaan yang akan dibeli mungkin melakukan berbagai taktik untuk mempertahankan diri (defense tactics) yang intinya bertujuan supaya akuisisi tersebut akan batal. Taktik-taktik tersebut akan mengarah pada meningkatnya biaya yang harus dibayar (atau ditanggung) oleh pemegang saham yang membeli. Apabila rencana akuisisi tersebut gagal maka direksi perusahaan sasaran masih aman pada kedudukannya. Taktiktaktik mempertahankan diri di antaranya yang disebut golden parachute. Taktik ini dinyatakan dalam kontrak kerja, yang menyatakan bahwa apabila manajemen perusahaan akan memperoleh kompensasi yang sangat besar apabila mereka kehilangan jabatan karena perusahaan diakuisisi. Jumlah kompensasi yang sangat besar tersebut mungkin akan membatalkan rencana akuisisi. Cara lain adalah dengan menggunakan poisson pill. Cara ini ditempuh oleh manajemen PT B (yaitu yang akan diakuisisi) dengan menerbitkan obligasi yang disertai warrant yang dapat ditukar dengan saham perusahaan dengan harga yang sangat rendah. Saat ini harga saham PT B adalah Rp8.000,00 per lembar, tetapi warrant tersebut menyatakan bahwa pemilik warrant tersebut dapat membeli saham perusahaan dengan membayar hanya Rp4.000,00. oleh karena setelah PT B diakuisisi pemegang sahamnya menjadi pemegang saham PT A yang mengakuisisi maka warrant tersebut akan valid untuk saham PTA. Kalau harga saham PTA jauh lebih tinggi dari Rp4.000,00 maka bekas pemegang saham PT B akan diuntungkan, sebaliknya pemegang saham PT A yang lama akan dirugikan. Dengan demikian, mungkin saja akhirnya rencana akuisisi akan batal. Cara lain adalah manajemen PT B mencari calon pembeli baru. Apabila mereka berhasil memperoleh calon pembeli baru yang menyatakan bahwa manajemen PT B tidak akan diubah maka calon ini tentu lebih disukai oleh manajemen PT B. Cara ini disebut sebagai white knight.

9.14

MANA.JEMEN KEUANGAN

KEGIATAN

BELAL.JAR

e

2

Restrukturisasi, Reorganisasi, dan Likuidasi erusahaan rnungkin berkernbang menjadi korporasi (corporation), yaitu perusahaan yang mernpunyai banyak unit kegiatan. Unit-unit kegiatan tersebut rnungkin merupakan suatu divisi yang relatif independen, tetapi rnungkin juga rnerupakan suatu bagian yang hanya sebagai pelaksana keputusan-keputusan "kantor pusat". Apa pun tingkat kebebasan (degree of independence) dari unit-unit tersebut, perusahaan rnungkin suatu ketika menghadapi kesulitan dalam mengendalikan unit-unit tersebut. Kesulitan rnungkin tirnbul karena berkaitan dengan jenis usaha yang sangat beraneka ragarn, dapat juga karena rnasalah trade-off antara kecepatan pengarnbilan keputusan dan pengendalian. Masalah-rnasalah ini rnungkin rnenyebabkan korporasi rnelakukan restrukturisasi. Dernikian juga dalarn operasinya perusahaan tidak selalu rnarnpu berkembang dengan baik. Kadang-kadang perusahaan terpaksa "memperkecil diri" agar mampu bertahan atau bahkan terpaksa rnembubarkan diri karena kerugian terus-menerus yang diderita. Perusahaan rnungkin menghadapi kesulitan keuangan karena alasan operasi atau dapat juga karena alasan keuangan. Alasan yang pertarna berarti perusahaan rnenanggung biaya operasi yang lebih besar dari penghasilan operasinya. Sebab yang kedua, perusahaan rnenghadapi kesulitan keuangan karena beban keuangan tetap yang terlalu besar. Mungkin dari sisi operasional rnasih rnenghasilkan keuntungan operasi, tetapi laba operasi tersebut tidak rnarnpu untuk rnernenuhi kewajiban finansialnya. Faktor kornbinasi dapat pula rnengakibatkan kesulitan keuangan bagi perusahaan. Bab ini rnernbahas analisis keuangan untuk situasi tersebut, bagairnana keputusan yang perlu diambil, dan konsekuensi bagi pihak-pihak yang menanarnkan dananya di perusahaan tersebut. L...-

A. RESTRUKTURISASI Restrukturisasi rnerupakan kegiatan ...