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Franck MARTIN – bureau 290 Partiel : Cours 6 pts

Marchés financiers et gestion de portefeuille H. MARKOWITZ : ouvrage en 1958, le premier à parler de la théorie du portefeuille  prix nobel dans les 90s’. MEDAF : modèles d’évaluation des actifs financiers (1960) - William SHARPE (prix nobel) - En anglais : CPAM : Capital Assert Pricing Model MEA : Modèle d’Evaluation par Arbitrage  APT en anglais : Arbitrage Pricing Theory Broker = courtier

CHAPITRE 1 : Repères sur l’organisation des marchés financiers Marchés de capitaux : marchés financiers (actions, obligations) + marché du crédit bancaire

I L’opposition finance directe et finance indirecte GURLEY & SHAW : La monnaie dans la théorie des actifs financiers (1960) : ils essayent de contextualiser ce qui est envisageable en matière de financement dans l’économie réele : finance indirecte et finance directe.

A) L’univers de la finance indirecte : les banques C’est un univers où le financement des agents économiques est intermédié par les banques. Elles vont jouer le rôle d’intermédiaire entre des agents à capacité de

financement (des déposants) et des agents à besoin de financement (demandeurs de crédit). ACTIF

PASSIF

Crédits (Entreprises)

Dépôts (Ménages)

Les dépôts sont les ressources financières qui leur permettent de financer leurs emplois (crédits). Remarque : La financement par crédit bancaire possède une lourde spécificité : l’octroi de crédit entraîne de la création monétaire. Monnaie = pièces + billets + dépôts Au moment où les crédits sont octroyés, il va y avoir de nouveaux crédits qui apparaissent. « Les dépôts font les crédits »  vrai au niveau d’une banque « Les crédits font les dépôts »  vrai au niveau du système bancaire (plusieurs banques). Fuites du système bancaire : - monnaie fiduciaire - devises

B) La finance directe : les marchés financiers Le financement se fait entre les agents à CF et les agents à BF. Les agents à BF vont émettre des titres, qu’on appelle aussi des valeurs mobilières. Ces titres sont souscrits par les agents à CF. 2 grandes catégories de titres : - les actions : titres de fonds propres ou titres à revenus variables (dividendes) - les obligations : titres de dettes ou titres à revenus fixes (coupons)  c’est l’univers du « Fixed Income ».

II Les deux compartiments des marchés de valeurs mobilières A) Le marché primaire C’est le marché de l’émission des titres ou valeurs mobilières. C’est sur ce marché que se fixe la valeur de départ des titres qu’on appelle valeur nominale. Les banques ont un rôle important sur les marchés primaires. Elles décrochent des mandats d’émission auprès des entreprises ou collectivités locales ou Etats. Elle va conseiller l’émetteur sur la durée pertinente pour l’obligation, sur la nature de l’emprunt (emprunt à TF ou TV). Le rôle essentiel est surtout que la banque va réunir un pôle d’investisseurs intéressé par l’émission en question. Les banques vont toucher une rémunération sur ce mandat d’émission. Le service essentiel assuré par le marché primaire est le service de financement aux émetteurs de valeurs mobilières.

B) Le marché secondaire La valeur boursière peut être différente de la valeur nominale (valeur de départ) du fait du montant des dividendes versés qui traduisent la situation économique/financière de l’entreprise. Le marché secondaire offre un service de liquidité aux investisseurs. Les investisseurs qui ont le titre en portefeuille peut le vendre contre de la monnaie. On retrouve les banques sur le marché secondaire : elles assurent un rôle de courtier (broker)  elles permettent aux investisseurs d’effectuer leurs transactions d’achats ou de ventes, avec des modalités qui varient selon la nature du produit (action ou obligation). Pour les actions, le rôle des banques sera de donner accès à un document central qui s’appelle le carnet d’ordres : tableau qui recense tous les ordres d’achats et de ventes sur une action.  Intermédiaire boursier : la banque va toucher des frais de courtage.

III Les marchés d’actions A) Les principes Une action est un titre qui représente une partie du K d’une entreprise. Le souscripteur d’une action devient actionnaire, c’est-à-dire qu’il a un titre de propriété qui lui donne des droits : - Droits pécuniaires : droit à un revenu annuel (dividende), il représente une fraction des bénéfices de l’entreprise. Le régime général est le suivant : une entreprise qui fait des bénéfices va décider de la partie des bénéfices qui va rester dans l’entreprise et la partie des bénéfices qui va rémunérer les actionnaires. En moyenne, au cours des 20 dernières années, 25 à 30% des bénéfices sont transformés en dividendes. Une entreprise qui ne fait pas de bénéfices peut néanmoins distribuer des dividendes. Des dividendes peuvent être versés sous une autre forme que de la liquidité, c’est sous la forme de nouvelles actions de l’entreprise. En général, les dividendes sont annuels, mais il peut y avoir des acomptes trimestriels - Un droit de vote : a l’assemblée générale des actionnaires. Démocratie financière : une action = un droit de vote - Un droit à l’information : l’actionnaire doit être informé sur les comptes publiés (trimestriels ou annuels) : bilans, comptes de résultats, annexes. Il peut demander d’autres informations : rapports des commissaires aux comptes, procès verbaux d’assemblées générales des actionnaires.

B) Valeur, cotation et rendements d’une action 1) Valeur d’une action :  Définitions : VN = Valeur Nominale d’une action Valeur boursière = valeur de cotation sur le marché secondaire La cotation résulte de la confrontation des ordres d’achats et des ordres de ventes enregistrés sur le carnet d’ordres associés à l’action. Le carnet d’ordres est géré par l’organisme de cotation : NYSE EURONEXT pour l’Europe. C’est une société de droit privé qui organise la cotation en France et d’autres

pays européens mais aussi les Etats-Unis. Il y a quelques années, la SBF (Société Boursière Française) gérait le marché français. Le carnet d’ordres géré par NYSE EURONEXT se présente comme un tableau à 2 colonnes. Il enregistre les ordres de bourse (d’achats et de ventes). Pour qu’un investisseur ait accès à un carnet d’ordres, il doit avoir au préalable un compte titres chez un broker.

 Ordres de bases : Différentes catégories d’ordres : - ordre à cours limité :  ordre d’achat : quantité + cours limite (pas au-dessus de ce cours limite)  ordre de vente : quantité + cours limite (pas en dessous de cours limite)

Exemple de Carnet d’Ordres de BNP PARIBAS le 04/12/2012 : Ordres 7 6

Quantités 3671 1119

ACHAT 43,45 43,44

VENTE 43,46 43,47

Quantités 1255 1661

Ordres 3 2

1ère ligne : 7 investisseurs demandaient une quantité globale de 3671 actions. Ils sont tous d’accord pour ne pas acheter au-dessus de 43,45€. 3 investisseurs sont prêts à vendre une quantité de 1255 actions, mais pas en dessous de 43,46€. 43,45 – 43,46 représente la fourchette de prix, également appelée Bid-Ask (OffertDemandé) 43,45€ est le cours limite des acheteurs les plus généreux. 43,46€ est le cours limite des vendeurs les moins exigeants. En l’état actuel des choses, il ne peut pas y avoir de transactions. -

Ordre au prix de marché (ordre à la meilleure limite): c’est un intervenant qui va accepter les meilleures limites, côté achat si c’est un vendeur (donc 43,45

-

-

-

dans notre exemple), et la meilleure limite côté vente si c’est un acheteur (43,46). C’est un ordre qui se transforme de fait en un ordre à cours limité. Ordre à seuil de déclenchement : l’ordre devient actif ou exécutable que si le prix de marché franchit un certain seuil. Exemple : un intervenant qui vient d’acheter le titre BNP PARIBAS à 43,46 peut passer un ordre de vente avec un seuil de déclenchement à 43,30 ; donc en dessous de son prix d’achat, son intérêt pour lui va être de limiter les pertes éventuelles. => C’est un moyen de limiter les pertes ou de sécuriser des gains. Cela fonctionne également sur les ordres d’achat Ordre à plage de déclenchement : l’ordre ne devient actif que si le prix de marché passe, franchit, se situe, sur un intervalle/plage de déclenchement. Exemple : je suis vendeur si le cours passe en dessous de 43,30 mais jusqu’à 43,15 Ordre au marché : c’est un ordre qui est prioritaire sur tous les ordres, donc exécuté avant tous les autres ordres. C’est un ordre qui permet qui une exécution totale dans quantités demandées à l’achat ou à la vente, mais sans garantie de prix. L’ordre sera donc exécuté en fonction de la possibilité de la première ligne du carnet d’ordres, puis de la 2ème et de la 3ème éventuellement.

Que se passe-t-il lorsqu’un ordre à cours limité rencontre un ordre au prix de marché ? Il y a une transaction. A 43,45€ pour un ordre de vente au prix de marché. Donc 43,45€ va devenir la dernière valeur de cotation. Précisions : 1) Je ne peux vendre plus de 3671 actions => Les quantités échangeables sur le marché obéissent à la règle du côté court. Quantité échangeable = Minimum (quantité à l’achat ; quantité à la vente). 2) L’ordre au prix de marché est un ordre prioritaire. Or, tous les ordres sont sur le même pied d’égalité. Cependant, si tout le monde ne peut pas être servi en terme de quantité que ça soit à l’achat ou à la vente, les ordres les plus anciens sur le carnet d’ordres seront servis en premier.

 Règlement de l’opération : 2 possibilités : - Au comptant : le compte liquidités adossé au compte titres de l’investisseur est débite quasi immédiatement du montant de la transaction. - Différé : adossé au système de règlement différé (SRD) ; le règlement de la transaction aura lieu à la fin du mois boursier, c’est-à-dire à la fin du mois boursier (aux alentours du 25) => on achète aujourd’hui et on paye plus tard. C’est tout de même différent d’une opération à terme puisqu’on est livré directement.

Le règlement se choisit lors du passage de l’ordre. Avantages du SRD pour un investisseur : De manière générale, cela procure plus de souplesse aux stratégies d’investissement : 1) On peut investir pour un montant supérieur aux liquidités détenues par l’investisseur => Stratégie de levier (d’endettement). Les brokers fixent tout de même des limites sur les transactions, on appelle ça des couvertures de risques. Une couverture est un montant d’achat maximal pour l’investisseur. Exemple : Montant maximal = 2,5 * liquidités détenues sur le compte titres + 1 * valeur des titres en portefeuilles 2) Vente à découvert : vendre des titres que l’on a pas encore en portefeuille. Remarque : la vente à découvert permet de spéculer sur une baisse de l’action d’ici l’échéance, d’ici la liquidation. Exemple de vente à découvert au SRD : Le 10 du mois : vente d’1 action TOTO à 20€ au SRD Le 20 du mois : achat d’1 action TOTO à 15€ au SRD Le 25 du mois (liquidation) : NYSE EURONEXT fait le bilan de ma position : Gain = qté * Prix de Vente – Prix d’Achat) = 1 * (20 -15) = 5€ La mise de fonds sur la stratégie de spéculation est nulle.

Utilité de la vente à découvert : Pour les marchés, l’investisseur et l’économie : - Cela favorise la liquidité du marché, c’est-à-dire la facilité à trouver une contrepartie lors d’une transaction. - Cela favorise l’efficience du marché. Un marché efficient est un marché qui fabrique des bons prix, par exemple des prix d’actions correspondant à la vraie valeur des entreprises. La vraie valeur des entreprises serait une valeur en phase avec ses dividendes présents et probables pour le futur. On considère que la vente à découvert permet de vendre des valeurs surévaluées. Si tout le monde vend des valeurs surévaluées, ça ramène le prix du marché à prix d’efficience. - On est convaincu aussi que la vente à découvert peut être responsable de phénomènes de krachs boursiers, qui peuvent être dommageables à l’économie dans son ensemble. Exemple : en septembre 2008 aux USA, c’est la faillite de Lehmann Brothers. Il y a une crainte de contagion aux autres banques de la place, beaucoup de spéculateurs ont joué sur cette crainte et ont donc spéculé à la baisse sur les autres banques. Si tout le monde vend, les

cours des valeurs s’effondrent. Les autorités américaines (la SEC, équivalent AMF) a suspendu les transactions concernant les valeurs bancaires.

2) Rendements d’une action : Deux définitions possibles.  Le rendement périodique : Rendement ou rentabilité d’une action sur une période d’épargne, inférieure ou égale à 1 an. La période d’épargne se trouve entre 2 dates, entre t et t+1. Pt = valeur de l’action à la date t (début de période) Pt+1 = valeur de l’action à la date t+1 (fin de période) D = dividende perçu entre t et t+1 Rt,t+1 = rendement sur la période entre t et t+1 Rt,t+1 = (Pt+1 – Pt + D) / Pt => Gain / Mise de fonds Exemple : Pt = 100 Pt+1 = 110 D=5 Rt,t+1 = (110-100+5) / 100 = 0,15 Gain = Plus Value (Pt+1 – Pt)  Plus Value réalisée si vente en t+1  Plus Value latente si pas de vente. Remarque : Période d’épargne : {t ;t+1}

t

t+1

Le rendement Rt,t+1 est forcément un rendement escompté ou anticipé. C’est aussi un rendement aléatoire car Pt+1 et D sont inconnus. Aléatoire donc risqué. En t+1, le rendement Rt,t+1 est connu (rendement ex-post).

 Le rendement du dividende ou Dividende Yield : C’est la partie du rendement périodique liée au dividende. C’est le rendement périodique hors effets plus value. DYt = D / Pt D : Dividende d’une action Pt : prix de l’action Exemple : D = 5€ Pt = 100€ DYt = 5% Interprétation : Le rendement de l’action est donc de 5% (hors effets plus value). Remarque : Les analystes financiers communiquent sur plusieurs dividendes yields. Ils peuvent calculer un dividende yield avec le dividende de l’année passée. Exemple : - dividende de l’année passée 2014 sur les résultats 2013 - dividende de l’année en cours 2015 Prévisions - dividende de l’année future 2016

Action qui offre beaucoup de dividendes (fort dividende yield) : valeur de rendement Action qui offre peu de dividendes (faible dividende yield) : valeur de croissance

IV Les marchés de titres à revenus fixes 2 types de produits : - les titres du marché monétaire (durée inférieure ou égale à 1 an) - les obligations (durée sup à 1 an)

A) Les titres du marché monétaire

Le marché monétaire est le marché du financement à court terme dans une économie. Marché où l’Etat, les entreprises, les banques vont se financer en émettant des titres. Il existe deux compartiments sur le marché monétaire : - Marché interbancaire : marché réservé aux banques qui se financent entre elles sans émission de titres, mais par des opérations de gré à gré, qui vont d’une durée d’1 jour à 1 an. Le taux à 1 jour est le taux EONIA, les autres taux sont les taux EURIBOR (à partir d’1 mois jusqu’à 12 mois) - Marché des TCN (Titres de Créances Négociables) : les TCN ont été crées en 1985. Marché accessible aux banques, aux entreprises non bancaires, et à l’Etat via l’Agence France Trésor. Côté investisseur : on trouve à peu près tout le monde, y compris les ménages. Les banques vont émettre des TCN qu’on appelle les certificats de dépôts. Les entreprises vont émettre des TCN qu’on appelle des billets de T. L’Etat va émettre des TCN qu’on appelle des Bons à Taux Fixes (BTF). Les TCN sont, par définition, négociables puisque les investisseurs peuvent revendre les titres à tout moment sur un marché secondaire. En 1992, une réforme a exclu les BTF des TCN.

1. Valeur et taux d’intérêt à l’émission : Vn = Valeur nominale du TCN D : durée en nombre de jours r : taux d’intérêt (annualisé) Vr : Valeur de remboursement à l’échéance  Vr = Vn + Vn* r * (D/360)  Vr = Vn (1 + r * (D/360)) 2. Valeur, cotation et taux d’intérêt sur le marché secondaire : Le TCN peut être échangé à tout moment après l’émission et va avoir une valeur de cotation. Pt : prix à la valeur de rachat du TCN à la date t (comprise entre l’émission et l’échéance). Ce prix se fera en fonction de l’O et de la D. rt : taux de rendement (annualisé) du TCN pour un investisseur qui l’achète à la date t et qui le conserve jusqu’à l’échéance. r tel que pour r = ((VR-VN)/VN) * 360/D

D’ : durée de vie du placement du titre, acheté à la date t. VR : valeur à l’échéance – valeur de remboursement VR = Pt * (1+rt * (D’/360)) Rt = ((VR-Pt)/Pt) * 360/D’

Graphique sur la valeur de cotation Pt : Cf feuille Un achat d’un TCN à un prix bas sur le marché secondaire va entraîner une rentabilité rt élevée, symétriquement un achat élevé entraîne une rt faible. rt : Un taux de référence sur le marché pour des placements de même durée de vie D’, de même risque de défaut ou sans risque de défaut, de même degré de liquidité. Le taux de référence du marché s’impose au investisseurs et donc une grandeur exogène. Hypothèse fondamentale : rt * H = rt Justification de H : - Que se passe-t-il sir rt > rt ? Exemple : rt = 0,80% rt = 0,50% Déclenchement des vagues d’achats massifs  Pt augmente et rt baisse jusqu’à rt = rt. - Que se passe-t-il sir rt < rt ? Vente massie  Pt baisse et rt augmente jusqu’à rt = rt  C’est donc un processus d’arbitrage qui ramène rt vers rt.  C’est une Absence d’Opportunité d’Arbitrage (AOA) : si les taux sont équivalents, il n’y a plus d’affaires fructueuses à effectuer. rt = rt => Pt(1+rt(D’/360)) = VR  Pt = VR / (1+rt(D’/360))

Interprétation : Pt se présente comme la valeur actualisée de VR, et le taux d’actualisation (taux de référence du marché). Il y a 2 forces qui font évoluer le prix : - l’écoulement du temps  D’ diminue de jour en jour, Pt augmente  D’=0 => Pt=VR - le taux de référence rt : si rt augmente  Pt baisse ; si rt diminue Pt augmente Le prix du TCN diminue pour que sa rentabilité s’aligne sur celle du marché. Cette relation inverse entre le taux de référence et la valeur du TCN est nommée risque de taux d’intérêt. Exemple : 1 TCN VN = 1000€ D = 90 jours r = 1% => taux d’intérêt d’émission 1) Calcul de VR 2) Calcul de Pt ; rt = 1%, 30 jours après l’émission 3) Calcul de Pt, rt = 5%, 30 jours après l’émission 1) VR = VN (1+r(D/360) = 1002,5 2) Pt = VR/(1+rt*D’/360)) = 1000,83 Le TCN a pris de la valeur du fait de l’écoulement du temps. On se rapproche de l’échéance 3) Pt = VR / (1+rt(D’/360)) = 994,21 994,21 < 1000,83 < 1000 Le TCN a subi une forte perte de valeur du fait de la hausse du taux d’intérêt sur le marché. C’est l’illustration du risque de taux.

Bilan d’étape sur les TCN : A quelle condition un TCN est un placement sans risque pour un investisseur ? - Un TCN (sans risque de défaut) est un placement sans risque à condition de le garder jusqu’à l’échéance - L’investisseur qui revend le TCN avant l’échéance s’expose à une incertitude sur le prix de revente ; cette incertitude traduit le risque de taux d’intérêt

B) Les titres du marché obligataire Principales différences avec les titres du marché monétaire : - durée de vie supérieure à 1 an - l’investisseur reçoit des flux intermédiaires que l’on appelle des coupons 3 émetteurs principaux d’obligations : - l’Etat - les entreprises - les banques Dans la majeure partie des pays, c’est l’Etat l’émetteur numéro 1 d’obligation car il a des besoins de financement récurrents correspondant au déficit public et son seul mode de financement est l’émission d’obligations. Deux types d’obligations pour l’Agence France Trésor : - BTAN : Bon à Taux Annuel  durée de vie 2 ans – 5 ans - OAT : Obligations Assimilables au Trésor  durée de vie 10 ans – 15 ans – 30 ans (et 50 ans mais très peu) Le mode de remboursement des obligations : Une obligation ne fonctionne pas comme un crédit bancaire dit amortissable. Les obligations sont dites à remboursement in fine ; en d’autres termes, le capital est remboursé à l’échéance de l’obligation. Les flux intermédiaires portent uniquement sur les intérêts  les coupons. Il existe aussi des obligations où le capital et les intérêts sont versés une seule fois à l’échéance  obligation zéro-coupons.

1. Valeur...